基于利差影響因素的儲蓄國債發行利率定價研究

周歡

目前，我國儲蓄國債發行利率以央行公布的銀行定期存款基準利率為基準來確定，且為固定利率，但隨著利率市場化的不斷推進，對儲蓄國債定價提出了更高要求。本文以儲蓄國債和同時期國債收益率曲線存在發行利差為切入點，通過盯住儲蓄國債發行目標，構建利差模型，分析儲蓄國債發行定價與發行期限、規模以及宏觀經濟因素之間的關系，研究儲蓄國債定價形成機制并給出相關政策建議。

儲蓄國債是面向個人投資者發行，滿足其長期儲蓄性投資需求，服務于提升社會總體福利水平的不可流通的記名國債。隨著利率市場化實施，儲蓄國債固定以銀行定期存款基準利率為基準來確定發行利率的方式失去了優勢，因此，完善與貨幣和債券市場發展相適應的儲蓄國債利率定價機制極為重要。

一、我國儲蓄國債定價管理現狀

儲蓄國債發行定價一直以央行定期存款基準利率為基準，近年來，3年期和5年期利率受央行存款基準利率下行影響，總體呈下降趨勢。3年期、5年期儲蓄國債發行利率分別從2015年3月的4.92%、5.32%降至2022年8月的3.20%、3.37%。2022年8月，3年期儲蓄國債發行利率高出基準利率45個基點，5年期高于基準利率62個基點；5年期儲蓄國債與3年期儲蓄國債利差由 42個基點收窄至17個基點。

利率市場化后，儲蓄國債不僅面臨著與同期定期存款出現利率倒掛的壓力，同時更面臨著銀行理財產品、互聯網金融產品等其他金融產品的競爭壓力，儲蓄國債的吸引力正逐步下降。但隨著近年以來理財產品暴雷增多，加之近年來其收益率有不斷下降趨勢，儲蓄國債又出現了開售一秒售空的火爆情況。現行儲蓄國債“存款基準利率—儲蓄國債票面利率”的定價模式已無法滿足市場競爭的需要，亟須向“基準利率—市場利率—儲蓄存款票面利率”轉變，同時必須平衡財政籌資、降低發行成本和保護投資者利益的關系。

二、國內外經驗

美英兩國是利率市場化較早，同時也是發行儲蓄國債歷史較長的國家。一是通過發行超長期儲蓄國債降低發行成本。美英兩國發行的儲蓄國債基本都是10年以上國債，例如，美國EE國債最長持有期限可以達30年。長持有期匹配高票面利率，并通過貨幣的時間價值變化降低實際發債成本。二是通過獎勵因素增加儲蓄國債的吸引力。英國的有獎儲蓄國債將全部國債利息用于抽獎，頭獎高達100萬英鎊。美國的EE國債在持有的第20個年度國債價值一次性調整至購買價格的兩倍，保證投資者5%的年度名義收益率。三是通過設置浮動利率保護儲蓄國債投資者利益。1998年，美國發行了I國債，通過在定價機制中引入浮動利率有效地實現了降低國債發行成本和保護投資者利益的統一。

我國的相關研究主要集中在利率市場化開始后。張華俊等（2014）認為應該結合投資者風險偏好，考慮期限結構構建符合市場化要求的利率定價。楊曉蓉等（2019）提出以中債收益率曲線同期利率的加權平均值作為固定利率，并結合居民消費價格指數進行定價的浮動利率法，認為此方法兼顧投資者的儲蓄偏好和資金增值的需求更適合我國國情。盧曉蕓等（2020）提出從盯住儲蓄國債競爭產品出發，確定發行利率的競爭定價法。姜蕊等（2021）通過構建偏最小二乘法（PLS）建立解釋模型提出建立保障儲蓄國債銷售水平兼顧發行成本的市場化定價機制。已有文獻主要圍繞儲蓄國債定價市場化定量測算，但未從我國儲蓄國債目標出發去關注群眾財富，增加社會總體福利水平。實現這一目標可以通過尋求影響儲蓄國債發行利率與收益率之間合理利差因素定價。

三、儲蓄國債發行定價的實證分析：基于發行利差影響因素的視角

（一）研究思路及影響因素

要確定合理的利差，需基于目標分析影響利差的相關因素。一是固有因素。如存款基準利率、儲蓄國債的發行規模、期限等；二是財富保值相關因素。個人通過投資儲蓄國債完成財富的保值增值，受到居民可支配收入、消費價格、其他資產配置如股票、理財產品等影響；三是經濟周期因素。經濟上下行變動，對各項投資的投資收益率均產生影響。

（二）模型設定

本文的信用利差模型：

為儲蓄國債發行利差，為發行要素相關變量，為宏觀經濟要素相關變量，為市場要素相關變量，為市場機制要素相關變量。

（三）指標選擇

1.被解釋變量。儲蓄國債發行利差為被解釋變量，用變量Spread表示，對比基準是儲蓄國債發行首日前十個工作日同期限國債收益率平均值。公式為：Spread=100*（Rate-yield10），其中，yield10為儲蓄國債發行首日前十個工作日同期國債收益率平均值。

2.解釋變量。發行要素的相關變量：（1）發行期限，用變量term表示。2010年3月—2019年11月儲蓄國債期限主要有1年、3年和5年三個期限；（2）發行規模，用變量inscale表示。由于該數值較大，本文對發行規模做對數化處理，取值為其自然對數。宏觀經濟要素的相關變量：（1）國內生產總值增速，用變量GDP表示；（2）居民消費價格指數，用變量CPI表示。城鎮居民人均可支配收入增速，用變量UPDI表示；（3）廣義M2增長率，用變量M2表示。市場要素的相關變量：滬深300指數漲跌幅的波動率，用變量CSI300表示。市場機制要素的相關變量：承銷商數量，用變量issnum表示。

同時，本文將發行年份設置為控制變量，表1為變量定義。

（四）數據統計

1.數據來源。本文研究所需的儲蓄國債發行期限、利率、規模、收益率、承銷商數量數據均來自財政部網站。國內生產總值增速、居民消費價格指數、城鎮居民人均可支配收入增速、廣義M2增長率、滬深300指數漲跌幅等數據均源于wind數據庫。計量軟件是SPSS Statistics。

2.樣本選取。由于受新冠肺炎疫情影響，2020年儲蓄國債8月恢復發行，但2022年5月、6月又因疫情暫停發行，且宏觀經濟亦受到較大沖擊導致2020年—2022年數據較以往年份出現較大偏差。因此本文選取2010年—2019年3月至11月發行的儲蓄國債作為研究對象。其中，2019年4月開展儲蓄國債（電子式）隨到隨買試點改革，發行時間和發行規模不固定，予以剔除，最終樣本國債共計197支。

（五）實證結果

1.變量描述性統計與相關性分析。從選取變量的描述性統計來看，被解釋變量發行利差的均值為1.41bp，標準差為0.67，說明發行利差整體分布較為集中。發行要素方面，平均期限為3.64年，偏向于中長期；發行規模從20億到300億不等。經濟要素方面，實際GDP增速和CPI增速變化幅度較小，期間經濟相對穩定，通貨膨脹波動性較低；城鎮居民人均可支配收入增速和M2增速變化幅度相對較大，市場流動性較為充裕，居民收入增長明顯。市場要素層面，股票市場收益率的波動率變化幅度較小，股票市場運行整體較為平穩。市場機制要素層面，國債承銷商數量從38到45不等，變化不大。各相關變量統計描述性結果如表2所示。本文對實證中選取的變量進行Spearman相關性分析，解釋變量之間的相關性大多小于0.5，存在個別變量間相關性較高情況。因此本文采用多元回歸中的逐步回歸剔除可能存在嚴重多重共線性的變量。

2.實證結果。基于模型公式，本文實證結果如表3所示：

實證結果發現，issnum的系數未通過檢驗，說明承銷商數量對于儲蓄國債發行利差的影響不顯著。因此刪除issnum變量，對其余變量重新開展多元回歸分析。實證結果發現，回歸方程調整后的R方為0.615，說明模型的擬合優度較好，各變量系統均通過顯著性檢驗。

3.實證結論。（1）發行期限越長，儲蓄國債發行利差擴大。發行期限（term）系數為正，且在1%的水平下通過檢驗。儲蓄國債的發行期限對應流動性風險，導致信用利差擴大；（2）發行規模越大，儲蓄國債發行利差擴大。發行規模（inscale）系數為正，且在1%的水平下通過檢驗。發行規模越大政府未來的還債壓力也就越大，發行利差擴大；（3）GDP增速越高，儲蓄國債發行利差收窄。GDP增速（GDP）系數為負，且在1%的水平下通過檢驗。GDP增速越高代表宏觀經濟越景氣，政府財政收入較高，違約風險降低，儲蓄國債發行利差隨之走窄，反之擴大；（4）居民人均可支配收入增速越高，儲蓄國債發行利差擴大。居民人均可支配收入（UPDI）系數為正，且在1%的水平下通過檢驗。居民人均可支配收入增速越高，投資者越傾向于風險性投資，從而減少國債市場的資金，壓低國債的市場價格，導致儲蓄國債發行利差擴大；（5）居民消費價格指數增速越高，儲蓄國債發行利差擴大。居民消費價格指數（CPI）系數為正，且在5%的水平下通過檢驗。居民消費價格指數增長越快，表明通貨膨脹風險越大，導致儲蓄國債實際價格縮水，發行利差隨之擴大；（6）M2貨幣增長越快，儲蓄國債發行利差擴大。M2貨幣（M2）系數為正，且在1%的水平下通過檢驗。貨幣供應量M2的增大表明流動性釋放的信號，使得投資者要求更高的收益率來補償通貨膨脹風險，利差擴大；（7）股票市場波動率越高，儲蓄國債發行利差擴大。股票市場波動率（CSI300）系數為正，且在5%的水平下通過檢驗。股票市場波動率越高，表明市場整體風險越大，發行利差走擴。

（六）穩健性檢驗

采用可替代的發行利差指標來作為穩健性分析指標，以發行日的信用利差Spread為參考對象，作為對實證結果的穩健性檢驗指標，公式為：Spread1=100*（Rate-yield），yield為儲蓄國債發行首日同期限國債收益率。基于替代發行利差變量的研究結果回歸方程調整后的R方為0.605與0.615基本一致，這表明本文的研究結論對發行利差指標的選取并不敏感。同時利用方差膨脹因子檢驗回歸模型的多重共線性，模型解釋變量的VIF統計量數值較小，均在1至5之間，因此該回歸模型沒有嚴重的多重共線性，回歸結果合理可信。

三、完善儲蓄國債利率定價方法的配套措施

（一）綜合考量市場因素，探索靈活的利率定價模式

建立央行、財政部合作機制，在確定利率時，在基準利率之上將GDP增速、CPI、資金供給關系及投資者偏好建立調整公式。首先可以參考英美國家中長期儲蓄國債浮動利率或將利率與膨脹指數進行掛鉤，定期對國債基準利率進行調整的方式，在有效降低因外部調整而產生的相關風險后，逐步推進我國儲蓄國債利率盯市進程。

（二）通過獎勵因素增加儲蓄國債的吸引力

通過獎勵機制與鼓勵延長持有期限掛鉤，形成了增加儲蓄國債吸引力與降低發債成本的良性互動。如發行超長期儲蓄國債，對于投資者持有的每1萬元儲蓄國債在每個第五年可以獲得額外的利息獎勵，或者結合子女教育和養老保險開發的超長期儲蓄國債，每年針對當年有子女上學的投資者、退休的投資者，在該筆儲蓄國債到期兌付的同時，有一定的概率抽取額外的教育金或養老金獎勵。

（三）加快儲蓄國債流通渠道建設

研究分步驟、有序構建儲蓄國債交易市場的可行性，構建承銷機構內部與跨承銷機構的兩大交易平臺，為有需求的投資者提供債權轉讓交易渠道，引導承銷機構做好交易中介。引導國債承銷機構改進儲蓄國債質押貸款風險控制，對于國債這種無風險產品應適當放寬對貸款人年齡等方面的限制、給予優惠貸款利率、簡化貸款審核手續、加快放款速度，擴大儲蓄國債質押貸款的靈活性，鼓勵儲蓄國債投資者改變提前兌取方式為質押貸款方式來獲取周轉資金，改善國債流動性從而促進儲蓄國債市場化定價。

參考文獻：

［1］劉銳.我國地方政府債券發行定價研究 ——基于信用利差的角度［D］.北京：中國財政科學研究院，2019.

［2］毛穎星.我國地方政府債券信用利差的影響因素分析［D］.南京：南京大學，2016.

［3］盧曉蕓，夏德海，舒鋮，雷雪.我國儲蓄國債發行利率定價研究［J］.武漢金融，2020，（12）：83-88.

［4］白龍，張衛云，祝慶.關于我國儲蓄國債合意定價模式的思考［J］.債券，2021，（11）：38-42.

［5］劉銳，龍小燕.財政壓力、行政干預與地方政府債券發行定價［J］.財政科學，2022，（03）：143-154.

［6］劉銳，攸頻.行政干預、官員任期與地方政府債券發行定價［J］.財經論叢，2022，（04）：15-24.

［7］蒲冬梅.我國地方政府項目收益專項債券風險研究［D］.上海;上海財經大學，2020.

［8］李琳. 儲蓄國債問題分析及完善建議［J］.當代經濟，2015，（26）：34-35.

作者單位：中國人民銀行杭州中心支行，中級會計師，碩士。