企業(yè)改善ESG表現(xiàn)能降低財務風險嗎？

謝赤 李蔚瑩

［摘要］ 以中國A股上市公司及其2010年至2021年數(shù)據(jù)為研究對象及樣本，采用基本面板模型和面板分位數(shù)模型檢驗企業(yè)環(huán)境、社會和治理（ESG）表現(xiàn)對其財務風險的影響。實證結(jié)果表明：一方面，企業(yè)改善ESG表現(xiàn)確實可以降低財務風險，且這種影響隨其自身的財務風險水平增加而減弱，但對財務風險水平極高的企業(yè)而言該影響并不明顯。另一方面，作為企業(yè)內(nèi)外部對上述關(guān)系產(chǎn)生作用的兩個重要因素，“爭議事件”會削弱企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務風險的影響，而“董事性別”對此關(guān)系的作用則不顯著。

［關(guān)鍵詞］ 企業(yè)ESG表現(xiàn)；財務風險；爭議事件；董事性別

［中圖分類號］ ?F272［文獻標識碼］ Ａ［文章編號］ 1008-1763（2023）02-0051-08

Can Firms Improving ESG Performance Reduce Financial Risks？

——Empirical Evidence from Chinese Listed Companies

XIE Chi1，2， LI Wei-ying1

（1. Business School， Hunan University， Changsha410082， China；

2. Institute for Intelligent Economy and Digital Society， Hunan University， Changsha410082， China）

Abstract：This paper takes Chinese A-share listed companies and their data from 2010 to 2021 as the research objects and samples， and uses the basic panel model and panel quantile model to test the impact of environmental， social， and governance （ESG） performance on their financial risks. The empirical results show that， on the one hand， improving ESG performance does reduce financial risks， and this effect decreases with its own financial risk level， but it is not significant for enterprises with very high financial risk levels. On the other hand， as two important factors that contribute to this relationship， both internally and externally， “controversial events” weaken the impact of ESG performance on financial risks， while “gender of directors” does not have a significant effect on this relationship.

Key words： corporate ESG performance; financial risk; controversial event; directors gender

一引言

作為微觀主體的企業(yè)能在高質(zhì)量成長道路上邁出實質(zhì)性步伐，對宏觀經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展具有決定性意義。但現(xiàn)實中，在“利潤最大化”的驅(qū)動下，一些企業(yè)仍做出任意排放污染物、生產(chǎn)劣質(zhì)產(chǎn)品、侵犯員工權(quán)益等短期行為，給生態(tài)環(huán)境、社會福祉和企業(yè)本身的長遠利益造成破壞。2006年，聯(lián)合國責任投資原則（United Nations Principles for Responsible Investment， UN-PRI）組織提出ESG （environmental， social and governance）概念，這可以看成是一種系統(tǒng)化考察企業(yè)環(huán)境、社會責任和治理因素的投資理念和績效評價標準，代表綠色的發(fā)展方式、負責的企業(yè)形象以及有效的治理機制，高度契合企業(yè)乃至整個宏觀經(jīng)濟體“高質(zhì)量發(fā)展”的要求。

目前，“企業(yè)ESG表現(xiàn)”的普及和推廣程度還不高。在中國，相當數(shù)量的上市公司近幾年才開始披露ESG表現(xiàn)相關(guān)信息，還有不少公司將ESG表現(xiàn)信息公開作為未來計劃，至今尚未真正實施。一些企業(yè)認為，改善其ESG表現(xiàn)投入的成本大于由此帶來的收益，同時還會增加財務風險。也有企業(yè)表示，雖然想改善自身的ESG表現(xiàn)，但是不清楚具體從哪著手。而從全球資本市場來看，企業(yè)ESG表現(xiàn)已經(jīng)受到許多關(guān)注，一些帶有ESG概念的金融產(chǎn)品表現(xiàn)出高收益、低風險的特點。此外，企業(yè)ESG表現(xiàn)在經(jīng)營中的作用也開始得到重視，特別是機構(gòu)投資者更加青睞那些ESG表現(xiàn)好的企業(yè)，認為它們能夠帶來更高的收益[1]。

不僅如此，厘清企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務風險的影響及其作用機制，還可以解決企業(yè)不知道如何改善ESG表現(xiàn)的問題。已有研究發(fā)現(xiàn)，從外部因素來看，對企業(yè)財務風險產(chǎn)生影響的主要是治理結(jié)構(gòu)、管理者特征和所處的宏觀環(huán)境等[2]，企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響還較少被關(guān)注。這主要是由于對企業(yè)ESG表現(xiàn)的建設(shè)還處于初始階段，相關(guān)的政策和制度等不明確，企業(yè)在進行信息公開時普遍存在“漂綠”

“漂綠”泛指組織或企業(yè)不實或夸大宣傳其在環(huán)境保護與可持續(xù)經(jīng)營方面的作為。行為。而“爭議事件”作為描述企業(yè)負面形象的一個指標，其內(nèi)涵豐富且涉及企業(yè)試圖回避的問題，可在一定程度上彌補目前企業(yè)ESG表現(xiàn)相關(guān)數(shù)據(jù)披露中的不足。此外，隨著互聯(lián)網(wǎng)的飛速發(fā)展，一些企業(yè)不負責行為更加容易被媒體捕捉并放大發(fā)酵，產(chǎn)生不利影響，如股票被拋售、股價大幅下跌，造成財務風險增大[3]。就內(nèi)部因素而言，作為企業(yè)的一種戰(zhàn)略選擇，是否改善ESG表現(xiàn)與企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，特別是股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事性別和高管特征等有密切關(guān)系[4]。其中，隨著經(jīng)濟社會的進步，女性群體在現(xiàn)代企業(yè)管理中發(fā)揮著越來越重要的作用，推動了治理結(jié)構(gòu)的完善。而不斷增加的證據(jù)表明，ESG表現(xiàn)受到董事性別的影響。女性董事更加關(guān)注企業(yè)在ESG方面的表現(xiàn)，強調(diào)應該推動環(huán)境和社會的可持續(xù)發(fā)展，以獲得更多利益相關(guān)者的支持[5]。由此看來，爭議事件和董事性別可能對企業(yè)ESG表現(xiàn)影響財務風險產(chǎn)生間接作用，但目前還少有學者就其扮演的具體角色進行深入探討。

為此，本文試圖聚焦于企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務風險的影響，主要回答如下問題：一是在當前經(jīng)濟環(huán)境下，企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務風險是否產(chǎn)生直接影響？二是爭議事件和董事性別在企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務風險影響中具有什么樣的間接作用？三是企業(yè)ESG表現(xiàn)對具有不同財務風險水平的企業(yè)存在差異性影響嗎？

二理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務風險的直接影響

在以往的實踐中發(fā)現(xiàn)，雖然利益相關(guān)者會關(guān)注企業(yè)在承擔責任方面的表現(xiàn)，但很多企業(yè)還是更加重視利潤最大化目標的達成。企業(yè)家們認為，承擔責任需要花費額外的成本，如購置一套節(jié)能設(shè)備，的確說明了其責任承擔表現(xiàn)，但由于投入較大且?guī)淼氖找娌桓撸炊诙唐趦?nèi)加大了財務風險，因此他們往往并不愿意執(zhí)行此項戰(zhàn)略。一些文獻已經(jīng)開始關(guān)注企業(yè)責任承擔對財務風險的影響，但還未取得一致結(jié)論，形成了風險增加假說和風險降低假說兩種相互對立的觀點。前者認為，企業(yè)在社會責任方面（如環(huán)境保護、循環(huán)經(jīng)濟等）的投資可能增加財務風險，因為該類項目大多周期長、收益低[6]；后者認為，企業(yè)承諾并參與社會和環(huán)境建設(shè)、恪守商業(yè)道德等，有利于其與利益相關(guān)者建立密切聯(lián)系，在競爭中獲得資源（如人才、資金、聲譽等），從而降低財務風險[7]。

企業(yè)ESG表現(xiàn)相較于傳統(tǒng)的責任承擔概念，其囊括的指標更多，從環(huán)境、社會和治理三個方面出發(fā)，能更加全面地衡量非財務績效。在目前高質(zhì)量發(fā)展的要求下，監(jiān)管者和其他利益相關(guān)者將更加看重企業(yè)ESG表現(xiàn)，一定程度上“倒逼”企業(yè)采取相關(guān)措施。例如，ESG表現(xiàn)不好的企業(yè)獲得的評分較低，一方面監(jiān)管者可能對其做出處罰，在造成經(jīng)濟損失的同時也會損壞企業(yè)聲譽；另一方面又會左右利益相關(guān)者對企業(yè)的看法，從而可能不（減少）購買其產(chǎn)品，拋售股票等。綜合以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)的ESG表現(xiàn)對財務風險有負向影響。

（二）企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務風險的間接影響

1. 爭議事件的作用

爭議事件是指可能對企業(yè)產(chǎn)生負面沖擊的事件，如財務造假、環(huán)境污染等，其一旦發(fā)生，將引起各方對企業(yè)前景的擔憂。第一，在利益相關(guān)者方面，發(fā)生爭議事件會影響外部利益相關(guān)者的決策，如消費者減少購買，投資者收縮投資等，導致企業(yè)產(chǎn)品積壓，現(xiàn)金流減少[6]。第二，在政府監(jiān)管者方面，如果爭議事件涉及違法，企業(yè)還將被迫付出非計劃內(nèi)的ESG成本（如經(jīng)濟處罰和公共費用）[1]。第三，在企業(yè)員工方面，發(fā)生爭議事件不利于其對企業(yè)的忠誠度，造成人員流失，也不利于吸引外部人才，不利于企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展[3]。隨著新媒體的輿論監(jiān)督滲透到企業(yè)的每一個角落，相關(guān)爭議事件的作用被迅速傳遞到各利益相關(guān)方，其影響持續(xù)擴大。這樣，企業(yè)通過改善ESG表現(xiàn)樹立的良好聲譽可能因為爭議事件的發(fā)生而削弱對財務風險的影響，因此本文假設(shè)：

H2a：爭議事件對企業(yè)ESG表現(xiàn)與財務風險的關(guān)系存在反向作用，即削弱企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務風險的影響。

2. 董事性別的作用

一些研究發(fā)現(xiàn)，從企業(yè)ESG表現(xiàn)來看，女性董事的思維方式和領(lǐng)導風格通常與男性不同：后者特別注重企業(yè)利潤是否達到最大，而前者則更為關(guān)注環(huán)境狀況和社會福利，更重視相關(guān)者利益[8]。女性董事的出現(xiàn)可以提升企業(yè)價值、減少舞弊行為、提供多樣化的社會和環(huán)境友好解決方案、減少訴訟，特別是環(huán)境方面的訴訟[9]。女性董事的這些偏好都將對企業(yè)ESG表現(xiàn)的改善產(chǎn)生積極的影響。從企業(yè)財務風險來看，女性相較于男性具有更強的風險厭惡偏好[10]。男性更希望受到外界的認可，具有較高的社會定位與自我賦能，愿意通過承擔高風險來獲得高收益，實現(xiàn)自身的高階期望。而女性則不愿意承擔高激勵目標下的挑戰(zhàn)性工作[11]。所以，董事會中女性成員較多時，企業(yè)財務風險通常會較低，男女混合的董事會承擔的財務風險比男性主導的董事會要小，于是本文假設(shè)：

H2b：女性董事對企業(yè)ESG表現(xiàn)與財務風險之間的關(guān)系存在正向作用，即提高女性董事比例可增強企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務風險的影響。

三數(shù)據(jù)選擇和研究方法

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以中國證券市場A股上市公司為對象開展實證研究。由于國內(nèi)企業(yè)ESG表現(xiàn)相關(guān)數(shù)據(jù)是從2010年開始公布的，故將2010年至2021年確定為樣本區(qū)間。為了保持面板平衡性和研究普適性，將數(shù)據(jù)缺失和掛牌ST及退市公司的數(shù)據(jù)予以剔除，最終得到164家樣本公司，每個變量包含1986個觀測值。所有數(shù)據(jù)均源于Datastream數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1. 被解釋變量

企業(yè)財務風險是由其外部環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)營的不確定性造成的，可以理解為企業(yè)在經(jīng)營活動中，由于難以預料或無法控制因素的作用，其活動的結(jié)果偏離預期目標的概率[2]。衡量財務風險的變量主要有兩類：一類以會計核算為基礎(chǔ)，另一類以資本市場為基礎(chǔ)。由于ESG概念起源于資本市場，企業(yè)ESG表現(xiàn)也同樣更多地受到投資者的關(guān)注，因此本文選擇后一類變量。常用的具體指標有三個：總風險、系統(tǒng)風險和特質(zhì)風險[6]。總風險是指企業(yè)財務活動的所有風險，一般用股價或收益率波動來度量。根據(jù)風險來源的不同，總風險可以分為系統(tǒng)風險和特質(zhì)風險[12]。系統(tǒng)風險是由一些全局性的因素（如金融危機、通貨膨脹、突發(fā)事件等）引發(fā)的，它們是單個企業(yè)無法回避的，會對整個市場的企業(yè)產(chǎn)生影響，且無法通過分散投資加以規(guī)避；特質(zhì)風險又稱非系統(tǒng)風險，通常是由企業(yè)自身原因（如治理水平、技術(shù)應用、生產(chǎn)事故等）導致的。通常可以采用資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model， CAPM）中的BETA系數(shù)和殘差項分別代表系統(tǒng)風險和特質(zhì)風險[2]。由于目前相關(guān)信息披露還十分有限，且從個體層面，即從特質(zhì)風險的視角進行測度并不具有代表性和可操作性。

為從不同角度更加全面地考察ESG表現(xiàn)對財務風險的影響，本文同時選用總風險和系統(tǒng)風險兩個指標來度量企業(yè)財務風險。

（1） 總風險。采用股價波動率表示企業(yè)總風險[6， 7]，具體為52周（13個月）內(nèi)股價的波動程度[13]。

（2） 系統(tǒng)風險。表示個股相較于大盤（或整個市場）的波動情況，BETA值越大，說明該企業(yè)財務風險相對于整個市場越大。BETA>1說明其波動高于整個市場平均波動，即該企業(yè)財務風險較高；BETA<1表示該企業(yè)財務風險低于整個市場平均水平[14]。

2. 解釋變量

本文使用Datastream數(shù)據(jù)庫中ESG綜合評分來衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)[7， 15]。該評分系統(tǒng)由68個環(huán)境指標、62個社會指標和56個治理指標構(gòu)成，以百分制計。環(huán)境指標包括20個資源使用指標、28個排放指標和20個創(chuàng)新指標；社會指標包括30個勞動力指標、8個人權(quán)指標、14個社區(qū)指標和10個產(chǎn)品責任指標；治理指標包括35個管理指標、12個股東指標和9個社會戰(zhàn)略指標

企業(yè)ESG表現(xiàn)分數(shù)源于Refinitiv公司，參見https：//www.refinitiv.com/content/dam/marketing/en_us/documents/methodology/refinitiv-esg-scores-methodology.pdf.。

3. 調(diào)節(jié)變量

如前所述，爭議事件和董事性別分別從外部和內(nèi)部兩個渠道間接作用于企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務風險的影響。關(guān)于爭議事件（CS），目前很多評級機構(gòu)所做的統(tǒng)計并不完整，沒有單獨的評分，文獻中多采用Datastream數(shù)據(jù)庫提供的評分，它是基于媒體報道的23個爭議主題（如訴訟、罰款和內(nèi)幕交易等）計算獲得的

企業(yè)爭議事件分數(shù)源于Refinitiv公司，參見https：//www.refinitiv.com/content/dam/marketing/en_us/ documents/methodology/refinitiv-esg-scores-methodology.pdf. [3， 16]。按照現(xiàn)有文獻，董事性別（BG）由女性董事在董事會中所占百分比表示[11]。

4. 控制變量

本文結(jié)合以往學者的做法，在模型中加入市凈率（PB）、杠桿率（LEVE）、股息收益率（DY）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）4個變量作為控制變量，以克服遺漏變量的影響。由于企業(yè)規(guī)模取值樣本間差異較大，為了更好地體現(xiàn)估計效果，對其進行對數(shù)化處理。

（三）模型設(shè)定

1. 基本面板模型

根據(jù)本文的研究目標，構(gòu)建如下基本面板模型：

RISKit=β1ESGit+β2PBit+β3LEVEit+β4DYit+β5SIZEit+μit+εit（1）

式中，RISKit為財務風險，以總風險和系統(tǒng)風險作為代理變量；ESGit為企業(yè)ESG表現(xiàn)?？刂谱兞堪ㄊ袃袈蔖Bit、杠桿率LEVEit、股息收益率DYit和企業(yè)規(guī)模SIZEit。μit是企業(yè)自身的財務風險，即企業(yè)在不受其他因素影響時本身存在的財務風險。εit為隨機擾動項，即解釋變量和控制變量之外產(chǎn)生的影響。

在此基礎(chǔ)上，在模型中插入交互變量ESGit×CSit和ESGit×BGit，以檢驗爭議事件和女性董事的調(diào)節(jié)作用：

RISKit=β1ESGit+β2PB+β3LEVEit+β4DYit+β5SIZEit+β6CSit+β7ESGit×CSit+β8BGit+β9ESGit×BGit+μit+εit （2）

式中，兩個調(diào)節(jié)變量分別為爭議事件CSit和女性董事BGit。

2. 面板分位數(shù)模型

為了考察不同財務風險水平下，企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務風險影響的差異，本文進一步采用面板分位數(shù)模型，檢驗任意分位點處財務風險受企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響程度。分位數(shù)模型根據(jù)不同條件下被解釋變量的分布來擬合解釋變量的線性函數(shù)，是對均值模型的推廣，其函數(shù)表達式為[17]：

Qyit（τ|xit）=itβτ（3）

式中，Qy為被解釋變量在不同分位點上的值，xit為解釋變量，τ為分位點。

進一步，學者們將分位數(shù)應用于面板數(shù)據(jù)的計量分析[18， 19]，構(gòu)建以下面板分位數(shù)模型：

Qyit（τk|αi，xit）=αi+itβ（τk）（4）

式中，k代表不同的分位點，αi表示不受其他因素影響時的被解釋變量的值。

為了解決同時估算模型不同分位點參數(shù)值的計算問題，有學者在最小二乘法中引入懲罰項，拓展了對面板分位數(shù)模型的參數(shù)估計[18]。參數(shù)βτ的估計按下式進行：

τ=min（α，β）∑Kk=1∑Tt=1∑Ni=1wkρτk（yit-αi-x′itβ（τk））+λ∑Ni|αi|（5）

其中，wk表示不同分位點k上的相對權(quán)重，ρτk為分位損失函數(shù)，其表達式為：

ρτ（u）=u（τ－I（u<0））（6）

式中，其中I（·）為示性函數(shù)。

本文通過觀察不同分位點下企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務風險影響的變化趨勢，得到樣本區(qū)間內(nèi)上述影響的差異，為此構(gòu)建如下模型：

QRISKit（τk|αi，ESGit）=αi+δt+β1τESGit+β2τPBit+β3τLEVEit+β4τDYit+β5τSIZEit+β6τCSit+β7τBGit+β8τESGit×BGit+β9τESGit×CSit（7）

四實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表1給出了變量描述性統(tǒng)計結(jié)果?？傦L險和系統(tǒng)風險的平均值分別為30.485和0.971，與以往研究報告的結(jié)果相比，中國上市公司總風險較大，而系統(tǒng)風險則較??；ESG績效平均得分為41.167，表明ESG表現(xiàn)偏弱[7， 20]。爭議事件平均得分為94.503，表明受到的爭議較小[3， 7]。女性董事比例平均值為8.538，表明在公司董事會中女性的參與度較低[7]。所有解釋變量、調(diào)節(jié)變量和控制變量的方差膨脹因子（VIF）值均小于10，說明它們之間不存在多重共線性。

（二）基本面板模型結(jié)果分析

表2為企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務風險影響的基本面板模型結(jié)果。其中，模型M1和模型M3分別為企業(yè)ESG表現(xiàn)對總風險（TR）的直接影響和加入爭議事件和董事性別兩個調(diào)節(jié)變量后的間接影響；模型M2和模型M4分別是企業(yè)ESG表現(xiàn)對系統(tǒng)風險（BETA）的直接影響和加入調(diào)節(jié)變量后的間接影響。

1. 企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務風險的直接影響

表中M1和M3下ESG項的系數(shù)值分別表示，企業(yè)ESG表現(xiàn)得分每增加1個單位，企業(yè)總風險（TR）降低0.234和0.104個單位，它們分別通過1%和5%顯著性下的統(tǒng)計檢驗。這表明假設(shè)H1成立，即企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)有助于降低總風險，反之亦然。

M2和M4下相關(guān)系數(shù)絕對值僅分別為0.084和0.049，且未通過統(tǒng)計檢驗，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)對系統(tǒng)風險（BETA）的影響并不顯著。這與一些學者的結(jié)果并不一致，他們認為企業(yè)責任承擔表現(xiàn)的提升有助于降低系統(tǒng)風險[22， 23]。出現(xiàn)差異的原因可能是：一方面，目前企業(yè)ESG表現(xiàn)整體水平偏低，對系統(tǒng)風險的影響?。涣硪环矫妫绊懴到y(tǒng)風險的主要是一些全局性因素，企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響相較而言還很弱，不足以在統(tǒng)計上體現(xiàn)出來。

綜上所述，從對總風險的影響效果來看，企業(yè)ESG表現(xiàn)的沖擊是顯著的，說明其對財務風險有一定的影響作用；從系統(tǒng)風險的影響效果來看，企業(yè)ESG表現(xiàn)還不足以形成明顯作用，需要從市場整體的角度加快其相關(guān)理念、制度等方面的發(fā)展。

2. 企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務風險的間接影響

（1） 爭議事件的間接作用。M3下爭議事件與企業(yè)ESG表現(xiàn)的交乘項（ESG×CS）的系數(shù)值表示，爭議事件評分每增加1個單位，企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務風險的影響就會減小0.041個單位，表明考慮爭議事件削弱了企業(yè)ESG表現(xiàn)對總風險的影響，即假設(shè)H2a成立。

值得注意的是，雖然國內(nèi)企業(yè)爭議事件得分相對較?。ㄈ绫?），但其作用依然有效，說明更要對其加以重視。爭議少的原因，一方面是負面事件發(fā)生的頻率的確低；另一方面是一些事件發(fā)生了但沒有被曝光。

（2） 董事性別的間接作用。由M3和M4下的結(jié)果可知，董事性別和ESG表現(xiàn)的交乘項（ESG×BG）的系數(shù)不顯著，即董事性別對調(diào)節(jié)企業(yè)ESG表現(xiàn)與財務風險的關(guān)系的作用不明顯，也就是說假設(shè)H2b不成立。

需要說明的是，理論上而言董事會中有（更多的）女性參與時企業(yè)將面臨更小的財務風險，上面的實證結(jié)果并不支持該觀點。但可能是由于，在國內(nèi)上市公司中女性董事占比相對較小，導致其影響不足以在統(tǒng)計上達到顯著的水平。此外，女性董事雖然更加傾向于改善企業(yè)ESG表現(xiàn)，但她們的話語權(quán)往往并不占優(yōu)，無法改變相關(guān)的決策。

（三）面板分位數(shù)模型結(jié)果分析

本文通過面板分位數(shù)模型，分別選取0.05、0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、0.95等11個分位點開展分析，計算結(jié)果見表3，它描述了不同程度的財務風險下，企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務風險影響的差別。

企業(yè)ESG表現(xiàn)并不是在所有情況下對總風險都有影響。例如，在0.9和0.95這兩個分位點上影響并不顯著，原因可能是財務風險水平很高時，企業(yè)分配資源改善ESG表現(xiàn)，但由于相關(guān)項目投資周期長，并需占用較多的人財物，造成財務風險的提高，從而抵消ESG表現(xiàn)改善所降低的財務風險。在0.05至0.7這8個分位點上影響強度（系數(shù)）分別為-0.2493、-0.2444、-0.1526、-0.1469、-0.1464、-0.1439、-0.0987和-0.0965，且均通過了1%水平下的檢驗。在0.8分位點上影響強度（系數(shù)）為-0.0775，通過了5%下的檢驗。上述結(jié)果說明，除了財務風險水平極高的企業(yè)，改善企業(yè)ESG表現(xiàn)的確可以有效降低財務風險。

從系統(tǒng)風險的結(jié)果來看，企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響在每一個分位點上均不顯著，其原因上文已經(jīng)做了分析，在此不再贅述。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1. 基本面板模型的穩(wěn)健性檢驗：內(nèi)生性

由于企業(yè)ESG表現(xiàn)與財務風險可能互為因果，這在一定程度上將導致上面的參數(shù)估計結(jié)果不準確。一方面，ESG表現(xiàn)改善的企業(yè)獲得利益相關(guān)者的認可，其財務風險得以降低；另一方面，財務風險高的企業(yè)沒有更多的資源投入到ESG表現(xiàn)的改善中，即財務風險又會影響其ESG表現(xiàn)。為了避免由內(nèi)生性引起的參數(shù)估計不一致，從而導致無法準確判斷企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務風險影響，本文使用兩階段最小二乘法[24]。

所謂“兩階段”實際上是指兩次回歸，第一階段分離出內(nèi)生解釋變量的外生部分：

=Z［（Z′Z）－1Z′X］ （8）

式中，X為解釋變量，Z為工具變量。

第二階段用外生部分進行參數(shù)估計，即使用X為工具變量對y=Xβ+ε進行估計：

=（′）－1′y ??（9）

式中，y為被解釋變量。本文中，X為ESG，y為RISK，Z為滯后一階和滯后二階的ESG。因為ESG評分每年更新一次，信息擴散、利益相關(guān)者做出相關(guān)決策也需要一定的時間，其對財務風險的影響存在滯后效應，故這里采用ESG評分的滯后一階和滯后二階作為工具變量[19]。

從表4中M1和M3可以看到，企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務風險影響強度（系數(shù)）分別為-0.139和-0.155，均為負值，且均通過1%下的檢驗。意味著改善企業(yè)ESG表現(xiàn)有利于降低其財務風險。從M3和M4不難看出，“ESG×BG”的系數(shù)不顯著，“ESG×CS”系數(shù)顯著，說明女性董事比例提高不能加強企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務風險的影響，而爭議事件發(fā)生可以削弱企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務風險的影響。以上結(jié)果與上文面板模型分析的基本一致，表明其具有穩(wěn)健性。

2. 面板分位模型的穩(wěn)健性檢驗：λ取值

為了檢驗面板分位數(shù)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文同樣選取了0.05、0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、0.95等11個分位點，使用不同的λ值來進行計算。表5顯示了λ分別為0.1，0.5，1.5和2．0時企業(yè)ESG表現(xiàn)對總風險（TR）影響的面板分位模型回歸結(jié)果，它們在系數(shù)大小和顯著性水平方面與λ=1時幾乎一致，表明結(jié)果是穩(wěn)健的。與此同時，企業(yè)ESG表現(xiàn)對系統(tǒng)風險（BETA）的影響都不顯著，結(jié)果同樣具有穩(wěn)健性，這里不再展示具體結(jié)果。

五結(jié)論

本文系統(tǒng)地考察了企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務風險的影響，探討了爭議事件和女性董事對上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，得到以下主要結(jié)論：第一，企業(yè)改善ESG表現(xiàn)有助于降低財務風險中的總風險，且該影響隨其自身風險水平的升高而降低，但對風險水平極高的企業(yè)則不明顯。不過，企業(yè)ESG表現(xiàn)對系統(tǒng)風險的影響并不顯著。第二，爭議事件會削弱企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務風險的影響，而董事性別對此關(guān)系的作用則不顯著。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下管理建議：一方面，企業(yè)應當積極改善ESG表現(xiàn)，減少爭議事件發(fā)生。同時，財務風險高的企業(yè)改善ESG表現(xiàn)前可考慮適當降低自身風險水平，以取得更好的效果。另一方面，監(jiān)管部門應大力促進企業(yè)ESG表現(xiàn)相關(guān)信息披露，進一步完善爭議事件評價體系，保證其真實性和準確性。

本文的研究局限主要有三點：首先，目前企業(yè)ESG表現(xiàn)有關(guān)評價的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)還不完整，導致結(jié)果在一定程度上存在偏差；其次，可能還有其他因素對企業(yè)ESG表現(xiàn)影響財務風險的機制產(chǎn)生作用，需要繼續(xù)挖掘；最后，爭議事件的內(nèi)涵和作用還需進一步考慮，目前它主要反映了企業(yè)的負面形象，但在現(xiàn)實中它也可能給企業(yè)帶來益處。

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DOI：10．16339/j．cnki．hdxbskb．2023．02．008

［收稿日期］ 2022-12-20

［基金項目］ 國家社會科學基金重大項目：新興數(shù)字驅(qū)動下金融安全風險防控體系構(gòu)建與能力建設(shè)研究（21ZDA114）

［作者簡介］ 謝赤（1963—）男，湖南株洲人，湖南大學工商管理學院教授，博士生導師，研究方向：金融工程與風險管理。