非國有股東治理與國有企業創新：倒U型關系及其形成機理檢驗

喬翠霞 馬一森 劉韻致

摘? ?要：提升國有企業創新水平對于推動國有企業高質量發展和經濟結構轉型升級具有重要意義。在混合所有制改革持續推進的背景下，以中國A股2008—2020年國有上市公司為樣本，考察非國有股東治理對國有企業創新的影響。研究發現：非國有股東持股與企業創新投入和創新產出之間存在倒U型關系；代理問題和內部控制在非國有股東持股與國有企業創新之間起到了中介作用，且非國有股東持股與代理問題之間存在U型關系，與內部控制之間存在倒U型關系；在商業類國有企業、地方國有企業和高市場化水平地區的國有企業中，非國有股東持股與企業創新之間的倒U型關系更為顯著；非國有股東向國有企業委派董事、監事和高管可以有效提升國有企業創新水平。

關鍵詞：混合所有制改革；非國有股東持股；企業創新；代理問題；內部控制

中圖分類號：F276.1? ?文獻標識碼：A? ?文章編號：1003-7543（2023）02-0118-21

基金項目：國家社會科學基金項目“國際技術轉移與我國工業結構升級”（18FJY015）；山東省社會科學規劃研究項目“金融投資類企業助力‘一帶一路建設研究”（21CWTJ34）。

作者簡介：喬翠霞，山東師范大學經濟學院教授、博士生導師；馬一森（通信作者），山東師范大學經濟學院研究生；劉韻致，山東師范大學經濟學院研究生。

近年來，在國有企業混合所有制改革不斷深化的背景下，國有企業創新話題一直受到社會和學術界的關注。黨的十九大報告指出，“創新是引領發展的第一動力”，要“加強國家創新體系建設”，“建立以企業為主體、市場為導向、產學研深度融合的技術創新體系”。黨的二十大報告進一步強調要“堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位”和“健全新型舉國體制，強化國家戰略科技力量”。國有企業作為市場經濟的重要主體，是推動經濟高質量發展的重要力量，也是構建國家創新體系的重要著力點。一方面，國有企業在構建和完善國家創新體系方面具有獨特優勢。激烈的市場競爭使得非國有企業面臨較大的市場風險和運營成本，非國有企業可能因為追求短期利潤最大化而減少在創新活動上的投入，從而在低研發水平的狀態下開展經營活動［1］。同時，非國有企業的創新資源往往呈碎片化特征［2］，大部分民營企業對于攻堅難度大、投入周期長、不確定性高但能真正發揮基礎性作用、推動產業轉型升級的創新項目的參與積極性不高。相較于非國有企業，國有企業享有更多的創新資源和政府補貼［3-4］，融資約束相對較小，對于發揮創新要素的集聚作用、推動關鍵核心技術的突破更具資源優勢。另一方面，國有企業的所有權屬于國家，其行為很大程度上受到政府的影響，這一特征使其能夠遵循政治目標，承擔重要的、非常規的戰略任務，承擔民營企業難以承受的長周期、高強度的創新投入。上述因素為推動國有企業創新發展提供了物質基礎，但是國有企業也面臨政策性負擔、所有者缺位、代理鏈過長、產權模糊等問題［5］，這些問題嚴重限制了國有企業的創新能力，導致其在創新效率上缺乏競爭優勢［6］。國有企業在創新方面的特征究竟是“利劍”還是“軟肋”？此中沖突能否得到有效緩解？

實踐和理論都證明，混合所有制改革通過引入非國有股東能夠提高國有企業的創新水平。非國有股東在產權明晰、股權制衡和市場化決策等方面具有優勢，可以在一定程度上緩解國有企業“所有者缺位”和“政策性負擔”問題，進而實現興利除弊的目標，推動國有企業創新水平提升［7-8］。然而，一個值得關注的問題是，在混合所有制改革過程中，伴隨著引入的非國有股權比例持續提高，國有企業創新水平是否也會隨之不斷提升？或是存在一個最優的股權區間使得非國有股東持股對于國有企業創新的促進作用達到最佳？若后者是符合現實的，那么背后的影響因素是什么？當前混合所有制改革正處于攻堅深化階段，伴隨著改革的不斷推進，國有企業混合所有制改革的重點從“要不要引入非國有資本”轉變為“引入多大控制程度的非國有資本”［9］。葉光亮等也指出，當前討論企業的最優國有持股比例及其福利效應是混合所有制改革研究中的重要方向之一［10］。學術界也有諸多研究探討混合所有制改革與國有企業績效的非線性關系以及非國有股權的最優持股比例問題，如祁懷錦等研究了股權制衡度與國企金融資產配置水平的U型關系［11］，馬連福等探究了混合主體深入度與國企績效之間的倒U型關系［12］。但是就混合所有制改革與國有企業創新而言，還有一些問題有待進一步研究：一是鮮有文獻探究混合主體深入性即非國有股東持股與國有企業創新之間可能存在的非線性關系；二是少有文獻對于二者可能存在非線性關系的內在機理進行剖析并從實證角度進行驗證。

本文的邊際貢獻主要在于：第一，從股權結構視角出發，發現了混合主體深入性即非國有股東持股與國有企業創新之間存在的倒U型關系，進一步豐富了混合所有制改革非線性關系的相關研究。第二，從理論和實證方面論證了代理問題和內部控制是非國有股東持股對國有企業創新影響呈倒U型效應的中間機制，揭示了非線性關系背后的深層原因，為進一步理解混合所有制改革的作用路徑、提升混合所有制改革成效和推動國有企業創新發展提供了理論參考。

一、相關文獻綜述與理論假說的提出

（一）非國有股東持股與國有企業創新的倒U型關系

國有企業作為市場經濟的重要主體，其創新問題一直是學術界關注的焦點。學者們普遍認為，國有企業擁有的決策自主權相對較小，往往缺乏足夠的創新激勵，相較于其他所有制企業，其創新水平偏低［6］。哪些因素影響了國有企業的創新活動呢？“政治觀”與“經理人觀”是理論界對國有企業低創新水平的兩種典型解釋。“政治觀”認為，政府為了實現某些目標會干預國有企業的經營活動，導致國有企業承擔額外的政策性負擔，這會扭曲國有企業的經營目標，使其傾向于更為保守的投資策略，從而放棄風險高、不確定性大的創新項目，限制國有企業創新水平的提升［13］。“經理人觀”認為，國有企業缺乏對管理者有效的監督與激勵機制，面臨委托代理鏈過長、所有者缺位等問題，這使得國有企業代理費用顯著高于其他所有制企業［14］，國有企業在創新方面缺乏競爭優勢，不利于其創新水平的提升。此外，國有企業管理帶有濃厚的行政色彩。國有企業高管通常通過行政方式任命，相較于企業利益最大化，其往往更加關注個人政績最大化，更傾向于追求短期績效［15］。而創新活動周期長、風險高、投入大、不確定性大等典型特征使得國企高管很難在任期內取得收益和突破。不僅如此，創新活動一旦失敗或未取得顯著成果，甚至會對高管的未來發展和政治晉升產生不利影響。因此，創新活動與國企高管的職業目標之間存在沖突，這在客觀上也影響了國企高管參與創新活動的積極性［6］。

國有企業自身特征與創新活動之間的沖突能否得到矯正？20世紀90年代以來，我國開始允許國內民間資本和外資參與國有企業改組改革，其目的是將國有企業的資源優勢與市場經濟的靈活性優勢有效結合，從而提升國有企業績效。從創新角度審視，通過引入多元化的非國有股東，混合所有制改革的推行可以從“政治觀”和“經理人觀”兩個維度緩解上文提到的兩個“沖突”。從“政治觀”維度來看，一方面，非國有股東進入國有企業后會獲得部分“話語權”，當政府需要國有企業承擔額外的政策性負擔時，非國有股東為了維護自身權益可能會考慮予以阻止。非國有股東的這類行動會增加政府的干預成本，有助于減少政府為實現某些目標而向企業施加的壓力［16］，從而緩解國有企業承擔的政策性負擔，使企業的經營理念回歸到追求經濟效益的市場化目標上，推動企業開展更多具有價值增值性的創新活動。另一方面，政策性負擔的減輕一定程度上也會減少國有企業獲得的政策支持，導致國有企業喪失部分政策優勢。國有企業為了在市場競爭中生存和立足，需要開展更多創新活動以謀求企業長遠發展所需的核心動力，進而提升國有企業創新水平［7］。從“經理人觀”維度來看，為了保障自身權益不受侵害，非國有股東有動力對國有股東進行監督與制衡，這有利于形成多元股權制衡結構，緩解國有企業的“所有者缺位”問題［8］。同時，引入非國有股東也有利于完善對國有企業高管的監督和激勵機制，在一定程度上抑制國有企業高管的道德風險和機會主義行為，促使國有企業高管更加關注企業的經濟效益，開展可以實現企業價值增值的創新活動，從而提升國有企業的創新水平［17］。

值得注意的是，關于混合所有制改革對國有企業創新的影響，現有研究得出了不同結論。鐘昀珈等基于上市公司2000—2010年的數據研究發現，國有企業參與混合所有制改革后，非國有大股東表現出掏空動機，減少了企業的專利產出，抑制了企業創新效率［18］。此外，也有一些研究指出，混合所有制改革對國有企業績效存在非線性影響，如祁懷錦等發現股權制衡度與國企金融資產配置水平之間存在U型關系［11］，馬連福等指出混合主體深入度對國有企業績效具有倒U型影響［12］。具體到創新而言，非國有股東持股對國有企業創新的影響也可能呈現非線性關系，即存在一個最優的非國有股權比例，使得非國有股東治理對國有企業創新的提升效果達到最優。原因主要包括：第一，非國有股東持股比例過高會降低股東之間的制衡作用。當非國有股東持股比例過高時，國有股東即使轉變為制衡方，其對非國有股東的制衡動機以及能力也較弱［19］，這會增加股東之間的監督成本，不利于創新活動的開展［20］。第二，非國有股東持股比例過高時，非國有股東更傾向于表現出掏空行為。非國有股東通過購買股權進入國有企業，即使非國有股東持股比例持續提高，也仍難以完全扭轉國有企業的政治屬性，無法從根本上改變國有企業承擔社會責任的企業行為與管理層追求政治目標的個人行為。在這種情況下，非國有股東為了維護自身利益將有較大的動機表現出掏空行為，加劇第二類代理問題，從而限制企業創新水平的提升［12］。第三，國有企業與國有股東往往更容易獲得融資以及科研資源的支持［3-4］。因此，國有股權比例維持在一個合適的區間可能給企業帶來更多的資源，這有利于提升企業創新水平。此外，混合所有制改革的根本目的是增強國有經濟活力、放大國有資本功能、提高國有企業競爭力，過度追求非國有股東持股比例的提高并非混合所有制改革的初衷。

綜合來看，混合所有制改革通過引入非國有股東，有利于發揮國有企業的資源優勢與非國有股東的市場化優勢，對完善國有企業治理機制和提升國有企業創新水平有積極作用，但非國有股東持股比例過高也會抑制企業創新活動，因而非國有股東持股對國有企業創新可能存在非線性影響，即伴隨著非國有股東持股比例的提高，國有企業創新水平會提升，在達到極值點后，伴隨著非國有股東持股比例的提高，國有企業創新水平會下降。基于上述分析，提出如下假設：

H1：在混合所有制改革中，非國有股東持股與國有企業創新之間存在倒U型關系。

（二）非國有股東持股對國有企業創新的作用機制

1.代理問題

所有權與控制權相分離而產生的信息不對稱使得現代企業面臨委托代理問題。企業的代理問題具體分為兩個層面的內容：第一類代理問題存在于企業所有者（股東）與管理者之間，第二類代理問題存在于企業大股東與中小股東之間。我國上市企業尤其是國有企業“一股獨大”的問題較為嚴重，在現有法律對中小股東保護不利的情況下，控股大股東很有可能通過控制上市公司來侵害中小股東的利益，即通過掏空行為來謀求私利［21］。我國最主要的公司治理問題是控股股東與中小股東之間的第二類代理問題。國有企業存在的“所有者缺位”進一步加劇了企業的代理問題和效率損失。混合所有制改革通過引入非國有的異質股東，可以形成合理多元的股權結構，對國有股東形成制衡與監督，抑制國有控股股東侵占其他中小股東利益的掏空行為，在一定程度上實現“所有者回歸”，從而緩解國有企業的代理問題。進一步的研究指出，引入的非國有股東存在兩面性。當非國有股東持股比例較低時，非國有股東難以對國有大股東實施有效的制衡與監督，國有大股東通過控制公司侵害其他中小股東權益的成本較低，此時仍易發生大股東掏空行為，代理問題仍較為嚴重。隨著非國有股東持股比例的提高，非國有股東對國有大股東的制衡能力增強，可以在一定程度上抑制國有大股東的掏空行為，緩解國有企業代理問題。但是，在非國有股東持股比例高達一定水平后，非國有股東可能會與大股東合謀，共同侵害其他股東利益而獲得不當收益［22］。此外，非國有股東持股比例過高可能放大非國有股東的逐利本性，由于無法阻止國有股東承擔社會政治責任以及官員為謀求政治利益而使公司遭受損失的行為，非國有股東也有較大動機侵害其他中小股東權益以保護自身利益［19］，這會加劇國有企業的代理問題。因此，非國有股東持股與國有企業代理問題之間可能存在U型關系，即伴隨著非國有股東持股比例的提升，國有企業代理問題呈現先下降后上升的變化趨勢。

嚴重的代理問題不利于國有企業創新。大股東侵占其他中小股東利益的行為使得企業難以確保研發投入，不利于為創新活動提供有效的資金支持［23］。同時，創新活動具有較高的調整成本，創新投入的短缺或中斷可能導致創新活動的落后甚至失敗，使得創新效率遭受損失。因此，非國有股東持股的變化可能通過影響企業代理問題，進而影響國有企業創新。基于上述分析，提出如下假設：

H2a：代理問題在非國有股東持股與國有企業創新之間起到了中介作用。

2.內部控制

內部控制的改善對于提高企業組織有效性、提升企業經營效率和效果具有積極作用。然而，國有企業存在的產權不清等問題弱化了其內部控制制度的形成與發展［24］。非國有股東通過購買國有股權進入國有企業，一方面其具有追求收益最大化的“逐利”特性，另一方面又因為需要自負盈虧而具有較強的風險意識。因此，為了維護自身權益，非國有股東往往有較強的動力完善對國有企業高管的監督和激勵機制，加強內部控制建設，從而提高國有企業內部控制質量［25］。然而，非國有股東持股與內部控制可能表現出非線性關系，當非國有股東持股比例過低時，非國有股東擁有的話語權較小，難以對企業內部控制制度產生實質性影響。伴隨著非國有股東持股比例的上升，其對國有企業高管的監督作用逐漸增強，從而有利于提高內部控制質量、改善公司治理。當非國有股東持股比例過高時，由于不同性質股東的管理文化和理念有所差異，股東間分歧與不和諧因素可能增加，產生溝通受阻、交流成本增加、管理效率降低等問題，反而不利于內部控制建設［26］。因此，非國有股東持股與國有企業內部控制之間可能存在倒U型關系，即伴隨著非國有股東持股比例的提升，國有企業內部控制呈現先上升后下降的變化趨勢。

內部控制對于降低企業風險和優化創新環境具有重要意義。良好的內部控制條件不僅能保障高管激勵的合理性、調動高管創新動力，而且可以對高管起到一定的監督以及抑制逆向選擇的作用。這些因素有利于企業創新活動的組織和運行。因此，非國有股東持股比例的變化可能通過影響國有企業的內部控制，進而影響國有企業創新。基于上述分析，提出如下假設：

H2b：內部控制在非國有股東持股與國有企業創新之間起到了中介作用。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2008—2020年A股國有上市公司為研究樣本。選取國有上市公司作為混合所有制改革研究樣本主要基于以下幾點：首先，上市公司可以較好地反映國有企業混合所有制改革的發展狀況。“十三五”期間，國有企業通過股票市場、產權市場等市場化手段引入戰略投資者的金額占比超過90%，上市公司已發展為國有企業混合所有制改革的主要載體。其次，非上市國有企業一般由政府或者國有集團100%控股，相較于國有上市公司，其混合所有制改革力度較弱，且相關的財務和公司治理數據難以獲取。最后，國有上市公司的信息披露更為全面，數據易于獲取，且上市公司數據經過了第三方審計機構鑒證，更具可靠性。研究期間選擇2008—2020年主要基于以下原因：一是上市公司股權分置改革于2007年底基本完成；二是較長的時間跨度可以更好地考察企業的創新活動。

企業混合所有制改革數據的處理參考馬連福等對混合所有制企業數據的處理方式［12］。先根據上市公司實際控制人性質，剔除上市公司性質為非國有的公司；然后，根據CSMAR數據庫與上市公司年報整理企業十大股東的股權性質與持股比例數據，其中，企業創新數據、財務數據和董事會數據來自CSMAR數據庫和Wind數據庫，運用STATA16.0對數據進行處理。此外，還對數據進行了如下處理：為避免金融類公司較大現金流及其自身特殊性的影響，剔除金融類上市公司；剔除ST類公司；剔除缺乏相關數據的公司；所有連續型變量均在1%和99%的水平上進行Winsorize縮尾處理以避免異常值的干擾。在經過上述處理后，共得到12 381個觀察值。

（二）模型設定與變量說明

借鑒相關文獻做法［12］，本文構建如下模型檢驗非國有股東持股與國有企業創新之間是否存在倒U型關系，即檢驗假設H1：

Innovi，t=α0+α1Nonstatei，t+α2Nonstate^2i，t+α3controlsi，t+∑ind+∑year+εi，t（1）

被解釋變量企業創新（Innov）分別從創新投入和創新產出兩個維度來衡量。創新投入（R&Dratio）使用企業研發投入強度來衡量，即企業當年研發投入與主營業務收入的比重。創新投入主要由企業管理層決定，可以更好地反映企業參與創新活動的意愿，其可比性相對較強。創新產出（Patent）用企業專利授權量加1的對數值來衡量，創新產出側重于反映創新活動的質量與成果。從這兩個維度可以更好地探究非國有股東持股對國有企業創新的綜合影響。

解釋變量為非國有股東持股（Nonstate）與其平方項（Nonstate^2），以此衡量國有企業混合所有制改革的深度。具體使用國有上市公司前十大股東中非國有股東持股比例之和表示非國有股東持股（Nonstate）。α1與α2的系數是本文關注的重點。

controlsi，t為一系列控制變量。本文參考相關文獻做法［8，27］，在公司基本特征方面控制了企業規模（Size）、托賓Q（TobinQ）、資本結構（Lev）、現金流量（Cash）、公司成長性（Growth）5個變量；在公司治理結構方面，控制了第一大股東持股比例（Top1）、董事會人數（Board）、獨立董事比例（Indep）、兩職兼任（Dual）4個變量，這些因素可能對企業創新產生影響，同時也可能影響國有企業混合所有制改革，控制上述變量可以在一定程度上緩解遺漏變量偏誤問題。同時，模型設置了行業虛擬變量與年度虛擬變量，以控制行業固定效應和時間固定效應。各變量定義如表1所示。參考李文貴、余明桂的做法［17］，將檢驗的標準誤差在企業層面聚類（cluster）調整。

此外，本文使用STATA中的Utest命令進行檢驗，Utest命令可以更加精確地識別變量之間是否存在U型關系［28］。

三、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2（下頁）是主要變量的描述性統計結果。在樣本期內，企業創新水平均值為1.775，標準差為2.722，表明國有上市公司在企業創新投入方面存在較大差異。在股權層面，前十大股東中非國有股東持股（Nonstate）均值為0.127，中位數為0.077，標準差為0.130，一方面說明非國有股東持股比例在國有上市公司中相對較低，另一方面也說明非國有股東持股比例在國有上市公司之間存在較大差異。第一大股東持股比例（Top1）均值為0.393，在第一大股東絕大部分為國有性質的背景下，表明國有股東在國有上市公司中仍占據主導地位。此外，其余控制變量與相關文獻結果基本一致，未見顯著差異［8，27］。

表3是主要變量的相關系數矩陣。檢驗結果顯示，大部分變量之間的相關系數絕對值小于0.5，表明變量之間不存在嚴重的多種共線性問題。此外，本文進行了方差膨脹因子（VIF）檢驗，結果同樣表明各變量之間不存在嚴重的多重共線性問題（VIF均小于臨界值10）。

（二）非國有股東持股比例與國有企業創新特征性事實

不同非國有股東持股比例的國有企業創新水平如表4所示。總體來看，伴隨著非國有股東持股比例的增加，國有企業創新投入呈現先增加后減少的變化趨勢，而不是簡單的線性關系。同時，也可以看出，非國有股東持股比例小于10%的國有企業約占樣本總數的58.832%，即非國有股東持股比例大部分集中在倒U型分布的左側遞增區間，這初步表明就引入非國有股權而言混合所有制改革還未達到提升企業創新效果最優的極值點，仍有較大的推進空間。

（三）回歸結果及分析

表5匯報了全樣本下的回歸結果。模型1為控制行業固定效應和時間固定效應后使用非國有股東持股（Nonstate）與其平方項（Nonstate^2）對創新投入（R&Dratio）回歸的結果，模型2為進一步加入控制變量后的回歸結果。非國有股東持股（Nonstate）的系數估計值均在1%水平上顯著為正，非國有股東持股平方項（Nonstate^2）的系數估計值均在5%水平上顯著為負，初步驗證了非國有股東持股與國有企業創新投入之間存在倒U型關系。模型3和模型4分別為創新產出（Patent）為被解釋變量時的回歸結果。非國有股東持股（Nonstate）的系數估計值均在1%水平上顯著為正，非國有股東持股平方項（Nonstate^2）的系數估計值均在5%水平上顯著為負，同樣驗證了非國有股東持股與國有企業創新產出之間存在倒U型關系。假設H1得到初步驗證。

STATA中的Utest命令可以更加精確地識別不同變量之間是否存在U型關系，我們使用該命令對本文的U型關系作進一步檢驗。其中，非國有股東持股（Nonstate）與創新投入（R&Dratio）的倒U型關系檢驗結果顯示，Utest的P值為0.025，在5%的水平上能夠拒絕原假設，非國有股東持股與企業創新投入關系的斜率表現出先正（2.388，p<0.01）后負（-2.405，p<0.05）的特征，且極值點為0.314，位于非國有股東持股（Nonstate）的取值范圍（最小值為0.007，最大值為0.660）之內，這進一步說明非國有股東持股（Nonstate）與創新投入（R&Dratio）之間的倒U型關系是存在的。類似地，使用Utest對非國有股東持股（Nonstate）與創新產出（Patent）的關系檢驗結果顯示，Utest的P值為0.047，在5%的水平上能夠拒絕原假設，非國有股東持股與企業創新產出關系的斜率表現出先正（2.062，p<0.01）后負（-1.741，p<0.05）的特征，且極值點為0.305，位于非國有股東持股（Nonstate）的取值范圍（最小值為0.007，最大值為0.660）之內，同樣說明非國有股東持股比例（Nonstate）與創新產出（Patent）之間存在倒U型關系。

通過測算結果可以看出，非國有股東持股比例為約30%時，對國有企業創新水平的提升效果達到最優。需要說明的是，此處的最優股權比例與前文特征性事實中所描述的最優股權比例有所差異，這種不同可能由如下因素所致：在特征性事實部分展示的數據，相當于包含各種因素的綜合影響后對非國有股東持股和企業創新之間關系的初步直觀研判；在后文實證分析部分，則是納入行業和時間固定效應，以及控制了一系列其他變量的影響之后得到的非國有股東持股與國有企業創新之間的非線性關系。實證分析得到的是更為穩健和準確且更具參考意義的結果。

（四）機制檢驗

借鑒溫忠麟等［29］的中介效應檢驗程序，對中介效應進行驗證。具體參考劉春濟和高靜［30］的做法，為驗證非國有股東持股作用于國有企業創新的中間機制，將實證模型設定為：

Innovi，t=α0+α1Nonstatei，t+α2Nonstate^2i，t+α3controlsi，t+∑ind+∑year+εi，t（1）

Mi，t=γ0+γ1Nonstatei，t+γ2Nonstate^2i，t+γ3controlsi，t+∑ind+∑year+εi，t（2）

Innovi，t=θ0+θ1Nonstatei，t+θ2Nonstate^2i，t+θ3Mi，t

+θ4controlsi，t+∑ind+∑year+εi，t（3）

其中，M為中介變量，分別代表代理問題與內部控制。代理問題借鑒朱磊等［8］和祁懷錦等［11］的思路，使用上市公司其他應收款與企業總資產的比值來度量。內部控制借鑒劉運國等的做法［25］，使用迪博內部控制數據庫的內部控制信息披露指數來度量。為使回歸結果便于展示，對該指數進行最小歸一的標準化處理。在被解釋變量方面，本文著重對創新投入展開探討，主要基于以下兩點考慮：一方面，創新活動主要由企業管理層決定，可以更為直接地反映企業參與創新活動意愿的變化，其可比性相對較強；另一方面，非國有股東在一定程度上是通過影響國有企業管理層，從而對企業的經營管理發揮作用，因而非國有股東對國有企業創新投入的影響更為直接。

就代理問題而言，中介效應回歸結果如表6（下頁）所示。模型5為與上文相同的主回歸結果。模型6為非國有股東持股（Nonstate）及其平方項（Nonstate^2）對代理問題（Agency）的回歸結果，非國有股東持股（Nonstate）的系數估計值在5%的水平上顯著為負，其平方項（Nonstate^2）的系數估計值在5%的水平上顯著為正，表明非國有股東持股對國有企業代理問題存在U型影響。模型7的結果表明，在加入中介變量（代理問題）之后，與模型1主回歸結果相比，非國有股東持股（Nonstate）的系數估計值仍在1%的水平上顯著為正，其平方項（Nonstate^2）的系數估計值在1%的水平上顯著為負，表明代理問題在非國有股東持股與國有企業創新投入的倒U型關系之間起到了部分中介作用，假設H2a得到驗證。

就內部控制而言，模型8為非國有股東持股（Nonstate）及其平方項（Nonstate^2）對內部控制（IC）的回歸結果，非國有股東持股（Nonstate）的系數估計值在10%的水平上顯著為正，其平方項（Nonstate^2）的系數估計值在10%的水平上顯著為負，表明非國有股東持股對國有企業內部控制呈倒U型關系。模型9的結果表明，在加入中介變量（內部控制）之后，非國有股東持股（Nonstate）的系數估計值在1%的水平上顯著為正，其平方項（Nonstate^2）的系數估計值在5%的水平上顯著為負，表明內部控制在非國有股東持股與國有企業創新投入的倒U型關系之間起到了部分中介作用，假設H2b得到驗證。

（五）非國有股東治理對企業創新的異質性分析

我國產業門類齊全，區域發展水平差異較大。不同行業面臨不同的競爭格局，不同行政層級的企業擁有不同的資源稟賦，不同地區的市場化水平也不相同。因此，非國有股東治理對企業創新的影響也可能因行業、企業層級和市場化水平的差異而有所區別。

1.國有企業分類

在混合所有制改革過程中，不同行業的政策規定也可能作用于非國有股權對國有企業創新的影響。2015年，國務院國有資產監督管理委員會、財政部、國家發展和改革委員會印發《關于國有企業功能界定與分類的指導意見》。該文件指出，要立足國有資本的戰略定位和發展目標，結合不同國有企業在經濟社會發展中的作用、現狀和需要，將國有企業界定為商業類和公益類。其中，商業類國有企業以增強國有經濟活力、放大國有資本功能、實現國有資產保值增值為主要目標；公益類國有企業則以保障民生、服務社會、提供公共產品和服務為主要目標。該文件還指出，國有企業改革要分類推進改革，商業類國有企業原則上都要實行公司制股份制改革，積極引入其他資本實現股權多元化。公益類國有企業可以采取國有獨資形式，具備條件的也可以推行投資主體多元化。混合所有制改革的具體政策在不同行業有所差別。本文結合相關的政策指導意見和理論研究［31］，具體參考李鈺、王平的做法，將國有企業劃分為商業類和公益類國有企業［32］。

回歸結果見表7（下頁）模型10與模型11。模型10的結果顯示，在商業類國有企業中，非國有股東持股（Nonstate）的系數估計值在1%的水平上顯著為正，非國有股東持股平方項（Nonstate^2）的系數估計值在1%的水平上顯著為負。模型11顯示，在公益類國有企業中，非國有股東持股（Nonstate）與其平方項（Nonstate^2）的系數估計值均不顯著。結合上文分析來看，公益類國有企業往往承擔更多的民生保障任務，受到的管制較多，因而公益類國有企業對非國有資本的開放程度較低。此外，即使非國有資本進入，其擁有的話語權也相對較小，難以對企業的經營決策產生實質性影響。相較而言，商業類國有企業本身對非國有資本的開放程度較高，且自身通常具有較高的市場化特征，受政府管控的程度相對較低，非國有資本更容易進入并取得一定的話語權，從而發揮非國有資本的市場化優勢，提升國有企業創新水平；而非國有股東持股比例的過度提高則會對國有企業創新產生抑制效應，從而表現出非國有股東持股對國有企業創新的倒U型影響。

2.企業層級

非國有股東治理對國有企業創新的影響可能因企業不同的控制層級而存在差異。相較于地方國有企業，中央企業呈現以下特點：其一，中央企業一般規模較大，經營業務復雜且涉及多方面的利益關系；其二，中央企業經營目標的市場化程度相對較低，往往承擔更多的政策性任務，更加關注民生、福利和就業等社會目標；其三，中央企業一般具有較高的戰略地位，對國民經濟與社會穩定有較大影響，因而其人事、經營控制權很大程度在中央政府的管理之下［33］。因此，就中央企業而言，非國有股東存在難進入、進入后也難以在經營決策方面產生實質性影響的問題。地方國有企業則較少面臨上述問題的制約，非國有股東進入地方國有企業后更容易取得一定的話語權，進而對企業的經營管理產生影響，提升企業的創新水平。當非國有股東持股比例過高時，同樣可能帶來負面影響，不利于提升國有企業創新水平。

本文將企業實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會、中央國家機關、中央國有企事業單位的定義為中央企業，將企業的實際控制人為地方各級國有資產監督管理委員會、地方各級政府/部門、地方國有企事業單位的定義為地方國有企業。回歸結果見表7模型12和模型13。模型12是地方國有企業的回歸結果。結果顯示，非國有股東持股（Nonstate）的系數估計值在1%的水平上顯著為正，其平方項（Nonstate^2）的系數估計值在10%的水平上顯著為負，表明在地方國有企業樣本中，非國有股東持股與企業創新存在倒U型關系。模型13顯示，在中央企業樣本中，非國有股東持股（Nonstate）系數估計值在10%的水平上顯著，其平方項（Nonstate^2）的系數估計值則不顯著。回歸結果表明，在中央企業中，非國有股東持股與國有企業創新不存在倒U型關系。

3.市場化水平

我國各地區市場化進程存在顯著差異。這種差異也可能對非國有股東治理與國有企業創新之間的關系產生影響。一般而言，市場化水平更高的地區表現出更高的產權保護水平、更健全的法律制度體系、更高程度的金融發展水平、更和諧的政府與企業關系、更完善的產業化體系等特征［34］。一方面，這些因素對于推動非國有股東進入國有企業具有積極作用；另一方面，在良好的外部環境下，非國有股東的權益會得到更好的尊重與保護，非國有股東可以更有效地參與到國有企業經營管理中，從而提升國有企業創新水平。同樣，當非國有股東持股比例過高時，也可能帶來負面影響，抑制國有企業創新水平的提升。而對于市場化水平較低的地區，企業面臨的外部環境相對較差，這會影響非國有股東投資國有企業的積極性。非國有股東進入國有企業后，其權益也更可能受到國有大股東的侵犯，導致其難以對國有企業創新產生實質性的促進作用。

具體地，市場化程度使用王小魯等［35］披露的地區市場化指數來衡量。市場化水平具體的定義借鑒蔡貴龍等［27］的做法，市場化指數大于其年度的中位數則取值為1，表示該地區市場化程度較高；小于年度平均值則取值為0，表示該地區市場化程度較低。回歸結果見表7模型14與模型15。模型14為低市場化水平樣本的回歸結果，結果顯示非國有股東持股（Nonstate）與其平方項（Nonstate^2）的系數估計值均不顯著，說明在低市場化水平的環境下，非國有股東持股與國有企業創新不存在倒U型關系。模型15為高市場化水平樣本的回歸結果，結果顯示非國有股東持股（Nonstate）的系數估計值在1%的水平上顯著為正，其平方項（Nonstate^2）的系數估計值在1%的水平上顯著為負，表明在高市場化水平的環境下非國有股東持股存在對國有企業創新的倒U型影響。

通過上文三組異質性分析，我們發現：當非國有股東可以較為正常地行使自身權利并參與到國有企業的治理中時，非國有股東持股與國有企業創新投入之間的倒U型關系更加顯著，這進一步驗證了二者之間存在倒U型關系這一結論的穩健性。

（六）穩健性檢驗

1.內生性問題

創新是企業的核心動力。創新水平較高的企業通常具有較強的市場競爭力，從而有更大吸引力吸引潛在的非國有股東進入，因而模型可能存在一定的反向因果問題。本文分別使用變量滯后與工具變量的方法進行重新估計，緩解潛在的內生性問題，從而增強研究結論的可靠性。

變量滯后。當期的創新活動一般不會影響上一期的股權結構，且非國有股東參與的股權結構對企業創新的影響可能存在一定的滯后性。為此，借鑒相關文獻的做法，使用非國有股東持股（Nonstate）與其平方項（Nonstate^2）的滯后一期進行回歸［17］。表8（下頁）模型16展示了回歸結果，非國有股東持股滯后一期系數估計值在1%水平上顯著為正，其平方項滯后一期的系數估計值在1%的水平上顯著為負，表明非國有股東持股與企業創新之間存在倒U型關系，且這種影響存在一定的滯后性。這與表5的回歸結果是一致的，表明了研究結論的穩健性。

工具變量法。本文采用工具變量兩階段最小二乘法（2SLS）進行回歸估計，參考楊興全和尹興強的做法［36］，使用非國有股東持股與其平方項的行業年度均值作為工具變量。原因如下：其一，非國有股東持股的分年度、分行業均值反映了非國有股權進入國有上市公司的整體情況，與國有上市公司中的非國有股東持股比例有較強的內在關聯。其二，非國有股東持股的年度行業均值不會受到某個企業創新活動的直接影響。工具變量的相關檢驗結果見表8模型17、模型18、模型19。

表8模型17與模型18匯報了第一階段回歸的結果。結果顯示，非國有股東持股和非國有股東持股平方項與其工具變量均在1%水平上顯著正相關，且F值均大于10。第二階段回歸模型的Kleibergen-Paap rk LM統計量和Cragg-Donald Wald F統計量均在1%的顯著水平上拒絕了原假設，表明工具變量是有效的。模型19匯報了工具變量第二階段回歸的結果，非國有股東持股預測值（Nonstate）的系數估計值在1%水平上顯著為正，其平方項預測值（Nonstate^2）的系數估計值在1%水平上顯著為負，再次驗證了非國有股東持股對國有企業創新存在倒U型影響。

上述檢驗結果表明，在排除內生性問題干擾后，非國有股東持股對國有企業創新存在倒U型影響的結論仍然成立，進一步說明了研究結論的穩健性。

2.其他穩健性檢驗

替換被解釋變量。分別改變對創新投入和創新產出的衡量方式，具體地，創新投入使用研發投入與總資產的比值來衡量，創新產出使用企業發明專利申請量加1的對數值來衡量。回歸結果見表9模型20與模型21。回歸結果顯示，就創新投入（R&Dratio）和創新產出（Patent）而言，非國有股東持股（Nonstate）的系數估計值在1%的水平上顯著為正，其平方項（Nonstate^2）的系數估計值至少在5%的水平上顯著為負，說明在替換被解釋變量之后，非國有股東持股與國有企業創新投入以及創新產出之間的倒U型關系依然存在。

替換解釋變量。民營股東與外資股東在公司治理中行使自身權利，對于形成有效的股權制衡結構具有重要意義［12］。文章借鑒馬連福等［12］的做法，使用國有上市公司前十大股東中民營股東與外資股東持股比例之和作為衡量混合所有制改革深入性的代理變量，替換原有的非國有股東持股變量進行回歸。替換解釋變量后的回歸結果見表9模型22和模型23。結果顯示，無論是創新投入（R&Dratio）還是創新產出（Patent），非國有股東持股（Nonstate）的系數估計值至少在5%的水平上顯著為正，其平方項（Nonstate^2）系數估計值至少在10%的水平上顯著為負，說明非國有股東持股與國有企業創新投入和創新產出之間存在倒U型這一結論是較為穩健的。

替換回歸方法。基于本文數據分布特點，文章使用Tobit模型檢驗非國有股東持股與國有企業創新的關系。回歸結果見表9模型24和模型25。結果顯示，就創新投入（R&Dratio）和創新產出（Patent）而言，非國有股東持股（Nonstate）的系數估計值在1%的水平上顯著為正，其平方項（Nonstate^2）的系數估計值至少在5%的水平上顯著為負，更換模型后發現非國有股東持股與國有企業創新存在倒U型關系的結論依然是穩健的。

加入更多控制變量。企業高管特征也可能對企業創新產生影響，為緩解遺漏變量偏誤，本文進一步控制了企業高管方面的特征。參考相關文獻的做法［37］，測算了企業高管年齡異質性（TMTage）、教育背景異質性（TMTedu）和工作背景異質性（TMTjob）并將其納入回歸。回歸結果見表9模型26和模型27。就創新投入和創新產出而言，非國有股東持股（Nonstate）的系數估計值在1%的水平上顯著為正，其平方項（Nonstate^2）的系數估計值在1%的水平上顯著為負，表明考慮企業高管特征后非國有股東持股對國有企業創新的倒U型影響仍然存在。

經過上述檢驗后，核心解釋變量非國有股東持股（Nonstate）與其平方項（Nonstate^2）系數估計值的符號及顯著性均未發生實質性改變，與表5的回歸結果是相似的，進一步說明了非國有股東持股對國有企業創新投入和創新產出具有倒U型影響這一結論的穩健性。

四、拓展性分析：非國有股東高管治理對國有企業創新的影響

混合所有制改革的路徑在“混”，目的在“改”，其初衷是引入非國有股東參與國有企業治理。非國有股東委派董事、監事和高管影響國有企業創新主要體現在三個方面：其一，非國有股東基于自身的利益訴求，委派的董事、監事和高管對原來的管理層會形成一定的制衡和監督，緩解國有企業的內部人控制等問題，形成有效的內部控制機制［38］，減少內部人對資金的惡意占用，有助于將資源配置到有利于企業長期發展的創新研發中。其二，非國有股東通過向國有企業委派董事、監事和高管有利于其真正參與到國有企業治理中，如通過減少管理費用等方式提升國有企業的經營管理效率，降低國有企業代理成本［27］。其三，非國有股東委派的董事、監事和高管處于競爭激烈的市場環境中，通常具備更敏銳的市場思維，更容易識別和把握創新機遇，從而為國企創新提供更多機會［39］。同時，能否獲得委派董事、監事和高管的權利也是非國有股東十分關心的問題。非國有股東權利得到充分保障，能真正參與國有企業經營治理以及具備相應的話語權，是發揮非國有股東市場化優勢的重要條件。基于以上分析，本文認為非國有股東向國有企業委派董事、監事和高管可以有效提升國有企業創新水平。

參考蔡貴龍等的做法［27］，通過上市公司年報，手工整理非國有股東委派的董事、監事和高管人數在國有上市公司管理層的信息。高管治理分別使用非國有股東委派董事、監事和高管人數占公司董事、監事和高管總人數的比例（Nsoedjg）和非國有股東是否向國有企業委派董事、監事和高管（D_Nsoedjg）虛擬變量（委派取1，未委派取0）兩個指標來度量。回歸結果如表10（下頁）所示。模型28和模型29的結果顯示，非國有股東委派董事、監事和高管的比例（Nsoedjg）對于創新投入和創新產出的系數估計值均在1%的水平上顯著為正。進一步地，模型30和模型31的回歸結果顯示，對于創新投入和創新產出，國有股東是否向國有企業委派董事、監事和高管（D_Nsoedjg）的系數估計值也均在1%的水平上顯著為正。以上結果說明，非國有股東向國有企業委派董事、監事和高管人員可以提升國有企業創新投入和創新產出水平。

五、結論與政策建議

本文以2008—2020年我國A股國有上市公司數據為樣本，通過上市公司年報披露的前十大股東性質、持股比例與股東委派高管數據探究了非國有股東治理對國有企業創新的影響，主要研究結論如下：第一，從股權結構來看，非國有股東持股對國有企業創新投入和創新產出存在倒U型影響。第二，代理問題和內部控制是非國有股東持股影響國有企業創新的中間機制，非國有股東持股與代理問題之間存在U型關系，與內部控制之間存在倒U型關系。第三，在商業類國有企業、地方國有企業和高市場化水平地區的國有企業中，非國有股東持股與企業創新之間的倒U型關系更顯著。第四，從高管治理視角來看，非國有股東向國有企業委派董事、監事和高管可以提升國有企業創新投入和創新產出。

基于上述結論，提出如下政策建議：

第一，合理配置非國有股權比例，提升國有企業創新水平。國有企業混合所有制改革并非為了追求非國有股東持股比例的提升，其初衷是引入非國有股東參與國有企業治理，提升國有企業效率，增強國有經濟實力，放大國有資本的功能，協調政府與市場的關系。過度提升非國有股東持股比例不利于企業創新水平提升，也不利于實現混合所有制改革的目標。本文的研究發現，非國有股東持股比例約在30%時，對于國有企業創新的提升效果達到最佳。但同時應注意到，當前國有企業中非國有股東持股比例普遍偏低，其比例遠未達到對于提升國有企業創新水平最優的極值點，混合所有制改革仍有較大的推進空間。

第二，防范化解非國有股東持股比例過高對創新可能帶來的負面影響。當非國有股東持股比例過高時，一方面有必要對可能出現的非國有股東侵害其他中小股東的行為進行監督與約束，緩解企業代理問題；另一方面要保障不同性質股東之間的有效交流，盡量避免股東多樣性和差異性帶來的溝通受阻、交流成本增加、管理效率降低、內部控制質量下降等問題，從而提升混合所有制改革對國有企業創新的促進效應。

第三，基于創新水平考慮，根據企業實際情況，分類分策推進混合所有制改革。混合所有制改革可以優先在商業類國有企業、地方國有企業和高市場化水平的國有企業中推進，在確保混合所有制改革成效的前提下提升國有企業創新水平。在不損害國家利益的前提下，適當允許非國有股東進入公益類和中央企業，從而發揮非國有股東的市場化優勢。地方政府也應當提升地區的市場化水平和制度質量，為混合所有制改革效應的發揮提供適宜的制度環境。

第四，從高管層面推進混合所有制改革，注重國有企業創新水平提升。混合所有制改革既要在股權層面推進，更應在管理層維度有所突破。保障非國有股東委派董事、監事和高管的應有權利，確保非國有股東在國企經營管理中擁有應有的話語權，從而更好地發揮非國有股東的監督和治理作用，推動國有企業創新水平提升與高質量發展。

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Governance of Non-state Shareholders and Innovation of State-owned Enterprises： An Inverted U-shaped Relationship and Its Formation Mechanism Test

QIAO Cui-xia? MA Yi-sen? LIU Yun-zhi

Abstract： Improving the innovation level of state-owned enterprises is of great significance for promoting the high-quality development of state-owned enterprises and the transformation and upgrading of economic structure. In the context of the continuous promotion of mixed ownership reform， this paper examines the impact of non-state-owned shareholder governance on the innovation of state-owned enterprises， taking China's A-share listed companies from 2008 to 2020 as a sample. The research finds that there is an inverted U-shaped relationship between non-state-owned shareholders' shareholding and enterprise innovation input and output. Agency problem and internal control play an intermediary role between non-state-owned shareholders' shareholding and state-owned enterprise innovation， and there is a U-shaped relationship between non-state-owned shareholders' shareholding and agency problem， and an inverted U-shaped relationship between non-state-owned shareholders' shareholding and internal control. Among commercial state-owned enterprises， local state-owned enterprises and state-owned enterprises in high market level areas， the inverted U-shaped relationship between non-state-owned shareholders' shareholding and enterprise innovation is more significant. The appointment of directors， supervisors and senior executives by non-state-owned shareholders to state-owned enterprises can effectively improve the innovation level of state-owned enterprises.

Key words： mixed ownership reform; shares held by non-state-owned shareholders; enterprise innovation; agency problems; internal controls