發行綠色債券對上市公司績效影響研究

歐陽琦

綠色債券作為一種綠色金融的創新產品，對于推動綠色金融的發展以及調整優化經濟結構起著重要作用。雖然我國綠色債券自2016年后開始迅速發展，但上市公司的參與度并不高。本文研究上市公司發行綠色債券對其績效的影響，選取2016—2022年第二季度4150家A股非金融上市公司為總樣本，在此期間發行綠色債券的59家非金融上市公司為子樣本，基于傾向得分匹配模型進行實證分析。得出主要結論：發行綠色債券的上市公司比沒有發行綠色債券的上市公司的凈資產收益率高出1.5%，因此發行綠色債券對上市公司的財務績效有著顯著的積極影響。

一、引言

改革開放以來我國經濟保持著多年的高速增長，但也造成了一定程度上的環境問題。我國的生態赤字在一定程度上呈現出逐漸擴大的趨勢，生態環境的破壞速度也遠超過治理能力。如何協調經濟增長和環境保護之間的關系已成為現階段亟待解決的重點問題。十四五時期，我國進入高質量發展新階段，綠色發展已經上升到國家戰略層面。當下正是我國經濟社會發展實現全面綠色轉型、由量變到質變的關鍵時期。2022年的政府工作報告中提出要持續改善生態環境，推動綠色低碳發展，發展綠色金融，加快形成綠色低碳生產生活方式。綠色金融可以引導資金從高耗能、高污染產業流向節能環保產業，從而對環境治理起到促進作用。

據中國人民銀行預測，為應對環境和氣候變化問題中國每年將要投入2—4萬億元資金。而公共資金只能滿足15%的資金需求，這意味著綠色金融將在實現綠色發展中起著舉足輕重的作用。目前我國的綠色融資結構不平衡，在綠色融資中以綠色信貸主導的間接融資占比約90%，但要實現“碳中和”的目標在未來40年對綠色債券和股權的投資需求預計要達到40%，而綠色債券市場的發展將能有效彌補綠色投融資缺口。經過六年多的發展，我國綠色債券市場日趨完善，主要體現在制度體系的不斷優化、發行主體日漸豐富、綠色債券標準迎來統一、綠色債券品種不斷創新。但是依然存在不少問題，比如：綠色債券發行主體不均、發行者積極性不夠高、規范效力不足、沒有統一的監管標準等。這些問題在一定程度上制約了我國綠色債券市場的發展。在這樣的背景之下，有關綠色債券的研究就顯得非常重要且緊迫。本文希望通過研究綠色債券和公司價值兩者之間的關系，探索綠色債券是否可以在促進經濟良性發展的同時提升公司績效，并在實證研究的基礎之上提出較為中肯的意見，幫助更多企業深入了解綠色債券的作用效果及意義。

二、上市公司綠色債券發展現狀

通過對CSMAR數據庫中綠色債券相關數據進行整理，得出在2016年第一季度到2022年第二季度共有117家上市公司發行了綠色債券，本節對這117家上市公司所發行的不同種類綠色債券進行分析。

（一）不同種類綠色債券的發行情況

這117家上市公司所發行的綠色債券包括公司債券、企業債、綠色債務融資工具、金融債、資產支持證券、中期票據、超短期融資券共七個類型，各個種類綠色債券的發行量和發行規模如下圖所示：

上市公司所發行的各類綠色債券的發行規模之間存在較大差距，其中綠色金融債的發行規模為3600億元，超過了其他所有種類綠色債券發行總規模的1.5倍，而公司債、資產支持證券、綠色債務融資工具的發行數量雖然都高于綠色金融債，但是發行規模卻遠遠不及后者。綠色金融債與其他債券之間的發行數量與發行規模不成正比，這說明每只綠色金融債券的平均發行規模較大。資產支持證券的總發行量最高，但是發行規模卻低于公司債和金融債，說明資產支持證券的平均發行規模較小。公司債、綠色債務融資工具、企業債、中期票據及超短期融資券的發行數量與發行規模呈正向關系。除去綠色金融債，其他綠色債券品種中企業債、中期票據及超短期融資券的發行量和發行規模均較少。

（二）不同所有權上市公司的綠色債券發行情況

由上圖可以看出，在所有發行綠色債券的上市公司中，國營或國有控股公司所發行的綠色債券規模占綠色債券總規模的87.4%，發行數量占總數量的79.2%，無論是規模還是數量都遠超國民營企業和中外合資企業。因此從發行主體的所有權情況來看，綠色債券的發行主體分布是極不均衡的，原因可能是出臺的優惠政策不足以對非國有企業產生足夠的吸引力或是非國有企業發行綠色債券的難度較大。

截至2022年第二季度，上市公司綠色債券發行規模僅占綠色債券總發行規模的25.6%、發行數量占總發行數量的17%，可見上市公司在綠色債券的發行主體中所占的比重較小。原因可能是相關部門對上市公司的綠色債券發行沒有提供足夠的便利，以及綠色債券的資金使用方面有較多的限制，加上上市公司的融資渠道較多，導致上市公司發行綠色債券的積極性不夠高。那么上市公司發行綠色債券對于自身績效的影響究竟如何，本文將做進一步的分析。

三、理論分析與研究假設

Berensmann（2017）指出綠色債券的發行人需要披露收益用途，因此能夠緩解信息不對稱問題，并且公司的綠色行為能使公司綠色聲譽提升，從而吸引更多投資者，有利于企業發展。閆柯旭（2018）以 2016 年和 2017 年發行的綠色債券為研究對象，指出因為綠色債券有嚴格的發行條件，從而綠色債券的隱形信用有所增加，導致綠色債券有較高水平的收益率。同時，環境效益能促使企業形象的提升，進而能增加企業的間接收益。羅傳建和鄭春麗（2020）以2015年第一季度至2019年第三季度發行綠色債券的上市公司為樣本，用雙重差分模型分析發行綠色債券對公司凈資產收益率的影響，得出的結論為發行綠色債券可以給上市公司帶來正向經濟效益。譚超、楊文鶯（2022）以2016—2020年A股中發行綠色債券的上市公司，樣本研究企業發行綠色債券對債務契約的影響。結果表明，發行綠色債券的企業向銀行借款的可獲得性更高且借款成本較低，長期借款的占比也有提高。

由信號傳遞理論，上市公司開展綠色項目會積極披露環境信息，這不僅是為了完成政策要求，也能夠通過向外界展示環保信息從而有益于自身經營。一方面，提升了信息透明度有利于增強投資者和消費者對公司的信任度，對于公司的績效產生積極影響；另一方面，企業踐行環保事業，會傳遞出公司實力較強、經營狀況優良的正面信息，必然會提升公司財務績效。

由社會責任理論，上市公司發行綠色債券是積極承擔社會的體現，當前我國正處于經濟轉型期，追求可持續發展，國家對于開展綠色項目的企業有相應的政策支持。除此之外，公司的綠色行為可以提升其形象，增加客源，從而使營業收入增加，財務績效得到提升。

基于上述分析，提出假設：上市公司發行綠色債券能夠提升其績效。

四、研究設計

（一）變量設定

1.被解釋變量。本文選取凈資產收益率（ROE）作為被解釋變量，凈資產收益率為凈利潤與總資產之比，能反映股東自由資本的收益水平高低，若凈資產收益率高，則反映出公司的創利能力強，績效較好。

2.解釋變量。本文的解釋變量為是否發行綠色債券（GB），該變量為虛擬變量，若發行綠色債券則賦值為1，沒發行過綠色債券賦值為0。

3.控制變量。為了控制其他與公司績效相關的變量，本文選取了每股收益、資產負債率、流動比率、營業收入增長率、總資產周轉率、應收賬款周轉率、公司規模、公司成立年限以及年度虛擬變量和行業虛擬變量作為控制變量。在傾向性得分匹配模型中所選擇的匹配變量與控制變量一致。具體變量定義如表1所示。

（二）模型構建

公司發行綠色債券不是完全獨立于企業決策的外生事件，具有較強社會責任、實力較強的公司更可能會選擇發行綠色債券，相較于未發行綠色債券的公司，這些公司的績效水平原本就較高。本文采用傾向性得分匹配法來降低由樣本自選擇帶來的內生性問題，基本思路是根據在觀測期內公司是否發行綠色債券將樣本劃分為實驗組和到控制組，根據可能會影響企業發行綠色債券的因素選擇出合適的匹配變量，然后通過logit模型得出每個公司選擇發行綠色債券的概率（PS），記作傾向得分。然后在控制組中匹配出與實驗組得分相近的上市公司，使得匹配后的兩個公司只有在是否發行綠色債券上有差異。這樣匹配前后的公司凈資產收益率的差值即可視為發行綠色債券給公司帶來的影響。

在PSM模型中，“處理組”為已發行綠色債券的上市公司，記為Ti=1；“控制組”為沒有發行綠色債券的上市公司，記為Ti=0。傾向得分（PS）即為在給定協變量后上市公司發行綠色債券的概率，式3.1為傾向得分的公式。平均處理效應（ATT）含義為上市公司發行綠色債券與沒有發行綠色債券所對應的績效變化，即Y1i 和Y0i 之差。式3.2為平均處理效應表達式。

P（X）=Pr[D=1|X]=E[D|X]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （3.1）

ATT=E[Y1i -Y0i|Ti=1]=E{E[Y1i -Y0i|Ti=1]，p（Xi）}=E{E[Y1i |Ti=1]，p（Xi）－E[Y1i |Ti=0， p（Xi） }? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （3.2）

五、實證結果與分析

（一）樣本選擇和數據來源

本文選取2015年第一季度到2022年第一季度年所有A股上市公司的季度面板數據為樣本。按照以下原則對樣本進行處理：第一，剔除ST、ST*、PT公司；第二，剔除銀行、保險、信托、證券等金融類公司；第三，剔除數據存在缺失的公司；第四，對所有連續變量在上下1%進行縮尾處理，以避免極端值的影響。最終獲得78394個公司季度觀測值。本文的綠色債券數據和公司財務治理數據均來自于CSMAR數據庫，數據處理和實證分析均通過stata17來實現。

（二）描述性統計

對處理組樣本進行描述性統計，結果如表2所示。

3.傾向性得分匹配結果。基于上文的logit模型和平衡性檢驗，本文采用最近鄰匹配法在控制公司相關特征變量的前提下進行匹配，匹配后公司績效的差異可以認為是由是否發行綠色債券所引起的。發行綠色債券對上市公司績效影響的平均處理結果如下表所示。ATT差值代表了發行綠色債券對上市公司績效的影響大小，T值可判斷其顯著性。

由上表可得在經過PSM匹配之后，實驗組和控制組凈資產收益率的差異為0.015，即發行綠色債券的上市公司比未發行綠色債券的上市公司的凈資產收益高出1.5個百分點。ATT的T值為6.43，在1%的顯著性水平下顯著，說明在減緩自選擇問題后，發行綠色債券的上市公司績效顯著高于沒有發行綠色債券的公司的價值。

4.穩健性檢驗。為了檢驗結果的穩健性，本文基于未經PSM匹配的樣本構建如下年份固定效應回歸模型：

ROE=α0+α1GB+α2Xit+μt+εit? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（3.3）

Xit代表了業i在t期所有的控制變量；μt表示年份固定效應；εit為隨機誤差項。回歸結果如下：

由上表可知，綠色債券（GB）的回歸系數為0.009，且在1%的顯著水平下顯著，實證結果表明上市公司發行綠色債券能夠顯著提升公司績效，穩健檢驗結果表明結論與前文一致。

六、結論及建議

（一）研究結論

本文以2016—2022年第二季度4150家A股非金融上市公司為總樣本，在此期間發行綠色債券的59家非金融上市公司為子樣本，基于傾向得分匹配模型進行實證研究，結果表明上市公司發行綠色債券可以顯著提升公司績效，因此綠色債券的發行不僅具有正向的環境效益，還有正向的經濟效益。這一結論為未來綠色債券在我國的進一步推廣和發展具有現實意義。

（二）相關建議

綠色債券的發展能有效彌補我國巨大的綠色投融資缺口。目前我國綠色債券市場的發展還不夠成熟，具有很大的發展空間。基于上文所得結論提出以下建議：

1.對于上市公司的建議。從公司發展的角度來看，公司管理層和股東可以通過發行綠色債券來投身到綠色經濟中，一方面能夠塑造出正向的企業形象、提升聲譽、產生較好的社會影響，另一方面能提高公司的績效并且有利于公司的長遠健康發展。公司在發行綠色債券的同時應該嚴格遵守發行制度和信息披露要求，杜絕“洗綠”“漂綠”以及阻礙綠色債券市場健康運行的一切行為出現。

2.對于政府的建議。第一，進一步提供與綠色債券發行相關的政策支持，一方面要加強發行端的支持力度，尤其是對于非國有企業的支持以激勵更多企業參與綠色債券的發行。建議監管機構適當放寬綠色債券的發行條件，地方政府也可以為地方上市公司提供擔保，有利于順利發行和降低成本；另一方面，要加強投資端政策支持力度，提升投資者綠債投資積極性；第二，盡快實現統一的綠色債券標準，規范綠色認證；第三，加強上市公司對于綠色債券的信息披露，盡快實現統一的信息披露制度。要求上市公司在綠色債券發行時以及存續期全面、透明的披露所發行綠色債券的相關信息。第四，加強監管，建立完善的處罰機制和責任制度，嚴厲打擊存在“洗綠”“漂綠”等行為的市場主體。

參考文獻：

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［9］張文，陳志峰.我國綠色債券市場保障制度：現狀、問題與政策建議［J］.南方金融，2022（05）：70-78.

基金項目：青海民族大學研究生創新項目——發行綠色債券對上市公司績效影響研究，項目編號：65M2022128。

作者單位：青海民族大學金融專業碩士在讀