“倫敦鯨”事件再回顧

王金石

2012年4月6日（美國東部時間，下同），《華爾街日報》報道了摩根大通首席投資辦公室（倫敦）持續大量交易信用衍生品、造成市場價格異常波動的情況，引發輿論關注。文章將交易的主要執行者布魯諾·伊克希爾戲稱為“倫敦鯨”（the London whale），意為能夠掀起巨大波瀾的市場參與者。“倫敦鯨”交易給摩根大通造成了巨額損失，招致了美國參議院的細致調查、監管機構的嚴厲處罰和社會公眾的廣泛批評，加速了“沃爾克規則”等監管舉措的落地實施。

同時，“倫敦鯨”事件也給銀行業敲響了警鐘。事件發生之前，摩根大通素以風險管控能力強著稱——它是美國唯一一家在次貸危機期間各季度均沒有發生虧損的大型銀行。近年來，全球金融市場受大國博弈、地緣政治、新冠疫情等因素影響震蕩加劇，已經引發了多個風險事件。盡管距離“倫敦鯨”事件的發生已十年有余，其教訓仍具有重要借鑒意義。然而，針對該事件的分析文章大多發表在2012年，當時事件細節尚未調查清楚。本文參考2013年發布的美國參議院調查報告、摩根大通調查報告等詳細資料，再度對事件的背景、基本事實進行了梳理，分析了問題產生的根源，并在此基礎上提出了對我國商業銀行的啟示。

背景

為了更好地理解“倫敦鯨”事件，在回顧分析之前，有必要了解一些關鍵背景信息。

信用指數產品。信用指數產品是“復雜版”的信用衍生品，包含一籃子針對不同債務主體的信用衍生品（一般是信用違約互換）。投資者買賣信用指數產品就相當于參與整個信用衍生品籃子的交易。信用指數產品交易與單個信用違約互換交易類似：買入信用保護的一方定期向賣出保護的一方支付“保費”；在交易到期之前，若籃子中任意一個債務主體發生約定的信用風險事件（如破產），賣方需要向買方支付賠償。買方認為信用風險可能上升，信用保護價格將隨之上漲，賣方則相反。當時市場上主要的信用指數包括CDX系列（跟蹤北美和新興市場公司）和iTraxx系列（跟蹤歐洲和亞洲公司）。兩類指數都有“投資級”（跟蹤信用風險較低公司）和“高收益”（跟蹤信用風險較高公司）兩大子系列。例如，CDX.NA.IG9為跟蹤125家北美投資級公司的信用指數，發布于2007年。

首席投資辦公室與合成信用組合。首席投資辦公室（Chief Investment Office，CIO）本是摩根大通司庫部門的一部分，于2005年成為獨立部門。CIO主要負責用存貸差資金進行投資，并管理公司流動性風險、利率風險、匯率風險和其他結構性風險。截至2012年末，CIO擁有425名員工，其中交易員有140名；管理資產規模接近3500億美元，占當時摩根大通資產總額的比例約為15%。CIO于2006年5月開始開展信用違約互換及信用指數產品交易，2008年將其管理的信用衍生品組合稱為“合成信用組合”（Synthetic Credit Portfolio）。其中，“合成”意為組合的風險和收益特征是人為構造出來的，組合不含信貸、債券等實際資產。2008—2011年，合成信用組合規模由40億美元增至510億美元；且每年都實現正收益，累計達18.2億美元（見圖1）。2011年11月，美國航空突然申請破產保護，摩根大通由于持有相關信用保護，獲利4億美元，公司內部稱之為“意外之財”。但這筆交易沒有對應的信用風險敞口需要對沖。

監管環境變化。2007—2008年全球金融危機發生后，各國政府攜手加強對金融業的監管，以增強金融系統的穩定性。美國主要有兩項重要改革：一是制定《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》（以下簡稱《多德—弗蘭克法案》）。該法案于2010年7月經時任美國總統奧巴馬簽署成為法律。《多德—弗蘭克法案》采納“沃爾克規則”，禁止投保聯邦存款保險的大型銀行及相關銀行控股公司從事自營交易，遏制金融投機活動。二是逐步落實《巴塞爾協議Ⅲ》。《巴塞爾協議Ⅲ》頒布于2010年11月，提升了銀行資本充足率要求，將衍生品的交易對手信用估值調整（Credit Valuation Adjustment）納入信用風險資本計量范圍，從而提高了銀行開展衍生品業務的資本成本。

主要事實

從銀行經營管理角度看，“倫敦鯨”事件的主要事實包括交易過程、財務管理和風險控制等情況。

交易過程

2012年，合成信用組合的交易大致可以分為四個階段。

第一階段：舉棋不定。2011年底、2012年初，在《巴塞爾協議Ⅲ》即將分步實施之際，摩根大通管理層要求CIO在2012年內減少風險加權資產250億美元。由于CIO管理的其他資產的風險加權資產還計劃增加，CIO只能從合成信用組合入手完成該目標。同時，公司管理層和CIO內部均看好宏觀經濟前景，認為信用市場正在改善，保持較高的信用保護多頭寸（即買入信用保護形成的交易頭寸）的必要性降低。但CIO在減少合成信用組合規模的問題上面臨一些現實困難。首先，在交易到期前主動將其了結的成本高昂。信用衍生品市場的流動性較差，如果CIO在短期內大規模出售所持有的頭寸，將不得不接受較差的市場報價。據交易員測算，要在年內完成風險加權資產的壓縮目標，交易成本可能超過5億美元。其次，減持信用保護意味著減少從未來風險事件中獲利的機會。CIO希望再創美國航空的成功案例。綜合上述因素，2012年初的交易策略并不清晰。CIO購買了一些新的信用保護，但不足以彌補組合中到期的信用保護。

第二階段：改弦易轍。2012年1月后半月，市場出現了一些不利變化。一方面，美國和世界經濟表現強勁，信用市場持續反彈。合成信用組合一直處于信用保護凈多頭，因此開始出現估值浮虧。另一方面，違約個案繼續出現。1月19日，柯達公司申請破產。合成信用組合曾經同時持有柯達公司信用保護的多、空頭寸，但多頭寸已于2011年12月到期，空頭寸仍然存續，組合因此損失了5000萬美元。面對這樣的局面，CIO希望平衡多重目標：既要保留在違約事件中獲利的機會，又要止住估值浮虧，還要滿足管理層壓縮風險加權資產的要求。于是，CIO確定了2012年初的交易策略：在補充高收益信用保護多頭寸的同時，顯著增加投資級信用保護空頭寸。交易員認為，增加空頭寸，即賣出信用保護，有三個作用：一是部分抵消多頭寸的信用風險敞口，從而降低風險加權資產；二是空頭寸在信用環境好轉時估值上升，彌補多頭寸損失；三是可以獲得“保費”收入。于是，在2012年1月的最后幾個交易日，CIO開始執行上述策略。

第三階段：騎虎難下。合成信用組合的損益并未因新交易策略的執行而有所改善，損失仍在增加，到2012年1月末已達1億美元。這是因為，信用市場的反彈是不平衡的：高收益市場的反彈領先于投資級市場，組合中的高收益信用保護多頭寸的損失超預期，而投資級信用保護空頭寸的收益低于預期。進入2012年2月，為了跟上高收益市場反彈的步伐，CIO不得不賣出更多投資級信用保護。1-2月，合成信用組合的名義余額增加了340億美元，增幅達67%，年內累計損失擴大到1.7億美元。3月，信用市場繼續走牛，CIO繼續增加空頭寸以減少損失。更糟糕的是，摩根大通大規模賣出信用保護的行動已經引起市場上其他參與者，特別是對沖基金的注意。對沖基金認為，CIO的大筆交易使信用保護的市場價格低于均衡價格，存在套利機會，并且CIO的大規模空頭寸也面臨退出壓力，于是開始買入更多信用保護。CIO選擇“捍衛頭寸”，極力賣出信用保護、維持信用保護的較低價格。在3月7日至3月21日的約兩周時間內，合成信用組合增加了近400億美元的投資級信用保護空頭寸。

第四階段：一潰千里。3月22日，合成信用組合突破了一個關鍵的風險限額CSW10%（見表1）。3月23日，CIO決定停止合成信用組合的交易，但沒有立即采取措施降低組合規模。3月末，合成信用組合的名義余額已高達1570億美元，較年初增長了2倍（見圖2）；組合頭寸方向也由凈多頭轉向凈空頭，即凈賣出信用保護。CIO的大規模做空行動終止后，特別是被媒體曝光后，相關投資級信用保護的市場價格快速反彈，合成信用組合報告的虧損則迅速擴大。4月10日，也就是媒體報道“倫敦鯨”事件后的第一個交易日，組合單日虧損高達4.15億美元。摩根大通開始面對來自監管機構、投資者、社會公眾等各的壓力。2012年7月2日，組合中的大部分信用衍生品被移交給投資銀行部門管理，其中的大部分后來被拋售；CIO僅保留120億美元名義余額，于當年9月完成清倉。合成信用組合2012年全年造成的損失超過62億美元，占摩根大通當年營業收入的6.4%、稅前利潤的21%，比該組合過去數年累計盈利的3倍還要多（見圖3）。

隱藏損失

CIO曾使用對自己有利的價格，而不是通常使用的市場中間價為合成信用組合估值，造成了組合損失的低估。摩根大通于2012年6月對外界承認了估值錯誤，并于7月13日重述了一季度財務報告，調減了稅前利潤6.6億美元。

操縱估值。合成信用組合中衍生品的估值由CIO前臺交易員具體實施。由于衍生品的價值使用公允價值計量，價格的選取至關重要。美國通用會計準則（US GAAP）規定，公允價值的計量應采用位于市場買賣報價區間的、能夠實現交易退出的價格（即了結頭寸時能獲得的市場報價）。實踐中，會計準則支持使用市場買賣報價區間的中間價。由于摩根大通的投資銀行部門是衍生品的做市商，具有專業優勢和信息優勢，按照公司規定，CIO應使用投資銀行部門提供的價格及其他參數為信用衍生品估值。2012年以前，CIO確實在使用市場中間價或者接近中間價的數據估值。但到了2012年1月末，隨著合成信用組合損失的擴大，交易員開始采用對自己更加有利的價格。他們的理由是，信用衍生品市場定價是扭曲的，早晚會向均衡價格回歸，因此在估值過程中需要增加更多主觀判斷。此后，使用有利價格進行估值的做法愈演愈烈。在3月份，交易員甚至使用買賣價格區間的邊界值進行估值，即使用做市商賣出信用保護的報價為多頭寸估值，使用做市商買入信用保護的報價為空頭寸估值。這與會計準則的要求完全相悖。根據CIO的內部記錄，以3月16日為例，交易員為CDX投資級指數、CDX高收益指數、iTraxx指數相關頭寸估值的信用利差分別偏離中間價3BP、0.34BP和5BP；相應地，3組頭寸估值分別虛高1.4億美元、1.1億美元和1.3億美元，合成信用組合估值整體虛高達4億—5億美元。3月末，合成信用組合報告的損失為7.2億美元，但按照中間價估值，損失將增加5億—12億美元。

押品爭議。根據衍生品的交易規則，估值浮虧的一方需要向浮盈的一方繳納押品，以保證交易到期履約。押品數額每日隨盯市情況增減。這樣，低估浮虧或高估浮盈的一方就會主張少交或多收押品。3月份，CIO偏離公允價值的估值結果開始導致與交易對手之間的押品爭議。這類爭議在4月份更加嚴重，4月中旬最高，達到了6.9億美元。在摩根大通管理層的指示下，CIO于5月開始使用與投資銀行部門相同的估值方法為合成信用組合估值，與交易對手的押品爭議隨之得到解決。

控制失效。CIO內部設置了專門的“估值控制團隊”（Valuation Control Group，VCG），于每月末驗證交易前臺估值。該團隊會在綜合考慮經紀商報價、第三方定價服務數據等信息的基礎上，給出一個特定的中間價，并設置允許偏離的區間，位于區間內的價格被視為合理的估值價格。VCG發現，交易員對合成信用組合3月末的估值較使用中間價的估值多出5億美元。然而，VCG允許偏離中間價的區間較寬，沒能指出估值虛高的問題。由于存在押品爭議，摩根大通管理層組織了針對CIO損益數據的特別審查。審查發現，CIO前臺確實使用了最有利的價格進行估值，但這些價格大都在VCG允許偏離的區間內。因此，特別審查的結論是CIO的做法總體上符合行業實踐和銀行內部政策，僅需對少數在區間外的估值進行調整——合計調減1700萬美元（如前文所述，摩根大通還是于5月調整了估值方法）。摩根大通內部審計報告指出，VCG估值定價區間的確定缺乏依據，評估定價信息來源的程序不充分，需要改進。

輕視風險指標

風險指標一般通過計算投資交易組合的實際損失或者潛在損失，向管理者提示風險，對于風險管控具有重要參考價值。CIO沒有為合成信用組合設置專門的風險指標，但有5個風險指標將合成信用組合納入了計量范圍（見表1）。隨著合成信用組合風險的快速累積，最早從2012年1月初開始，這5個風險指標在一季度均亮起“紅燈”。但CIO不僅沒有及時采取措施降低風險，反而質疑風險指標計量的準確性，放任指標超限和預警，甚至調高風險限額、修改風險計量模型、持續加倉信用衍生品，最終導致損失擴大到驚人的程度。

教訓和啟示

“倫敦鯨”事件不僅給摩根大通帶來了財務損失和聲譽損失，也對美國銀行業，特別是金融衍生品業務的發展產生了嚴重的負面影響，對我國商業銀行起到了警示作用。

公司治理層面的問題

違規開展自營衍生品業務。金融機構開展衍生品業務的目的包括套期保值、做市交易、對客交易和自營交易，其中自營交易的風險相對較高。“沃爾克規則”于2010年頒布后，CIO的信用衍生品交易活動不僅沒有停止，反而越發活躍。摩根大通宣稱，合成信用組合交易以套期保值為目的，并非自營業務。但這種說法缺乏事實依據。其一，合成信用組合不滿足會計準則對于套期保值工具的要求。合成信用組合沒有明確指定套期保值對象（資產或負債），因而組合規模無法合理確定，套期保值的有效性也無從測試。從2008年到2011年，在市場發生某些違約事件時，合成信用組合實現了盈利，似乎為摩根大通提供了“保護”。但是摩根大通并未持有相應的信用風險敞口，合成信用組合只是通過押注信用風險事件獲利的工具。其二，由“多”轉“空”進一步背離了對沖風險的“初衷”。2012年3月之后，通過持續大規模加倉，合成信用組合的方向由凈買入信用保護轉變為凈賣出信用保護，即試圖在信用環境好轉的市場中獲利。摩根大通內部測試結果也表明，如果市場的信用風險上升，合成信用組合將發生損失。

風險文化和內部控制建設不足。一是公司存在輕視風險的文化。2012年1—4月，CIO風險指標超限和預警超過了330次，其中部分指標突破了公司層面的限額，但從交易員到公司管理層均沒有給予足夠重視。4月13日，摩根大通CEO杰米·戴蒙對投資者稱，“倫敦鯨”事件不過是“茶壺里的風暴”。不良的風險文化系統性削弱了風險控制機制的有效性。二是授權失當。合成信用組合大規模賣出信用保護、頭寸由多轉空的交易策略，是導致事件發生的關鍵。而如此重要的交易策略是由CIO倫敦辦公室制定并執行的，未經過CIO管理層和公司管理層的批準。三是會計控制不到位。VCG應該意識到，即便前臺使用的估值價格勉強位于允許偏離的區間內，由于組合規模龐大，估值的絕對偏差也可能對一季度財務報告產生重要影響，應該更加審慎地處理，而不是機械地執行該區間。更何況，內部審計指出VCG價格區間的確定過程存在缺陷。

交易業務經營層面的問題

交易策略缺乏靈活性。2011年下半年，CIO準確預判了信用環境的惡化，通過買入高收益信用保護、賣出投資級信用保護，成功在違約事件中獲利。但到了2012年初，市場的信用風險呈下降趨勢，CIO仍照搬上述策略，試圖“再創佳績”；當發現策略不再奏效，開始產生損失時，又不能及時調整策略，而是一意孤行，結果遭遇了“滑鐵盧”。

對市場缺少敬畏之心。CIO以信用指數產品為標的大規模賣出信用保護，一度顯著壓低了指數產品的價格。2012年一季度，通過CDX.NA.IG9交易購買一籃子公司10年期信用保護的成本，比分別購買籃子中各公司信用保護的合計成本低約20%。這說明指數信用保護的市場價格被低估了。但CIO沒有選擇尊重市場規律，而是妄圖通過更大規模的做空交易持續打壓市價，以維持組合估值，最終不得不面對市場的懲罰。

不能理性看待損失。即使沒有風險指標的提示，合格的交易人員也應懂得及時止損。CIO負責管理合成信用組合的員工在面對不斷擴大的損失時，沒有保持冷靜的頭腦，而是以賭徒的心態，試圖通過加倍“下注”實現翻盤。這種做法往往導致不可收拾的局面。

對我國商業銀行的啟示

一方面，要吸取“倫敦鯨”事件的教訓。商業銀行開展衍生品業務應以套期保值、做市和對客為主要目的，避免或嚴格限制開展以投機盈利為目的的自營衍生品交易。衍生品業務的風險承擔要以資本實力、專業能力為邊界，配套做好內部控制、風控機制建設，培養敬畏市場的企業文化。

另一方面，衍生品業務依然值得開拓。隨著人民幣匯率、利率等金融要素市場化改革的推進，以及金融市場對外開放的深化，衍生品在滿足客戶交易需求和管理銀行自身風險方面將發揮越來越重要的作用。衍生品還具有重要的價值發現功能，能在一定程度上引領現貨市場價格。因此，增強衍生品的做市報價能力，是我國商業銀行參與國際競爭、爭奪金融市場定價權的必修課之一。

（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）

（作者單位：中國建設銀行金融市場部）

責任編輯：孫 爽