新審計報告文本關鍵信息的市場反應

孔令霞（華為技術有限公司 廣東深圳 518000）

一、引言

隨著經濟的持續發展、市場化制度的逐漸完善，投資者對于公司信息披露的要求也越來越高，審計報告作為公司財務狀況第三方的檢驗與反饋，理應為投資者提供切實有效的信息。2015 年1 月5 日，國際審計準則（ISAs）新增了在審計報告中增加關鍵審計事項（Key Audit Matters）的要求，我國也在2016年12月23日發布了《中國注冊會計師審計準則第1504 號——在審計報告中溝通關鍵審計事項》，規定自2017 年1 月1 日起，A 股、H 股上市公司需要在財務報告中披露關鍵審計事項。關鍵審計事項的披露是審計報告模式的重大改革，不僅能夠增加審計報告包含的信息含量，為市場和投資者提供新的信息，一定程度上緩解信息不對稱問題，同時也能提高審計工作的信息透明度，提升審計工作和審計報告的價值。

關于新審計報告向投資者提供的信息，現有研究尚未得出一致的結論，部分研究對關鍵審計事項進行了統計分類，發現關鍵審計事項可以分為多種類別（路軍等，2018；柳木華等，2018）；部分學者發現關鍵審計事項的披露能夠影響投資者決策，并且在不同的事務所類型、審計意見、文本特征等分組下表現不同（王艷艷等，2018；王木之等，2019）；也有學者發現關鍵審計事項不能提供額外的有效信息（Gutierrez 等，2018）。本文選取審計報告制度改革后2017—2022年我國A股上市公司作為樣本，利用文本分析法，探究關鍵審計事項的披露及其關鍵文本字段對投資者決策的影響，并進一步探究了不同審計意見、企業產權性質對這一關系的影響。

本文的貢獻在于：現有研究初步探索了新審計報告的市場反應，但鮮有研究探索關鍵文本字段的信息含量及其引發的市場反應。本文利用文本分析法與事件研究法，探究了關鍵審計事項中的關鍵文本是否向金融市場提供增量信息及市場反應，結果表明負面的關鍵文本字段會引起股價的負面波動，而正常的文本會產生積極的市場反應。本文還探究了關鍵審計事項相較于傳統審計意見能夠向投資者傳遞正面與負面的增量信息，且這些增量信息在民營企業中更顯著，國有企業的投資者市場反應更加穩定。

二、文獻綜述

（一）關鍵審計事項的信息含量

關鍵審計事項是指審計師在考慮了重大風險、重大管理層判斷和重大交易或事項，并與治理層進行溝通后，選擇披露的當期財務報表審計過程中最重要的事項。對于關鍵審計事項的信息披露作用，Gimbar 等（2016）測試了非職業投資者對關鍵審計事項的態度，實驗研究發現，即使是對于內容相同的會計信息，相比起財務報表的附注披露，投資者會更加在意審計報告中關鍵審計事項的披露；張繼勛等（2016）調查后發現，在審計報告對關鍵審計事項的披露進行改革后，管理層更愿意和審計人員進行溝通，以提高審計信息的質量。然而，也有學者認為關鍵審計事項未向市場提供增量信息，Gutierrez 等（2018）發現審計報告改革并未對資本市場產生顯著影響；PCAOB（2017）認為，從審計報告改革本身的角度來看，審計報告及關鍵審計事項的披露是審計機構與企業溝通互動后的產物，不一定能夠作為投資者的增量信息來源，投資者也有可能從其他渠道獲取類似信息。

（二）關鍵審計事項與市場反應

審計報告制度改革后，投資者與企業財報之間的信息不透明度明顯改善，并進一步體現在金融市場波動中，但對于投資者是否會收到增量信息，以及投資者對增量信息是何種態度，學界尚未達成一致。王艷艷等（2018）發現關鍵審計事項的披露顯著提高了企業的累積超額收益率；王木之等（2019）發現新審計報告的實施降低了股價同步性，披露的關鍵審計事項越多，股價同步性越低，即投資者收到的特定信息增加，企業的特殊股價波動增加。也有學者認為隨著信息含量的增加，投資者信心更加穩定，股價波動更小。Gimbar 等（2016）、張繼勛等（2014）發現非專業投資者會受到關鍵審計事項的影響，而K?hler 等（2020）發現新審計報告僅影響專業投資者。

此外，從關鍵審計事項具體內容的信息含量來看，不少研究發現關鍵審計事項的文本特征會從不同方面影響投資者決策，表明投資者對于具體內容也給予了一定關注。王艷艷等（2018）發現文本的可讀性、精確度和語氣會顯著影響投資者對關鍵審計事項的反應；王木之等（2019）發現文本字符數量越多，披露內容越詳細，投資者獲得的特有信息越多；梁鶯瀟（2021）發現披露確定性結論字段能夠穩定投資者信心。

總體來看，國內外學者對于審計報告的信息及其對金融市場的影響研究，主要集中于關鍵審計事項的披露本身能否提供增量信息并通過股價波動來體現，但由于市場有效性或信息泄露的可能性不同，目前學術界并未就這一觀點達成一致，同時，也未有研究進一步探索關鍵審計事項中正面與負面關鍵信息對市場反應的影響。

三、理論分析和研究假設

在2017年審計報告披露規范改革后，關鍵審計事項得到了廣泛的披露，其帶來的市場反應取決于投資者以何種方式解讀與理解關鍵審計事項中大量文本提供的信息價值。相較于傳統的審計意見，關鍵審計事項包含著企業當期的特有信息，能夠增強投資者分析企業并做出投資決策的能力（PCAOB，2017）；同時，關鍵審計事項的披露包含了審計師的專業能力判斷，能夠引導投資者關注重要事項，吸引投資者注意力（Reid，2015）。

但從投資者如何具體理解關鍵審計事項信息的角度來看，存在著不同的意見。一方面，投資者認為審計機構會受到企業管理層的影響，因此不一定能作為投資者分析與判斷的可靠信息來源；另一方面，投資者可能認為審計信息的披露與公司管理層披露、財務報表附注等信息有重疊性，或是從新聞媒體等渠道提前收到了市場信號（PCAOB，2017）。

關鍵審計事項中包含企業當期存在的大量特殊信息，因此受到投資者的廣泛關注，投資者可以從關鍵審計事項的具體文本中分析出有用的信息。以往研究表明，關鍵審計事項的文本特征和特殊關鍵字段會影響投資者的決策（王艷艷等，2018；梁鶯瀟，2021）。關鍵審計事項文本中的負面關鍵字段如“損失”“風險”等表明企業近期發生了重大的財務風險，會直接引起投資者的關注，對企業財務狀況產生懷疑，由此引發負面市場反應；而沒有這些負面字段的正常關鍵審計事項則會提高信息透明度，引發積極的市場反應。基于此，本文提出以下假設：

假設1：關鍵審計事項的負面關鍵字段與市場反應負相關。

假設2：關鍵審計事項的正常字段與市場反應正相關。

四、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文以審計報告制度改革后的2017 年至2022 年我國滬深A 股上市企業公布的審計報告為研究樣本，并剔除金融業公司、ST公司和相關數據缺失的樣本，最終得到4 471家公司共18 924個觀測值。其中關鍵審計事項數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫，企業累計異常收益率（Cumulative Abnormal Return）由筆者根據國泰安（CSMAR）數據庫日個股收益率、市場收益率手工計算，其他控制變量數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫及和訊網（CNRDS）數據庫。

（二）變量選擇

1.解釋變量：關鍵審計事項。關鍵審計事項通常以文本的形式在審計報告中進行詳細披露，不同事項的信息含量會影響投資者的市場判斷，因此本文采用文本分析的方法對關鍵審計事項進行了分類。本文參考路軍等（2018）的研究，將關鍵審計事項文本中含有“減值”“損失”“風險”“事故”“訴訟”“重大會計估計”“特別風險”七種負面詞匯的作為負面關鍵審計事項（Bad），有負面審計關鍵事項的賦值為1，否則為0。負面詞匯出現的頻率也會影響投資者的判斷，因此負面關鍵審計事項數量（BadCount）為當年該公司披露的負面關鍵審計事項的數量。除負面事項外，其余關鍵審計事項為正常關鍵審計事項（Normal），正常事項的披露有助于增加企業與投資者之間的信息透明度，當年僅披露了正常事項、未披露負面事項的賦值為1，否則為0。

2.被解釋變量：累積超額收益率。參照Menon和Willams（2010）以及王艷艷等（2018）的做法，本文采用事件研究法，利用市場模型法計算審計報告公告日前后5 天的累計超額收益率，作為金融市場對關鍵審計事項披露的市場反應。

3.控制變量。本文選取審計費用（Exp）、公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、凈資產收益率（ROA）、現金流比率（Cash）、收入增長率（Growth）、獨董比例（Indep）、是否兩職合一（Dual）、公司價值（TobinQ）、公司成立年限（Age）、機構持股比例（Inst）、管理層持股比例（Mshare）作為控制變量。

（三）模型構建

本文采用CSMAR數據庫中的日個股回報率數據，在估計窗（-60，-30）期間內，利用日個股回報率和綜合日市場回報率數據，可以求出i公司的預期收益。

超額收益率（Abnormal Return，AR）是i 公司的實際收益率與預期收益率的差額。

平均異常收益率AARt是在事件研究法中，每一個時點t 上，所有個股的異常收益的算術平均值。

累計異常收益率CAR，是每一個時點及這一時點之前的平均異常收益率的和，表示N 個證券在事件期［t1，t2］內的累計平均超額收益率，反映了股票市場對某一事件反應的波動。

為了檢驗上述假設，本文構建如下模型：

五、實證結果

（一）描述性統計

表1列示了所有變量的描述性統計，可以看出，審計報告制度改革后，披露了關鍵審計事項（含負面事項與正常事項）的企業占91.9%，披露了含負面字段的關鍵審計事項的企業占51.5%，披露了正常事項的占40.4%，表明絕大多數審計報告選擇通過關鍵審計事項提供額外信息，以提高審計報告的信息價值。

表1 描述性統計

（二）多元回歸分析

表2列出了關鍵審計事項披露及內容與CAR的回歸結果。列（1）、（2）、（3）分別是因變量CAR與自變量正常關鍵審計事項（Normal）、負面關鍵審計事項（Bad）、負面關鍵審計事項數量（BadCount）的回歸結果。其中，Normal 的系數在1%的水平上顯著為正，表明當不含負面字段時，關鍵審計事項的披露能夠增強信息透明度、提高投資者信心。而Bad和BadCount的系數均在1%的水平上顯著為負，表明投資者對關鍵審計事項的負面信息相當敏感，披露負面關鍵審計事項會導致不良的市場反應。綜合來說，關鍵審計事項的披露及文本中的信息含量會從不同的角度影響市場反應，假設1和假設2得到了驗證。

表2 關鍵審計事項披露及內容與CAR的回歸結果

（三）進一步分析

1.關鍵審計事項、審計意見與市場反應。在審計報告制度中，審計意見分為標準的無保留意見、帶強調事項段的無保留意見、保留意見、否定意見、無法表示意見五種，而絕大多數未發生重大財務問題的企業最終都會收到標準的無保留意見（在本文的18 924 個樣本中占比96.6%），投資者能從審計意見中獲得的信息很少。審計報告制度改革后，關鍵審計事項內容相較于傳統的審計意見為投資者披露了更多的財務信息，提高了信息透明度，因此本文根據審計意見進行劃分，分為標準的無保留意見（Opinion=1）與非標準審計意見（Opinion=0）兩組，探究關鍵審計事項是否為投資者提供了傳統審計意見外的增量信息。

結果表明，在非標準審計意見組內，正常與負面關鍵審計事項均未產生顯著的市場反應，表明非標準審計意見提供的負面信息已經足夠重大。而在標準審計意見組內，正常事項在1%的水平上正顯著，負面事項、負面事項數量均在1%的水平上負顯著，表明投資者對出具標準審計意見的企業披露的不同關鍵審計事項有明顯反應，即正常與負面的關鍵審計事項相較于傳統的標準審計意見均向市場提供了增量信息。見表3。

表3 關鍵審計事項披露及內容與CAR在不同審計意見下的回歸結果

2.關鍵審計事項、產權性質與市場反應。在我國特殊的制度背景下，產權性質對投資者信心有所影響。對于國有企業而言，由于國家支持，投資者信心普遍更加穩定，對增量信息的敏感程度較低，而對于民營企業而言，增量信息的信息價值更高，投資者對某一事件的反應更明顯。表4列示了CAR與關鍵審計事項在不同所有權性質下的關系。其中，正常關鍵審計事項的披露在國有企業（SOE=1）與民營企業（SOE=0）中均對CAR 有正向影響。而負面關鍵審計事項的披露對CAR的影響在國有企業中不顯著，在民營企業中在1%的水平上負顯著；負面關鍵審計事項的數量對CAR的影響在國有企業中在10%的水平上負顯著，在民營企業中在1%的水平上負顯著。這表明國有企業的股價波動受關鍵審計事項的影響較小，投資者普遍對國有企業的投資信心更穩定，而對民營企業披露的額外信息（尤其是負面信息）更加敏感。

表4 關鍵審計事項披露及內容與CAR在不同產權性質下的回歸結果

（四）穩健性檢驗

1.事件窗口期更換。累積超額收益率的計算會受到計算模型、事件窗口期、估計期等因素的影響，因此本文將事件窗口期更換為（-3，3），重新計算了CAR 并進行回歸分析，以確保結果的穩健性。結果表明，正常事項在1%的水平上正顯著，負面事項在5%的水平上負顯著，負面事項數量在1%的水平上負顯著，與主回歸結果保持一致。具體見下頁表5。

表5 穩健性檢驗的回歸結果

2.事務所類型的影響。前人研究發現，事務所類型，即是否由“四大”或“八大”審計意味著事務所專業勝任能力的不同，會對關鍵審計事項的市場反應有所影響（王艷艷等，2018），因此本文將是否由“四大”或“八大”審計作為控制變量（Audit4、Audit8）加入回歸模型中，結果表明，加入兩個控制變量后回歸結果與前文保持一致。

六、研究結論

審計報告制度改革在傳統的審計意見外通過披露關鍵審計事項的方式為投資者提供了增量信息，這種信息提供的決策價值反應為公司在審計報告披露事件前后的短期股價波動。本文采用2017—2022年全部A股上市公司共18 924個觀測值，關注于關鍵審計事項中的關鍵文本字段，實證發現其中負面的文本字段將被視為企業財務的負面信號，而沒有負面字段的正常內容才能傳遞積極信號。

本文研究為投資者如何理解關鍵審計事項的披露及內容提供了進一步證據，支持了關鍵審計事項提供增量信息的結論，同時發現投資者將關注于披露內容中的關鍵字段，其中負面字段傳遞出的負面信號將掩蓋信息透明度提高帶來的正面信號。此外，本文發現上述關系僅在標準審計意見組內體現，進一步支持了新審計報告相較于傳統審計意見提供了增量信息的觀點，同時發現民營企業比國有企業體現得更為明顯，表明產權性質會對投資者反應有所影響，投資者對民營企業的信息透明度、敏感程度更高。

由此可見，新審計報告對改善金融市場中的不透明度、提高投資者決策能力有明顯的影響，投資者也樂于通過新審計報告提供的增量信息做出反應，這對審計師的專業能力和職業操守以及審計報告的可信度與準確度提出了更高要求。