日本央行的艱難抉擇

2022年12月，迫于市場的壓力，日本央行無奈地決定將10年期日本國債收益率目標從0.25%上調至0.5%。日本央行的抉擇舉步維艱，今后繼續維持負利率的壓力巨大，政策調整如箭在弦上，全球各經濟體翹首關注、嚴陣以待。本文回顧了日本央行的前世今生，研究了日本央行的量寬政策，分析經濟喜憂參半的現狀，并指出在后疫情時代，當前日本央行和即將上任的日本央行行長面臨的重要課題。

2022年12月20日，迫于市場的壓力，日本央行無奈地決定將10年期日本國債收益率目標從0.25%上調至0.5%。在任10年之久強力推行量寬政策的日本央行行長黑田東彥堅信，只要日本央行打開“蒸汽閥”釋放出壓力，那么就可以繼續維持日本央行長期以來的超低利率。黑田東彥在新聞發布會上鄭重表示，此舉“不是加息”，而是一項為了“改善市場功能”的技術性舉措。黑田東彥之所以采取了這次雷霆行動，顯而易見是由于日本國債市場呈現出的扭曲現象波及了公司債券市場和其他一部分金融市場。黑田東彥反復強調，加息并不是要放棄日本央行堅持近10年的貨幣寬松政策。他說：“這一舉措不是加息，更不是貨幣緊縮。”

2022年6月，日本央行為了捍衛“無限量購債”的承諾，持有國債超過50%的份額。2022年10月，日本央行持有國債超過70%的份額。2022年12月，日本央行調整了收益率曲線控制（Yield Curve Control，簡稱YCC）政策措施，將日本10年期國債利率區間從±0.25%調整至±0.50%，從而引發了全球市場巨大波動和全球輿論的熱切關注。日本央行的抉擇舉步維艱，今后繼續維持負利率的壓力巨大，政策調整如箭在弦上，全球各經濟體紛紛翹首關注、嚴陣以待。

日本央行的前世今生

眾所周知，1866年日本明治維新之后，日本政府開始大刀闊斧推行“殖產興業”政策。當時由于日本財政基礎異常薄弱，工農業發展極為落后，銀行業處于分散、混亂的狀態，沒有一個統一完整的貨幣制度。明治10年，即1877年，日本國內爆發了西南戰爭，日本政府為了籌集戰爭軍費而濫發貨幣，導致國內高通脹，物價飛漲。時任日本大藏相的松方正義（后來成為日本首相）指出濫發不可兌換的紙幣（銀行券）是導致通貨膨脹的根本原因。他提議設立中央銀行（日本銀行）統一發行可兌換本位幣的銀行券，同時中央銀行負責順利供給融通資金和調節金融體系。明治15年，即1882年，日本銀行作為中央銀行正式成立。

由此可見，日本央行的誕生是為了應對高通脹和金融市場亂象的時代產物，是服務于日本政府經濟政策需要的工具。這決定了日本央行從誕生之日起就與政府有著千絲萬縷的關系，日本央行是日本政府的代言人和治理通貨膨脹的機器人。日本銀行內部設有政策委員會，是日本銀行的最高決策機構。該委員會由9人組成， 即日本銀行總裁（行長）、2名副總裁（副行長）和6名審議委員，審議委員是來自金融界、學術界、工商界的頂尖人士。此9人均須報國會批準、內閣任命，任期5年，可以連任。各委員擁有強大的資源背景和學術流派底蘊，一方面有利于其積極貢獻卓越的智慧才干，另一方面也為低效率的經濟學觀點爭論和宏觀管理政策混亂交織埋下了隱患。

日本央行的量寬政策

2001年3月，日本央行開始推行量化寬松政策（QE），這是一種非常規貨幣政策，主要包括以下三項內容：一是政策持續期承諾，即承諾持續供應流動性，直至消費價格指數（CPI）穩定在正的水平上；二是貨幣政策工具從無擔保隔夜拆借利率轉向商業銀行在日本銀行的經常項目余額（CABs）；三是加大公開市場操作，由傳統的購買短期國債轉向通過購買政府長期債券，甚至購買銀行股權等方式向市場提供流動性。

量寬政策實施了五年后，日本經濟呈現明顯復蘇態勢，2005年全年有三個季度的經濟增長快于美國和歐盟，2006年3月日本央行終止了實施了五年之久的量寬政策，逐漸回籠金融系統中的超額資金。然而，2008年雷曼破產后的全球性金融危機疊加2010年爆發的歐債危機，2011年日本3·11大地震及其核泄漏事故，“撞船事件”、日本政府“國有化釣魚島”引發中日關系惡化等多重因素重創了日本經濟。2012年安倍晉三第二次就任日本首相后，2013年3月黑田東彥就任日本央行行長，日本央行開始實施前所未有的大規模超寬松貨幣政策，并以配合政府經濟政策“安倍經濟學”的形式，采取了加強金融寬松政策等措施。接踵而來的是，外匯市場上日元持續走低，日元貶值提振了日本出口企業的業績表現，安倍晉三就任前跌破10000點的日經股指一路攀升，突破20000點。新冠疫情暴發后，日本央行審視日本經濟和世界經濟面臨的嚴峻事態，決定繼續實施大規模的量化寬松政策。

隨著世界主要經濟體經濟增長速度放緩，在全球貿易格局變化的大背景下，疫情帶來的產業鏈變革和金融秩序紊亂給日本經濟造成了嚴重沖擊。進口商品價格高企及日本國內通脹壓力等因素，迫使日本央行下調了經濟增長預期。日本央行預計2022財年國內生產總值（GDP）增速從此前的2.0%調整為1.9%，預計2023財年GDP增速從此前的1.9%調整為1.7%，預計2024財年GDP增速從此前的1.5%調整為1.1%。把2022財年日本核心CPI預期漲幅從2.9%上調到了3.0%。

當全球主要經濟體紛紛放棄疫情暴發之初的量化寬松政策時，日本仍然孤軍奮戰，堅定不移地堅持其量寬政策，日本央行決定繼續把短期利率維持在-0.1%的水平，并通過購買長期國債，使10年期國債收益率目標維持在0%左右，同時把可接受的長期利率波動幅度繼續維持在±0.5%左右，以可持續和穩定的方式實現物價穩定。

伴隨俄烏沖突和全球能源、食品價格上漲，日本CPI自2022年4月以來突破2%的目標通脹率，日本10月CPI同比上升3.6%，創1982年以來新高，并連續七個月超過日本央行2%的通脹目標。日本目前的通脹主要是源于進口商品價格上漲而導致的商品通脹，非可持續性通脹。且近年來日本工資的增速一直處于正常水平，沒有出現明顯提升。因此，從穩物價、保民生的角度考慮，日本尚不具備退出寬松政策的條件。日本央行將繼續實施YCC政策和量化寬松政策，旨在實現2%的價格穩定目標。從2022年10月發布的物價展望來看，2022年度提高至3.0%，2024年度提高至1.8%。2023年度維持在1.6%。長期利率的允許上限仍為0.5%左右。

但是由于未來一年美聯儲和歐洲央行仍存在一定的加息空間，政策可能繼續維持緊縮趨勢。日本央行行長黑田東彥將在2023年4月卸任，新任日本央行行長極有可能會根據國際國內經濟和通脹形勢變化而調整貨幣政策。日本央行后續不排除有收緊貨幣政策的可能，目前看只是時間的問題。

值得注意的是，各國對未來日本央行貨幣政策會面臨調整的預判和擔憂，也給日本金融市場乃至全球金融市場帶來進一步的沖擊。長期以來，日本經濟維持著“四低”狀態：低收入、低物價、低利率、低增長，頻繁更迭的日本內閣，財政大臣與央行行長的各自為政，戰略決策者們的經濟學爭論等，使得日本的宏觀經濟管理政策出現僵硬和混亂局面。作為全球制造業競爭力最強的國家，日本近年來在數字化轉型過程中存在創新不足的問題，在提高收入和吸引外籍人才政策方面乏善可陳，應對經濟危機的實力和敏銳度明顯漸弱。一旦日本真的退出量寬政策，將會給全球利率市場造成巨大沖擊，發達經濟體的高通脹、高利率局面將不可避免，全球各主要經濟體目前均須嚴陣以待。

經濟喜憂參半

根據日本財務省最新公布的2022年貿易統計快報顯示，2022年日本貿易收支赤字為199，713億日元。這是自1979年創建可比較數據以來最大的逆差。

日本對世界的進口比上年減少0.3%，出口減少1.9%。即使在日元貶值的形勢下，日本的出口也處于低迷狀態，對中國出口下降達13.8%。日元在過去一年半的時間里發生了令世界瞠目的急劇貶值，這是日本高通脹的主要原因之一。而同期物價上漲的九成來自進口密集型的食品和能源產品，這就大大降低了消費者的購買力。

由于日元貶值和資源價格高漲，進口額大幅增加。日本連續兩年出現貿易逆差，超過了2014年的120，816億日元，創下了最大的反向差額。日本2022年初級商品和農畜產品加工出口額分別比上年增長9.4%和7.1%，創歷史新高。由于政府推出優惠匯率制度，大豆相關產品的出口額創下了 241.74 億美元的歷史新高。燃料和能源也創歷史新高，增幅達58.9%。工業出口達到2013年以來的最高水平。

日本2022年進口額為1，181，573億日元，比上年增加39.2%，首次突破100萬億日元大關。盡管政府加強了對進口交易的監控，獲得進口許可證變得更加困難，但除工業用基本食品和飲料外的所有進口項目均獲加分。其中，受全球資源價格上漲的影響，燃料和潤滑油相關產品進口同比增長2.2倍。

由于能源資源的價格飆升，日本從中東的進口增加了82.1%，達到154，265億日元。在有利可圖的汽車和電器的海外生產取得進展的同時，東日本大地震引發的福島核電站核泄漏事件加速了火力發電的回歸，導致液化天然氣和原油的進口激增。

面對嚴峻的外貿形勢，日本政府把提振旅游業作為突破口來推動后疫情時代的日本經濟復蘇。從2022年3月開始全面解除東京、大阪、愛知等18個都道府縣實施的“新冠防止蔓延”措施。日本GDP隨之出現小幅度回升。2022年10月開始不再限制入境人數，并且不再要求非陽性旅客隔離或居家。

與此同時，日本政府注重提高居民收入刺激消費，已多次發放各種形式各種名義無償補助金。2020年4月，日本政府面向全體國民（包括在日有居住簽證的外國人和留學生）一次性發放每人10萬日元的生活補助金。2021年11月，日本政府向18歲以下人群發放每人10萬日元的生活補助金。各縣、自治體也相應發放補助金。而對中小微企業，日本政府和各縣、自治體則多次發放因疫情停業、經營受影響、購買防護用品、居家辦公支持等補助金和低息貸款。旅游業的逐步放開和發放補助金，一定程度上提高了居民的消費意愿。

但是由于日本國民的居安思危的審慎性格，疊加老齡化嚴重和年輕人的低欲望、斷舍離的簡約消費觀念，以及通貨膨脹帶來的物價上漲等因素，消費者信心指數仍在低位徘徊。

未來重要課題

YCC政策的本質是一種非常規性利率工具，即通過政府債券回購的方式來間接設置特定期限的收益目標水平，將收益率控制在理想的范圍內。據日本央行公布的數據顯示，日本不含短期國庫券的國債發行余額為1065.6139萬億日元，日本央行的持有金額為535.6187萬億日元，持有比例為50.3%，達到歷史最高水平。而2013年初日本央行持有國債占比僅為14.9%。2022年12月20日，日本央行突然調整YCC浮動區間至0.5%后，日本國債市場的運作呈現異常狀態，投資者在日本央行將退出量化寬松政策的預判陰霾籠罩下紛紛加速拋售日本國債，導致日本央行不得不繼續大幅買入日本國債。日本宣布2023年1—3月購買長期政府債券的規模從此前的7.3萬億日元增加至約9萬億日元，未來不得不防范爆發流動性風險的可能。

盡管日本央行表示，擴大10年期國債收益率區間并非改變寬松貨幣政策，此舉是為了讓寬松貨幣政策效果更平穩，而不是提高利率，但仍然推升了日本央行可能將退出超寬松貨幣政策的市場預期。此舉可以理解為“事實上的加息”，旨在糾正日元，匯率貶值，縮小日本與美國的利差，促使投資者買入日元賣出美元。

量化寬松政策本質上是一種非常態的貨幣政策。在利率接近0以后，用增加流動性的注入來擴張資產負債表，實際上這就是一種刺激手段，很容易依賴上癮，從而轉化為質化寬松，即央行在資產負債表上增加高風險資產，例如向中小微企業發放再貸款、為低回報率的基建項目提供低成本貸款等，同時還要維持正常的資產負債表擴張速度。日本央行目前即增加了對商業銀行的貸款，旨在鼓勵其購買更多債券。這里需要特別注意的是，日本在20世紀90年代經歷了痛苦的去杠桿和債務型通縮過程，其背后的原因在于日本央行的貨幣政策對產業政策存在過度影響，從而引發了大量不良資產，給日本金融機構正常放貸支持實體經濟發展帶來了巨大阻力。撫今追昔，不能不令人沉思。歷史往往會重演。在后疫情時代，日本央行如何才能發揮其作為中央銀行的職能，如何更好地處理好與政府的關系，如何保證日本金融機構合規、健康、高效運轉，是當前日本央行和即將上任的日本央行行長面臨的重要課題。

（丁安平為早稻田大學特聘研究員。本文編輯/王茅）