我國國債期貨價格發現和避險功能實證分析

楊星星

布雷頓森林體系解體后，國債期貨因其具有規避風險、價格發現的核心功能而成為全球重要的利率風險管理工具。我國國債期貨剛剛重啟，研究國債期貨的價格發現功能對評判其風險管理能力以及確定國債期貨以后的發展策略和方向具有重大的意義。本文選取了自國債期貨重啟以來的市場日間交易數據。首先，文章利用VEC模型分析了國債期貨價格和現貨價格間的引導關系，運用方差分解模型進一步探究了期貨的價格發現功能。然后，文章通過VAR模型檢驗了國債期貨的風險規避功能。實證結果顯示：當前我國國債期貨市場與現貨市場之間的引導關系是期貨直接引導現貨，當現貨價格偏離均衡時，存在負向調節機制使其回歸均衡；當前國債期貨價格對現貨價格的貢獻率較低，說明國債期貨的價格發現功能有限。國債期貨大約領先現貨1到2天，給國債期貨一個擾動，對現貨的沖擊大約有0.001。可見，國債期貨具有一定的風險規避功能。論文的主要創新點在于文章采用真實交易數據，結合VAR模型和VEC模型，對國債期貨的價格發現功能和避險功能做了較為系統的分析，對我國國債期貨的發展具有一定的指導意義。

一、引言

當前，隨著我國金融市場改革越來越深入，利率市場化的進度正在不斷加快，收益率曲線正在逐漸形成。利率是市場經濟中最重要的經濟杠桿之一，它對資金供求的反映變得越來越敏感。自從我國加入世貿組織以后，國際政治、經濟等因素以及匯率、利率的變動都會對我國的金融市場造成一定的影響，從而使得我國的利率波動較大。國債市場是金融市場重要組成部分，國債期貨在國際上已經是一種較為成熟的利率衍生產品，具有價格發現、規避風險、優化資源配置、促進國債發行等功能。所以我國需要發展國債期貨來促進價格發現以及讓投資者規避利率風險。從理論上來說，國債期貨可以直接反映市場利率的變化。然而，相較于國外的成熟市場經濟體，我國利率市場化改革還未完成，影響利率的因素也顯得復雜難辨。在這一大背景下，我國國債期貨的發展狀況可以通過其功能的發揮程度來進行評價。因此，分析我國國債期貨功能發揮程度，具有很高的理論價值，同時也是當前金融市場密切關注的重點之一。

二、文獻綜述

國內外研究國債期貨的重點一直都是國債期貨功能的發揮。在國際上，學者側重于從國債期貨定價效率、國債期貨對沖風險績效以及國債期貨市場微觀結構等角度來研究國債期貨的功能發揮狀況。在國債期貨定價效率方面，Chow和Brophy（1982）的研究表明利率期貨存在顯著的套利空間。Grinblatt和Jegadeesh（1996）認為套利空間存在的原因是國債期貨的保證金制度。在國債期貨對沖風險績效方面，學者研究的重點是找到最優對沖比例，Ederington（1979）和Figlewski（1984）等最早是通過回歸的方法來獲取最優對沖比例。后來，Granger（1981）、Johansen（1988）提出了解決偽回歸風險的協整檢驗。在國債期貨微觀結構方面，Oliven和Rietz（2004）的研究表明信息持有者通常是被動地提供流動性。Frank McGroarty，OwainAp Gwilym，Steve Thomas（1998）通過進一步研究利率期貨市場發現，市場有無做市商決定了信息持有者是否會積極地參與交易。

在國內，學者側重于研究國債期貨的主要功能、利率市場化與國債期貨間的相互關系、重推國債期貨的必要性和可行性等。賀強和辛洪濤（2012）的研究表明推進利率市場化的過程中，需要用國債期貨為債券市場規避利率風險，使得國債期貨自身的交易量增加。徐壽福（2005），黃澤民、邢哲（2010），程健強、楊華、王仕宏（2011）探討了我國重推國債期貨的可行性和必要性，認為當前推出國債期貨的市場環境已經較為成熟。這些論述普遍提到了國債期貨規避利率風險、促進價格發現、活躍發行市場和優化資源配置的功能，國債期貨與利率市場間的關系，但大多數研究都是基于定性分析，缺乏實證定量分析。本文在國內外學者的研究基礎上，分析了國債期貨規避風險和價格發現功能的發揮狀況，國債期貨的推出對現貨市場的影響，并根據實證分析的結果給出了相應的政策建議。

三、國債期貨價格發現功能的理論分析和實證分析

（一）理論假設

1.國債期貨的價格發現功能。在期貨市場中，期貨的價格會反映市場信息。同時，期貨價格的變化是期貨合約不斷交易的結果。期貨合約的交易也會提供新的信息。根據國債期貨價格所反映的信息和市場，投資者會據此做出相應的決策。然后，國債期貨的公開連續競價又將投資者的信息和判斷反映在國債期貨的價格變化之中。由于，國債期貨是T+0交易，既可以做多，又可以做空，并且存在保證金制度，這些因素使得國債期貨傳遞信息比現貨更有效率。國債期貨的價格發現功能主要是指利用國債期貨的價格來判斷預測國債現貨的價格，因為國債期貨價格變動所反映的信息最終又會作用在國債現貨上。可見，國債期貨可以為現貨提供一個具有預見性的指導價格。

2.國債期貨的避險功能。套期保值功能是國債期貨的另一大功能。國債期貨的套期保值功能具體可以分為以下幾點：第一，規避國債現貨市場的交易風險。國債的價格和市場的利率成反比。通過在現貨市場和期貨市場反向交易，可以將融資成本和收益控制在一定的區間。通過套期保值，可以避免因利率變化導致的損失，同時也放棄了因利率變化帶來的收益。第二，國債期限結構的改變。國債的買者和賣者都可以用國債期貨合約來改變國債的期限。國債的買者可以通過國債期貨多頭來延長國債的期限，也可以通過國債期貨的空頭來減少國債的期限。第三，國債期貨可以加強金融機構的資產負債管理。根據在考察期內能否重新定價，金融機構將資產負債分為利率敏感性資產、非利率敏感性資產、利率敏感性負債、非利率敏感性負債等。國債期貨的套期保值功能可以幫助金融機構管理利率敏感性缺口。第四，國債期貨可以促進金融機構表外業務的發展。當前，銀監局對銀行的監管越來越嚴厲。銀行正在慢慢傾向于表外業務的發展。由于期貨表外業務，對資產負債表不產生影響，所以使用國債期貨，可以減少監管為資產業務的限制，對表外業務的發展起到積極的作用。因此，我們提出兩點假設：

假設一：期貨價格的變化會引導現貨價格的變化。國債期貨具有價格發現功能。

假設二：國債期貨可以提前反映現貨市場的價格變化，因此，國債期貨具有風險規避功能。

（二）數據的選取與描述統計

本文選取2014年6月16號到2015年3月13號國債期貨合約TF1503的收盤價作為期貨價格。由于國債期貨的標的資產是在最后交割日剩余期限4至6年的固定利息國債。根據市場關注度和交易的活躍程度，最終選擇上海證券交易所的7年期05國債（12），代號為010512作為現貨，以其收盤價作為現貨價格。該證券的到期時間為2020年，剩余期限為5年。剔除未匹配數據，共有144對有效數據。期貨數據和現貨數據來自于中銀國際網上交易系統和同花順交易系統。

為消除時間序列可能存在的異方差性，記相鄰收盤價的自然對數的一階差分為價格收益率，數學定義為：。分別記現貨、期貨收益率序列為、。

（三）模型的構建

本文選取向量自回歸（VAR）模型對期貨市場與現貨市場間的相互影響進行建模分析。VAR方法適用于涉及多變量和時間序列數據的問題，已廣泛運用到時間序列系統以及分析隨機擾動對變量系統的動態沖擊。該模型將系統中所有當期內生變量作為對所有內生變量若干滯后值的函數，構造聯立方程。含有N個變量滯后k期的VAR模型表示如下：

為階時間序列列向量。為階常數項列向量。均為階參數矩陣，是階隨機誤差列向量。是N×N階方差協方差矩陣。

本文分別以當期現貨、期貨收益率、為因變量，均以現貨、期貨收益率的滯后值為自變量建立向量自回歸模型。用EVIES軟件進行回歸，然后對VAR模型進行平穩性檢驗，再根據最大似然估計量、AIC、SC等各項指標，選取相應的滯后期k值，以確定最優估計模型。最后，用脈沖響應函數分析通過對現貨價格的擾動對期貨價格的沖擊與期貨價格的擾動對現貨價格的沖擊進一步研究得出現貨、期貨相互影響的情況。

（四）我國國債期貨價格與現貨價格引導與價格發現實證分析

1.協整檢驗。（1）ADF檢驗。在模型估計過程中，要求各個變量都是平穩的，否則會產生偽回歸等問題。因此有必要對序列進行平穩性檢驗。其序列平穩性檢驗結果如表1所示：

通過表1的ADF平穩性檢驗得知，期貨與現貨的收盤價序列是非平穩的，而它們的對數收盤價序列都是平穩的。可見，國債現貨序列在1%顯著性水平下是一階單整I（1）的。

（2）協整檢驗。在期貨與現貨收盤價均為一階單整的前提下，可以進一步做協整檢驗，得到的結果如表2所示：

通過表2可以看出，在5%的顯著性水平下，國債期貨和現貨之間存在顯著的協整關系。說明期貨和現貨之間保持著顯著的均衡關系。期貨和現貨價格之間的具體引導關系我們通過格蘭杰因果檢驗來進一步分析。

2.格蘭杰因果關系檢驗。為了進一步說明期貨和現貨價格之間的相互引導關系，我們進一步進行向量自回歸格蘭杰因果檢驗，得到的結果如表3所示：

由表3的格蘭杰因果檢驗結果可知，在統計上拒絕期貨不是現貨的格蘭杰原因，可以拒絕現貨不是期貨的格蘭杰原因。這說明在期貨與現貨的聯動關系中，是期貨單向引導現貨，期貨收益率的變化會影響現貨收益率的變化。這一結果也佐證了期貨的價格引導理論。

3.向量誤差修正模型。通過協整檢驗和格蘭杰檢驗對期貨價格與現貨價格之間引導關系有了初步的認識之后，我們可以進一步得到價格的向量誤差修正模型，得到的結果如下：

從上式可以看出，在1%水平下，國債現貨收益率受向量誤差修正項的影響是顯著的。由于系數是負數，由此可以看出，符合負向調節機制。滯后一期的現貨收益率對國債現貨收益率的影響是顯著的。滯后一期的期貨收益率對現貨收益率的影響不明顯。而對國債期貨收益率而言，向量誤差修正項、滯后一期的現貨收益率和期貨收益率對其影響均不顯著。說明國債期貨市場具有獨立性，而現貨市場的價格會受到期貨價格的影響。這與格蘭杰檢驗的結果一致，即國債現貨的價格受到國債期貨均衡關系的引導，當現貨價格偏離均衡，負向調節機制會對價格進行調節使其回歸均衡。

4.方差分解模型。在向量誤差修正模型的基礎上，我們進一步構建方差分解模型，用于分析國債期貨市場和國債現貨市場在價格發現中的貢獻率。得到的結果如表4：

由表4可以看出，在國債期貨價格形成的過程中，受自身的影響一直很大，在100期內，自身的貢獻率都在98%以上。而國債現貨對國債期貨的影響雖然在短期內，即前4期呈增加的趨勢，但是在4期以后的貢獻率一直都不變，為1.35%。國債現貨的價格在形成的過程中，主要也是受到自身的影響，貢獻率在93%以上，國債期貨對國債現貨的影響呈增加的趨勢，但是也只有6.87%，可見，國債期貨合約價格并未發揮顯著的對現貨價格的發現作用。

四、國債期貨合約風險規避功能實證分析

盡管國債期貨仿真合約沒有表現較好的價格發現功能，但由于期貨和現貨之間長期價格均衡關系的存在，使得國債期貨合約可能具有較好的市場風險規避功能。我們考慮用VAR模型來衡量市場風險規避的效果。

（一）VAR模型的構建

根據最大似然估計量、AIC、SC準則，選取滯后1階的VAR模型為最優估計模型。系數矩陣VAR估計結果如表5所示，其中括號內的值為各系數的t值。

由表5中的VAR估計結果可得如下結論：一是期貨收益對現貨收益在領先1階的VAR系數檢驗值大于1.96，效果顯著，說明國債期貨有一定的風險規避功能。二是現貨收益率對期貨收益并無明顯領先效果，自回歸系數均在0.1以下，檢驗并不顯著。三是期貨收益率的波動主要來于自身的影響。

（二）脈沖響應分析

為深入刻畫期貨價格變動與現貨價格變動之間的相互影響，本文采用脈沖響應函數法進行研究。脈沖響應函數可以顯示任意一個變量的擾動如何通過模型影響其他變量，最終再反饋到自身。本文對0-1階的期貨和現貨價格進行分析，得到的結果如圖1所示：

由圖1中的脈沖響應函數可得如下結論：一是脈沖擾動對期貨和現貨的價格影響最終都趨于0。二是從圖1之右上圖看出，期貨價格的一個擾動對現貨價格在2-3天內產生了一個接近0.001的沖擊。三是從圖1之左下圖中看出，現貨價格的一個擾動對期貨價格沖擊較弱，產生的沖擊波動幅度很小，在0.0005以內。

（三）國債期貨合約風險規避功能的結論

根據以上建模分析，有理由相信股指期貨確實對現貨市場存在價格發現功能，期貨價格領先現貨價格1-3天，而在3天之后股指期貨的領先效果并不顯著。這一實證分析結果佐證了期貨的價格發現理論，說明國債期貨有一定的風險規避功能。

五、結論與建議

本文分別對國債期貨與現貨兩市場的收益率建立VEC模型、VAR模型，通過格蘭杰因果分析以及脈沖響應分析等手段，得出如下結論。

就收益率而言，國債期貨市場對現貨市場存在較為明顯的價格領先作用，存在負向調節機制使現貨價格保持均衡。并且國債期貨當前的價格發現功能有限。然而國債期貨下跌轉折時間點領先現貨下跌轉折時間點大概為1到2天。可見，國債期貨具有一定的風險規避功能。為了完善我國國債期貨市場，以下幾點尤為重要。

首先，加大做空機制的教育，培養更多理性的投資者。由于我國的國債期貨相對于國外出現得較晚，投資者對做空機制的理解不深。對保證金制度理解不到位。所以，對國債期貨的風險和收益具體狀況不清楚。所以，加強金融教育，是投資者了解做空機制、保證金制度、逐日盯市制度，可以加大期貨市場的流動性，加強國債期貨的價格發現功能。

其次，引入做市商制度。我國國債期貨市場的投機氛圍很濃厚，市場規模較小，流動性較差。在這種情況下，引入做市商制度可以加大市場的流動性，使得期貨市場的交易更為活躍。做市商制度引入的好處在于可以防止行情的暴漲暴跌，使漲跌幅的跨度更小。

最后，加強期貨市場法律法規的建設對期貨市場的健康發展尤為關鍵。我國期貨市場的交易法規還處于完善階段，對國債期貨的針對性法規則存在更大的缺失。完善的法律法規才可以使得市場的運行更加規范。

作者單位：武漢學院，助教，碩士。