招股說明書中風險因素有效披露的分析

王琦

證券發行注冊制的本質是通過充分的信息披露將判斷證券價值的權利交由投資者行使。投資者在評估證券價值時，需要同時獲知影響公司經營業績的有利因素和不利因素。發行人對風險因素（risk factors）的披露，旨在告知投資者潛在風險和不確定性，為投資者評估證券價值提供有效信息。證監會明確要求招股說明書披露對發行人及證券發行產生重大不利影響的所有風險因素，以確保投資者在充分知悉投資風險的基礎上作出理性決策。

強制發行人披露風險因素的政策原因

風險因素屬于投資者決策必需的信息

2019年修改的《證券法》在總結注冊制改革試點經驗的基礎上，在立法層面正式確立證券發行注冊制。“推進股票發行注冊制改革，其本質是以信息披露為中心，由市場參與各方對發行人的資產質量、投資價值作出判斷，發揮市場在資源配置中的決定性作用。”“新股發行注冊制的核心內涵是以發行人信息披露為中心，中介機構對發行人信息披露的真實性、準確性、完整性進行把關，監管部門對發行人和中介機構的申請文件進行合規性審核，不判斷企業盈利能力，在充分信息披露的基礎上，由投資者自行判斷企業價值和風險，自主作出投資決策。”注冊制改變了核準制下由監管機關在證券市場準入階段對證券價值進行把關的做法，試圖通過充分的信息披露為投資者自行決策提供真實、準確、完整的事實依據。

在注冊制下，投資者自行決策是風險自擔的前提條件；而投資者能夠自行作出理性決策的基礎是其能夠獲取一切與證券價值判斷有關的信息。判斷證券價值需要綜合考量能夠對公司經營業績產生影響的重大因素，包括有利信息和不利信息。可能對公司未來經營產生重大影響的趨勢、事件在本質上屬于預測，傳統上監管機關要求發行人明確陳述可能對未來經營產生不利影響的可預見風險，而拒絕在招股說明書中列入可能對收益或利潤產生有利影響的可預見發展。這一政策反映的觀點是《證券法》應當保護投資者免于遭受實際損失而不是免于喪失交易機會。因此，負面性質的預測是必要的，但正面性質的預測有可能被認為具有誤導性。風險因素的揭示能夠警示投資者關注公司進行投資的潛在風險和不確定性，降低投資者自行閱讀招股說明書并分析投資風險的難度，要求投資者自行決策、自擔風險的制度邏輯也因此更加順暢。

強制披露更能充分揭示投資風險

風險因素的遺漏或虛假記載可能構成虛假陳述，從而導致相應的法律責任。理論上，對于影響公司業績的不利信息，管理層有動力提供收益不足的早期預警，以降低訴訟的可能性和預期成本。盡管及時披露不利信息未必能夠完全阻止訴訟，但能夠降低解決訴訟的預期成本。通常，發行人被提起證券欺詐訴訟的可能性越大，其自愿披露風險因素的預期收益就越大。在法律責任機制有效運行的情況下，發行人出于降低訴訟成本的考慮，愿意主動披露影響公司業務及其證券的潛在風險。但是，《證券法》仍然將重大風險因素納入強制披露范疇，這一立法抉擇有其現實合理性。

不太可能被起訴的公司，在權衡披露風險因素可能帶來的成本和預期收益時，幾乎沒有動力討論有意義的風險因素。而且，風險因素本身能夠揭示公司的劣勢和潛在的不利結果，這類信息可能會被對手和投資者利用，從而給管理者的職業生涯帶來負面影響。公司可能權衡披露的成本與收益后，選擇將風險因素降至最低的披露程度。因此，發行人出于各種考慮可能不會自愿披露充分的風險因素。而在強制披露制度下，不論公司被提起訴訟的風險高或低，發行人都必須披露影響公司經營的所有重大風險因素。隨著低風險公司加強風險因素披露，高、低訴訟風險公司風險因素披露的差異將縮小。這能夠增加不同公司之間信息披露的可比性，為投資者作出理性投資決策提供更為充分的依據。

美國證券法風險因素披露的制度演進

“S-K條例”中風險因素披露條款的演變

在美國，風險因素的披露要求最初由美國證券交易委員會（SEC）通過“S-K條例”（Regulation S-K）中的“§229.503（c）”加以確立。SEC的工作人員在相關研究報告中解釋了“§229.503（c）”關于風險因素披露規則的發展歷史，指出“S-K條例”中加入的風險因素披露要求來自于注冊申請書適用的早期指導。隨后，該規定又增加了“風險因素”標題和簡明易懂的披露要求。風險因素披露最初只適用于發行新證券的公司，2005年，SEC將披露范圍擴大到定期公司報告。SEC在表格“10-K”中增加了“1A”項，要求大多數上市公司每年披露風險因素，并根據需要在表格“10-Q”中每季度更新一次。其中，“§229.503（c）”確立的標準適用于注冊申請書和年度報告，而季度報告中的披露僅限于年度披露的“重大變化”。SEC并不鼓勵在季度報告中非必要地重述風險因素，而是試圖通過減少冗余提高季度定期報告的效用，從而使閱讀者能夠專注于新信息。

2019年，SEC將風險因素的披露從“§229.503（c）”轉移到“§229.105”，并對原有規定的內容進行了較大修改。例如，“§229.503（c）”列舉規定了風險因素的具體例子，包括公司缺乏經營歷史、公司近期缺乏盈利業務、公司的財務狀況、公司業務或計劃中的業務、公司的普通股證券或可轉換成普通股的證券或可行使的普通股證券缺乏市場等。SEC認為，列出這些風險因素將導致風險因素披露向列出的領域傾斜，忽視了報告重大信息的原則精神。偏離原則性的風險因素披露也導致了對“錨定”（anchoring）心理現象的擔憂。有證據表明，投資者依賴于他們閱讀的第一條信息。發行人忽視披露風險因素信息的先后順序可能損害風險因素披露的目的，因為投資者可能認為最先列示的信息是最重要的信息。因此，SEC在“§229.105”中刪除了關于風險因素的列舉性規定。

風險因素披露條款的規范要點

“§229.105”在很大程度上重塑了“S-K條例”中的風險因素披露規則，重點針對以下方面進行了更改。

招股說明書中披露的風險因素若超過15頁，則需要披露風險因素的摘要。摘要應當簡要說明每種風險如何影響發行人或其證券。若風險因素包含在注冊申請書中，必須緊跟“§229.503”要求的摘要部分；若不包括摘要部分，風險因素部分必須緊跟在招股說明書的封面之后，或緊跟在封面之后的定價信息部分。同時，SEC對于風險因素摘要的格式作出規定，試圖避免摘要過于冗長或投資者忽視完整的風險因素陳述。由于風險因素的摘要不要求包含所有風險因素，因此發行人可能會優先考慮某些風險而忽略其他風險。盡管如此，主要風險的摘要將幫助投資者快速瀏覽超過15頁的冗長信息，并提高披露信息對投資者的可讀性和實用性。而且，摘要有助于增強投資者處理相關信息的能力，并將使發行人專注于披露重大風險。

披露重大性的風險因素（material factors）。披露投資者最重視的風險因素能夠幫助他們作出更有效的投資決策。自1964年以來，SEC在風險因素披露方面一直使用“最重要”（most significant）一詞。隨著重大性（materiality）概念在聯邦證券法中獲得普遍適用，繼續采用“最重要”這一術語顯得不合時宜。因此，“§229.105”采用“重大性”概念對發行人應予披露的風險因素進行限定。重大性標準認為，“如果存在實質的可能性令一個理性投資者在作出決定時認為該信息是重要的，或者一個理性投資者認為該信息將會顯著改變可獲取信息的完整組合（total mix of information），那么該信息就具有重大性”。重大性標準的采用能夠促使風險因素披露更加符合每個發行人的特定情況，減少一般性風險因素的披露并縮短討論風險因素的時間，從而使投資者和發行人同時受益。

要求發行人在相關標題下整理風險因素。SEC在“S-K條例”中規定，在適當情況下，在“風險因素”標題下提供對發行人進行投資或提供投機性或高風險的重大因素的討論。討論必須用相關的標題有邏輯地進行組織，每個風險因素應當在適當描述風險的小標題下列出。不鼓勵介紹可能一般性適用于任何發行人或任何產品的風險，但如果出現了一般的風險因素，需要在風險因素部分末尾的“一般風險因素”（general risk factors）標題下披露它們。組織良好的風險因素披露能夠更突出重大風險，幫助那些沒有時間審查和分析公開信息的投資者作出更有效的投資決策。SEC鼓勵發行人調整其風險因素披露，以強調風險與發行人或證券發行的具體關系，從而避免將風險包括在一般風險標題下。這有助于解決風險因素披露的冗長和一般性問題，使風險因素披露更方便投資者使用，并提高該信息的可讀性。

風險因素披露規則的比較及啟示

規范模式：原則性要求與規定性要求的立法抉擇

SEC對于風險因素的披露采用原則性要求（principles-based requirements）而非規定性要求（prescriptive requirements）。規定性要求采用明線、定量或其他門檻來確定何時需要披露，或要求發行人披露相同類型的信息。而原則性要求為發行人提供了一定的靈活性，由發行人確定某些信息是否重要以及如何披露此類信息。相較而言，規定性要求可能導致對投資決策不重要的信息被披露，提高發行人的發行成本。而原則性要求能夠消除非重大信息的披露，提高信息披露的可讀性和簡明性，使投資者能夠專注于對了解發行人業務具有重大意義的信息，減輕發行人的合規負擔并使投資者受益。

我國《證券法》對于風險因素的披露兼采原則性要求與規定性要求。證券監管規則在對風險因素披露作出原則性規定的同時，具體列舉了發行人應予披露的風險類型。《科創板公司招股說明書》（證監會公告〔2019〕6號）與《創業板公司招股說明書》（證監會公告〔2020〕31號）均于第32條規定“發行人應遵循重要性原則按順序簡明易懂地披露可能直接或間接對發行人及本次發行產生重大不利影響的所有風險因素”，并于第33條列舉規定了發行人應予披露的技術風險、經營風險、財務風險等事項。

規定性要求需要發行人自我判斷的事項較少，能夠增強信息的可比性和可驗證性，但可能因發行人之間差異較大而導致特定指標的不適當比較。原則性要求允許或鼓勵發行人提供更有針對性的信息，披露更符合發行人管理層及其業務模式的個性化信息。發行人可以相對靈活地確定某些信息是否重要，從而降低合規成本。原則性要求更適合于不同公司之間差異較大的披露主題，因為此時更標準化的規定性要求難以促使公司披露自身特有的個性化信息。鑒于風險因素的最佳披露水平在不同發行人之間的差異較大，采用更靈活的原則性要求更有利于相關風險的適當披露。

風險類型：著重披露特有風險而非一般性風險

在招股說明書中包含風險因素的主要目的是確保投資者在充分知情的基礎上評估證券價值并作出投資決定。發行人特定的風險因素是招股說明書中風險揭示的重要內容。發行人披露的風險因素往往與其行業中其他公司的風險因素相似，沒有根據自身情況和特定風險狀況進行調整。有證據表明，上市公司披露的風險因素內容極為重要，投資者受益于更具體的風險因素披露。可以借鑒美國聯邦證券法“§229.105”，要求發行人警示潛在投資者對其證券進行投資所具有的最重要的風險因素。同時，發行人應剔除任何實體所共有的風險因素，著重披露針對發行人自身的特有風險。有效的風險因素披露可以幫助投資者更好地管理其風險敞口。

在注冊制改革實踐中，《科創板公司招股說明書》與《創業板公司招股說明書》均要求發行人結合企業自身特點充分披露可能對公司產生重大不利影響的各種風險因素。同時，發行人應在招股說明書顯要位置提示科創板投資風險，聲明科創板“市場具有較高的投資風險。科創板公司具有研發投入大、經營風險高、業績不穩定、退市風險高等特點，投資者面臨較大的市場風險。”由此可見，招股說明書披露的風險因素包括一般性風險因素和特定的風險因素，其披露重點聚焦于發行人及其證券所特有并且對于作出理性投資決定具有重大性的風險。

招股說明書不應包含僅可作為免責聲明的一般性風險因素，因其可能掩藏投資者應當知曉的更具體的風險因素，從而妨礙招股說明書以易于分析、簡明和可理解的形式展示信息。環境、社會和治理情況也可以構成發行人及其證券的特定和重大風險，在這種情況下也應予以披露。發行人和中介機構在制備招股說明書時應當根據風險因素發生的概率和預期負面影響的大小，評估風險因素的重大性，對每一項風險因素予以適當描述，說明其如何影響發行人及其證券。此外，發行人所選擇的有限數量的風險因素應當被包含在招股說明書摘要里。

披露順序：風險因素列示的靈活性

發行人忽視其披露風險因素信息的先后順序，可能會損害風險因素披露的目的，因為投資者可能認為最早列示的信息是最重要的。《科創板公司招股說明書》與《創業板公司招股說明書》第32條要求“發行人應以方便投資者投資決策參考的原則對風險因素進行分類列示”。《關于注冊制下提高招股說明書信息披露質量的指導意見》要求發行人及中介機構披露重要性的確定標準和依據，避免簡單按照招股說明書內容與格式準則的順序機械地進行披露，并充分利用索引和附件等方式，對招股說明書中的共性風險進行適當精簡。對于風險因素的披露順序，監管機構允許發行人根據所披露信息的相關性，在相關標題下披露風險因素，以便閱讀者輕松瀏覽和理解潛在風險的不同領域。發行人可以靈活地選擇最有效的方式對其披露的重大風險進行排序，以強調某些風險因素的相對重要性。

結語

風險因素對于發行人的經營業績、業務穩定性及未來發展具有潛在的不利影響，系投資者準確判斷證券價值的重要依據。監管機構強制發行人披露對公司及其證券發行產生重大不利影響的所有風險因素，并致力于提升風險因素披露的有效性，可以使風險披露真正發揮警示投資風險、促進理性決策的作用。證券監管規則理應對其規范模式、披露內容以及披露順序等事項作出合理規定，以切實保障普通投資者的合法權益。

（本文受中國社會科學院博士后創新項目資助）

（作者單位：中國社會科學院法學研究所商法室）

責任編輯：楊生恒