貨幣政策視角下零杠桿策略與企業全要素生產率

張肖飛　史璐寒　謝香兵

關鍵詞：零杠桿策略；貨幣政策；投資效率；全要素生產率

一、引言

經典資本結構理論認為企業應充分利用債務融資所帶來的節稅效益，優化資本結構，提升公司價值。但也發現了一個與資本結構理論不相符的現象，本文統計表明，我國資本市場零杠桿公司比例呈增長態勢，從2009 年的8.4%增長到2019 年的13.1%，最高比例達到17.5%。同時，從全球范圍來看，零杠桿公司比例在逐年增長，有超過20%的美國公司成為無負債公司（Bessler et al.，2013；Strebulaev and Yang，2013）。已有研究主要側重于企業零杠桿策略實施動因及經濟后果。就其實施動因而言，無外乎主動和被動兩種情形：一是企業自身現金流充足主動實施零杠桿策略；二是企業因融資約束限制被動實施零杠桿策略。就其經濟后果方面，主要包括股票回報、企業業績、盈利能力和代理沖突等方面（Lee and? Moon，2011；陳藝萍等，2016；王珍義等，2018；黃珍等，2016）。近年來，政府出臺了一系列支持實體經濟發展的政策，旨在促進實體經濟高質量發展。實體經濟高質量發展逐漸成為熱點話題。眾所周知，經濟高質量發展離不開實體企業的經濟高質量，黨的十九大報告指出，推動經濟高質量發展，必須提高全要素生產率。企業想要穩步發展和提高實體經濟質量，就要有充足的投入與產出來提高全要素生產率。企業實施零杠桿策略的財務行為不由得引發一個思考：該現象對企業全要素生產率有何影響？因此，本文著重從企業零杠桿策略視角探討其對全要素生產率的影響及其作用機制。作為宏觀政策的重要調控手段，貨幣政策能夠改變宏觀經濟前景預期和企業所處的融資環境（姜國華和饒品貴，2011）。貨幣政策在零杠桿策略與全要素生產率的關系中發揮怎樣的作用？這些構成本文研究的出發點。

本文選取2009—2019 年滬深A 股上市公司為研究樣本，實證檢驗零杠桿策略對企業全要素生產率的影響，并分析貨幣政策在二者關系中的調節作用。研究發現：零杠桿策略會降低企業全要素生產率；機制分析表明，企業投資效率發揮了6%左右的中介效應。進一步研究不同動因下零杠桿策略對全要素生產率的影響，發現無論是出于主動還是被動原因，只要企業實施零杠桿策略就會降低全要素生產率。與此同時，貨幣政策也發揮了調節效應，具體而言，與寬松貨幣政策相比，貨幣政策緊縮時零杠桿策略降低全要素生產率尤為顯著，說明貨幣政策調控的必要性和有效性。本文作了進一步分析和穩健性檢驗，包括替換被解釋變量、Heckman 兩階段及PSM 方法，結果依然保持不變。這不僅豐富了零杠桿策略研究的理論文獻，并從微觀視角探討了提高全要素生產率的路徑，而且也有助于了解貨幣政策的微觀調節作用。

本文研究貢獻表現在：第一，探索了提高全要素生產率的路徑。已有文獻多從企業零杠桿策略的實施動因及經濟后果展開分析，尚未探索其與企業全要素生產率的關系。本文嘗試從企業全要素生產率視角探索與挖掘企業實施零杠桿策略的效果，嘗試厘清全要素生產率的內在邏輯及實現路徑。第二，論證了貨幣政策發揮的調節作用，這在一定程度上也是對貨幣政策的必要性和有效性的一個檢驗。該研究能夠使我們更加清晰地認識到貨幣政策對企業微觀層面的作用及影響。因此，本文研究結果對制定貨幣政策和零杠桿企業投資決策有一定啟示，不僅有助于了解企業投資行為，也有助于理解貨幣政策實施的有效性。我國應加強貨幣政策的針對性和強化貨幣政策的定向性，提高企業全要素生產率，促進企業穩步增長。

二、文獻綜述與研究假設

（一）零杠桿策略及其經濟后果

過往研究表明，杠桿率與股票市場估值、借款約束呈負相關，雖然這些研究能為杠桿率與企業特征的關系提供一個方向，但仍不確定企業的債務保守主義是什么因素引起的。一般而言，零杠桿企業具有規模小、成長機會多、有形資產少、現金流充足、盈利性高、留存收益多、資本支出少的特征（Bessler et al.，2013；Devos et al.，2012）。就企業實施零杠桿策略動因來看，企業因外部融資受限被動采取零杠桿策略，或者有些企業為保持財務靈活性，提高生產和管理效率、增強財務寬松環境主動實施零杠桿策略。當然，企業實施零杠桿策略也會受到其他因素的影響，例如，公司治理特征會影響企業實施零杠桿策略（Strebulaev and Yang，2013），而成長機會大的公司有更大可能性實施零杠桿策略（Jensen and Meckling，1976）。就企業零杠桿策略經濟后果而言，一方面關于零杠桿策略與企業盈利能力。零杠桿企業比杠桿企業有較強的盈利能力，但在國有企業中，促進作用沒有那么明顯（王珍義，2018），且二者市場業績并無顯著差異（陳藝萍等，2016）。另一方面關于零杠桿策略與稅盾收益。零杠桿企業放棄了大量稅盾收益，企業為避免債券融資、增強財務寬松環境實施零杠桿策略（Strebulaev，2007；龔新龍和王宗軍，2017），且企業持續實施零杠桿策略可使股票獲得回報（Strebulaev and Yang，2013）。財務靈活性較高的美國企業不僅為將來儲備借款能力，而且會有更高投入（Jong et al.，2012），低杠桿的英國企業也會進行更多投入（Marchica andMura，2010）。然而，企業選擇零杠桿策略也會產生一定問題，如增加上市公司信息不對稱，加重股東和管理層之間代理沖突問題，并且零杠桿策略持續時間越長，代理成本越高（黃珍等，2016）。

（二）全要素生產率的影響因素

全要素生產率是企業長期穩定發展的重要指標，主要指企業作為一個系統，其中各個要素的綜合生產率，提高企業全要素生產率有助于促進產業結構升級與生產力全面發展。其影響因素有以下幾個方面：首先是宏觀層面的經濟政策與制度環境。全面創新改革試驗政策有助于提升城市全要素生產率，且隨著實施時間的推移促進效應逐漸遞增（張杰和付奎，2021）；碳排放權交易試點能夠通過提高投資效率來提升制造業企業全要素生產率（張平淡和張惠琳，2021）；國有企業混合所有制改革引入了不同性質的資本，通過緩解國有企業的委托代理問題及增加創新投入，有助于提升全要素生產率（盛明泉等，2021）；新《環保法》的實施明顯提高了污染密集型工業企業的全要素生產率（袁文華等，2021）。其次是中觀層面的產業結構與資源配置。金融錯配顯著降低工業綠色全要素生產率，而環境規制能夠明顯提高工業綠色全要素生產率（李凱風等，2021）；我國的產業結構升級和技術創新對綠色全要素生產率具有正向影響（逯進和李婷婷，2021）；實施滬港通能夠增加股價特質信息含量，從而提升企業全要素生產率（戴鵬毅等，2021）；生產要素的區際流動通過改善資源錯配來提升全要素生產率（王星媛和白俊紅，2021）。最后是微觀層面的企業特征。機構共同持股通過促進企業研發投入、降低代理成本來提升企業全要素生產率（杜勇和馬文龍，2021）；最優銀行業結構偏離度明顯降低了制造業全要素生產率（張凌翔和王云芳，2021）；人力資本、科技創新是提升長江經濟帶綠色全要素生產率的核心因素，人力資本對綠色全要素生產率的促進作用比科技創新更加明顯（蘇科和周超，2021）；而研發補貼沒有顯著促進整體全要素生產率增長，但能顯著促進前沿技術的進步（陳麗姍等，2021）。

綜上所述，研究零杠桿策略對微觀企業行為影響的文獻大多集中在企業績效、稅盾收益與代理沖突等方面，對企業全要素生產率的研究相對較少；雖然已有大量文獻研究企業全要素生產率的影響因素，主要集中在宏觀經濟政策與制度環境、產業結構與資源配置與微觀企業特征等方面，但基于企業融資角度，零杠桿策略對企業全要素生產率的影響具有不確定性。基于此，本文探究零杠桿策略對企業全要素生產率的影響及其作用機制。

（三）研究假設

我國經濟正處于由高速增長階段轉向高質量發展階段的重要時期，簡單以GDP 增長率來衡量中國經濟發展已成為過去。黨的十九大報告首次提出了提高全要素生產率的迫切要求，通過技術進步、優化資源配置與管理改進等手段來提升生產率，以較少的投入實現較高的產出。適當的債務杠桿有助于提升全要素生產率。當前，有類企業的債務融資接近于零，被稱為零杠桿企業，此現象日益受到學者關注。零杠桿企業如何平衡其投入與產出來影響全要素生產率成為一個值得探討的問題，因此，本文從以下幾個方面探究零杠桿策略對企業全要素生產率的影響。

一方面，管理層為避免企業陷入財務困境會采取防御行為，其表現形式可以是規避債務融資、操縱股利政策或進行過度投入，影響企業產出效率（袁春生和楊淑娥，2006）。銀行債權人的監督作用會改變管理層動機，而零杠桿企業由于缺乏銀行的監督，以致管理層的經營行為不能得到有效控制。零杠桿企業的管理層更有動機通過超額在職消費、過度投資以及閑置資金來處置自由現金流，此時不能有效抑制管理層浪費資源與過度投資的行為，進而降低企業全要素生產率。另一方面，在所有權與經營權分離的情況下，管理層更注重自己的利益最大化。由于零杠桿企業不需要定期向銀行償還利息，管理層工作積極性降低（Stulz，1990），而且零杠桿企業通常使用較高現金流來彌補外部債務融資不足，以及零杠桿企業對外信息披露質量和信息披露程度降低，零杠桿企業的高現金持有量與低信息披露質量也會激化股東與管理層間的代理沖突。零杠桿企業中由股東與管理層間代理沖突所產生的代理成本更高，并且零杠桿策略持續時間越長，代理成本就越高（黃珍等，2016）。企業實施零杠桿策略會降低管理層工作積極性，提高企業代理成本，進而降低企業全要素生產率。綜上所述，企業實施零杠桿策略會導致債權人缺失，從而管理層受到的監督會減少，管理層首先考慮自身利益，以致影響企業的投入與產出，從而降低企業全要素生產率。基于以上分析，提出本文的研究假設1。

假設1：其他條件不變時，零杠桿策略會降低企業全要素生產率。

長期以來，貨幣政策有效性一直是各界關注的焦點。在金融市場中，債權人與債務人之間的信息不對稱會導致銀行在貸款供給中對不同企業進行信貸配給（Stiglitz and Weiss，2007），在配給過程中，貨幣政策會間接影響實體企業。即使利率水平保持不變，企業投入與產出也會受到貨幣供應量的影響。貨幣政策會影響企業投入（彭方平和王少平，2007），寬松貨幣政策會促進企業進行擴張投入（謝軍等，2013），而緊縮貨幣政策增加企業融資難度從而影響企業投入（饒品貴和姜國華，2013）。對于因融資約束被動實施零杠桿策略的企業來說，寬松貨幣政策可謂是雪中送炭，可幫助企業及時獲取所需資金，增加投入力度，增加企業產出，提升企業全要素生產率；對于因內源融資充分主動實施零杠桿策略的企業來說，寬松貨幣政策會過度增加企業投入力度（耿中元和朱植散，2018），降低全要素生產率。當貨幣政策緊縮時，貨幣供應量減少會降低銀行流動性水平，增加項目投入的融資難度。緊縮貨幣政策會降低企業投入與產出（劉星等，2013），緊縮貨幣政策增加企業融資約束，這無疑使因融資約束被動實施零杠桿策略的企業雪上加霜，增加企業面臨的外部融資成本，導致企業投入與產出減少，降低全要素生產率；對于因內源融資充分主動實施零杠桿策略的企業來說，緊縮貨幣政策會讓企業更審慎投入，考慮投入與產出的效率，盡管有大量現金流也不會貿然進行投入，因此能夠提升全要素生產率。基于以上分析提出第二個和第三個競爭性假設。

假設2a：與寬松貨幣政策相比，緊縮貨幣政策會加劇零杠桿策略對全要素生產率的影響。

假設2b：與寬松貨幣政策相比，緊縮貨幣政策會緩解零杠桿策略對全要素生產率的影響。

假設3a：與緊縮貨幣政策相比，寬松貨幣政策會加劇零杠桿策略對全要素生產率的影響。

假設3b：與緊縮貨幣政策相比，寬松貨幣政策會緩解零杠桿策略對全要素生產率的影響。

三、研究設計

（一）樣本與數據

本文以2009—2019年滬深兩市A 股企業數據為研究樣本，財務數據主要來自CSMAR 數據庫、Wind 數據庫和CCER 數據庫，按照如下標準對樣本進行篩選：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST 類和*ST 類公司；（3）剔除主要財務數據缺失的公司。為消除極端值對研究結果可能產生的影響，對所有連續變量分年度進行1%與99%分位數縮尾處理（Winsorize）。最后得到了3 218個樣本公司、23 355 個觀測值。

（二）變量定義

1. 被解釋變量——企業全要素生產率。Olley and Pakes（1996）最早提出兩步一致估計法，以企業投資水平來衡量生產率，其提出的半參數法被眾多學者廣泛運用（以下簡稱為OP 方法）。因此，本文采用OP 方法測度的全要素生產率衡量主要被解釋變量（TFP）。Levinsohn and Petrin（2003）以中間品投入指標為代理變量對OP 法進行了改進（以下簡稱為LP 方法），本文在穩健性檢驗部分采用LP 方法（TFP_LP）來衡量。

2. 解釋變量——零杠桿策略。實施零杠桿策略的企業主要表現為沒有負債或負債極少，借鑒Strebulaev and Yang（2013）以及黃珍等（2016）的研究，本文采用兩種思路來界定企業是否采用零杠桿策略。第一種方法，將短期借款、長期借款、一年內到期的非流動負債之和為零的企業定義為企業實施零杠桿策略（ZL1），若企業采取零杠桿策略則ZL1 取1，否則取0。第二種方法，利用賬面負債率來分析，即采用短期借款、長期借款、一年內到期的非流動負債之和占總資產比例小于等于1%的企業定義為實施零杠桿策略（ZL2）①，如果符合該條件，則ZL2 取1，否則為0。

3. 調節變量——貨幣政策。本文還研究了貨幣政策的調節作用。在我國，中國人民銀行主要通過法定存款準備金率政策、再貼現政策以及公開市場業務等方式來調節市場貨幣供應量。單單結合某一指標，實際上很難判斷貨幣政策究竟是緊縮還是寬松（陸正飛和楊德明，2011）。借鑒陸正飛和楊德明（2011）、鄧路等（2016）的研究，本文采用MP 指標來估算貨幣政策，定義MP=M2 增長率—GDP 增長率—CPI 增長率。如果該指標偏大，表示貨幣政策偏于寬松，反之，表示貨幣政策偏于緊縮。具體而言，MP 大于其中位數定義為貨幣政策寬松，則MP 取值為1，否則定義為貨幣政策緊縮，MP 取值為0。

4. 控制變量

參考已有相關文獻，本文還控制了公司規模（Size）、現金持有水平（Cash）、成長能力（Grow）、托賓Q 值（TobinQ）、凈資產收益率（ROE）、自由現金流（FCF）、獨立董事占比（Ddrate）、高管薪酬（Wage）和第一大股東持股比例（Top1）等。此外，還控制了行業與年度虛擬變量。變量具體定義和度量方法如表1 所示。

（三）實證模型

四、實證結果與分析

（一）描述性統計及相關性分析

首先，表2 中Panel A 列示了主要變量的描述性統計結果。其中，全要素生產率（TFP）均值是11.175，中位數是11.069，標準差是0.823，這說明不同企業之間的全要素生產率有較大差異；零杠桿策略ZL1 和ZL2 均值分別為0.140 和0.162，這說明按照兩個標準反映的零杠桿公司比例分別為14%和16.2%，表明零杠桿現象是個很顯著的事實。從Panel B 中零杠桿與非零杠桿樣本組的全要素生產率均值對比結果來看，與零杠桿樣本組相比，非零杠桿樣本組的全要素生產率顯著高0.273。也初步說明零杠桿策略確實會降低企業全要素生產率。

其次，為進一步了解零杠桿公司的年度占比情況，圖1 左部分展示了2009 至2019 年零杠桿公司在樣本中的比例。不難看出，零杠桿公司比例均在10%以上，最高比例可達17.5%。盡管總體呈現上升趨勢，但近幾年也略有波動，這或許與我國宏觀政策調控有關，例如，2016 年以來，經濟從高速增長轉向高質量發展，同時受“三去一降一補”政策影響，零杠桿公司比例有小幅上升，2018和2019 年則又小幅降低。這也說明在我國零杠桿公司并非個案，有10%～20%的公司有息杠桿率為零。該現象值得進一步研究。圖1 右部分分組實體經濟質量趨勢圖也進一步證明了非零杠桿樣本組的全要素生產率顯著高于零杠桿樣本組的全要素生產率。

（二）變量相關性分析

由表3變量相關性分析結果可知，零杠桿策略ZL1和ZL2與企業全要素生產率的相關系數分別為-0.115 和-0.119，且均在1%水平上顯著，這說明在不考慮其他因素影響時，零杠桿策略與企業全要素生產率總體上是負相關的，初步支持了研究假設1。

（三）基準回歸分析

為檢驗本文假設，表4 列示了零杠桿策略與全要素生產率的回歸結果。從列（1）和列（3）可知，在僅控制行業和年度不加控制變量的情況下，零杠桿策略ZL1 和ZL2 的系數分別為-0.225 和-0.224，均在1%水平上顯著，假設1 得到驗證。說明企業實施零杠桿策略會降低其全要素生產率。加入控制變量后，列（2）和列（4）中零杠桿策略ZL1 和ZL2 的系數分別為-0.046和-0.557，均在1%水平上顯著，此結果更加證實了假設1。

（四）貨幣政策的調節效應

表5列示了不同貨幣政策時期零杠桿策略對全要素生產率的影響。列（1）和列（2）以及列（3）和列（4）分別對應貨幣政策寬松組、貨幣政策緊縮組。結果非常直觀地表明，與貨幣政策寬松組相比，貨幣政策緊縮組中零杠桿策略降低企業全要素生產率的結果更顯著。進一步采用似無相關模型SUR 的檢驗方法（Suest），分別對貨幣政策寬松與貨幣政策非寬松組進行組間系數檢驗，列（1）和列（3）檢驗的卡方值為2.22，列（2）和列（4）檢驗的卡方值為2.63，這說明列（1）和列（3）組間系數以及列（2）和列（4）組間系數均存在顯著差異，即在貨幣政策緊縮組中，零杠桿策略降低企業全要素生產率的結果更顯著，假設2a 得到驗證。這也說明宏觀貨幣政策發揮了調節作用，換句話說，貨幣政策緊縮時，企業采取的零杠桿策略會降低全要素生產率。

（五）作用機制分析

企業全要素生產率主要取決于企業投資效率，即投資效率越高，表明其全要素生產率越高。為探索零杠桿策略對全要素生產率的作用機制，本文借鑒以往研究，嘗試尋求投資效率所發揮的中介效應。因此，借鑒Richardson（2006）的研究，利用該模型計算出企業投資效率。該模型計算的殘差絕對值作為非效率投資的衡量，為后文分析的方便，取其相反數作為投資效率（Inveff）的正向指標，即該指標越大，投資效率越高。

按照中介效應檢驗步驟，第一步已在表4 做了分析，第二步則是分析企業零杠桿策略對中介變量——投資效率的影響，結果如表6 中列（1）和列（3）的所示；第三步則是將企業零杠桿策略、中介變量放到模型中一起分析，結果如表6 列（2）和列（4）所示。

這個結果表明，由于列（1）到列（4）中的ZL1 和ZL2 的系數均是顯著的，說明投資效率發揮了部分中介效應。為保證結果穩健性，本文進一步做了Sobel 檢驗，相應的Z 值分別為-2.815、-3.895，中介效應的比例分別為5.54%和5.67%。這充分證明了企業零杠桿策略是通過降低企業投資效率來降低全要素生產率的，發揮的中介效應分別為5.54%和5.67%。

五、進一步分析與穩健性檢驗

（一）進一步分析

1. 不同動因下的異質性分析

在前文分析基礎上，引發我們思考：企業為什么會選擇零杠桿策略，其背后原因是什么？基于資本結構權衡理論，企業會利用杠桿節稅效應降低資本成本，但為什么還會有企業選擇零杠桿策略呢？一方面，信息不對稱引起的市場不完備使企業存在融資約束，企業因外部融資受限被動采取零杠桿策略。融資約束是被學者普遍接受的一種解釋（Bessler et al.，2013；Strebulaev and Yang，2013；Devos et al.，2012；Dang，2013；Byoun and Xu，2013），當企業存在融資約束時，高層管理者會謹慎選擇投入的項目，提高投入與產出的比例（Hovakimian，2011），企業因融資約束也可能錯失高產出的投入項目（潘玉香等，2016）。另一方面，有些企業為保持財務靈活性，提高生產和管理效率、加強財務寬松環境而主動實施零杠桿策略。當內源融資充分時，經理人會做出自身利益最大化而損害股東利益最大化的行為，即不斷擴大企業規模引起過度投入（Jensen and Meckling，1976；于曉紅等，2017），從而降低企業全要素生產率。

基于此，本部分嘗試從融資約束及內源融資兩個視角分析不同動因下企業零杠桿策略對全要素生產率的影響。首先，對融資約束而言，大多數學者采用KZ 指數、WW 指數、SA 指數三個指數來衡量融資約束程度，但前兩個指數都包含了如現金流與杠桿等內生性變量，因此，本文在衡量融資約束時借鑒Hadlock and Pierce（2010）衡量的SA 指數，指數絕對值越大，表明企業受融資約束程度越低。本文將其設置為二元變量，當小于年度行業中位數時，表明融資約束程度較高，SA 取值為1，否則為0。其次，對內源融資而言，借鑒黃珍等（2016）的研究，采用經營活動現金流量進行衡量（CF），高于其行業年度中位數時表明內源融資充分，CF 取值為1，否則為0。同時，分別將SA、CF 與ZL1 和ZL2 相互交乘進行回歸分析，重點關注交乘項系數。為避免可能存在的多重共線性，在模型中僅僅控制了交乘項。結果如表7 所示，四個交乘項（ZL1_SA、ZL1_CF、ZL2_SA、ZL2_CF）的系數均顯著為負，表明不管出于主動還是被動選擇，企業零杠桿策略均會顯著降低企業全要素生產率。

2. 不同貨幣政策下的分析

貨幣政策也是本文研究內容的一個重要方面。當貨幣政策緊縮時，銀行會鑒于信貸配給問題限制企業貸款額度，加大企業融資難度，零杠桿企業可能錯過好的投入項目，導致企業全要素生產率下降；同樣，對內源融資充分的零杠桿企業來說，即使自由現金流充足，他們也會審時度勢，減少降低全要素生產率的可能性。所以，對于緊縮貨幣政策帶來的風險和威脅，股東會加大對管理者的監督，減少管理者的過多投入。與之相反，寬松貨幣政策會給那些擁有良好投入時機的企業帶來高效投入產出，被動實施零杠桿策略企業必然會尋求外部資金，由于寬松貨幣政策可為企業帶來較充足的資金供給，受融資約束的零杠桿企業增加必要投入，提高產出和全要素生產率；同樣對內源融資充分的企業而言，企業會在好的投資時機加大對可行性項目的投入力度，但當下沒有好的投資機會時，內源融資充分的零杠桿企業可能把閑置資金投入不盈利甚至虧本的項目中，導致企業過多投入從而降低全要素生產率。表8 和表9 分別列示了不同貨幣政策下融資約束及內源融資發揮的調節作用。

從表8和表9結果可以看出，在貨幣政策緊縮時期，表8 列（3）和列（4）、表9 列（3）和列（4）零杠桿策略與融資約束、內源融資交叉項均顯著為負，而在貨幣政策寬松時這些交叉項均不顯著，表明外部貨幣政策確實發揮著重要的調節作用。貨幣政策緊縮時，無論是高融資約束還是高內源融資時，零杠桿策略都會顯著降低企業全要素生產率，這也表明貨幣政策調控的必要性與有效性。

（二）穩健性檢驗

為保證研究結果的穩健性，本文做如下穩健性檢驗。

1. 替換被解釋變量

本部分主要采用LP方法估計企業全要素生產率，并再次分析，結果如表10所示。在表10列（1）到（4）中，零杠桿策略ZL1 和ZL2的系數仍然顯著為負，結果依然不變。

2. Heckman 兩階段回歸

為避免可能存在的因不可觀察變量自選擇導致的內生性問題，本文采用Heckman 兩階段回歸進行內生性檢驗。第一階段通過Probit 模型預測零杠桿企業的概率，主要控制公司規模、企業現金持有水平、成長能力、托賓Q 值、凈資產收益率。第二階段在模型中加入第一階段得到的Lambda再次回歸。結果如表11 所示。再加入Lambda 之后的零杠桿策略的系數依然顯著為負，結果不變。

3. PSM方法

為避免可能存在可觀察變量導致自選擇的內生性問題，本文進一步采用PSM 方法嘗試解決潛在的內生性問題。本文通過Logit 模型對樣本企業是否實施零杠桿策略做傾向打分，然后采用一對一的最近鄰匹配法，匹配所有年度都沒有實施零杠桿策略的企業。實施零杠桿策略與未實施零杠桿策略的樣本可能本身在行業、年度以及經營狀況等方面存在較大差異，很可能正是這些特征差異影響企業全要素生產率，并非零杠桿策略本身對全要素生產率造成的影響。為此，本文在選取配對變量時，盡可能考慮一些特征變量。本文將公司規模（Size）、現金持有水平（Cash）、成長能力（Grow）、托賓Q 值（TobinQ）、凈資產收益率（ROE）、自由現金流（FCF）、獨立董事占比（Ddrate）、高管薪酬（Wage）和第一大股東持股比例（Top1）等作為配對變量，進行分行業、分年度的配對。

本部分檢驗了匹配后的特征變量是否滿足平衡性假設，發現匹配后處理組和對照組標準偏差大幅下降，且標準偏差的絕對值全部在10%以內，基本滿足平衡性假設，此結果不再列示。表12報告了PSM 回歸結果，同樣，零杠桿策略的系數依然顯著為負。“零杠桿策略降低企業全要素生產率”這一結論得到了統計上的顯著支持。

六、結論與建議

本文選取2009—2019年滬深A 股上市企業為樣本，實證檢驗零杠桿策略對企業全要素生產率的影響，并分析貨幣政策的調節作用。研究發現：企業零杠桿策略會降低全要素生產率；與此同時，貨幣政策也發揮了調節效應，具體而言，與寬松貨幣政策相比，貨幣政策緊縮時，零杠桿策略降低企業全要素生產率尤為顯著。機制分析表明，企業投資效率發揮了中介效應。進一步研究不同動因下零杠桿策略對全要素生產率的影響，發現無論是出于主動還是被動，只要企業選擇零杠桿策略就會降低全要素生產率。本文做穩健性檢驗后發現，結論依然保持不變。本文結論不僅有助于全面了解企業零杠桿策略對全要素生產率的影響，還有助于更好解讀貨幣政策對微觀企業行為的影響，為有效實施貨幣政策提供一定的依據。一方面，企業應根據自身特征謹慎選擇零杠桿策略，切忌盲目跟風，提高企業長期穩定發展能力；另一方面，我國應加強貨幣政策的針對性和強化“定向調控”，發揮其最大作用，促進企業穩定增長，提高實體經濟質量。