環境違規披露對企業債務違約的影響研究

關曉宇，韓淑亞，周昊明

（1.長春金融高等專科學校會計學院，吉林 長春 130124；2.山東英才學院商學院，山東 濟南 250104；3.北京大學光華管理學院，北京 100871）

近年來，環境問題已成為學術界的研究熱點。從微觀企業角度，較多學者探討了企業環境表現對其經營績效的影響。國外學者對企業環境表現與企業價值關系的研究相對較早，主要集中于環境表現對企業股價的影響，研究發現企業的不良環境表現會受到資本市場的懲罰，［1-4］企業污染事件的曝光會導致企業股價下跌，影響企業市值。［5-8］國內學者以我國上市企業發生的88起環境污染事故為樣本，研究發現企業環境污染事件曝光對股票收益率產生不利影響，進而導致企業價值損失。［9-10］關于企業環境表現與企業經濟效益的關系，學者們一致認為良好的環境表現有助于增加企業的經濟效益，潛在的原因是ESG表現好的企業，財務績效水平較高、信用較好、抗風險能力較強、企業管理較完善。［11-14］也有學者通過對2002～2012年歐洲15個國家的上市企業研究發現，企業良好的ESG表現可視為企業的一項無形資產，有助于其增加經濟效益。［15］此外，也有學者實證發現我國企業社會責任表現對投資效率有顯著的正向影響。［16］

綜上，在環境風險對企業經營日趨重要的背景下，企業的環境表現是綜合評估企業信貸風險不可忽視的關鍵指標。［17］當前，揭示企業環境行為對企業履約表現的影響，準確地對比發生環境違規對企業履約能力的影響是現有研究的空白點。鑒于此，本文在現有研究的基礎上，量化企業的履約表現，通過傾向得分匹配（PSM）檢驗，對比發生環境違規行為企業組與未發生環境違規行為企業組履約表現的差異，以揭示現階段我國環境法規的執行力度是否足以規避企業的環境違規行為。

一、環境違規披露對企業債務違約的影響機制

（一）信息不對稱導致的企業債務違約風險

企業在進行債務融資過程中，存在事前的逆向選擇與事后的道德風險。企業在進行債務融資時會提供抵押品作為擔保，而放貸人在對抵押品進行價值評估時，可能會忽略抵押品的環境風險，從而高估產品的真實價值。在這種情況下，若企業因為經營不善出現貸款違約，銀行通過拍賣抵押品彌補的損失會低于預期值，進而導致經濟損失。另一種情況是，若企業在獲取資金后，為了節約環境保護成本或者追逐超額收益，在經營過程中出現環境違規行為，則會導致企業的形象受到損害，影響其聲譽價值，進而降低企業市場價值，導致企業債務違約風險增加。

（二）環境披露成本上升導致企業債務違約

在提高環境信息披露質量的初期階段，企業需要耗費相應的人力和物力成本，此時環境信息披露不僅會因質量較低，難以得到資本市場上債權人的關注和認可，還會因環境信息披露成本的上升導致企業財務績效降低，進而降低企業未來償還債務現金流的概率。此時債權人會認為企業環境信息披露所帶來的經濟收益要小于披露的投資成本，從而通過提高債務成本以彌補債務違約風險增加帶來的損失。然而，隨著環境監管部門對企業監管力度的加大，企業環境風險可能會導致企業當前和未來現金流不確定性增加，引發債務違約風險。債權人對企業的有效監控依賴于公司環境信息披露的質量，因此，債權人向企業發放貸款前通常會根據企業過去的信息披露質量評估其債務違約的概率，并根據評估的債務違約風險向企業收取相應的風險溢價。當環境信息披露質量超過一定臨界值時，環境信息披露將會受到包括環境監管部門、社會公眾和債權人在內的利益相關者的關注和認可，進而傳遞企業經營活動合法性的信號，為企業樹立遵守環境法律法規的良好形象，同時在很大程度上降低企業因環保違規事項可能需要承擔的訴訟、罰款和整改風險，減少企業當前或未來用以償還債務現金流的不確定性，降低債權人評估的債務違約風險，從而降低其債務融資成本。

（三）環境風險敞口增大導致企業債務違約

企業的環境風險因為環境法規的變化產生的波動性較大，通常表現為環境法規的日趨嚴格會增加企業綠色科技投資以及其他環境治理的費用，增加了企業的經營成本，使得受環境法規約束大的企業面臨更大的環境風險敞口，進而使貸款違約風險增加。當環境法規愈加嚴格時，一方面，企業為提高經營活動的合法性，需要投入大量資金進行整改，從而導致企業經營成本增加。且該部分增加的成本并不會直接提升企業的經濟效益，在有限資源的約束下，可能會對企業用于生產的資源產生擠出效應，進而導致企業生產量下降，降低企業收益，進而惡化企業的財務績效，導致企業的債務違約概率增大。另一方面，隨著環境法規的逐步完善，企業無論從政策層面還是社會層面都會面臨更大的壓力，當企業進行環境違規披露時會面臨更大的外部監管與財務困境，導致企業的融資渠道受阻，財務危機加重，進而造成債務違約。

二、模型、數據與變量

（一）模型設計

1.KMV模型。KMV模型的基本思路是：當企業資產市場價值V低于企業所需償還的負債面值D時，企業將發生債務違約；以違約距離DD表示企業資產市場價值V距離違約點DD的遠近，距離越大，企業發生違約的可能性越小，反之則較大。基于企業違約數據庫得出某一違約距離的企業實際期望違約頻率EDF。綜合而言，計算某一企業的期望違約頻率主要有三步：第一步，估計企業資產市場價值V和波動率σv；第二步，計算違約距離DD；第三步，計算期望違約頻率EDF。由于不能直接觀測到V和σv，因此需要從它們與股權市場價值E、股權市場價值波動率σE以及企業負債面值D之間的關系中推導得出。

其中：

上式中：E為企業股權市場價值；V為企業資產市場價值；D為企業債務面值；r為無風險收益率；τ為債務償還期限（一般設置成1年）；N（d）為標準累積正態分布函數，σv為企業資產價值波動率，σe為企業股權市場價值波動率。

假設企業未來資產市場價值圍繞企業資產市場價值的均值呈正態分布，可以用DD=計算負債企業的違約距離。其中，DP為債務違約點，等于流動負債+50%長期負債或流動負債+75%長期負債。

針對中國上市企業股權結構和所處市場環境的特殊性，考慮企業股權割裂導致的流通股和非流通股之間的價格差異，計算違約點設定對模型預測能力的影響。首先，調整模型中股權市場價值計算方法；其次，根據已經確定的各項參數，由式（1）求解出未知的兩項V和σv；最后，由式（2）計算出不同違約點值情況下樣本企業的違約距離DD。

2.PSM（傾向得分匹配）模型。基于反事實框架的PSM方法不僅能有效解決由于樣本選擇偏差和不可觀測因素等導致的模型估計偏誤問題，而且在處理內生性問題時更具優勢。為了得到y0i或y1i的估計值，在控制其他影響該變量因素的基礎上尋找與處理組企業特征相似的企業，控制二者的唯一差別為是否發生環境違規事件，進而得到企業發生環境違規導致的因果效應檢驗結果。

（二）數據來源

使用KMV模型計算違約距離DD，需要的數據有：流通股市值、總負債面值（長加短總額）、每股凈資產、流動負債、長期負債、收益率和每股凈資產。上述相關數據來自國泰安數據庫。無風險利率使用中國人民銀行公布的一年期定期整存整取的存款利率。計算股權價值波動率時采取日收盤價計算天波動率，進而轉換為年波動率。

PSM模型所需企業特征數據均來自Wind數據庫。本文選取盡可能多的影響企業債務違約的變量，以符合PSM模型要求的“可忽略性假定”。在3641家上市A股企業中，剔除數據嚴重缺失的樣本，剔除被ST的企業，最終確定1724家企業。

本文研究的另一個重點是企業的環境違規行為對企業違約率的影響，以往研究多采用多元線性回歸模型，但由于企業的環境違規行為通過多種渠道影響企業，是企業自我選擇的結果，所以多元模型未能有效解決樣本“自選擇”導致的內生性問題。要解決這一問題，需要同時比較企業是否發生環境違規行為對企業違約距離DD的影響。實踐中，如果企業i環境違規，則可觀測到環境違規（事實）后的DD（y1i），但看不到同一時間未發生環境違規行為（反事實）的DD（y0i）；反之亦如此，無法同時觀測到二者。為此，我們需要構建企業的反事實，進而對比企業環境違規與否對其債務履約表現的影響。企業i發生環境違規債務履約與沒有環境違規的債務履約的對比為（treatment effect）：

樣本中所有企業的平均處理效應（Average Treatment Effect）：

企業環境違規的平均處理效應（Average Treatment Effect On The Treated）：

企業未發生環境違規的平均處理效應：

（三）變量的選取與說明

被解釋變量是企業的違約距離DD，反映企業的違約情況，DD越大，說明企業違約的可能性越小。現有研究集中分析了企業的各項財務指標對企業違約情況的影響，在已有研究的基礎上，本文主要從償債能力、每股指標、收益質量、盈利能力、營運能力、資本結構六個方面選取協變量，估計傾向得分（PSM）。具體結果見表1。

表1 變量定義及符號

表2 企業環境違規行為對債務違約的影響

三、實證設計、結果與分析

（一）實證設計

首先，利用MATLAB計算全部企業的違約距離（DD），度量其履約表現。KMV模型通過企業客觀的股權價值及波動率推算資產價值及其波動率，相對客觀地衡量了企業的違約情況。其次，以表1全部變量的一階值作為協變量，計算傾向得分（pscore）；此外，在選擇一個基礎變量的前提下，通過循環進行模型估計，選擇模型中對數似然值最大的協變量放入模型，使模型實現最佳的擬合效果。再次，將數據隨機排序，以進行傾向得分匹配。分別以K近鄰匹配、卡尺內最近臨匹配、卡尺匹配、核匹配對樣本進行匹配，對比結果的穩健性。最后，對匹配后的樣本進行平衡性檢驗。

（二）企業環境違規行為的違約效應

通過傾向得分匹配，估計處理組的企業因環境違規被處罰對其違約表現的影響。為了保證模型估計效應的穩健性，本文分別采取四種匹配方法，即K近鄰匹配（1對1，1對5）、卡尺內最近臨匹配、卡尺匹配、核匹配，結果發現平均處理效應均為正。在全部協變量的估計結果（匹配結果相對較差）中發現，K近鄰匹配（1對1）、卡尺內最近臨匹配平均處理效應顯著為正，其余匹配結果顯示企業因環境違規被罰事件并不會對企業的違約情況產生實質性的影響。但是優化協變量后，logit模型的擬合優度相對全部協變量而言表現更好。除K近鄰匹配（1對5）方法效應不顯著外，其余匹配方法效應均為正。以核匹配為例，ATT為0.9643，說明環境違規企業的違約距離DD比未違規企業高0.9643。這進一步揭示了現階段我國環保處罰力度不夠嚴格，企業環境違規帶來的成本節約遠遠大于被罰款額，所以環境違規引發的處罰成本相對于環境管理費用偏低，環境處罰的威懾力不足以規避企業的環境違規行為。

本文選取2017年環境違規企業數據進行分析。IPE披露的被處罰的環境違規企業共計34家，刪除ST企業及2017年財務數據不全的企業后為20家。本文整理了全部A股上市企業的財務數據及股權相關數據，計算DD及Pscore，軟件自動剔除Pscore值過小的企業。匹配結果如表3所示。Pscore過小的處理組企業被剔除1家，剩余19家，在共同取值范圍內的17家，匹配結果相對較好。

表3 PSM匹配結果

（三）平衡性檢驗

在完成樣本匹配之后，需要進行平衡性檢驗，平衡性檢驗結果見表4和圖1。樣本匹配之后，環境違規被罰企業和未因環境違規被罰企業的解釋變量標準化偏差分別減少，降低了總偏誤，說明樣本匹配是成功的。由圖1可見，匹配后的處理組與控制組的協變量分布差異接近0，也說明了匹配是成功的。

圖1 匹配前后處理組與控制組協變量的差異程度

表4 平衡性檢驗結果

四、研究結論與對策建議

（一）研究結論

環境法規的目標是使企業意識到環境管理的重要性，在企業出現環境違規行為時施加環保處罰使企業遭受的經濟損失高于企業為環境合規增加的費用支出，進而激勵企業開展環境管理。本文以我國2017年被處罰的34家環保違規企業為處理組，1744家未違規企業為對照組，利用KMV模型和PSM方法實證檢驗企業環境違規行為對其債務履約的影響。研究發現，存在環境違規且被處罰的企業，其債務履約行為并未顯著低于環境績效好的企業，甚至優于環境未違規企業組的履約表現。該研究結果揭示了當前我國對企業環境違規的處罰威懾力不足。潛在原因可能是，我國環保標準還不夠嚴格，企業因環境違規節約的經營成本高于其付出的懲罰成本，導致企業萌生環境違規的動機。為此，可進一步加大企業違規事件的曝光度，提高企業利益相關者對企業環保行為的關注，進而降低企業環境違規動機。

（二）政策啟示

1.完善環保法律體系，優化環保標準。我國上市企業面臨的環保處罰標準不夠嚴格，環境違規收益遠遠超過環境違規的處罰成本，企業環境違規的動機較大。要從法律層面杜絕企業的環境違規念頭，企業環境違規處罰力度應遠遠超過企業環境違規節約的成本。另外，在環境法規執行上，真正做到執法必嚴，切實體現法律的威嚴。進一步完善上市企業的環境責任信息披露標準，提高信息披露質量，從而減少與監督部門之間的信息不對稱。

2.加強銀行信貸審核，構建環境違規披露負面清單。商業銀行對環境風險應給予足夠重視，在信貸決策過程中對環境違規披露企業的績效給予更多的關注。構建環境違規披露負面清單，對于這類企業加強信貸審核，避免超預期損失的發生。

3.利用輿論力量，擴大企業環境違規的負面影響。對企業的環境違規行為要利用媒體的力量充分披露。大眾環保意識的增強會形成對環境違規企業較差的印象，進而影響消費者對該企業產品的購買欲望，降低企業現有的市場份額，影響企業的競爭力。