優先股與其他再融資工具比較分析與未來展望

張賀 張鳳華

優先股是一種具有債性的特殊股票，作為近年來我國資本市場中重新出現的一種融資工具，對我國的資本市場起到了重要補充作用。本文通過對比分析，研究了使用優先股融資的相對優勢和存在問題，并提出具體可行的政策建議，為優先股在我國創造更好發展條件，有利于充分調動優先股在促進經濟高質量發展方面的活力。

一、引言

在資本市場較發達的西方，優先股已具備法律和制度支撐，形成了較完善的發行和流通體系。然而，自20世紀以來，優先股雖經我國引用，卻并未形成常態化發行，之后優先股在我國被資本市場長期擱置。2014年3月，證監會出臺《優先股試點管理辦法》，我國才開始優先股制度的試點和推行。2019年7月，為進一步支持我國商業銀行率先推行優先股融資，銀保監會、證監會再度修訂《商業銀行發行優先股指導意見》，進一步優化了我國銀行業優先股的實施環境，商業銀行優先股融資正逐步走向成熟。隨著各項政策的出臺和市場化發行機制的不斷完善，優先股對于發行主體改善資本結構、提升風險抵御能力等作用逐漸顯現。

優先股的實施，對我國證券市場各方參與者都有重大意義。將來，優先股可能成為公司不可或缺的融資方式之一，與普通股、公司債地位趨同。與西方經濟市場相比，我國有關與優先股的法律法規實施較晚，還在不斷進行完善和改進，關于優先股的實施與推行，也在不斷摸索和前進。本文從優先股的基礎概念和特點出發，將優先股與其他融資方式進行優劣差異比較，提出使用優先股進行融資的相對優勢和存在問題。基于優先股融資目前可能存在的問題，本文對其發展和改進方向提出建議，有助于我國公司優先股試點發展走向成熟。

二、優先股的基礎概念與特點

與普通股不同，優先股是一種具有明顯債權屬性的股權形式。優先股主要具有以下三個特征：一是優先股的股息回報率是事先規定的。在正常情況下，優先股的股息不會隨著企業的管理運作情況而改變，但也不加入公司的分紅隊伍；二是股東權利范圍小。一般而言，優先股股東不能參與公司日常運營和決策，只能在小部分與其利益有關的事情上擁有投票的權利；三是分派優先。優先股作為一種固定權益工具，股東擁有獲取固定股息的權利。根據企業融資理論，當企業發生破產結算時，優先股股東也享有剩余資產索取權。從名稱上可以直觀體現，優先股比普通股享有優先權，特指在分紅方面和受償方面上。但優先股股東的受償順序依舊劣后于債權人，當公司盈利分紅或破產清算時，都要先支付債權人本息，之后再支付優先股股東股息或剩余資產。總的來說，在受償規定中，債權先于優先股，優先股又先于普通股。

三、優先股與普通股、債券以及其他股債混合產品的比較

（一）優先股與普通股的區別

優先股與普通股存在著五個方面的區別，分別是：參與公司管理程度；股息和剩余財產；股息率穩定情況；收益來源與流動性情況；可否按約定分為多種類型。

第一，優先股股東參與公司管理程度低。對于持有普通股的股東來說，可以監管并參加公司的運作，擁有股權收益和參與特大事項決定和選舉高層人員等權利。而對于持有優先股的股東來說，正常情況下，無法參加企業的運作，也不參加股東大會行使表決權，但在特別情況下除外，比如，公司打算再進行新一輪的優先股融資，作為直接的利益關聯方，優先股股東擁有提出反對以及投票的權利。此外，為保障優先股股東利益，如果企業在所規定的期限內沒能按照協定支付股息，優先股股東則可以按協定擁有投票權；如果企業償還了所欠股息，還是會取消優先股投票權。

第二，優先股股東優先分派股息和剩余財產。和普通股相比，優先股在對公司利潤和剩余財產的分配上享有優先順序。

第三，優先股股息率固定。普通股持有人的股息是波動的，依賴于企業當年度盈利水平，還要參照具體的分配方案，對當年利潤作出不分配的決定也是其中一種情況。而優先股的股息是規定好的一個固定比例水平。

第四，收益來源與流動性不同。優先股與普通股的收益來源與流動性不同。股票的收益來自兩個方面，除了自身股利分紅，還有市場波動價值。對于普通股來說，收益主要取決于二級市場股價波動；而對優先股來說，其股價波動較小，收益來源主要依賴優先分紅。

第五，優先股可按約定分為多種類型。普通股股東不能要求退股，只能在二級市場上變現退出；如有約定，優先股股東可依約將股票回售給公司。

（二）優先股和債券存在的不同

優先股與債券存在著四個方面的區別分別是：本質屬性不同；到期期限不同；還本付息規則不同；分配利潤來源不同。

第一，本質屬性不同。優先股和債券的根源不同在于其本質屬性，優先股本質還是股票而非債券。

第二，到期期限不同。優先股的發行時間是無期的，因此，發行公司不需要償還本金。而在債券中，除了永續債券這一類特別的投資品種，需要定期支付利息以外，大部分債券都需要在期限內償本付息。

第三，還本付息規則不同。對于優先股而言，當企業凈利潤為負，或者不夠償還股息時，優先股持有人可以選擇，一是根據原有協定，將拖欠股息積累到下年進行分發，二是恢復持有人的投票權，直到公司償還所拖欠的股息。而對于債券而言，在到期時將本金連同利息一同償還，是企業應盡的義務，若不能按期還本付息，則會造成公司違規行為，有面臨處罰的風險。所以從風險層面考慮，優先股的分派收益比債券更大。

第四，分配利潤來源不同。優先股和債券的收益來源不同，對于優先股來說，其股息正常來源于可分配稅后利潤，而對債券來說，其利息收益則來自于企業的稅前利潤。

（三）優先股和其他股債混合類產品對比

與可轉債比較。可轉債具有股債雙性，既能通過債基保本，又能獲得一定的轉股收益。與優先股相比，可轉債優先股有設定的到期年限，且包含具體的轉股方案和實施細則。在轉股之前，可轉債的持有人身份僅為債券持有者，在轉股后，持有人成為企業普通股股東，享受投票權等普通股股東權利。

與永續債相比。從參與公司運營管理方面來看，優先股股東在特殊情況下，可以重新擁有投票表決權，而永續債并不具備這一特點。從破產受償順序來看，債權人的順序優于股權人，故永續債券投資人受償要先于優先股股東。

四、優先股相對其他再融資工具的優勢

當前，金融機構開展的權益類業務已覆蓋企業全生命周期。其中公司在上市后進行融資的方式被稱為再融資行為，主要分為股票定增、配股、優先股和可發行可轉債。考慮到公司融資工具的多樣和運用時期的不同，在此主要分析比較優先股相對其他在融資工具的優勢。

（一）避免股權被稀釋，保護控制權

從融資性質的角度來看，雖然優先股和股票定向增發、配股同屬于股權融資；可轉債也同時具有股債雙重屬性，可以到期轉化為公司股票，而由于優先股不享有決策權，所以不會稀釋上市公司的股權。

在并購重組事件中，上市公司常采用股票定增和發行優先股的方式進行并購重組。其中優先股由于自身性質，作為企業的支付并購手段時，可以有效保護并購方的控制權，從而推動企業并購重組，發揮集合效應，加快整合行業資源。

（二）不會對市場構成沖擊

一方面，發售優先股，可以完成上市公司融資的目標，另一方面，優先股并不流通于市面，不會影響二級市場的流動性，或因為像配股、定增一樣稀釋股份，對公司股價產生負面影響。同時因為優先股與普通股交易模式不一樣，風險上也有區別，現在的二級市場投資人大多都表現出投機行為，流動性差、風險收益較低的優先股難以成為他們的投資目標，由此有利于維護公司股價穩定。同時，若企業營收能力和發展潛力較好，當優先股所設定的分紅比率估計低于企業的發展潛力時，優先股的價格就被低估了，可以影響股價上升，企業被投資者看好。

（三）清償順序相對較前

企業由于一些特殊情況倒閉，進行破產清算時，依照有關法律法規，應當首先將剩余財產處置，并償還債權人。然后，再向優先股持有人清償先前未發放的股息，以及協定的清償額度，若不夠支付，則依據優先股股東所持有股份份額比例進行發配。當優先股股東受償完全后，才是向普通股股東清償。綜上而言，上市公司再融資中的清償順序為，債權人（可轉債）最先，優先股其次，普通股（定增和配股）最后。

（四）擴充公司股本，提高舉債能力

類似于其他幾種股權融資方式，發行優先股也增加了公司股本，便于企業未來更好地進行舉債或再融資。通過發售優先股，可以充分發揮企業財務杠桿的作用，優化公司的財務報表，更有助于公司的財務管理。對于商業銀行來說，優先股融合了制度創新、產品創新和工具創新，拓寬了一級資本補充渠道，同時可以有效降低銀行的資本成本，滿足有關的監管需求。

五、優先股存在的缺點與面臨問題

（一）資金成本相對較高

對于優先股來說，其發放的股利不能抵消所得稅，因此其成本高于債務成本。同時與普通股相比，普通股享有表決權，而優先股不享有，需要相較普通股更多的股利進行補償，使得優先股的資金成本相對其他再融資方式更高。

（二）發行優先股的逆向選擇問題

根據優先股的特性，盈利非常好的企業發行優先股利潤將被大幅稀釋，所以盈利能力強的企業不愿意發行優先股；而盈利差的企業發行優先股對投資者沒有吸引力，使得公司發行優先股進行籌資具有逆向選擇的特點，需要籌資的公司可能較難通過發行優先股進行籌資。

在目前市場實踐中，由于發行優先股對發行人資質有著較高的要求，一般符合發行要求的上市企業較少，主要是大中型以上的商業銀行（工、農、中、建、交、平安、興業、中信、浦發等）、中國電建、中國交建、中國建筑等承擔國家級基礎設施建設的大型央企。如何使得更多公司符合條件與資質，通過發行優先股進行再融資，就成為優先股未來發展的一大展望。

（三）優先股的流通性較差

因優先股不上市、對公司管理不享有決策權等，流動性比較差，相比普通股限制大，對散戶缺乏吸引力。具體而言，大部分優先股都采用非公開發行的方式，且其交易方式更相近于債券的銀行間市場交易，需要滿足供需匹配關系，才能完成交易，由此優先股的流動性遠不及普通股。

六、建議與展望

（一）建立和完善優先股制度相關的法律法規

優先股制度自2014年開始才在我國市場進行推行實施，與起步較早的西方成熟經濟市場相比，我國對優先股的施行法律并不完備，還有改進和提升空間。

要實現優先股制度在我國市場良好施行與發展，建立并完善與優先股有關的法規是必不可少的。有關部門應從實際情況出發，制定出適合我國經濟發展與市場現狀的優先股法律體系。隨著《國務院關于開展優先股試點的指導意見》出臺，我國優先股制度的實施已在穩步推進。但對于一些優先股具體規則，其中仍存不明晰的地方，例如普通股和優先股能否互相轉換，對于非公開發行的優先股如何轉讓等相關問題細則，還有待配合政策和實施辦法的逐漸優化和指導。

（二）在優先股實施中提高對原始股東權益的保障

在優先股實施的背景下，應注重對原始股東權利的保障。在企業第一次公開募集股份前，會將企業原始股東所持有的一部分股票轉化成優先股，保證創始人權益的同時激勵創始人繼續致力于公司發展。但又因優先股并不具有表決權，作為公司的創業人，在所持有的普通股轉變為優先股后，實際會導致其在企業中所持有股權被稀釋，投票表決權和經營決策權都會變小。綜上，應結合多角度原因進行考量，一方面，在實施優先股的同時，應注重對公司重要股東參與決策權的保護，另一方面，可以著手讓優先股持有人也適度參與公司日常運作。

（三）加強優先股流通，完備退出機制

優先股不在二級市場上交易，其交易方式更相近于債券在銀行間市場進行的交易。在交易過程中，優先股供需雙方需要匹配，方能達成交易，因此相比于普通股，優先股流動性更差。并且自《優先股試點管理辦法》發行和優先股制度試點以來，優先股發行案例無一例外都采用了非公開方式發行優先股，這樣的發行方式由于受到投資者范圍的限定，比公開發行的方式流通程度更差。這樣一來，進一步完善優先股流通和退出機制就顯得尤為重要，應調整并落實優先股贖回方法等規則，為優先股持有人建設行之有效的退出機制，保證優先股制度良好推行。

（四）適度提高優先股收益率，打好“群眾基礎”

優先股不在二級市場進行流通，與此同時伴隨有風險較低，回報率水平一般，流動性差的特點。我國市場投資方式有限，優先股的投資主體主要集中于對收益敏感性一般的群體，這類群體一般資金體量較大，追求穩固收益，投資品類還包括國債等類似低風險品種。當今時代，市場投資者普遍具有逐利性，參與市場表現出的投機行為多于投資行為，優先股這一證券品類并不符合散戶投資者的投資理念。因此若要發展優先股，應加強其受眾程度，提高流通性，可以適當提高優先股的收益率，譬如設立含有投資優先股股權的投資基金，吸引機構投資者乃至散戶投資者參與，具備良好的“群眾基礎”，才能更有利于優先股的發展實施。

（五）開展多元化的優先股試點，推進優先股制度實施與發展

目前，我國優先股試點主要集中于金融行業，主要包括用于補充資本金的商業銀行等上市公司。為使優先股制度更多元化實施發展，相關部門應提倡并引導優先股在其他行業、其他板塊類別的實施。例如，可以推進優先股制度在新三板的試點，可以有效緩解中小型公司融資窘境，亦能有效減少新三板的財務風險累積，有利于緩解并提高市場總體的財務情況。總體而言，優先股的推行有利于調整資本市場股權結構，應把握優先股在主板和新三板多元化試點的機會，重點發揚優先股優點特性，促使我國資本市場良性發展。

七、結語

與其他再融資方式相比，優先股在本質屬性、股息率、到期期限等多方面存在著區別，也因而存在著以上所分析的情況。基于上述分析，為使優先股制度在我國市場可以更好實施與推行，可以采取如下措施與建議：首先，建立和完善優先股制度相關的法律法規；其次，應在優先股實施中提高對原始股東權益的保障；再者，應進一步加強優先股流通，完備退出機制；然后，適度提高優先股收益率，打好“群眾基礎”；最后，開展多元化的優先股試點，推進優先股制度實施與發展。

目前，我國企業的優先股制度才推行一段時間，已有一定的運用與實踐案例經驗，在我國資本市場中發揮著融資、企業并購、危機救助等重要作用，體現出初步成效。從長期角度來看，優先股是有別于普通股的一種特殊股權，為持有股東優先提供利益分配，其發展有著重要性以及必要性。優先股的發展需要市場長期的積累與實踐。應對過往實踐經驗進行總結，并基于先前學者的先進經驗，進行理論創新，最后考慮我國資本市場的基本情況，探索適合我國資本市場的優先股制度。

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作者單位：張賀，國家信息中心應用經濟學博士后，理論經濟學博士，高級經濟師；張鳳華，中國人民大學經濟學碩士研究生。