市場化背景下政府引導基金的困局與矛盾化解探析

涂序靜 楊洋

中國政府引導基金的設立初衷，是以財政資金作為引導，吸引金融機構和社會資本方投向重點領域，扶持產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)發(fā)展，從而提高財政資金利用效率。2014-2016年期間中國政府引導基金的設立呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長狀態(tài)，但自2017年開始，基金數(shù)量和規(guī)模都逐步降低。政府引導基金面臨的困局，諸如募資困難、資金閑置等也愈發(fā)明顯。究其原因，政府引導基金的政府屬性與金融投資風險屬性和社會資本訴求存在明顯矛盾，而要化解這些矛盾，首先要明確主管部門職能定位，減少行政干預，加強頂層規(guī)劃和資源整合，同時采取堅持市場化，完善激勵約束機制，建立容錯機制，完善基金考評制度等一系列措施，從而保障政府引導基金健康有序的發(fā)展。

一、政府引導基金發(fā)展狀況

（一）政府引導基金設立的初衷

中國政府引導基金借鑒新加坡、以色列政府主導的產(chǎn)業(yè)引導基金模式，其目的在于用有限的政府資金作為引導和撬動的作用，吸引金融機構和社會資本投向政府要重點扶持的領域和方向，通過基金扶持中小企業(yè)，解決重點項目資金缺口。政府引導基金通常在組織模式上采用FOF模式，通過與其他社會資本方、GP共同設立子基金的方式來放大財政杠桿，提高財政資金使用效率。政府引導基金的出現(xiàn)，一方面可以通過政策支持，扶持地方新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和加強當?shù)厣鐣∪醐h(huán)節(jié)的建設；另一方面可以有效帶動和引導社會投資，把資金引向融資困難、經(jīng)濟發(fā)展相對落后的區(qū)域，從而達到協(xié)調(diào)區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展，深化投融資體系的目的。

（二）政府引導基金設立情況

根據(jù)清科創(chuàng)業(yè)（1945.HK）旗下研究中心統(tǒng)計，截至2021年，我國累計設立1，988支政府引導基金，目標規(guī)模約12.45萬億元人民幣，認繳規(guī)模（或首期規(guī)模）約6.16萬億元人民幣。

我國的政府引導基金以2002年中關村創(chuàng)業(yè)投資引導資金的成立為開端，從時間上看，2014-2016年，新增政府引導基金呈井噴式增長，2015年新設政府引導基金274支，設立規(guī)模4329億元，2016年新設政府引導基金406支，規(guī)模5402億元。受資管新規(guī)影響，自2017年開始，新設政府引導基金屢創(chuàng)新低，基金數(shù)量和規(guī)模都逐步降低。2020年新設政府引導基金僅有35支，基金規(guī)模816億元。2021年開始，政府引導基金設立數(shù)量和自身規(guī)模都較2020年實現(xiàn)大幅度增長，設立數(shù)量62支，規(guī)模2507億元，增幅分別達77%和207%，2012-2021年期間，政府引導基金數(shù)量增加1262支，復合年均增長率26.36%；政府引導基金自身規(guī)模增加23，859億元，復合年均增長率46.21%。

從基金分布情況來看。國內(nèi)已設立的政府引導基金注冊地數(shù)量最高的地區(qū)主要集中在沿海地區(qū)。其中，注冊地數(shù)量最多的省份是江蘇省，高達206支；設立數(shù)量超過100支的省份有5個，分別是江蘇206支、浙江162支、廣東160支、山東145支、安徽124支；前十大省份設立數(shù)量占比63.59%。

從基金設立級別來看，截至2021年末，市級政府引導基金規(guī)模和數(shù)量較國家級、省級、區(qū)縣最高。

從基金設立的類別來看，截至2021年底，已設立的不同政府引導基金類型中，屬產(chǎn)業(yè)基金的數(shù)量最多，達1134支，占比高達61.26%，同時，目標規(guī)模最大，約7.8萬億元，占比67.94%；創(chuàng)業(yè)投資基金數(shù)量位列第二，共524支，占比28.31%，但目標規(guī)模較低，為9095.02億元，占比7.89%。2021年新設的政府引導基金，91支為產(chǎn)業(yè)基金，創(chuàng)投基金和ppp基金分別僅11支、1支。

（三）政府引導基金的特點

中國政府引導基金具有以下特點：一是資金主要來源屬于財政資金，按照已成立的國內(nèi)的政府引導基金資金來源來看，一種是地方政府通過財政出資獨立完成；另一種是政府與政策性銀行聯(lián)合出資設立。絕大多數(shù)已設立的引導基金資金均來源于政府財政撥款，只有少數(shù)的早期政府引導基金資金來源于政策性銀行；二是基金屬于不以營利為目的的政策性基金，對收益的要求僅是保本微利；三是基金要有一定的杠桿放大作用，一般采用母基金的方式進行運作；四是投資方向是當?shù)卣攸c扶持的產(chǎn)業(yè)、項目，以及薄弱環(huán)節(jié)；五是按照《關于印發(fā)<政府投資基金暫行管理辦法>的通知》（財預算[2015]210號文），基金有明確的負面清單。

二、政府引導基金面臨的困局和主要矛盾

（一）面臨困局

1．監(jiān)管趨嚴，募資難越發(fā)凸顯。政府引導基金本著“政府引導、市場運作”的原則，以吸引銀行、保險等金融機構參與投資為主要目的，但隨著資管新規(guī)等監(jiān)管政策出臺，國家金融監(jiān)管形勢日益趨嚴，新設引導基金受期限錯配、多層嵌套等多方面限制，加之受新冠疫情沖擊和后疫情時代下行經(jīng)濟周期的影響，投融資行業(yè)發(fā)展相比之前收縮，直接導致募資難、募資貴的問題越發(fā)凸顯。多地政府引導基金在設立時有明確引導率要求，并且在考核時需要考核引導率。一般情況下，引導率都需要達到4倍或者更高，但實際上，很多政府引導基金較難達到預期引導率，引導出資比例基本為1：1，較好地方能達到1：2。基金募資和資金杠桿放大作用面臨嚴峻挑戰(zhàn)。

2．基金運作效率不高，資金閑置問題明顯。政府引導基金核心功能和作用在于助力地方重大項目建設和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，但在投資方向與地域上有較為嚴格的限制，且通常會預先明確投資方向并設置一定返投比例。同時，由于地方政府需要扶持的產(chǎn)業(yè)大部分基礎薄弱，優(yōu)質項目有限，再加上地方經(jīng)濟發(fā)展水平和政策支撐不足，以及高返投要求，不僅從募資層面直接導致社會資本參與的積極性不高，而且從投資層面，面臨無項目可投的局面。因此，政府引導基金整體突顯出運作效率不足，資金大量閑置的問題。

3．基金管理人遴選及評價體系缺乏，運營管理壓力倍增。從發(fā)展歷程看，政府引導基金從數(shù)量型、粗放型轉向“存量優(yōu)化”與“精耕細作”發(fā)展，對存量政府引導基金的投資運作效率以及產(chǎn)業(yè)的扶持效果越來越重視，且政府引導基金從幾十支到設立近兩千支，基金管理人也從幾十家發(fā)展到上千家，但由于國內(nèi)市場發(fā)展歷史短，私募股權母基金行業(yè)還沒有形成完整的評價體系，市場對于子基金管理人的投資能力缺乏完備的衡量標準，因此如何遴選合適的基金管理人，以及如何對現(xiàn)有的基金管理人進行考核成為需要解決的難題。同時，行業(yè)競爭激烈，市場優(yōu)勝劣汰的競爭機制使得基金運營管理也面臨嚴峻挑戰(zhàn)。

4．政策導向與市場化需求存在差異，政策效益與經(jīng)濟效益難以兼顧。政府引導基金的政策性導向重點關注基金發(fā)揮的政策效益和社會效益，尤其是對特定行業(yè)的扶持、財政資金的放大倍數(shù)、投資進度等導向目標有著明確的要求，而市場化運作基金則更加關注投資效率、投資收益率以及投資本金安全等問題。政府引導基金的政策性導向與市場化運作基金關注的經(jīng)濟效益存在著“既要又要”的矛盾，基金的政策性導向和市場化預期同時兼顧的矛盾面臨巨大挑戰(zhàn)。

5．投資及退出保障措施單一，存在認定為明股實債的風險。政府引導基金多以股權形式投資至標的企業(yè)，但大多未按照實際持股比例，同股同權參與被投資經(jīng)營管理和分紅。大部分政府引導基金僅作為財務投資者收取固定回報，而不委派董、監(jiān)、高參與企業(yè)實際經(jīng)營活動。同時，基金在設立時，雖然退出方式包括IPO、基金份額轉讓等多種市場化退出方式。但在實際操作中，為了確保政府引導基金的本金安全，在基金投資時會提前設置可控、相對安全的退出路徑，而最容易實現(xiàn)的退出路徑就是原股東回購。不參與被投資企業(yè)經(jīng)營管理、收取固定收益，以及以對賭的方式與被投資企業(yè)約定實現(xiàn)遠期回購退出，使得大部分政府引導基金難以繞開“明股實債”的界定。

（二）主要矛盾

1．市場化效率要求與投資決策程序復雜性的矛盾。金融市場瞬息萬變，投資機遇轉瞬即逝，金融投資需要搶抓機遇期和窗口期，提高投資效率。但政府引導基金通常投資決策流程冗長，不僅容易錯失投資機會，而且還會導致大量資金閑置，大幅降低了資金使用效率。進而導致投資效率要求與投資決策程序冗長的矛盾越發(fā)突出，且在一程度上造成資金落地難，募資難等問題。

2．金融投資風險屬性與財政資金安全性要求的矛盾。由于基金中大部分資金來自于財政出資，因此按照財政和國資監(jiān)管有關部門的規(guī)定，國有資產(chǎn)須增值保值，且每年均開展考核。但金融投資自帶風險屬性，無法保證所有投資項目均實現(xiàn)盈利，更難以保障投資當年即實現(xiàn)盈利。因此，導致政府引導基金在投資決策時十分謹慎，投資條件也較為苛刻，不僅容易造成政府引導基金資金閑置、投資停擺，還會對股權投資造成干擾，使得市場化金融投資邏輯難以實現(xiàn)，進而演變?yōu)榻鹑陲L險與財政資金安全難以有效處置的矛盾。

3．政府引導基金使命與社會資本訴求不一致。地方政府通常期望通過政府引導基金投資，帶動薄弱領域的發(fā)展，拉動區(qū)域項目落地和產(chǎn)業(yè)升級發(fā)展，助推區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展，帶動就業(yè)和稅收增加；同時，更希望引導和吸引社會資本對區(qū)域內(nèi)重大項目和重點產(chǎn)業(yè)投資，發(fā)揮政府引導基金“四兩撥千斤”的作用。因此，政府引導基金的政策投資屬性較重。但社會資本更為看重的是基金投資帶來的超額收益。兩者在投資策略和投資邏輯存在明顯沖突，大部分政府引導基金希望支持的項目的收益率往往難以滿足社會資本方的需求，因此在實際運作過程中，雙方訴求難以達成一致。

4．設立初衷與監(jiān)管要求存在差異。政府引導基金在設立時，通常以“保本微利”為經(jīng)營目標，主要目的是吸引社會資本參與投資。因此，政府引導基金在與社會資本合作過程中，多以讓利、采用結構化出資等方式為社會資本提供安全墊。但在實際操作中，由于政府引導基金屬于財政資金，后續(xù)投資過程需接受不同部門的監(jiān)管、審計以及考核，讓利和結構化的劣后出資，恰恰也是監(jiān)管部門審查重點。因此，導致政府引導基金在讓利吸引社會資本投資與滿足監(jiān)管要求時難以步調(diào)一致，也導致較多的政府引導基金設立初衷在目前監(jiān)管背景下也難以實現(xiàn)。

5．基金績效評價中部分指標設置與基金設立初衷存在矛盾。對政府引導基金的績效評價通常包括基金政策效應、管理效能、信用水平、經(jīng)濟效益等。績效評價績效考核在基金退出期單設了經(jīng)濟評價指標，對基金收益情況和已投企業(yè)運營情況進行考核，故基金收益越高，則得分越高。但是政府引導基金設立的初衷就是以保本微利的方式吸引社會資本方參與基金組建或項目投資，且政府引導基金通常不參與子基金層面以及項目層面的運營管理。因此，在績效評價中對基金收益和已投企業(yè)運營情況進行考核，政府引導基金往往難以通過取得高收益、高回報而獲得滿意得分。保本微利吸引社會資本參與的初衷與市場化考核標準存在較大沖突和矛盾。

三、化解思路探討

（一）明確主管部門職能定位

行政主管部門是政府引導基金的“掌舵者”，主要指導政府引導基金投資方向，因此主管部門的參與度、決策程度都非常關鍵。為打破政府引導基金決策效率低、決策程序冗長等問題，主管部門應簡政放權。只要基金投資原則和投資邏輯不變，具體投資決策和風險管理應該由政府引導基金自行決策和開展。同時，政府在對政府引導基金決策和管理時，應進行職能職責剝離，充分發(fā)揮引導基金本身能動性，促進引導基金以市場化方式高質量運作。在基金運作過程中，主管部門可引入第三方評價機構，定期對基金的運作績效進行客觀、公正的評價，對基金實際管理者進行鼓勵和懲戒。

（二）加強頂層規(guī)劃和資源整合

各地方政府在設立政府引導基金時，應形成一套統(tǒng)一的做法和原則，以利用引導基金支持當?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展、加強經(jīng)濟社會薄弱環(huán)節(jié)建設起到良好的助力作用。同時，政府應該因地制宜，針對不同的產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況，結合本地的經(jīng)濟發(fā)展狀況，制定不同的投資策略。同時，政府應該整合區(qū)域內(nèi)資源，配合政府引導基金一起共同吸引社會資本投資、扶持產(chǎn)業(yè)建設、促進地方經(jīng)濟發(fā)展。

（三）加強人才培養(yǎng)和儲備

政府引導基金運作具有一定專業(yè)性，對工作人員綜合素質要求較高。專業(yè)人才和團隊是保障基金方案執(zhí)行和后續(xù)工作開展的先決條件，如果沒有專業(yè)團隊作為支持，那么再好的方案也將付諸東流，不具備任何操作性和價值。因此，全面提升有關工作人員的綜合水平和能力是必要和必需的。同時，引入外部專業(yè)投資機構作為支持，通過第三方更加敏銳觀察力、判斷力和管理能力，可以給政府引導基金管理注入新鮮血液和新的思想，并量化出一些更加先進、更加科學的管理機制。使員工執(zhí)業(yè)潛能發(fā)揮到最高，推動公司進步，實現(xiàn)兩者雙重發(fā)展。只有強化人才培養(yǎng)和儲備，提升政府引導基金管理能力和運作水平，才能走得更穩(wěn)、走得更遠。

（四）建立差異化投募體系，提高投資效率

各地引導基金需一盤棋規(guī)劃，根據(jù)不同的行業(yè)和投資方向擬定不同投資策略，設定不同的投資期限、投資比例和收益率。同時，為提高投資效率，應設定期限，清理無效出資。對于已認繳，在一定期限內(nèi)未完成基金組建或實現(xiàn)基金投放的及時清理。

（五）堅持市場化，完善激勵約束機制

政府引導基金想要行穩(wěn)致遠，就應該尊重市場規(guī)律和市場發(fā)展需求。因此，政府引導基金的市場化程度就決定其根本投資邏輯和市場參與度。政府引導基金市場化運作，不僅可以提高運作效率，還能促進政府引導基金與市場接軌，為地方引進更多、更優(yōu)質項目和投資者。同時，完善的激勵和約束機制是促進政府引導基金充分發(fā)揮作用的基礎保障，完善激勵機制，不僅可以提高引導基金的運作效率，而且可以激勵和約束基金管理人，提高基金管理效率。

（六）建立容錯機制，完善基金考評制度

投資和風險并存，有投資就無法避免風險，如一味地追求保本保收益，一是會進一步加劇資金沉淀，二是難以選聘到合適的基金管理人。因此基金在堅持市場化運作的原則下，需要建立一定的容錯機制，在基金決策流程完善的前提下，允許部分項目出現(xiàn)虧損。同時，應完善基金考評制度，重點對基金整體運作和總體收益進行考評，審慎對單個投資收益進行考評（單個重點項目和投資金額較大項目除外）。只有建立科學的管理機制，才能激發(fā)基金管理人積極性，才能減輕對基金管理人的束縛，從而實現(xiàn)政府引導基金的良性發(fā)展和運作。