以全面注冊制為契機深化資本市場改革

戴豫升

全面注冊制落地不是改革的終點，而是全新的起點。相關制度的運行效果最終要體現在三個方面：能否吸引更多優質企業境內上市，能否為投資者帶來長期持續價值，能否保持市場流動性的“一汪春水”。只有牢牢把握資本市場改革的大方向，持之以恒、久久為功，才能充分激發全面注冊制的制度活力。

試點注冊制以來市場的主要變化

自2019年試點注冊制以來，我國資本市場迎來了一系列積極的變化，集中體現在首次公開募股（IPO）融資規模大幅增加、企業上市條件更加多元、發行交易定價限制有序放寬、常態化退市機制逐步形成等方面，市場包容性和開放性進一步增強。

一是IPO融資規模大幅增加，資本市場服務實體功能顯著提升。2019年設立科創板并試點注冊制后，IPO融資規模明顯增加。2022年，IPO融資規模突破5800億元，創下歷史新高；其中，注冊制發行的股票融資規模為4481億元，占IPO融資總規模的比例高達76%。截至2022年末，科創板、創業板、北交所采用注冊制發行的企業共計1076家，累計融資規模近1.2萬億元，為科技型、創新型企業發展注入了強大動力。

二是發行上市條件更加多元，新興企業直接融資入口更加通暢。注冊制下創設多套差異化上市標準，允許尚未盈利、紅籌架構、特殊股權結構企業發行上市。截至2022年末，已有澤璟制藥等38家尚未盈利企業、華潤微等6家紅籌企業、優刻得等3家特殊股權結構企業登陸科創板，資本市場的包容性顯著提升。2019年三季度以來，半導體、技術硬件與設備、制藥生物科技等高新技術行業融資規模超過8000億元，占同期IPO募資總額的比例高達44.5%，較存量占比上升28.5個百分點。

三是市場化定價程度明顯提高，發行交易定價限制進一步放寬。一級市場層面：引入市場化詢價制度，放開核準制下23倍市盈率發行定價限制。截至2022年末，科創板501家上市企業平均首發市盈率高達約65倍，創業板自實行注冊制以來首發市盈率也明顯提高，初步形成"優質優價"格局。二級市場層面：放寬漲跌幅限制，科創板、創業板新股上市前5個交易日不設限制，此后日漲跌幅限制放寬至20%；同時，優化融資融券機制，新股上市首日則可作為融資融券標的，二級市場定價效率和市場活躍度獲得提升?？苿摪?、創業板2022年各季度日均市值換手率均在2%以上，流動性明顯優于主板。

四是常態化退市機制基本確立，優勝劣汰的市場生態環境逐步形成?！锻苿犹岣呱鲜泄举|量三年行動方案（2022-2025）》提出，要深化鞏固常態化退市機制，從出口端把“空殼僵尸”和“害群之馬”清出市場。注冊制下退市規則不斷優化，重點包括完善退市指標、簡化退市流程、強化退市監管，“退市新規”效果逐步顯現。注冊制改革前，A股每年退市的上市公司數量長年維持在個位數；試點注冊制后，企業退市數量明顯增加。2022年，A股退市企業數量增至46家，是2018年的9.2倍，“應退盡退”逐漸形成市場共識，投資者信心進一步增強。

試點期間市場關注的深層次問題

總體來看，注冊制實施以來取得的成果是豐碩的，資本市場活力進一步釋放，為經濟轉型發展提供了重要的驅動力。但改革并非一蹴而就，注冊制試點期間暴露出一些深層次問題，值得各方予以關注。

審核注冊職能分工問題

注冊制下，交易所履行發行上市審核職能，證監會履行注冊職能，兩者看似分工不同、各有側重。但從實際運行情況看，“審核+注冊”模式下交易所與證監會之間的職能分工仍有待厘清。

一是制度層面上。根據《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》，證監會不僅“關注交易所審核內容有無遺漏，審核程序是否符合規定”，還會關注“發行人在發行條件和信息披露要求的重大方面是否符合相關規定”，其中“重大方面”涉及內容相對籠統，可能與審核環節存在重疊交叉。二是執行層面上。試點注冊制以來，證監會先后對恒安嘉新和鑫甬生物兩家公司做出不予注冊的決定，給出的否決理由分別是“會計基礎工作薄弱和信息披露缺失”和“信息披露存在嚴重錯誤”，并對后者進行過注冊問詢?？紤]到交易所之前已針對相關信息披露事項進行過問詢，并通過審核，注冊階段的再次問詢與否決，無疑會加深市場的顧慮。

此次全面注冊制相關制度，基本沿用了試點期間的“審核+注冊”模式，在保留證監會進一步問詢、退回交易所補充審核權力的同時，對注冊環節關注內容進行了精簡，僅增加證監會將同步關注發行人是否符合國家產業政策和板塊定位的表述。上述調整是否能夠有效打消市場對于“雙重審核”制度層面及執行層面的疑慮仍有待觀察。

中介機構間責權邊界問題

我國證券公司承擔嚴格的“保薦人牽頭責任”，在證券發行過程中的職責邊界較為寬泛。2015年，我國開始實施保薦機構先行賠付制度，要求保薦機構先行賠付因虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏導致的投資者損失。“先償后追”模式下，投資者利益得到更好保護，但相關中介機構之間的責權邊界并不對等，保薦機構可能為其他中介機構的過錯“買單”。

試點注冊制過程中，最高法于2019年6月公布《最高人民法院關于為設立科創板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》明確指出，相關中介機構對會計、法律等各自專業相關的業務事項需要履行特別注意義務，但保薦機構除履行特別注意義務之外，還需對其他業務事項履行普通注意義務。如果保薦機構不能對發行人的經營情況和風險進行客觀中立的實質驗證，則不能滿足免責標準。證監會于2020年6月對《證券發行上市保薦業務管理辦法》進行修訂，明確保薦機構可以“合理信賴”證券服務機構及其簽字人員出具專業意見的內容，但仍須保持職業懷疑，對重大問題進行調查、復核，實質上延續了“保薦人牽頭責任”。

此次全面注冊制相關制度，關于保薦機構職責的規定繼續延用了2020年修訂版的相關表述。實操過程中，“合理信賴”的尺度和標準難以把握，“零容忍”監管態勢下保薦機構為規避風險仍需承擔全面核查職責，不僅造成對會計、法律事項的重復核查，同時大幅增加保薦機構的執業風險。

信息披露有效性問題

注冊制的核心是信息披露，其難點在于平衡企業融資效率和投資者保護的關系，兼顧信息披露的完整性與可讀性。一方面，過于嚴格的信息披露規定與審核要求容易引發“信息過載”問題，相應增加企業、投資者、監管機構的時間成本，從而影響企業融資效率。試點注冊制以來，資本市場融資效率獲得較大改善，但隨著經濟社會發展和企業融資需求提升，仍有大量IPO排隊企業。截至2023年2月上旬，科創板、創業板上市企業排隊數量超過500家（若考慮主動撤回的企業則高達近800家），“IPO堰塞湖”現象并未徹底消失。另一方面，在A股個人投資者占比較大的背景下，信息披露的完整性與可讀性也存在著矛盾。普通投資者由于專業能力和投資經驗較為欠缺，面對招股說明書提供的海量信息，可能難以提煉出關鍵有效的信息輔助決策。但如果為了照顧普通投資者，對信息披露內容進行簡化，又可能影響信息的完整性，難以滿足專業投資機構的需求，信息披露面臨兩難困境。

此次全面注冊制相關制度，對招股說明書的信息披露規則進行了較大調整，充分借鑒注冊制試點經驗，更加強調完整性與可讀性、可理解性之間的平衡。但結合理論與實踐經驗來看，僅依靠信息披露制度本身可能難以有效解決信息披露的深層次問題。

進一步深化資本市場改革的方向

全面注冊制落地不是改革的終點，而是全新的起點。全面注冊制一系列制度的效果究竟如何，最終將體現在三個方面：即能否吸引更多優質企業境內上市，能否為投資者帶來長期持續價值，能否保持市場流動性的“一汪春水”。只有牢牢把握資本市場改革的大方向，持之以恒、久久為功，才能充分激發全面注冊制的制度活力。

發揮注冊制優勢，吸引優質企業境內上市

作為注冊制改革的重點內容，審核注冊機制要轉變審核理念，堅持放管結合，既要加強事前事中事后全過程監管，壓實各方面責任，嚴把上市公司質量關，又要充分發揮注冊制的優勢，用實際行動打消市場疑慮，吸引更多優質企業境內上市。在國際資本市場競爭日益激烈的背景下，能否留住和吸引優質企業境內上市，將成為檢驗制度活力的試金石。

從理論上看，注冊制服務優質企業理應擁有更大優勢。一是審核流程加快。根據2022年統計數據，注冊制從申報受理到過會最快紀錄為37天，遠少于主板的104天最快過會紀錄。二是放寬科技公司上市要求方面。以科創板為代表的上市制度提出了以“市值+凈利潤+收入+研發投入+現金流”為基本要素進行組合的多套上市標準，有效暢通了新興企業的融資路徑。三是上市公司再融資新規發布，取消了公開發行中分紅要求、提高配股發行額度、放款累計債券余額標準等，顯著增加了上市公司股東在現金流緊張情況下及時出讓股份籌措資金的可行性。但從實際效果來看，實行注冊制試點后，仍有包括阿里巴巴、快手、京東、網易、百度、滴滴、貝殼、嗶哩嗶哩、小鵬汽車在內的一批代表性企業赴港赴美上市，不得不說是一個令人遺憾的現象。

下一步，要繼續優化監管機制與理念，加大對優質企業支持力度。一是處理好政府與市場之間的關系，按照“有效市場”和“有為政府”的原則，進一步明確審核與注冊環節之間的職能分工，統一審核理念、標準和尺度。二是逐步推動交易所發行審核工作由“自律監管為主”向“監管與服務并重”轉變，從提供平臺服務角度出發，持續推動規則流程優化。三是全面推動金融體制機制改革，實現政策同頻共振。打造一個開放、有活力的資本市場，不僅要吸引本土“優等生”，還要吸引“海歸”，推動在國外上市的本土企業回國上市；又要接納“留學生”，著力吸引國際企業來華上市，提升我國資本市場國際地位。

完善市場生態，引導市場各主體盡歸其位

注冊制改革的目標是發揮市場在資源配置中的決定作用，“有效市場”的形成依賴于市場微觀主體能否履行好各自角色定位。下一步，要按照“賣者盡責、買著自負、中介機構勤勉盡責”的改革方向，努力構建發行人、投資者、中介機構分工負責、相互制衡的市場結構生態。

一是發行人層面，要構建信息披露多元化約束機制。一方面，強化企業信息披露供給端政策引導和內部約束：以投資者投資需求為導向，完善差異化披露政策，減少無效信息供給，更好平衡企業融資效率和投資者保護的關系；強化內部人舉報激勵機制，適度提高舉報獎勵，充分調動舉報人積極性。另一方面，構建監管、中介機構、社會媒體、投資者“四位一體”的外部約束體系：不斷健全“零容忍”執法司法體制機制，加強事中事后監管；有效壓實中介機構責任，強化上市后持續督導；加強與宣傳部門合作聯系，發揮及規范社會媒體的輿論約束功能；提升投資者股東意識，保障依法行權維權。

二是投資者層面，要加強投資者教育、優化投資者結構。一方面，加快培育理性投資者，提高普通投資者的金融素養和專業能力，持續強化風險意識。另一方面，進一步提高機構投資者占比。注冊制下，市場定價功能重要性突顯，而提升定價能力的關鍵在于不斷提高以資產管理產品為主的機構投資者占比，發揮機構投資者在信息獲取、市場分析、風險控制等方面優勢，推動權益資產價格向價值的回歸。目前，我國資產管理規模和專業水平與發達市場仍有較大差距，要通過不斷完善資產管理相關政策法規，鼓勵培育專業化資產管理團隊，實現資產管理行業有序發展。

三是中介機構層面，要進一步明確職責劃分，壓實“看門人”責任。一方面，優化保薦人牽頭責任模式。建立各歸其位、各盡其責的職責體系，強化對會計事務所、律師事務所等其他中介機構的約束，督促各中介機構勤勉盡責。另一方面，適當優化先行賠付制度。加強對于先行賠付“后續追償”的司法保護，完善最終責任人追責鏈條；進一步豐富先行賠付的主體范圍，充分發揮投?；鸱婪蹲C券行業風險和保護證券投資者利益的作用。

加強投資者保護，提升投資者的獲得感

過去，投資者保護在于“治亂”，避免投資者權益受到侵害。在資本市場發展過程中，欺詐發行、財務造假、資金占用等無序情況時有發生，特別在以中小投資者為主的結構特征下，“治亂”重要性凸顯。近年來，監管部門持續加大違法違規行為防范打擊力度，為維護資本市場秩序發揮重要作用。

當前，隨著資本市場趨于成熟，投資者保護內涵已進一步拓展。中國證監會2023年系統工作會議再次突出強調了“大投?！崩砟?，提出要積極探索更多提升中小投資者獲得感的路徑和方式。從投資者角度出發，提升獲得感最直接的路徑和方式是中小投資者能夠從資本市場獲得中長期收益。過去4年，美國標普500指數、道瓊斯工業指數、納斯達克指數漲幅分別為53.16%、42.10%、57.74%，為投資者帶來了實實在在的獲得感。主要指數能否長期上漲從一定程度上反映了資本市場整體的企業價值狀況和財富效應。

下一步，要發揮注冊制制度優勢，引入更多優質企業，推動存量企業并購整合，發揮好市場定價功能、實現優質優價，帶動寬基指數穩健上行，提升貝塔收益，為投資者帶去更多實惠。投資者獲得收益，有更大動力參與資本市場，從微觀上帶來“源頭活水”，進一步帶動資本市場健康發展。

強化政策協同，進一步提升市場流動性

市場流動性的維護需要平衡好各方利益和訴求。對發行人而言，主要關注上市融資的便利性和可行性；對投資人而言，主要關注投資收益的可獲得性，以及交易的便利性；對中介機構而言，主要關注包括定價能力在內的市場各項功能是否有效運轉。要結合市場主體關切，逐一擊破關鍵問題，疏通關鍵堵點，才能進一步為市場流動性“開源”。

下一步，要進一步引導長期資金入市，有效平衡資金的需求端和供給端，在滿足企業融資需求的同時保障市場流動性，推動一級市場和二級市場良性互動發展。同時，要完善與市場流動性相關的配套措施，進一步強化市場價格發現功能，完善融資融券多空交易機制，滿足投資者多元化投交需求；結合新三板、科創板經驗，針對暫時存在流動性障礙的板塊，進一步優化做市商制度并適時推廣，著力提升市場流動性。2023年1月19日，北交所發布《北京證券交易所股票做市交易業務細則》《北京證券交易所股票做市交易業務指引》，標志著北交所正式引入做市商制度，為后續改革推進打開更多想象空間。

（戴豫升為華創證券資金運營部總經理。本文系作者個人觀點，不代表供職單位意見。本文編輯/秦婷）