布洛芬龍頭新華制藥成色幾何？

劉超然

與前期較火的連花清瘟相似，受益于媒體對關于熊去氧膽酸用于預防新冠病毒感染的報道以及新冠癥狀對解熱鎮痛類藥物布洛芬的需求激增，新華制藥作為目前市場份額在40%左右的布洛芬龍頭著實在這段時間火了一把。與新華制藥一樣擁有布洛芬產能的還有亨迪藥業（301211.SZ），其股價在11月初就開始放量啟動，最近30個交易日，股價已經上漲超過200%。

誰是布洛芬龍頭？

布洛芬，作為重要的退燒鎮痛類藥物，分為布洛芬片劑、布洛芬膠囊、布洛芬顆粒，均屬于化學制劑的范疇。

新華制藥與布洛芬相關首先是由于公司在生產布洛芬原料藥。從化學原料藥產業鏈看，布洛芬屬于大宗原料藥行業中的“解熱鎮痛”類大宗原料藥。

根據新華制藥的招股說明書來看，公司生產布洛芬可以追溯至1980年。2001年，新華制藥布洛芬原料藥占公司總銷售額的1.47%，國內市場占有率為30.77%；布洛芬片占公司總銷售額的0.92%，國內市場占有率為35.45%。2014年，布洛芬原料藥占公司總銷售額的比重為9.08%，其他數據年報里沒有披露；2015年，布洛芬原料藥占公司總銷售額的比重為9.15%。

根據最近投資者互動平臺的數據來看，新華制藥作為全球重要的解熱鎮痛類原料藥生產企業，布洛芬實際市場份額接近40%，確實是目前國內最大的布洛芬原料藥生產企業。相比于第二位的亨迪藥業，新華制藥的產能大約是后者的兩倍。

而根據2021年亨迪藥業的招股說明書來看，全球六大布洛芬原料藥生產廠商中，印度IOL的產能排在首位為10000-12000噸/年，其次是新華制藥年產8000噸（預計很快達到1萬噸/年），印度SOLARA的產能為5000噸/年，亨迪藥業的產能為3500噸/年（實際4239噸/年），美國的圣萊科特國機集團和德國的巴斯夫暫時未披露產能。

布洛芬價格不會大幅波動

雖然從生產規模來看，新華制藥暫時領先，但是實際上也就布洛芬在這段時間的需求量出現激增，短期確實對業績產生較大的支持作用，但長期能否對業績帶來根本改變還是得看整體盈利情況。

布洛芬作為新華制藥的原料藥之一，并沒有單獨披露過毛利率情況，但是從公司業務構成來看，布洛芬毛利率大概率不高，下面表格是新華制藥業務構成的數據，明顯可以看出化學制劑和原料藥的收入貢獻情況不分伯仲。2021年，解熱鎮痛類原料藥的收入的占比為41.78%，制劑行業占收入的比重為39.81%。

再從分業務的毛利率看，公司化學制劑和解熱鎮痛類原料藥業務的毛利率平均穩定在30%左右。原料藥業務的毛利率在2019年和2020年突然增加主要是由于全球布洛芬原料藥的一大供應商巴斯夫在2018年6月開始由于技術故障停產整改，導致市場有效供給驟減，進而布洛芬原料藥市場價格上漲，巔峰時，布洛芬原料藥的出口價格一度達到22000美元/噸，后面2019下半年巴斯夫逐步復產，布洛芬原料藥的銷售價格又逐漸下滑回到當前13000美元/噸附近，2021年公司毛利率回落至30%左右。

即使新華制藥和亨迪藥業的布洛芬在國內的產能較大，市占率較高，但是歸根結底布洛芬原料藥的生產還是屬于差異化相當弱的產品，其附加值低，本身大宗原料藥不是差異化的產品，通常市場需求量大、不涉及專利問題，簡言之就是科技含量低，競爭壁壘較弱才是毛利率低的核心，其中布洛芬片的生產廠商有272家，這里面有66家是上市企業，不僅新華制藥、亨迪藥業可以生產，還有華北制藥（600812.SH）、恩華藥業（002262.SZ）、信立泰（002294.SZ）等上市公司都有布洛芬的產能。

總結來看，首先若沒有像2018年中那種大廠突然減產帶來的供需失衡的情況，布洛芬的原料藥價格基本不會出現較大波動，因此也不會對公司盈利能力帶來根本改變；其次，新華制藥雖然市場份額高，但并非不可替代，短期市場需求增長對業績的影響不會很強。

布洛芬業績貢獻幾何？

面對近期布洛芬“短缺”的情況，新華制藥也表示多條生產線已經處于滿負荷狀態，加班加點生產布洛芬等市場急需藥品。公司其實已經對布洛芬有提前布局擴充產能，根據公告來看，這兩年新華制藥擴產計劃已經在進行中“布洛芬擴產合成工序產能提升改造項目”，投入超過1億元。2021年報顯示，布洛芬擴產合成工序產能提升后的預計產能為1萬噸/年，而根據2022半年報來看，在建已轉為固定資產，預計已經在生產。

對新華制藥而言，布洛芬能貢獻的業績有多少？

根據新華制藥2021年報顯示，公司主營開發、制造和銷售化學原料藥、醫藥制劑、化工及其他產品，目前已形成五安系列、咖啡因系列、布洛芬系列、阿司匹林系列、多巴系列、巴比妥系列、吡哌酸等七大原料藥產品系列。從2015-2016年報披露的分產品業績占比來看，這兩年新華制藥總營收分別為36億和40.15億，按照布洛芬占比來看，這兩年分別貢獻了3.29億和3.74億的收入，增長率為13.68%，結合這些年整體營收增速平均在10%左右，布洛芬營收按照12%-13%左右增長來估算，2022年預計有7.4億-7.5億的布洛芬收入。

因此可見，其實布洛芬對于新華制藥也算是重要業務之一。但是，2022年前三季度，公司實現營業收入54.53億元，同比增長10.39%；實現歸母凈利潤2.93億元，同比增長僅2.84%，大概率2022年業績增速也不會很高。拆分來看，布洛芬近些年的業績增速沒有超過15%，即使萬噸產能擴產，使“量”起飛，但“價”難漲，對2022年新華制藥的業績增速貢獻不會很樂觀。

然而按照目前“暴漲”的股價來看，86.55倍的PE（TTM）已經來到歷史最高水平，而即使2022年增收增利，增速達到20%-25%，按照PEG計算，目前也達到了3.5-4.3倍的高估水平。

總結來看，可以理解市場對于某產品（商品）供需失衡的敏感，但是還是要分不同的產品，布洛芬、連花清瘟等藥品不像金屬、煤炭等大宗商品資源，價格會隨著供需失衡而水漲船高，這類藥企很難獲得持久的“戴維斯雙擊”。而且當前的藥物供給失衡是非理性且不可持續的，有很大層面是政策放開后短期情緒帶來的，隨著后面疫情影響逐漸減弱，布洛芬等藥物的炒作熱潮很快就會過去。