光伏板塊底在哪？

劉超然

光伏板塊怎么了？步入三月，光伏陷入持續回調。本月以來，多支光伏ETF累計跌幅超過了10%。可見近期光伏板塊的投資者相當難熬，光伏一體化龍頭隆基綠能（601012.SH）在上周五跌破40元/股后，周一盤中更是觸及近兩年的最低點38.4元/股，一眾光伏細分龍頭均未幸免于難；而光伏板塊整體經歷了殘酷的9連陰數據顯示，根據已有數據的6，700多家主動權益類基金產品中，有超過八成的基金產品在3月16日出現大幅下跌，其中中信建投智信物聯網等的單日跌幅超過5%。

根據2022年年報數據來看，這些基金毫無例外的都重倉了光伏板塊，其中中信建投智信物聯網A的前十大重倉股中，就有7家個股屬于光伏設備行業，例如天合光能（688599.SH）、晶澳科技（002459.SZ）、晶科能源（688223.SH）等。然而，市場的主要疑惑在于，雖然光伏板塊近期并不受資金青睞，但相比其他板塊的業績不確定性，光伏板塊2022-2023年的業績大概率符合預期甚至超預期，而且整體估值已經出現背離，為何還跌這么慘？

除了前期市場疑慮的硅料產能過剩隱患，產業鏈價格戰的因素。這里還有兩點非常重要的邏輯。

光伏產業長期業績被機構過度透支。

回到光伏板塊炒作最火熱的2021年，市場普遍對光伏產業的估值已經將業績預期透支到2025年，甚至有機構采用“終局估值法”。換言之，2021年光伏產業的個股標的價格已經反映了未來數年的業績。說到這，與A股機構普遍的投資行為息息相關。在國內，資金面強于一切，而機構則是資金面核心主力。這些主力普遍相比長期的戰略資產配置，他們更傾向于戰術性資產配置。在投入大量研究后，發現某些確定性較強的產業趨勢機會時，短期內會直接將全產業鏈優秀的個股標的在3-5年的產能、業績等預期全部打滿，引導大量資金流入該產業。這也是導致在A股某些產業個股股價短期動輒翻倍或翻數倍增長。然而結果可想而知，短期1-2年產業風口一過，大資金逐步離場，一地雞毛。

說到終局估值法，顧名思義，就是假設當期某個熱門板塊的概念公司在5-10年后，當所有市場對它的業績或產量預期都順利實現后，機構會給該公司一個超長期的估值，再用這個估值與目前股價進行比較，從而做出買賣決定。顯然，這個和常用的按照公司當前及未來3年內業績來判斷股價的方法有很大不同，按理來說該估值方法一般用在初創企業，因為此類VC投資期較長，可以與匹配。

但近些年這種估值方法卻越來越普遍的被用在二級市場投資，比較有代表性的是木頭姐當年對特斯拉給出了3，000美元/股的估值，這個估值的依據是預期十年后，特斯拉的銷量達到2，000萬輛，盡管2022年全年銷量才130多萬，如此來看木頭姐對特斯拉每年銷量的平均增速在31%左右，相比于2022年增長的40%基本還是在合理范圍內，但該估值方法并未不考慮十年后由于激烈競爭帶來的毛利水平下降因素，不過從特斯拉近5年盈利能力來看，競爭激烈但毛利率和凈利率不降反升，但如此錨定一個指標進行估值終究還是過于激進。

回到光伏板塊，上面表格是一個有意思的統計（僅作參考思路）。邏輯如下：選取目前市值前20名的光伏板塊上市公司作為樣本，根據近兩年最大區間回撤倒回市場最熱、市值最高的巔峰時期，這里將“巔峰市值”作為市場或機構預期的最大市值，在根據目前冷靜期的光伏板塊的平均相對PE（TTM）估值來進行測算，可以得到一個市場或機構2021年對光伏板塊預期的業績情況，再與當年業績和目前業績進行對比。相比于2020年年底至2021年年初光伏行業最熱的時候，按照2020年年報業績，市場平均都給出了上市公司平均6倍左右的歸母凈利潤增長，到了兩年后的2022年年報，僅有4家上市公司基本完成了市場預期，通威股份和大全能源超預期完成是依靠硅料價格暴漲帶動公司業績量價齊升，而也正如行業預期那樣，光伏板塊的寡頭隆基綠能和TCL中環基本在2023年基本算完成了兩年前市場和機構預期的業績，其他上市公司基本都還差著1倍的業績預期，也難怪目前市場對光伏板塊的熱情較淺，像陽光電源當年近4，700億左右的市值基本已經反映到2025年的業績預期了，而且這還是業績增速較快的情況下，如果按照30%～40%的增速來看，很可能反應到2027年。

如此來看，光伏板塊長期業績被嚴重透支，β收益幾乎被消耗殆盡。

海外政策影響。最近歐洲出臺了一個“清潔能源自給”提案，大致意思就是歐洲未來風電場85%所用組件、60%的熱泵、85%的光伏電池、85%的電解槽必須在歐洲生產，簡言之就是歐洲要減少對光伏產業鏈進口的依賴，也要搞“自主可控”。消息一出，嚇壞了國內光伏板塊的投資者，3月16日也是受到這一消息的影響，A股光伏板塊集體大幅回調，光伏ETF（515790）當日大跌4.68%，光伏一體化龍頭隆基綠能大跌5.3%，很多龍頭都跌幅都超過了5%。

原因在于，市場悲觀認為，歐洲這個自給提案一出，將大大影響國內光伏產業出海。要知道，2022年中國的組件和逆變器在歐洲市占率分別約在80%～90%和60%～70%左右，而去年中國出口至歐洲的光伏組件達到86.6GW，占中國組件出口的56%，市場預期2023年預計接近90～100GW的光伏組件出口或將減半，那么國內光伏的產能過剩將不可避免，這也是市場最悲觀的一面。然而，拋開提案尚未通過不說，就歐洲自建光伏上游產業鏈這件事的周期就不是一年半載可以完成的。

而且，“東方不亮西方亮”，海外市場的轉機在于國內“一帶一路”政策下，國內光伏在中東、北非市場的開闊情況。相比于歐美市場，這些海外市場無論需求、自然環境還是政策都更適合國內光伏產業出海拓展。

首先自然環境更適合光伏：光照更強，對產品要求更高。數據統計，阿聯酋的太陽年輻照總量為7，920MJ/m2，技術開發量每年約2，708TW·h。以色列的太陽年輻照總量為8，640MJ/m2，技術開發量每年約318TW·h。伊朗的太陽年輻照總量為7，920MJ/m2，技術開發量每年約20PW·h。約旦的太陽年輻照總量約9，720MJ/m2，技術開發量每年約6，434TW·h；

其次中東存量市場較低：根據國際可再生能源署最新報告顯示，全球可再生能源裝機容量在2021年底達3，587GW，而中東地區的總裝機容量為24GW，雖與去年同期相比增長了約4.5%，但不及全球裝機容量的1%。事實上，面對中東較低的存量市場，巨大的增長空間已經吸引了國內一批光伏廠商跑步進場。隆基綠能沙特紅海新城406MW光伏項目、卡塔爾哈爾薩800.15MW光伏電站和沙特拉比格400MW地面電站等；天合光能至尊組件40MW挺進中東市場；陽光電源提供了卡塔爾800MW項目、阿布扎比2.1GW項目、埃及100MW替換改造項目的逆變器解決方案等。

數據顯示，中東在2022年12月從中國進口了約1GW的光伏組件，2022全年累計達11.4GW，相對2021年環比提升78%。往年以巴基斯坦、以色列作為主要光伏出口國，而2022年阿聯酋、沙特阿拉伯兩國出現大幅度增長。其中，2022年沙特阿拉伯從中國進口了1.2GW的光伏組件，相比2021年不到100MW的需求出現大幅增長；而阿聯酋去年從我國進口約3.6GW的光伏組件，增幅高達340%，已經超越巴基斯坦的2.9GW成為中東地區最大的中國組件進口國；

中東市場需求已經開始逐漸放量了，隨著中東地區的政治與安全局勢逐漸明朗化，長期來看極大可能成為我國光伏出海的下一目標。

光伏板塊最核心，也是最吸引市場的長期投資邏輯，不同于芯片、AI等科技板塊，光伏是少有的全產業鏈都可以國內自主可控且全球整體技術水平持平的產業，不僅可以內循環，還可以出海，可以帶動經濟發展“三駕馬車”中的投資和出口。雖然前期光伏板塊并不受到資金青睞，但馬上4月進入年報和一季報業績披露的窗口期，相比于計算機、AI板塊，光伏整體的業績確定性更強，有希望成為機構調倉換股的方向。