金融衍生品運用與企業稅負
——基于我國航空運輸業上市公司的經驗證據

岳樹民，薄彥婷

（中國人民大學財政金融學院，北京 100087）

一、引 言

在新冠肺炎疫情的沖擊下，當前世界經濟形勢復雜嚴峻，貿易爭端、地緣政治危機以及滯脹危機等不確定性成為影響世界經濟穩定的風險點。在我國實體經濟處于市場波動加劇的大環境下，利率、匯率等金融要素的不確定性與基本生產要素價格波動一并成為影響企業成本利潤的關鍵因素。越來越多的企業將可高效管理市場風險的金融衍生品納入風險對沖的工具選擇。

目前學界對于企業使用金融衍生品動機描述的代表性觀點為：降低財務困境成本、避免投資不足、降低融資成本、降低稅負等，持有這些觀點的學者們都認為使用金融衍生產品可以通過增加公司預期現金流來增加公司價值。［1-4］梳理有關金融衍生品使用與稅負關系的文獻可以發現，國外學者主要聚焦于對歐美發達經濟體的研究，對新興經濟體的研究相對匱乏。國內與金融衍生品使用相關的研究主要集中于對公司價值和公司風險的影響，而對企業稅收負擔的影響鮮有研究。

金融衍生工具也叫金融衍生品或金融衍生證券（Derivative Security），目前學界尚無統一的定義，但一般認為其是金融自由化和金融創新的產物。金融衍生工具產生于20世紀70年代的美國，我國金融衍生品市場起步較晚。1992年6月我國第一個金融衍生工具——外匯期貨在上海外匯調劑中心試點推出，但由于我國實行匯率雙軌制，外匯期貨價格不能反映對匯率變動的預期，市場交易冷淡。2022年4月20日，第十三屆全國人大常委會第三十四次會議表決通過了《中華人民共和國期貨和衍生品法》。①《中華人民共和國期貨和衍生品法》將期貨合約定義為在期貨交易場所統一制定、約定在將來某一特定時間和地點交割一定數量標的的標準化合約；將衍生品交易定義為除期貨交易外，以互換合約、遠期合約和非標準化期權合約及其組合為交易標的的交易活動。該法填補了我國期貨市場和衍生品市場的法治建設空白，使相關交易有法可依、有章可循。從有關金融衍生品的定義中可以發現一些共性，金融衍生品是基于其他標的的關系推導出其價值的合約或證券，標的往往是基礎性金融工具，如貨幣、股票和債券等，許多公司使用衍生工具來管理利率、匯率和商品價格風險。［5］

稅收是企業不可避免的“經營成本”，直接影響企業的盈利能力和股東價值，降低企業稅負始終是實現企業價值最大化的重要措施之一。金融衍生品使用與企業稅負的關系存在不確定性，已有的研究認為金融衍生品可以通過兩種方式幫助企業降低稅負：一是有效的風險管理，二是利用稅制模糊性和監管體制的不足。［1，6］Smith等提出稅收凸性假說，即當企業層面的稅收函數為凸函數時，衍生品的套期保值可以通過降低應稅收入的波動性來降低稅負。［1］對于凸稅收函數的企業來說，有效的邊際稅率是稅前收入的增函數，因而收入的波動性越高，公司預期將要繳納的稅款也就越多。鑒于衍生金融工具可以減少應稅收入波動，從而降低稅負，公司管理層會更積極地使用金融衍生工具來有效管理風險，以期節約預期稅費支出。Nance等于1993年對這一理論進行了實證研究，結果發現，使用金融衍生品套期保值的企業，確實有著較低的預期稅收負擔，并且稅收函數的形狀越凸，預期稅收的降低程度就越高，企業也就越有可能進行衍生品套期保值。［7］此外，使用金融衍生品進行風險管理可以平滑企業收入，提升企業借款能力，進而增加其潛在的可減免稅款支出，從而帶來降低稅負的效果，即金融衍生品可以帶來稅盾效應。然而，與美國企業所得稅實行累進稅率不同，我國企業所得稅實行比例稅率，企業稅收函數的凹凸性尚無定論。因此，我國企業使用金融衍生品對實際稅率影響的作用方向存在不確定性。

稅費顯然會增加交易成本，理性的納稅主體會將納稅額最小化，并將稅收因素納入衍生金融交易的考量中。［8］但是，部分學者認為使用金融衍生品的企業也不一定會起到降低稅負的效果。一方面，更多金融衍生品的使用可以幫助企業對沖風險敞口，使得其信貸供給端充足。企業可以保持更高的杠桿率和更長的借款期限，不必為了節約資金而進行避稅。［9］另一方面，過度使用金融衍生品進行激進的稅收籌劃會帶來更多的額外風險，避稅成本可能大于節稅收益，因此企業應盡量避免此類稅收籌劃策略。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據選取

我國現行《企業會計準則》規定上市公司在財務報表中應當對其所使用的金融工具進行披露，這使得我們獲取的有關金融衍生工具的數據更加準確可靠。相比于發達經濟體完善的資本市場制度和較高的金融市場化水平，新興發展中經濟體的外部環境具有獨特性。

為了檢驗金融衍生品的使用與企業稅收負擔的關系，本文以我國航空運輸業A股上市公司2007～2021年的財務數據為研究樣本。由于國際原油價格波動和匯率波動影響航空企業的經營成本，世界上多數航空公司使用金融衍生品進行套期保值以便鎖定經營成本，因此為保證實證研究結果的可靠性，本文對數據進行了以下預處理：剔除ST企業和數據嚴重缺失的企業；對連續變量觀測值兩端進行1%的縮尾處理以排除異常值并對數據作季節性調整；剔除企業有效稅率小于0和大于1的樣本。最終得到15年間12家企業513個季度的觀測值，上市公司的相關數據來源于CSMAR數據庫和RESSET高頻數據庫。

（二）變量描述

1.被解釋變量：企業所得稅有效稅率

本文使用企業所得稅有效稅率（ETR）來衡量企業稅負。我國企業所得稅基本名義稅率為25%，當所得稅有效稅率低于25%時，企業可能享有稅收優惠等降低稅負的途徑。本文采用兩種指標（ETR1、ETR2）表示所得稅有效稅率，如式（1）、（2）所示。

2.核心解釋變量：金融衍生工具的使用情況

在已有的文獻中，常用三種方式來衡量金融衍生工具的使用情況，包括虛擬變量法、對沖比例法和德爾塔比例法。①對沖比例用衍生品名義凈值與資產總值之比表示。德爾塔比例法（Delta percentage）定義為企業持有的風險管理資產組合的德爾塔值與該組合預期收益率之比，需知道投資組合的價值水平和具體的衍生品種類才可得出。由于我國企業財務報告中未披露衍生品使用的詳細信息，具體產品種類、公允價值或名義價值以及交易損益均未明確列示，因此對沖比例法和德爾塔比例法在我國的使用可行性不高。本文用虛擬變量der來衡量企業是否使用金融衍生品。der=1表示企業使用了金融衍生品。除了在定性層面考量是否使用金融衍生品對企業稅負的影響，本文進一步探究了衍生品使用額度具體如何影響企業稅負。參考已有文獻，本文使用金融衍生工具的總名義價值與企業總資產價值的對數之比衡量企業的衍生金融工具使用頭寸，即用DERATE表示金融衍生品的使用率，DERATE的數值越大，說明企業更廣泛地使用金融衍生品。［13-14］

3.控制變量

由于企業層面財務運營特征的差異化，使用金融衍生品帶來的效益很可能不同。本文參考斯文、Armstrong等的研究使用如下控制變量：公司規模（SIZE）、資產收益率（ROE）、資產負債率（DTA）、資本密集度（PPE）、營業收入增長率（GROWTH）、股息收益率（DYR）、現金比率（CASH）和股權集中度（FH）。［12-13］一般而言，公司規模的大小會影響企業經營效益，進而對企業稅負產生影響，參考以往文獻使用企業總資產對數值來表示公司規模。資產收益率表示企業的盈利能力，盈利能力對企業實際稅負的影響較大，盈利能力越強會產生越多的應納稅收入。股息收益率反映公司的股利政策，股息收益率高說明企業盈利能力較強。資產負債率作為企業財務困境的代理變量和企業風險水平的代理變量，當企業資產負債率較高時，償債能力較弱，企業的風險水平就越高，即增加了陷入財務困境的概率，就越有可能使用衍生品來降低公司風險。［1］而且資產負債率也可以反映企業的資本結構和債務融資水平，資產負債率高的企業可以產生更多的債務支出，而負債利息可以稅前扣除，因而也是影響企業稅負的因素之一。企業的現金比率既可以反映企業的流動性水平也可以反映企業的償債能力，現金比率越高的企業往往擁有越強的償債能力。資本密集度可以表示與固定資產加速折舊相關的稅收優惠政策對企業稅負的影響。營業收入增長率越高說明企業的成長前景廣闊，業務擴張能力強，越具有較強的成長性，也有更多的機會獲得外部投資。由于委托代理問題的存在，股東的目標和企業高管的目標并不完全一致，企業高管會使用衍生品來提升自身價值，提高的代理成本有可能給股東帶來利益的損失。

詳細的變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）變量的描述性統計

從表2中可以看出，在全樣本中ETR1和ETR2的平均值分別為21.73%和22.25%，低于企業所得稅名義稅率25%。2007～2021年，我國航空運輸業上市公司中有3%的觀測值使用了金融衍生品。在觀測樣本期內，有33.3%的航空企業使用了金融衍生品。從表3中可以發現，與未使用金融衍生品的企業相比，已使用衍生品的企業有效稅率的均值和最大值相對較低，但企業有效稅率的最小值相對較高。此外，樣本企業在償債能力、風險水平、經營能力、盈利能力等方面均有一定差異，體現出實證樣本具有廣泛性和代表性。

表2 描述性統計表

表3 描述性統計表（按是否使用衍生品分類）

（四）模型設計

首先，本文采用（3）式的多元面板回歸模型，主要關注系數。如果顯著為負數，則說明使用金融衍生品的企業比未使用的企業所得稅負擔低，反之亦然。其次，由于企業是否使用金融衍生品不是隨機的，可能存在選擇性偏差，本文使用Heckman兩步法來控制影響金融衍生品使用決定與企業稅收籌劃關系的混雜變量，如不可觀測的經濟政策、企業戰略和公司復雜程度。第一階段使用Probit模型來預測企業使用金融衍生品的可能性，構建金融衍生品的選擇模型如（4）式所示。參照Hong、Beaver等的研究，本文在第一階段回歸中控制了與選擇使用金融衍生品的決定有關的變量，并且控制了個體固定效應和時間固定效應的影響。［14-15］此外，還在第一階段回歸模型中加入排他性約束變量（exclusion restrictions）系統性風險因子（BETA）。①數據來源：RESSET高頻數據庫，經總市值加權的持有期收益得出。系統性風險因子作為排他性約束變量是合理的，原因有二：第一，金融衍生品通過平倉或凈額結算等方式可以削減系統性風險，金融衍生品使用與系統性風險大小有很強的相關性。［2］第二，系統性風險對企業有效稅負沒有直接影響。①將系統性風險因子（BETA）加入基準回歸模型（7）式中，發現回歸系數不顯著，這說明企業實際稅負與系統性風險無直接關系。限于篇幅，本文未報告該回歸結果。Heckman第二階段使用從（4）式中獲得的估計系數構造逆米爾斯比率（IMR），觀察在第二階段方程中，逆米爾斯比率這個自變量的顯著性。②逆米爾斯比率（IMR）是一個偏差調整項，可以控制企業金融衍生品使用決定的可觀測以及不可觀測的影響因素。如果該變量不顯著，則說明最初的回歸方程并不具有樣本選擇偏差，可以根據原來的系數做出統計推斷；但如果逆米爾斯比率顯著，則說明樣本選擇存在偏差，應當根據第二階段方程的回歸系數來做出統計推斷。

三、實證研究

（一）實證結果及其分析

表4中（1）列和（2）列報告了金融衍生品使用與否對企業稅負影響的基準回歸結果。以ETR1和ETR2為被解釋變量，可以發現der系數顯著為正。使用金融衍生品的企業會比未使用的企業實際所得稅稅負上升，上升幅度分別為3.7%和5.1%，分別在5%和1%的顯著性水平下顯著。表4中（3）和（4）列報告了金融衍生品使用率與企業稅負關系的實證結果。可以發現，金融衍生品使用率的系數顯著為正，這說明企業增加金融衍生品頭寸的操作會帶來稅負上升的效果，具體而言，企業每提高1%的衍生品頭寸就會帶來約6%的稅負上升。在控制變量中，資產負債率與有效稅率呈顯著正相關。這可能是由于資產負債率高的企業，償債能力偏弱，借款成本較高導致的。可見，使用金融衍生品會使我國航空企業的稅負增加，而且隨著金融衍生品使用率的提高，企業稅負也隨之提高。

表4 基準回歸結果

表5報告了Heckman兩階段回歸結果。以是否使用金融衍生品為被解釋變量，Heckman第一階段的回歸結果見表5第（1）列，可以估計得出逆米爾斯比率，將其作為第二階段模型回歸的變量以控制自選擇問題。在第二階段的模型中，以稅負水平為被解釋變量，可以發現逆米爾斯比率系數不顯著，這說明樣本不存在選擇性偏差問題，可以基準回歸檢驗結果進行統計分析。

表5 Heckman兩階段回歸結果

（二）穩健性檢驗

模型的穩健性檢驗包括以下幾個方面：

1.調整基準模型中的控制變量

將原控制變量中的現金比率、資產收益率、資本密集度分別替換為流動比率、投資收益率和固定資產比率，發現原有結論沒有發生根本性變化。

2.傾向匹配PSM檢驗

雖然Heckman兩階段模型可以解決自選擇問題，但使用傾向得分匹配法可識別控制組中未采用金融衍生品的企業特征，這一非參數方法通過將控制組與相似的處理組匹配可以促進因果推斷的進程。用（5）式進行logit模型回歸估計企業使用金融衍生品的傾向。通過比較不同模型的極大似然值，選擇能夠實現最佳擬合效果的協變量的一階和二階形式。匹配后的ATT差值分別為0.0319、0.0243，且均通過了t檢驗。

為了保證匹配后的兩組研究對象在各個維度上可以保持一致，本文對兩組樣本進行了平衡假設檢驗。表6展示了平衡性檢驗結果，在樣本匹配后，解釋變量的標準化偏差從57%下降到0.1%；偽R2從匹配前的0.55下降到0.16；LR統計量由匹配前的64.61下降到5.82。根據上述平衡性檢驗結果可知，使用傾向得分匹配法有效減小了對照組和處理組之間解釋變量分布的差異，消除了樣本自選擇導致的估計誤差。使用匹配好的樣本進行回歸，以ETR1、ETR2為被解釋變量，所得der估計系數依次為2.4%和1.6%，分別在1%和5%顯著性水平下顯著，與原回歸結論相近，說明基準回歸的結果具有穩健性。

表6 傾向得分匹配前后解釋變量平衡性檢驗結果

（三）機制分析

通過查閱財務報表可以發現，航空企業使用金融衍生品主要為外匯遠期、利率互換和航油遠期等。在基準回歸模型中，金融衍生品的回歸系數顯著為正，這說明使用金融衍生品提高了航空企業稅負。本文對此進行以下機制分析：

首先，考慮使用金融衍生品是否給航空企業帶來了風險管理的效果。1985年Smith和Stulz提出金融衍生品的重要特質就是可以用來減少金融風險，收入波動性可表征企業風險管理水平，該指標減小說明企業進行了有效的風險管理。［1］本文使用近250個交易日的對數收益率估計出的收益波動率Volatility作為風險水平的代理變量，該變量變小則說明風險得到了有效的管理。使用收益波動率以及其一期滯后項L_V對der進行回歸，如表7中的（1）和（2）列所示得到的估計系數分別為-9.5%和-7.78%，且均在5%的顯著性水平下顯著。①將der替換為DERATE進行回歸分析所得的估計系數同樣顯著為正，將Volatility替換為3年期滾動的季度收益率波動率為被解釋變量進行回歸分析所得的估計系數也顯著為正，這說明航空運輸業企業使用金融衍生品有效降低了航企的風險水平。限于篇幅，此處未報告該回歸結果。這說明隨著金融衍生品的使用，企業風險水平得到顯著降低，即金融衍生品充分發揮了風險管理的積極效果。我國航空企業使用金融衍生品是出于套期保值的目的而非是進行投機交易，使用金融衍生品使其經營更加穩健。

表7 衍生品使用與波動率的回歸結果

其次，企業收入波動率減小可以提升企業的借債能力，并且在一定程度上可以增加企業使用債務融資的機會。通過增加可抵扣利息形成的債務稅盾效應可以減少稅費支出。為檢驗航空運輸企業使用衍生品和稅盾效應的關系，以應付利息與實際所得稅率的乘積來表示債務稅盾（shield）。［16］將債務稅盾及其滯后一期項分別作為被解釋變量與衍生品使用的虛擬變量（der）進行回歸，發現回歸結果不顯著。②限于篇幅，未報告調整控制變量后的穩健性檢驗回歸結果和不顯著的回歸結果。這說明企業衍生品的使用與企業債務稅盾效應在計量經濟學上無顯著關系，即使用金融衍生品的航空企業并未提升其債務融資水平。這可能是由于使用金融衍生品后航空企業的各類風險得到較好的對沖，現金流更加平滑，經營更加穩健，信貸端更加充足，使得企業對外部債務融資的依賴性降低。

最后，考察企業使用金融衍生品可能帶來的直接經濟效果。匯率波動會直接影響到企業的原材料價格、現金流情況及投資者預期等，我國航空企業在采購、銷售和融資的過程中用外幣結算，恰當地使用金融衍生品可幫助企業對沖匯率波動風險。［17］2008年以前，我國稅法遵循收入實現原則來確認應稅所得額。2008年以后，當企業存在匯兌收益時，無論該匯兌收益實現與否，都需要預繳企業所得稅；當企業存在匯兌損失時，無論該匯兌損失實現與否，都準予稅前扣除。本文使用經調整后的匯兌損益（EX）作為代理變量，初步考察衍生品使用與匯兌損益的關系。從表8中的（1）列和（2）列可以發現衍生品變量系數均顯著為正，且分別在5%和10%的水平下顯著，這說明使用衍生品的航空企業可以起到放大匯兌損益的效果，而且匯兌損益隨著金融衍生品使用率的增加而增加。使用衍生品的航空企業的匯兌損益項均大于0，且均值大于未使用的航空企業（見表9）。匯兌損益與企業所得稅之間呈顯著正相關，即匯兌收益會增加企業稅負。［18］此外，可以看出金融衍生品（der）與匯兌損益（EX）的回歸系數的數量級都遠遠大于表4基準回歸中der的系數。這說明相對于金融衍生品使用帶來的企業稅負小幅上升，由使用金融衍生品獲得的收益是相對可觀的。航空企業合理使用金融衍生品可以有效降低金融市場頻繁波動對主營業務的影響，有利于穩健經營并增加投資收益，這也是越來越多的航空企業選擇使用金融衍生品的原因。

表8 匯兌損益與金融衍生品使用的回歸結果

表9 匯兌損益的描述性統計

通過以上分析本文發現，航空運輸企業使用金融衍生品起到了有效管理風險的作用。使用金融衍生品的航空企業是出于套期保值目的而不是用于投機，由此也獲得了可觀的投資收益并實現了穩健經營。與此同時，金融衍生品的使用并未提升企業的債務融資水平，債務稅盾降稅負的效應并未發揮。金融衍生品使用帶來的正向的投資收益應該是航空企業稅負增加的主要原因，而債務稅盾效應尚未發揮也可以為企業稅負增加提供解釋。

四、結論與建議

近年來，受新冠疫情和地緣政治等因素的影響，越來越多的企業認識到金融衍生工具對沖風險的重要性。本文為我國企業使用金融衍生品的稅收效應研究提供了較新的經驗證據，采用面板數據模型對航空運輸企業使用金融衍生品的稅收效應進行了經驗估計，再通過選擇性偏差校準、傾向得分匹配法等穩健性檢驗手段保障了本文實證結果的有效性。研究發現，使用金融衍生品顯著增加了航空企業稅負。主要原因有兩個：一方面，企業使用金融衍生品帶來了可觀的投資收益，使得企業應稅所得額增加，加重了企業稅負；另一方面，金融衍生品的使用雖然起到了風險管理的作用，但是企業并未提高外部融資比例，債務稅盾效應并未發揮，這使得企業降低稅負的渠道被阻斷。此外，我國企業所得稅實行比例稅制，即使存在各項稅收優惠和稅收減免政策，我國企業所得稅的凹凸性仍不明確。相比于西方經濟體，我國航空企業在使用金融衍生品進行有效風險管理后仍然出現稅負增加的情況，可能是由于我國企業所得稅非凸性所致。這也說明我國航空企業在使用金融衍生品時沒有刻意追求稅收籌劃效果，而是圍繞金融衍生品的本質屬性進行使用，這是值得肯定和鼓勵的。金融衍生品市場設立的最初動機就是規避風險，我國航空企業主要是出于套期保值的目的使用金融衍生工具，這有助于我國航企有效管理風險和提升經營質量，同時體現了金融衍生品促進實體經濟增長的正確作用。

與部分發達經濟體企業使用金融衍生品來避稅的情況不同，我國航空企業在使用金融衍生品后出現企業實際所得稅負增加的結果，這也與不同國家金融衍生品市場和企業所得稅制存在差異有關。歐美金融衍生品市場的衍生品種類豐富，企業可以靈活運用，并進行組合操作。美國稅法根據衍生品種類、交易場所和交易目的等特征實行分類征收的辦法，使得投資者有可能通過變更不同的交易方式和交易策略來實現稅負最小化的目標。然而，目前我國金融衍生品種類較少，稅法對金融衍生品的發行、持有、轉讓等環節均未作出特殊的規定。《期貨和衍生品法》充分肯定了期貨和衍生品在防范化解金融風險和維護經濟安全中發揮的重要作用，對于從事套期保值等風險管理活動，明確投資者享有持倉限額豁免的待遇。目前，我國稅法體系建構仍是以傳統權益和債權的二元分類為基礎，已基本形成了以金融產品為核心的分散性稅收架構。但是，隨著金融創新與時俱進，期權、互換和金融期貨等金融衍生品已不可簡單歸結為權益性投資或債權性投資，這使得既有的金融衍生品稅收規定難以完全覆蓋廣泛的創新性金融產品。我國金融衍生品相關的課稅辦法仍散見于各“暫行辦法、通知、規定和復函”之中，未見明確的政策導向，稅收政策的層級依然較低，在實踐中極易引起課稅分歧。

我國應逐步完善金融衍生品稅收政策，使金融衍生品切實發揮出促進實體經濟蓬勃發展的積極作用。總體而言，稅收政策應體現鼓勵投資和抑制投機的宏觀調控意圖，應在輕稅的基礎上針對不同的交易動機采用差別稅率。應以風險為導向進行金融稅制設計，既要保證稅收穩定，又要有效抑制投機行為。［19］中國金融期貨交易所為滿足投資者投機、套利和套保等不同交易目的設置了不同的交易編碼，套保機構需定期對向中金所提交的現貨持倉額進行檢查，這保障了交易動機的真實性和準確性。稅務機關可與中國金融期貨交易所建立信息交流共享機制，以便獲得投資者的交易目的信息進行差別征稅。為引導價值投資，應對金融產品收益根據持有期限的長短區別課稅，對短期資本利得實行較高稅率。鑒于我國目前的稅收體制和稅收征管水平，不宜針對金融衍生工具單獨設置“資本利得稅”，可在目前所得稅法的基礎上對稅目進行精細化調整。如將“轉讓財產收入”細分為“實物資產轉讓收入和金融資產轉讓收入”等，進一步將“金融資產轉讓收入”分為“股票利得、金融期貨利得、期權利得”等，以達到明確征稅對象與稅目的目的。對使用金融衍生品進行套期保值的企業提供財稅政策的支持，堅決禁止金融衍生品的投機交易。可借鑒西方經濟體金融衍生品避稅案例中的經驗教訓，在設計金融衍生品稅收政策時去弊存利、為我所用，在發展我國金融衍生品市場的同時保障稅收收入和金融安全。我國稅務部門可借助大數據平臺，實現金融衍生品稅收征管信息共享，推動稅收征管信息化。通過提高稅收征管效率，緩解稅收征管中的信息不對稱問題，判斷出交易動機是出于風險管理的套期保值還是投機，可有效防止稅源流失，保障稅收收入。