淺析股權投資財務盡職調查

范超

摘 要：股權投資通常是指投資方對未上市企業進行投資，股權投資財務盡職調查要求在識別企業發展價值的同時識別風險。文章主要從財務盡職調查的準備、進場調查、報告編寫三個階段，介紹股權投資財務盡職調查工作的全流程并簡單分析，希望對企業財務人員進行財務盡職調查工作時能有所幫助。

關鍵詞：股權投資 財務盡職調查 程序

中圖分類號：F230 ?文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2023）03-071-03

盡職調查，也稱作“審慎性調查”或“謹慎性調查”，一般會發生在借貸、投資等行為當中，圍繞在目標企業的業務、法律、行為、財務等方面。在生活中我們會聽到法律盡職調查、財務盡職調查等名詞，財務盡職調查主要分為IPO財務盡職調查、股權投資財務盡職調查、并購投資財務盡職調查、商業信貸財務盡職調查。本文主要針對財務盡職調查中的股權投資財務盡職調查進行簡單分析。

股權投資通常是指投資方對未上市企業進行投資，以期企業增值或利潤分配或企業戰略布局需要，這要求所投資的企業具有較好的成長能力，因此，股權投資財務盡職調查的重點與IPO財務盡職調查、商業信貸財務盡職調查的重點有所差異。股權投資財務盡職調查要求在識別企業發展價值的同時識別風險，將本金不受虧損的原則貫穿于財務盡職調查的始終。

一、財務盡職調查作用

首先，進行財務盡職調查可以了解目標公司的生產經營情況、發展歷史及財務狀況，有利于投資方評估目標公司的成長性、盈利能力，在對目標公司進行估值時能更加合理，在此基礎上判斷交易是否具備進一步深入的可能性。

其次，有利于發現交易中潛在的財務風險。股權投資面對的是非上市公司，公布的信息及企業自身提供的信息都很有限，投資方與被投資方信息不對稱，被投資企業出于經濟利益的考慮，會對企業自身的風險和缺陷進行掩飾。通過財務盡職調查，能夠盡可能識別潛在風險和重大缺陷，認清被投資企業的管理模式和財務狀況，有效規避風險。

再次，在股權投資中，如何確定交易對價是核心問題之一，而交易對價與被投資企業價值、預期未來收益、可能承受的風險等要素高度相關。通過進行財務分析，判斷被投資企業的真實盈利能力、債權債務、不良資產的實際情況，從而還原出真實準確的財務報表，給估算被投資企業的真實資產價值提供依據[1]。

二、財務盡職調查業務流程

財務盡職調查一般分為三個階段：盡職調查的準備階段、進場調查階段、盡職調查報告編寫階段。

（一）盡職調查的準備階段

1.初步分析財務盡職調查對象。通過被投資企業提供的信息、公開的資料，可以對調查對象進行初步分析，以便組建團隊。通過后續組建能力相匹配的專業團隊，制定科學可行的盡職調查計劃，高質高量地完成財務盡職調查工作。

2.資料清單準備工作。在進場前，盡職調查人員需向被投資企業提前發送盡職調查的資料清單，提前了解被調查對象，節約進場調查階段的時間。資料清單一般包括最近三期的財務審計報告、納稅申報表、最新一期的財務報表、驗資報告、公司歷史沿革、股權結構、股東出資情況、股權重大變動情況、公司主要產品和業務、經營及盈利模式、主要客戶構成等相關資料。

3.組建匹配團隊，制定計劃。在盡職調查人員通過上個步驟初步了解被調查對象后，需要就如何開展盡職調查工作制定詳細的計劃，包括團隊建設、時間安排、調查重點等內容。

根據被投資企業的規模，盡職調查團隊一般是2至5人，團隊中至少有一人需要有豐富的經驗。盡職調查時間包括現場和形成報告的時間，總時長最好不要超過一個月的時間。時間太短可能會漏掉一些重要問題，太長可能會影響決策進度。撰寫報告是對調研總體過程中獲得的信息進行匯總、分析、驗證以及思考的過程，所花費時間不應低于進場調研時間。

財務盡職調查計劃是下一步的工作指南，但不是一成不變的，隨著工作的深入，可能會進行調整，調查計劃一般包括如下部分：財務盡職調查人員分配及任務安排；財務盡職調查的目的；訪談提綱，擬訪談對象及問題清單；記錄財務分析問題；制定工作計劃表；應急預案。

（二）進場調查階段

1.進場訪談。在開始現場訪談之前，需要根據前期初步了解到的企業情況，針對不同的訪談對象列好問題和訪談提綱，以便在后面工作中做到有的放矢。因為訪談的時間是有限的，需要在有限的時間內獲得盡可能多的信息，如果訪談對象健談而提供無效信息，沒有提綱不利于控制節奏。

訪談問題要具有指向性，比如對董事長訪談可以問對公司未來的發展戰略、公司現有產品在市場的地位及優勢；對財務負責人訪談可以詢問財務內控制度、財務報表數據異常原因、資金周轉情況；對銷售負責人訪談可以詢問公司主要產品及定價策略、公司業績波動情況；對人力資源負責人訪談可以詢問員工薪酬及福利政策、近幾年的招聘趨勢；對生產負責人訪談可以詢問公司的生產模式、公司產能、生產周期等內容。

現場訪談的目的是多角度地收集信息、快速了解企業，將多方獲得的信息進行驗證，求真去偽。

2.考察生產過程。通過考察生產過程，盡職調查人員在實地考察中對訪談的細節進行驗證，使企業信息更為具象化，對企業的運轉過程更為了解。

盡職調查人員對生產過程實地考察的重點不是學習技術和工藝，而是通過訪談和穿行測試，使得在執行層面能夠更詳細地了解企業運轉過程。穿行測試是指追蹤交易在財務報告信息系統中的處理過程。通過財務盡職調查獲得的企業業務制度，結合訪談、實地參觀獲得的信息得出流程圖，然后根據一定的抽樣方法進行抽樣，選擇幾筆業務樣本，描述業務樣本的實際運行情況。對照流程圖，識別存在的偏差，并判斷產生偏差的原因。在財務盡職調查穿行測試中，主要涉及的報表項目包括營業收入、銷售費用、存貨、應收賬款、生產成本等。

財務信息分析。（1）財務報表分析。對資產負債表分析，重點在于分析資產、負債、所有者權益的結構，即資產負債率、負債的構成、流動比率、速動比率、股東投入及未分配利潤情況，核實企業負債的真實性完整性，以及償債能力。對利潤表分析，重點在于分析毛利率、各項期間費用與營業收入的占比、營業收入變動，通過毛利率分析產品市場地位，通過期間費用占比分析管理水平。對比相同行業或類似行業的同類指標，觀察異常數據，為后續訪談和原始憑證抽查提供線索。對現金流量表分析，重點在分析經營活動產生的現金流量凈額、購建固定資產及其他長期資產的支出，現金及現金等價物的歷年情況。利潤表的編制基于權責發生制，因此，利潤表中的凈利潤與經營活動現金流量凈額不匹配的情況非常正常，但我們需要注意經營活動現金流量凈額長期大幅度小于凈利潤的情況。此外，在對企業現金流的分析中，如果企業長期有大量的投資支出，則需要考慮經營活動產生的現金流量凈額是否能夠覆蓋投資支出，能否獲得外部融資彌補自身資金不足，投資支出產生的收益周期是否合理等。（2）重點關注科目分析。一是貨幣資金。關注貨幣資金余額情況，結合短期借款、長期借款分析。取得貸款往往要進行抵押、擔保，在盡職調查中，需要充分了解被投資企業哪些資產進行了抵押，剔除抵押資產后，還剩余多少資產。貸款是否產生了應有的效益，也是盡職調查需關注的重點。如果貨幣資金和貸款余額長期都高，可以懷疑貸入的款項沒有得到充分的利用。二是固定資產。判斷固定資產的價值是否處于合理區間，有的企業為了轉移資產或虛增利潤，會故意“做高”固定資產的價值。三是存貨。需要檢查是否賬實相符，存貨情況需要重點關注，期末存貨若不及時結轉成本，會引起利潤虛增。舉例說明，假定企業所得稅25%的情況下，少結轉存貨100萬元，會虛增利潤75萬元。在企業的凈利率是15%的情況下，相當于多銷售了500萬元產品。從造假的難度來看，虛增500萬元銷售收入的難度要比少結轉存貨100萬元的難度大，因此，存貨結轉及賬實相符情況需要關注。四是無形資產。無形資產沒有實物形態，預期可以為企業帶來經濟利益。因此，需要重點關注無形資產賬面價值是否合理、未來是否能夠持續帶來價值。一項無形資產，通常是外購取得或通過自主研發而形成。研發支出是資本化還是費用化的處理，對企業當期利潤的影響非常大。應當費用化的研發支出若是資本化處理，會引起利潤和資產的虛增。無形資產沒有可辨認的形態，它的價值在于提升企業的競爭力，一個成熟的企業若是無形資產一直占比過高，我們可以懷疑無形資產被虛增或是該無形資產不能為企業帶來超額收益。五是往來款項。需重點關注前十名供應商和客戶的往來款項變動情況、賬齡結構。通過回款情況分析，判斷壞賬的可能性，以及潛在的大額負債。在實務中，有的企業存在與往來單位有應收賬款、應付賬款、其他應收款、其他應付款等往來科目長期掛賬而未清理的情況，嚴重影響資產負債表的真實性。需厘清賬目，還原出真實的應收應付款項金額。六是營業收入。實務中有的企業會在年底，為了沖高當年業績，把一些暫時不符合確認收入條件的業務確認了收入，又在下一年度進行回沖。在盡職調查過程中，盡職調查人員需要充分了解企業的業務模式，結合合同確定確認收入的條件，同時需要有支持性的單據。另外，面對可能的虛構交易，需要觀察被調查企業最近三至五年新增的主要客戶及供應商，觀察交易金額。如果一個客戶剛成立不久就與被投資方發生大量交易，這有悖于常識，看到類似情況，第一時間需要想到這是不是專門為了虛增收入所注冊的公司。（3）薪酬福利分析。企業沒有人，一切經營活動就無從談起。在職工薪酬和福利方面留心，可以從不同角度了解企業。一是社保繳納情況，正規公司通常會為員工繳納“五險”，效益好的公司，還會為職工繳納“六險二金”。二是浮動績效，這項收入通常對應企業收入，占比較高的績效能夠體現企業的成長性。若企業只有固定工資，員工的積極性不會太高，員工對企業的貢獻性有限，企業的發展速度也會受限。三是福利政策，能夠間接體現一個企業的效益。因為即使賬目不準確，很少有企業專門為福利的賬作假[2]。

3.財務分析與非財務信息的驗證。出于各種原因，被調查企業會或多或少有不主動披露或者隱瞞企業的部分信息的情況，給財務盡職調查的準確性帶來挑戰，最終影響收購價格。造成這種結果的主要原因是信息不對稱，因此，盡職調查人員會通過各種途徑，留心細節，探究真實情況。

財務信息反映在財務報表和附注當中，非財務信息不直接體現企業的成本和利潤情況，外部對它的重視性程度不夠，因此，企業刻意去修飾非財務信息的可能性比較小。此外，非財務信息多而雜，本身也是客觀存在的事實，粉飾難度非常大。

（1）水、電、氣用量與產量。對工業企業來說，只要生產，必然會耗用一定量的能源。如果刻意造假，原材料的消耗可以造假，增加買進與領用的單子；人工費用可以造假，虛構工資或勞務派遣形式。但輔料的消耗是客觀存在的，是由外部第三方提供的數據，并且需要消耗了才能計數。企業產量不上來，能源消耗量也上不來，且該支出不構成企業的重要成本，往往會被忽視。（2）銷量與運費。產品不會“跑”到客戶的手里，對于提供物流的企業，銷量與運費的關系一定是正相關，銷量高了，運費也隨之提高。對于不提供物流的企業，盡職調查人員可以尋找與銷量正相關的因子，比如銷售人員的績效、獎金發放等情況。（3）財務負責人更換頻率。人員流動本身是一個正常的現象，但如果財務負責人更換頻率過高，就需要引起重視。一般來說，財務負責人掌握企業的重要數據，對企業來講，財務負責人的穩定性非常重要，除非有特殊的原因，企業是不希望這樣的人離開的，盡職調查人員需要詳細了解其離開的原因。

（三）盡職調查報告編寫階段

盡職調查人員通過前期準備、現場訪談、對財務數據和非財務信息的分析結果，得到工作底稿，經過整理編寫財務盡職調查報告。財務盡職調查報告可以單獨成文，也可以作為企業盡職調查報告的一部分，通常包括以下內容：企業基本情況、財務情況、關聯方及關聯交易、稅收政策及風險、重要風險提示、財務數據的來源和局限性、與財務有關的內控制度及執行情況。

企業基本情況需要涵蓋企業簡介、歷史沿革、組織架構等基本信息，讓決策者能夠快速知道企業的大體情況。

財務狀況除了最近一期的財務報表，還需要對財務報表進行簡單分析，提醒決策者需要重點關注的方面、能從財務報表中看到的企業特點。

重要風險提示應該是盡職調查報告中最為重要的部分，進行財務盡職調查并不能發現所有的風險，確保投資一定成功，但不認真細致的進行盡職調查工作，一定會導致投資失敗。通常有財務規范方面的風險、持續盈利能力方面的風險、不良財務指標方面的風險、其他重要風險等。

財務規范方面的風險主要是財務核算方面的不規范導致的，比如在收入確認、成本核算等方面有問題，存在成本費用入賬不規范，收入提前或推遲確認、應付賬款長期掛賬、在建工程達到預定可使用狀態不結轉固定資產、固定資產不提折舊、無形資產不攤銷等情況。持續盈利能力方面的風險主要存在于對大客戶的依賴、對某單一產品的依賴以及對非經常性損益的依賴等。不良財務指標方面的風險主要看資產負債率、經營活動現金流量凈額、應收賬款及存貨的變現能力。

三、結束語

股權投資財務盡職調查工作是企業股權投資工作的重要組成部分，也是保證投資成功的安全基礎。通過財務盡職調查工作，實地考察被投資企業的商業模式、生產業務流程，對重要原始單據進行詳細檢查，圍繞財務報表、現金流和非財務數據進行分析，與訪談、觀察獲得的信息進行勾稽驗證，盡量得以全面、準確地反映被調查企業的實際經營情況，為決策者提供可靠的信息依據。

在股權投資過程中，一份詳實而可靠的財務盡職調查報告是決策層進行最終決策的重要依據，因此，其重要性不言而喻。在企業投資過程中，上至決策層，下至實際執行人員，都應該充分認識到財務盡職調查的重要性，端正態度，將工作做到最好，風險降到最低。

參考文獻：

[1] 楊宗葳.論企業財務盡職調查的程序和方法[J].中國總會計師，2017（05）：143-145.

[2] 敦莉莉.中小企業財務盡職調查重難點及對策研究[J].環渤海經濟瞭望，2020（10）：11-12.

（作者單位：濰坊軌道交通集團有限公司 山東濰坊 261000）

（責編：賈偉）