中天科技坎坷的分拆上市之路

劉超然

為了加快經濟復蘇，國內頻繁放出寬松政策以提振經濟，首先是降準來緩解銀行流動性壓力，另一方面提振了信貸的投放；隨后2022年11月28日，證監會也放寬了對房地產上市企業的融資限制，重新打開房地產企業的股權融資，房地產作為國內資金的“蓄水池”，成為緩解國內經濟壓力的“先頭部隊”。很多身處優質賽道的低估龍頭被寄予較強的反彈預期，其中就包括被譽為中國特種光纜第一股的中天科技（600522.SH），公司三季度歸母凈利潤翻四倍，主營涵蓋光通信、電網建設、海洋裝備、新能源、新材料等五大板塊，單拎出任何一個都是目前的熱門題材。

子公司分拆上市

中天科技引發市場集中拋售的核心原因是公司在11月24日重新披露了“籌劃分拆子公司中天科技海纜科創板上市”的相關事宜。而讓市場費解的是，公司在11月14日投資者互動平臺上面對投資者詢問是否有分拆上市計劃時，公司還表示“自分拆項目終止后，公司沒有審議過分拆中天科技海纜上市的事項。”僅僅十天，出現如此反差，確實引發了市場的猜測。

兩年多的時間，中天科技子公司分拆上市的消息賺足了市場的關注。

募集資金扣除發行費用后全部投資于以下項目

本次非公開發行募集資金總額不超過 450，000萬元（含發行費用），募集資金扣除發行費用后全部投資于以下項目：

在2020年9月，中天科技就首次披露了擬將公司體內優質的海纜業務分拆在境內科創板上市的想法。但2021年8月，公司以“考慮到自身經營情況及未來業務戰略定位，統籌安排業務發展和資本運作規劃”為由終止了此次分拆，并撤回了相關上市申請文件。后面即使投資者多次互動提問，公司也直言沒有分拆上市的計劃。

為何要分拆？

從公司業務角度來看，中天科技分拆子公司上市的核心目的還是要融資。中天科技的主營涵蓋光通信、電網建設、海洋裝備、新能源、新材料等五大板塊。根據公開資料統計，其中公司光通信、新能源、新材料領域都曾經作為項目主體在2019年發行可轉換債券進行過一次融資。

而根據2019年《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》來看，上市公司擬分拆子公司的條件中有一條是“上市公司最近3個會計年度內發行股份及募集資金投向的業務和資產，不得作為擬分拆所屬子公司的主要業務和資產”這一條款，限制了其他板塊的分拆，除了海纜業務。

中天科技對海纜業務進行融資還是在2017年，以非公開發行融資的方式。當時公司融資用途中用于對中天海纜作為項目實施主體合計募集了14億的資金。時間上計算，從當時定增到2020年分拆上市預案，剛好超過三年，這也是以中天海纜為主體分拆的原因。

業績情況

不僅時間對得上，中天科技和中天海纜的業績增長也相當出色。2018-2020年，中天科技分別實現凈利潤19.30億元、16.01億元、21.00億元，而子公司中天海纜，屬于海上風電產業鏈中的核心部分，海纜銷售額市占率第一，占比高達37%，且分別實現凈利潤1.04億元、4.77億元、8.65億元，無論從子公司的風電題材、業績成長性還是盈利能力，中天海纜確實都是母公司體內的優質資產。分拆上市后的中天海纜可以獲得股權融資，不僅可以幫助海纜業務做大做強，還能反哺母公司，帶來業績的增長，這或許也是投資者對中天科技分拆上市的核心預期。

雖然沒有涉及信披違規，但如此披露，還是很容易引起市場分歧。

為何分拆？

從公司業績來看，中天科技2022年前三季度營業收入291.95億元，調整后同比減少20.93%；歸屬于上市公司股東的凈利潤24.7億元，同比增長400%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤24.31億元，同比增長431.35%。乍一看，雖然不增收，但是歸母凈利潤增長達4倍。但是細看才發現，公司2022年凈利潤增長的前期基數存在較大的問題。

2021年7月，中天科技因為卷入“專網通信”事件之中，造成公司業績大減，當年三季度計提了11.23億的信用減值損失，全年計提了21.24億。也直接使得當年三季度和年度的歸母凈利潤僅剩下4.88億和1.72億。若剔除減值，以2021年三季度16億計算，歸母凈利潤增長應該在54%左右，預計2022全年歸母凈利潤可以達到30億以上的新高。

但是需要注意的是2022年大概率營收將不及預期，能否突破400億還不確定。增利不增收的核心在于兩點，首先還是公司盈利能力的改善，2022年三季度公司毛利率和凈利率均達到了近五年的新高18.84%和8.68%。

盈利能力

其次是公司營收占比中，雖然未有三季度各項業務的收入情況，但是結合2021年和2022半年報情況來看，公司正在逐漸剝離周期影響較大且毛利率較低的大宗商品貿易業務。

2018-2021年，中天科技分別實現凈利潤21.22億元、19.69億元、22.75億元，1.721億，拋去2021年公司資產減值準備計提因素凈利潤24.06億，中天海纜在中天科技的業績占比中數值持續升高，2020年，中天海纜凈利潤占比近四成；到2021年按照中天海纜營收106億，凈利潤18億，占比中天科技凈利潤已經達到七成以上。這也是市場極其關注的一個方面，即在分拆之后，是否會嚴重影響中天科技的歸母凈利潤表現。

再從資產質量端來看，公司三季度累計流動資產達到343.7億，除了占比30%的貨幣資金102.4億，就是高達141.6億的應收賬款及票據，占比41%，而從賬齡結構來看，中報已經有20多億應收款賬齡超過1年，7.9億甚至已經超過2年，按理說超過一年賬齡的應收都存在一定的壞賬風險，若計提壞賬也是一筆不小的損失。

其實分拆上市的一個核心目標就是融資，融資的原因無外乎就是公司缺錢了。雖然公司三季度公司賬上趴著106億的貨幣資金，但是從公司債務狀況來看，壓力也不小，首先短期付息債就有49億，這些是需要盡快償付，另外還有87億的應付票據及應付款需要還，確實存在一定的資金壓力。

營運效率

公司自由現金流情況（億元）

而且從公司運營效率降低也能看出公司確實需要大量資金周轉和擴張。2022年一季度開始，公司的營運周轉天數已經從往年的140-150天增長至200天以上，三季度達到189天。主要原因就是應收賬款周轉天數激增，2021年之前不超過90天，而2022年平均已經達到120天以上，回賬周期增加了一個月，然而應付賬款的周期增長并沒有應收快，三季度不到100天。如此情況下，有可能會增加公司整體資金鏈的壓力。

不僅如此，從公司現金流也能看出些端倪，近5年中天科技自由現金流合計凈流出48.22億，可以說并未賺到錢，基本都在燒錢擴張。

說到底，公司目前所處的賽道正處于高速成長期，急需大量資金進行周轉及擴張，分拆優質資產上市以籌得股權資金無疑是一個好的途徑。但是從公司10天迥異的信息披露結果來看，似乎中天科技本身對于是否分拆仍然存在分歧，而市場目前情緒偏差的原因，不僅僅是對分拆信息披露的不滿，更多還是擔心分拆后中天科技的業務和估值是否會受到影響。