發行可轉債對上市公司經營業績影響的實證研究

王媛媛

可轉債作為金融衍生品，具有股票、債券、期權的多重優勢，是上市公司重要的再融資工具。2017年，再融資新規發布后，可轉債市場迎來了發展的高潮，發行規模呈現爆發式的增長，2019-2021年連續三年發行規模均超過2500億元，2021年A股市場可轉債發行規模達到了2771.67億元，一級市場熱度不減，二級市場持續追捧，中證轉債指數漲幅達到17.32%。本文通過選取2019-2021年間發行的可轉債A股上市公司（不含銀行、證券等金融類）作為實證分析的研究對象，建立多元線性回歸模型；并結合國內光伏激光設備的龍頭企業武漢A激光科技股份有限公司發行的可轉債，對其正股價格的波動進行研究分析，研究結果表明：上市公司發行可轉債之后短期內經營業績有所下滑，正股價格異常波動不顯著。

一、引言

所謂可轉債，是指債券持有人按照可轉債的條款規定，在持有期間獲得相應的利息，在到期日獲得本金和一定的利息補償；債券持有人也可以行使權利按照發行時約定的價格將債券轉換為標的股票或者回售給發行方；同時，發行方有義務按照發行時約定的條款將債券贖回或者將轉股價格向下修正。可轉債反映了上市公司、管理層、大股東、普通債權人和可轉債投資者多方的利益，其發行和條款設計亦是多方博弈后均衡的結果。

二、文獻綜述

通過梳理現行主要的三種關于可轉債發行動機的實證檢驗結果，為本文的實證研究分析提供理論基礎。可轉債發行動因的理論假設：

（一）連續融資假說

Mayers提出連續融資假說。Mayers認為可轉債具有配合投資支出現金流的功能，在企業長期投資中扮演重要角色。通過可轉換債務的設計減輕項目投資過程中權益和融資過程中的財務問題，憑借回購條款實施強制轉股，進而實施股權融資減少公司現金流的支出，利用可轉債極低的票息控制融資成本，通過轉股避免本金歸還。

（二）信息不對稱問題

當管理層與股東的利益不一致時會導致代理問題的產生。Constatinide G，B Grundy建立的模型證明：可轉換債券可以傳遞與公司前景相關的正向資訊給投資者。

（三）后門權益理論

該理論的假設前提是投資者與管理層之間存在信息不對稱的問題，由Stein進一步發展了可轉債的動機，他認為公司為避免價值被低估，股票價格被投資者壓制，公司面臨嚴重的逆向選擇成本過高時更傾向于發行可轉債。

三、數據選取和實證分析

（一）數據來源

本文數據均來自Wind數據庫、國泰安Csmar數據庫、東方財富網、巨潮資訊。截至2022年7月12日，A股市場有187支新股上市，剔除證監會行業分類下的金融類公司，選取掛牌交易至少三年且初次發行可轉債的A股上市公司作為樣本數據，篩選后得到49家樣本公司。

（二）模型設計及回歸分析

為研究可轉債融資對A股上市公司經營業績的影響，使用SPSS軟件進行分析。將凈資產收益率作為因變量，企業規模、發行狀態、利潤總額同比增長率、周轉性、短期償債性作為控制變量，成長性作為自變量，使用線性回歸進行分析，本文構建多元回歸模型∶

其中，β0為常數項，β1、β2、β3、β4和β5為回歸系數，為隨機變量。

根據表2可以看出，模型R2為0.047，解釋效果一般，模型顯著性小于0.05，模型擬合成功，根據控制變量的顯著性可以看出，利潤總額同比增長率顯著性小于0.05，能夠對凈資產收益率產生顯著影響。隨后將成長性作為自變量納入第二層建立回歸方程M2，根據下表可以看出，模型R2為0.323，模型解釋效果較好，自變量能夠較好的預測因變量，同時模型的顯著性和F變化顯著性均小于0.05，說明模型擬合成功，同時新加入自變量后模型顯著成立。根據模型自變量顯著性可以看出，在排除控制變量的干預后，成長性對凈資產收益率顯著性小于0.05，存在顯著正向影響。

（三）描述性統計

描述性統計結果如表3所示。由描述性統計結果可知，公司發行可轉債當年，凈資產收益率的均值出現降低，發行可轉債后一年進一步下降，且最小值為負值，并且均值的數值為8.5和2.6，發行后的均值比當年縮小了近乎4倍，這說明企業在發行可轉債后，經營業績出現顯著下滑。即使公司的資產規模在發行可轉債當年有小幅度上升，但整體而言可轉債發行前后資產規模保持恒定。由于發行可轉債導致公司債務增加，從而應收賬款周轉率在發行當年開始逐漸降低，發行可轉債后一年，流動比率的值也出現降低數值的趨勢，可利潤總額增長率在發行可轉債當年和之后一年大幅度下降，結合每股收益增長率持續下降趨勢，說明上市公司發行可轉債之后成長能力有明顯的減弱。

四、案例分析

第一，A激光（300776）是一家以自主創業激光技術為核心，專注于光伏、新型顯示、泛半導體行業，集激光精密加工設備設計、研發和制造為一體的整體解決方案提供商，在太陽能電池激光工藝設備領域全球市場占有率第一，選取其發行的可轉債（123121.SZ）具有代表性。

第二，將A激光正式發布可轉債的公告日2021年8月5號定為窗口日，事件窗口期為[0-30]天。通過量化分析，根據回歸法計算，把市場波動設為1，正股價格波動于市場一致時，Beta值為1，當正股價格波動幅度強于市場波動時，Beta值大于1，當正股價格波動幅度弱于市場波動時，Beta值小于1。由表4可以發現在發行可轉債窗口期[0-10]天內，Beta值小于1，波動較小，窗口期[11-30]天Beta值大于1，正股價格受波動幅度有所增加。結合正股價格分析，窗口期內正股價格變動趨勢不明顯受到公告效應的影響較小，股價較穩定。

第三，通過事件研究法分析得出，A激光發布的可轉債公告對公司的影響較小，公告發布前后市場反應雖然有小幅度的震蕩，但總體一直處于平穩狀態且負面影響極為短暫。得益于A激光穩健的基本面和精準的發行時機。作為成長期公司的典范，受益于行業強大的競爭力、基于環保需求提升和“以構建新能源為主體的新型電力系統”的時代背景；光伏行業發展的關注度不斷上升，未來光伏設備行業景氣度將越來越高。2021年以來公司毛利率逐步提升，公司此時通過發行轉債募資8.4億元，投資于高效太陽能電池激光印刷技術應用研發項目和新型顯示行業激光技術及設備應用研發項目；盡管項目的回收期較長，短期內無法快速提升公司經營業績，且發行可轉債當年，債務總額增多導致財務及經營風險有所增加；但通過向投資者展現初步實現的新領域布局成果；使投資者對其轉債資金的募集和投放項目有了中肯的評價和美好的期待，從而給公司正股價格帶來了顯著的正向效應，強有力的抵擋了內外部的潛在風險。截至2022年三季度，A激光的毛利率和凈利率分別為46.9%和31.95%，較去年同期分別增長2.30和1.84個百分點，其中三季度毛利率達到47.2%，盈利能力維持在高位，經營活動現金流凈額3.40億元，較去年同期1.78億元增長91.13%，現金流狀況顯著改善。截至2022年9月30日收盤價格為173.41元/股較公告日176元/股，發行滿一年后正股價格依舊穩定。

五、結論與建議

在上市公司治理過程中，處于成熟期的上市公司，面臨著龐大的組織結構、撲朔迷離的機遇、亟需突破的瓶頸、無法取舍的市場占有率；較成長期的上市公司來說，成熟期的上市公司的現金流增長速度更迅猛更難以預測，融資計劃難以支撐錯綜復雜的資金鏈；控股股東掌控著全面詳實的經營信息，利用自身的影響力左右公司再融資的決策。可轉債作為復合型融資工具能有效的緩解多方的代理問題，同時，轉股有一定的時間期限可以使股權的稀釋速度得到延遲，可轉債發行對原A股股東進行優先配售，且沒有禁售期的限制，直接轉為流通股，控股股東通過減持可以獲得既得利益。鑒于可轉債的高門檻和低成本，控股股東為了確保公司的盈利水平在自身的利益的驅動之下，為避免衰退期的提前降臨，更愿意為公司的發展實施支撐行為，向市場和投資者示好，故發行可轉債有利于督促內部治理的整頓，規范公司的決策行為，理智對待過度和投資不足的難題。

然而，短期內發行可轉債影響上市公司經營業績的事實也不容小覷，市場化進程、資本市場風云、宏觀政策的引領是上市公司面臨的無法規避和難以預測的外生變量。2022年8月1日，可轉債新規發布后，可轉債炒作現象得到有效遏制，新規落地以來的近兩個月時間，資本市場發生積極變化，市場趨于理性，可轉債與正股聯動更加緊密，債估值更趨合理，這對增強市場透明度、穩定市場預期等起到了積極作用。

綜上所述，現階段上市公司發行可轉債要對自身所處的生命周期階段和發行可轉債的動機有清醒充分的認知，要理智的評估自身的抗風險能力，合理的選取發行的時機，不跟風、不盲從，更不隨波逐流。發行可轉債是為了支撐公司在未來可持續的良性發展和在業內更好的生存，而不是為了擴充現有的資產規模和商業版圖。

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作者單位：武漢銳科光纖激光技術股份有限公司