政策性金融工具理論基礎、運行機制與經濟效益研究

張賀 曹琰

2023年是政策性金融概念在我國提出的三十周年，政策性銀行的規范化發展進程逐漸成熟，我國的各項金融業務有序開展，金融體系逐漸完善并緊跟我國經濟發展的重要步伐。而今，站在我國兩個百年目標實現的交互點回顧政策性金融體系建設與完善過程，體會政策性金融體系建設初衷與這三十年所帶來的經濟成效是否相匹配，分析現階段政策性金融工具的具體實施效果，基于政策性金融工具的宏觀經濟效益展望未來政策性金融的優化發展路徑，具有十分重大意義。政策性金融工具作為一種托底性政策措施，是政府有效的宏觀調節手段，其對經濟發展具有十分深遠的意義與影響。

一、政策性金融體系的定義及發展歷程

（一）政策性金融的定義

作為政策性金融工具的重要理論支撐，國內外學術界有關政策性金融的界定，存在兩種明顯的趨勢，而這兩種趨勢分別由中國著名金融學家白欽先教授和日本當代著名財政學家井手文雄提出。白欽先教授最早將政策性金融引入我國，并基于自身對中國國情的深度了解及自身對中國經濟體系與金融體系的深入認識，提出符合中國經濟社會的政策性金融的定義，即“在一國政府支持和鼓勵下，以國家信用為基礎，運用各種特殊的融資手段，嚴格按照國家法律法規限定的業務范圍、經營對象，以優惠性存貸利率或條件，直接或間接為貫徹和配合國家特定的經濟和社會發展戰略或政策而進行的一種特殊性資金融通行為或活動”。國外學者井手文雄則提出了另外一種觀點，認為政策性金融等同于財政投融資，是同一事物的兩個不同的名稱，是同一種政府財政信用形式，難分彼此，白欽先教授站在中國的視角所提出的政策性金融的定義，其觀點則是主張從細微之處將政策性金融同財政投融資區分開來。顯然，白欽先教授更符合中國國情，也更加細致，加之白欽先教授關于政策性金融的定義在兩者之間區別的把握上也是非常適當的，其觀點具有較強的代表性。

（二）政策性金融的發展歷程

政策性金融在我國的提出與發展并不是一蹴而就，而是由我國經濟與社會在不斷發展過程中對金融體系提出的重大改革要求并逐步實現的過程。十一屆三中全會后，我國的發展逐步與國際接軌，對市場化的重視程度初步在各項政策的頒布與高效執行當中得以體現，這些資產有效為計劃經濟向社會主義市場經濟的轉型鋪平了道路，經濟發展由高度集中模式開始轉向了市場化發展模式。金融的市場導向化發展路徑則是改革開放后經濟發展需求所做出的改革要求，大幅度提升的經濟高效高速發展需求等，構成了金融市場化發展的巨大動力。然而，由于我國長期以來一直處于高度集中的經濟發展模式，在1978年至1992年，中國銀行體系由單一的“大一統”向以中國人民銀行為領導、四大專業銀行為主體轉變。這種運行模式的本意是專業銀行企業化經營，但由于政策性金融體系的缺失，實際上，其經營模型并沒有脫離計劃經濟體制，專業銀行仍舊承擔著大量政策性業務。專業銀行市場化經營要求其以營利為目的進行有效競爭，而政策性業務卻要求其將經濟、社會和民生發展視為己任，這與以盈利性為目的的市場化發展模式相違背，存在明顯的矛盾，從而出現了專業銀行市場化經營不徹底、政策性業務專業程度不高等現象。

1992年南方談話后，經濟體制改革逐步深化。中國金融體系市場化改革的路線明確程度加大，速度提升。白欽先教授在這一重要時點敏銳感知，提出了要構建配套齊全的政策性金融體系，加快分離政策性與商業性金融業務的重要步伐。這為政策性金融機構的發展奠定重要理論基礎。為此，在這一階段，國家設立了三大政策性銀行；《商業銀行法》的頒布也拉開了商業化與市場化改革四大專業銀行的序幕，隨后進行了股份制改革和公開上市等改革措施，改革效果顯著。四大商業銀行存、貸款市場份額分別從1998年的82.85%和84.09%，降至2008年的45.03%和54.12%，說明金融機構市場化大幅提升，市場集中度下降初具效果，政策性金融業務與商業銀行業務也已經實現了有效分立分離。隨后，股份制銀行、城商行等金融機構崛起并持續發展。股份制龍頭銀行存款增速快于國有銀行，我國金融的市場化程度得到極大地提高。

二、政策性金融體系構建的必要性

政策性金融作為促進經濟發展和社會進步、管理調節經濟的重要手段與宏觀工具，具有完善和優化國家金融體系的整體功能。政策性金融體系能夠補足市場機制的缺陷，助力市場健康發展。運用政策性金融的本心是由于市場功能和機制在某些方面存在缺陷，政府干預功能的深化發展并逐步為市場化發展所接受，人們對社會經濟協調穩定發展的需求程度加深。商業性金融的市場運行機制雖具有優勢，但又體現了其局限性。一味由市場主導經濟運行會導致資本逐漸趨向匯入效率較高的地區、部門或行業，而相對落后的不僅得不到所需的資金，反而出現資本“回流”現象，也就是說，具備越充足資源的領域越可以輕易獲得金融資源，資源越匱乏、亟需發展的地區金融資源越難獲得，這將給國家的發展帶來諸多問題。

商業性金融的市場化發展路徑能在一定程度激發經濟發展活力，但是，其在經濟下行壓力情況下的“穩經濟”能力嚴重不足，因此，需要政策性金融進行有效補足。政策性金融的提出初衷便是補充商業性金融的不足之處。綜上所述，在現階段疫情常態化管理以及世界經濟面臨巨大下行壓力的情況下，加之科學技術創新在經濟發展中的重要作用逐步凸顯，在這一重要的背景下，構建政策性金融體系主要具備以下三方面的重要意義：第一，構建政策性金融體系是實現我國經濟與社會現代化發展的需要；第二，構建政策性金融體系是政府貫徹地區發展政策，促進各地區協調發展的需要；第三，構建政策性金融體系是實現我國經濟社會協調有效發展，經濟高質量發展及社會穩定的需要。

三、政策性金融工具歷史沿革、創新與特征

（一）政策性金融工具的歷史沿革

2022年，我國提出并運行了政策性金融工具。關于政策性金融工具的歷史沿革的探討，能夠深度了解各個階段中的經濟背景與其所發揮的經濟效用，從這一層面來看，探討政策性金融工具的歷史沿革具有一定的經濟意義。政策性金融工具的前身是2015-2017年間啟動的專項建設基金。2015年，部分政策性銀行首先向金融機構發行專項建設債券籌集資金；隨后，設立專項建設資金并將資金運用到項目建設中。基于具體情境下而言，國開行設立國開發展基金，農發行設立農業發展建設基金。債券發行籌集到資金之后，將這部分資金有序投資于項目當中，作為項目資本以支持項目建設。而政策性金融工具作為2022年下半年接棒專項建設資金，正在按預定的政策目標，發揮著基礎設施建設投資主力資金的重要作用。從政策性金融工具的歷史沿革來看，政策性金融工具的運用與專項建設資金一脈相承，具備一定的相似之處，主要存在以下兩點：一是政策性金融工具與專項建設基金的政策出臺背景相似。專項建設資金在運用時與政策性金融工具在投放時，均是處于基建投資，雖已擔當重任，但面臨著資金可持續性不足等方面的問題；二是政策性金融工具與專項建設基金的運作模式相似。政策性金融工具與專項建設基金都是政策性銀行通過發行金融債券，進而向市場融資，隨后通過設立相應的基金，從備選項目清單中自主選擇符合要求的項目，均能夠通過股權投資、股東借款等方式進行投資、補充項目資本金，同時，中央財政也會予以一定的貼息支持。

（二）政策性金融工具的創新

與2015-2017年專項建設基金相比，2022年推出的政策性金融工具在沿襲了專項建設基金的基礎上，又有自身的創新之處，具備一定的特點。雖然，作為2015-2017年間的專項建設基金的接力棒，政策性金融工具與專項建設基金在一脈相承的基礎上，也基于現階段的經濟背景作出了以下三點創新：一是政策性金融工具的投放主體擴大，影響面進一步拓寬。2022年政策性金融工具的投放主體新增了進出口銀行這一投放主體，影響覆蓋程度與深度進一步加大；二是政策性金融工具的融資成本不同。一方面，受益于利率中樞的下行，2022年的政策性金融機構的發債成本更低，因此政策性金融工具的融資成本相較于專項建設基金來說得以進一步下降。另一方面，財政貼息力度不同。若參考2015年專項建設基金，則貼息力度為90%，若參考近期推出的設備更新改造貸款，政策性金融工具財政貼息力度約在70%-80%左右，且本次財政貼息期限僅2年，因此，政策性金融工具在貼息力度及貼息年限方面并不如專項建設基金大；三是政策性金融工具的投資范圍不同，2022年政策性金融工具的投資領域納入了更多的新基建以及綠色能源項目，因此，政策性金融工具在影響廣度上超越了專項建設基金。

（三）政策性金融工具的特征

基于對政策性金融工具的歷史沿革與創新的討論分析，政策性金融工具不僅包括了與專項建設基金相同或相似的政策出臺背景及運作模式，也存在著投放主體擴大、融資成本較低和投資范圍擴大等特有特征。與此同時，政策性金融工具的特征同時具有股性和債性：一是補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金，代表性政策文件為《國務院關于加強固定資產投資項目資本金管理的通知》（下文簡稱“26號文”）；二是為專項債項目資本金搭橋，代表性政策文件包含了《關于當前調整部分信貸監管政策促進經濟穩健發展的通知》（以下簡稱“3號文”）以及《關于規范銀行業金融機構搭橋貸款業務的通知》（以下簡稱“35號文”）。

在補充重大項目資本金方面，26號文對項目資本金做出了重要指示與全面的規定，其中要求項目資本金必須為非債務性資金。同時，其明確了項目投資方和法人可以通過多個渠道來融資、籌措項目資本金。另外，26號文中將項目資本金來源拓展到權益型、股權類金融工具、股東借款等范圍，而政策性金融工具則是由政策性金融機構定向發行金融債券，由債券籌集資金后，再將這筆資金通過股權投資形式，投入重大項目的資本金中，這顯然是符合26號文的相關規定。

在專項債項目資本金過橋貸款方面，3號文是項目過橋貸款的起源性文件。3號文的發布是為了有效應對國內外風險，即國際金融危機和國內經濟下行，具有擴大項目貸款范圍的傾向。在做出一系列規定與限制的前提下，3號文中允許銀行業金融機構向非生產性項目發起人或股東發放一定額度的過橋貸款。為促進項目資本金過橋貸款更長遠發展，35號規定文應運而生，進一步規范了金融機構的過橋貸款業務，過橋貸款相關業務得以完善。而在2020年，面對新的經濟下行環境，專項債項目資本金的過橋貸款又對35號規定作出了突破，一是突破了不得為項目資本金提供搭橋貸款；二是突破了禁止向財政性質資金提供搭橋貸款的規定，從嚴格意義上來說，專項債資金與財政資金確實有一定差別，但專項債資金作為政府顯性債務，應屬于財政性質的資金。此外，政策性金融工具提供的這部分過橋融資性質上屬于債權，鑒于項目資本金不能為項目法人的債權原則，這部分融資應以項目投資方名義借貸，由項目投資方承擔償還責任。從防控政府隱性債務的角度來看，專項債納入預算管理，是政府顯性債務，其發行和償還有嚴格的規定，政策性提供的過橋貸款只是普通的債務，與專項債有本質的不同。用專項債替換政策性金融工具，等于在專項債使用的閉環上開了一個口子，必須有嚴格的配套監管措施確保二者的合規銜接，防止新增政府隱性債務。

四、政策性金融工具對宏觀經濟帶來的影響

（一）政策性金融工具在廣度上彌補專項債資金投向領域的不全面

政策性金融工具依靠政策性金融體系這一重要理論基礎，能夠迅速察覺我國經濟甚至是世界經濟發展的方向與形勢，及時有效地識別一國經濟發展各個階段中的重要需求與優先重點任務，并根據這一識別出的重要經濟發展任務，有針對性地進行資金引導，開展促進經濟金融發展的重要工作，運用政策等有效手段進行宏觀經濟調控；另外，政策性金融工具還能通過其獨特的政策性金融活動，發揮其對經濟的控制或管理作用，從而彌補市場經濟機制中一些僅靠市場化本身無法彌補，且還會傷害到整體經濟運行效率的短板。需要注意的是，2020年發布并運行的政策性金融工具，其所支持的項目與專項債資金所支持的項目存在一定的重合，而專項債資金一般是大額的，占據了基礎設施建設資金中的主要部分，因此，“錦上添花”或許是對政策性金融工具較為恰當的評價。當前經濟下行壓力仍較大，政策性金融工具的運用能起到補足專項債投向領域的不足之處的重要作用，同時有效地拓寬資金的投向范圍，為經濟發展起重要兜底作用，促使經濟社會有效運作。因此，未來需要加緊對政策性金融工具的理論研究及對其實施效果進行跟蹤評定，以更好地提高其經濟運行效果。

（二）政策性金融工具在深度上彌補市場機制的不足

僅由市場機制配置資源將不利于各領域經濟協調平衡發展，容易激發社會矛盾，引發資源浪費，造成無效化發展的局面，因而僅靠市場機制拉動經濟發展存在不足，最明顯的后果是經濟發展可能產生“馬泰效應”。因此，必須依靠政策調節，加強資源配置，提升資源配置效率，促進經濟和產業結構調整，在整體上有利于社會穩定與經濟發展，促使金融成為促經濟發展的重要工具之一。這就需要利用政策性金融工具，從深度上彌補市場機制的不足。政策性金融工具對基礎設施建設投資所具有的直接支持和強大促進功能，以及其逆市場選擇功能等，都能有效解決“馬泰效應”難題；與此同時，政策性金融通過政策有效引導資金進入如新興產業投資領域、高質量產業投資領域等利國利民的重要投資領域當中，通過政策性金融工具的運用，達到充分利用其對產業投資資金的引導功能、對商業性金融投資“以小博大”的虹吸功能，以及擴展對商業金融的補充和輔助功能等重要目的，糾正了商業金融選擇上的不利于經濟社會發展的偏差，有效促進經濟社會發展。這也就是說，政策性金融工具的高效率與高質量運用，能夠促進經濟的可持續發展和金融的可持續發展，在加快經濟強國建設步伐的基礎上，加大對金融強國建設的重視程度，從而讓金融體系的發展成為經濟有效發展的重要助力。

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作者單位：張賀，廣州銀行股份有限公司投資銀行部，國家信息中心應用經濟學博士后，經濟學博士，高級經濟師；曹琰，廣州銀行股份有限公司投資銀行部。