關聯交易、集團內部交易與風險傳染
——以金控集團為例

康祖銘

（中國光大集團股份公司博士后工作站）

關聯交易是市場經濟中普遍存在的現象，利用股權、經營決策權或其他能夠實現支配的關聯關系，形成以開展關聯交易為主要目標的集團內部市場替代外部市場，并降低經營成本。金融控股集團是金融業分業監管背景下實現綜合經營的特殊組織形式，其能在并表機構滿足分業監管要求的前提下實現協同效應和規模經濟，而實現該優勢的重要途徑——關聯交易卻可能成為集團內風險傳染的誘因。本文將簡要介紹《公司法》、滬深交易所各版塊《股票上市規則》和《企業會計準則》規范關聯交易的主要思路，在此基礎上分析《金融控股公司關聯交易管理辦法》規范關聯交易的特殊之處，并為金控集團實現防范風險傳染的并表管理職能提出建議。

一、關聯關系和關聯交易

關聯交易是一把“雙刃劍”，可能引發交易無合理商業理由和定價不公允導致利益轉移、交易方被強制參與關聯交易而嚴重破壞法人經營獨立性等問題，嚴重影響各相關方利益。《公司法》、滬深交易所各版塊《股票上市規則》和《企業會計準則第36 號——關聯方披露》是三類重要的相關制度，對關聯關系和關聯交易的識別和披露提出了不同要求。

（一）《公司法》的規定

《公司法》是關聯交易的基礎性法規，其定義了關聯交易制度目標是防范因關聯關系導致公司、股東和其他相關方利益受損害的利益沖突；其不限制關聯關系的形成，但明確了規范關聯交易的基本原則：對可能引發利益沖突的關聯交易進行事前規制，并對受害方進行事后救濟。具體地，第二十條確立了控股股東、實際控制人不得利用關聯關系損害公司利益的事前規制和損害利益造成損失應承擔賠償責任的事后救濟；第一百八十條確立了董事、監事、高級管理人員對公司負有忠實義務的規定，事前規制上述主體利用職權謀取不正當利益，第一百八十七條確立了其應對所造成損失承擔賠償責任的事后救濟；第一百四十二條確立了董事會決議事項涉及的關聯董事應及時向董事會書面報告并限制行使表決權的事前規制；第一百四十八條確立了董事、監事、高級管理人員、上述人員近親屬及其控制的企業與公司展開交易（同業競爭）應向公司權力機關報告并按章程進行決議的事前規制，且該事項的董事會決議適用第一百四十二條關聯董事回避之規定。

對于關聯關系，明確其范圍包括公司與控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員和其他可能導致利益轉移的主體之間的關系。法律視野中的關聯關系由股權和經營決策權形成的特定主體能夠對公司實現支配的能力而確定，強調該主體支配公司行為、主導利益輸送，而非對一切基于財務形成的關聯關系進行枚舉。

（二）《股票上市規則》的規定

鑒于我國上市公司第二類代理問題較為嚴重、中小股東利益極易被侵犯，滬深交易所各版塊《股票上市規則》劃定關聯關系的思路與《公司法》異曲同工但更細致，新增并明確列舉了上市公司與持股比例大于5%的自然人股東、控股股東和實際控制人的董監高、前述自然人的密切關系家庭成員、控股股東和實際控制人控制的其他法人、前述自然人控制或擔任董高的其他法人等幾類主體之間的關系構成關聯關系，認定基礎依舊是基于股權和經營決策權形成的支配上市公司行為的能力，但程度更加嚴格（見圖1）。

圖1 滬市科創板《股票上市規則》劃定的關聯關系范圍

處于證券法律制度體系之下的《股票上市規則》兼具證券法與公司法兩大制度體系特征。一方面，同證券法相同，《股票上市規則》強調信息披露，如關聯交易部分內容所在章節的標題為“應當披露的交易”，6.3.5 至6.3.7、6.3.12 至6.3.20規定了披露標準和具體程序，確保公眾利益實體能夠在相對公平的市場環境中展開交易；另一方面，又部分呼應公司法，強調對特定類型關聯交易的事前規制，如6.3.10 確立了向關聯方提供財務資助之禁止性規定（嚴格附條件豁免），6.3.11 確立了向關聯方提供擔保還應經出席會議的非關聯董事三分之二以上表決通過并將該事項再提交股東大會審議之規定。財務資助和關聯擔保兩類關聯交易的目的、利益轉移手段和利益方潛在損失都較為明確，強調對其事前規制，考慮了我國資本市場中，中小股東利益極易被侵犯的第二類代理問題較為嚴重和由于制度不成熟導致證券法律體系相對缺少事后救濟的現狀。

（三）《企業會計準則第36 號——關聯方披露》的規定

同《公司法》《股票上市規則》相比，《企業會計準則第36 號——關聯方披露》較為純粹，目的在于全面、準確和及時地在財務報告中披露相關信息，不強調對關聯交易的事前規制和事后救濟；劃定關聯關系時并非僅考慮控股股東與實際控制人，而是全面考慮基于財務形成的上下級股權關系，最大程度涵蓋利益輸送的潛在范圍（見圖2）。

圖2 《企業會計準則第36 號——關聯方披露》劃定的關聯關系范圍

二、關聯交易、金控集團的內部交易及其風險

（一）《金融控股公司關聯交易管理辦法》的規定

2023 年2 月，《金融控股公司關聯交易管理辦法》（以下簡稱《辦法》）正式實施。按主體類型，《辦法》第六條至第八條將金控集團公司的關聯關系分為集團與股東、內部人和并表機構三種，基本包含《公司法》《股票上市規則》規定的關聯方（部分細節規定存在差異，如自然人股東），并將并表機構納入關系范圍；同《企業會計準則》相比，并表機構也因風險并表原則而無法和控制、共同控制或施加重大影響的被投資方完全等同（見圖3）。

圖3 《金融控股公司關聯交易管理辦法》劃定的關聯關系范圍

《辦法》同樣兼具證券法與公司法兩大制度體系特征，但規范關聯交易的思路同前述三類制度存在差異。首先，依舊強調對關聯交易的事前規制，但目標則不局限于解決利益沖突，還在于維護集團總體安全；其次，信息披露對象為監管部門而非外部投資者；最后，強調對關聯交易的事中管理，這是由《辦法》對關聯交易事前規制的目標決定，也是《辦法》較前述三類制度的最獨特之處。這些差異主要源于金控集團特有的關聯交易——內部交易可能導致風險。

（二）金控集團內部交易及其風險

《辦法》對金控集團特有的關聯交易——內部交易1聯合論壇《金融集團監管原則》將內部交易歸納為以下幾類：1、交叉持股；2、集團對并表機構流動性的短期統籌管理；3、子公司之間相互擔保、借貸和授信；4、對主要控股方的風險暴露；5、并表機構之間互相代理交易操作、互相委托管理資產和互相提供后勤管理服務；6、并表機構之間購買和出售資產；7、對集團外的風險暴露在并表機構之間轉移；8、并表機構之間通過再保險發生風險轉移。上述各類內部交易除了可能引發關聯交易定價不公允和利益輸送外，還可能導致集團資本不足以承擔總體風險。進行了單獨定義。根據第十三條第一款，內部交易是集團與并表機構以及各并表機構之間的關聯交易。內部交易構成導致集團資本不足以承擔總體風險的重要原因，且內部交易風險一旦破壞集團總體安全并最終向外溢出，特定時間與空間內的貨幣與金融體系安全也將因金控集團的系統重要性而面臨嚴峻挑戰。

內部交易風險主要體現在以下兩點。第一，部分類型的內部交易會引發風險傳染，如并表機構發行結構化產品互相嵌套、互相擔保和互相授信。這些安排導致多家并表機構面臨同一風險源，擴大了風險在集團的傳播范圍，變相提高了集團風險集中度；再疊加各并表機構分別加杠桿，最終擴大風險敞口、導致更大損失。第二，部分類型的內部交易造成集團資本虛假充足，以交叉持股和集團統籌管理并表機構短期流動性兩類最為典型。從會計核算角度來看，交叉持股使一方資產（如長期股權投資）轉變為另一方權益（實收資本或股本），僅是資產和權益相互轉化，并未實際提高集團總體資本充足率；而集團統籌管理并表機構短期流動性依托的是集團的資源調配能力，僅是金融資源從盈余方向緊缺方轉移，也未實際增強集團應對總體流動性短缺的能力。

（三）《金融控股公司關聯交易管理辦法》對關聯交易規定的特殊之處

鑒于金控集團關聯交易和內部交易呈現包含被包含關系，《辦法》不僅要事前規制利益沖突，還要突出對內部交易的“事中管理”以維護集團總體安全。具體地，《辦法》第二十三條確立了禁止開展虛構、實現監管套利、對外不當利益輸送、并表機構向集團提供融資等類型關聯交易的事前規制；第三十一條和三十二條確立了集團應及時收集匯總內部交易風險敞口并進行監測分析和評估預警之事中管理規定，除關注交易合理性、公允性和透明度以防范利益沖突外，還關注了金控集團內部交易風險特殊問題。這很好地結合了公司法律制度防范利益沖突和金控集團并表管理最終目標，使審慎的關聯交易管理成為金控集團應對風險傳染、實現風險隔離并最終實現并表管理職能的重要抓手。

三、金控集團風險傳染的路徑

金控集團風險傳染的路徑主要包含內部交易和品牌商標兩類，其中內部交易引發風險傳染以結構化產品嵌套、互相擔保和互相授信為主。本文以結構化產品嵌套為例，分析其引發風險傳染的邏輯和后果，并介紹品牌商標與風險傳染之間的關系。

（一）內部交易與風險傳染之結構化產品嵌套

強調金控集團業務協同，為并表機構通過內部交易規避監管和集團管理、超出其風險承受能力進行經營擴張提供了有利環境。結構化產品嵌套是金控集團內部交易的重要類別，通過復雜的交易安排，多家并表機構參與向底層資產提供融資服務，盡管并表機構充分利用了業務協同優勢，但底層資產一旦出險，參與該內部交易的各并表機構都將受到影響。

產品嵌套引發風險傳染主要源于杠桿，具體包括資金來源、資產負債期限和資金成本。資金來源方面，產品嵌套可能使負債由單一來源變為多來源，交易所涉并表機構數量顯著增加，擴大風險傳染范圍；而出于臨時流動性支持、博取更高的管理費或超額收益、使用自營資金為產品剛性兌付進行托底的動機，以管理資金之名將自營資金投入產品使該部分自營資金游離于資本監管體系之外。資產負債期限主要體現為錯配問題，即以短頻快的負債籌集資金投向長期、評級下沉的資產，以承擔超額流動性風險與信用風險為代價博取超額收益。資金價格則體現為利率對宏觀環境和貨幣政策的敏感性可能提升杠桿成本、壓縮利潤空間。

產品嵌套和交易安排復雜化會導致另一個問題：風險在集團內極度隱匿、難以識別。第一，延產品鏈條向下穿透至底層資產的過程可能因信息安全合規管理要求而無法實現，隱匿了底層資產自身風險。第二，內部交易的特殊安排可能導致自營與管理資金混用，自營資金借“管理”之名進入底層資產，模糊了風險承擔的法律歸屬，無法摸清風險底數。第三，管理資金投資形成的資產通常不計提減值準備，若參與方未如實區分自營與管理資金，將導致集團對該交易計提的減值準備不足，風險無法浮出水面。

（二）品牌商標、聲譽風險與風險傳染

根據《銀行保險機構聲譽風險管理辦法》，聲譽風險存在負面評價且該評價損害集團品牌價值，最終對集團產生不利影響。聲譽風險的不良后果將集中體現為流動性問題：一是集團或子公司的流動性風險，如集團旗下某機構一旦出現負面評價導致集團品牌價值受損，適用同一品牌其他機構的存款或發行的金融產品可能將因聲譽風險遭受恐慌性擠兌、拋售或贖回，進而引發其他機構甚至集團的流動性危機；二是對于大型上市金融機構而言，不利輿情信息將在資本市場中披露并迅速傳播，適用同一品牌其他機構的投資者可能會大量拋售股票引發股票流動性危機，各機構股價均發生大幅下跌。

聲譽風險對金控集團的影響可能更大。首先，金控集團具有多級法人治理結構、多業態經營的特點，使用同一品牌商標的機構數量較多，不利輿情擴散，風險傳染的潛在范圍較大。其次，金控集團業務體量龐大，對金融系統穩定的重要性顯著高于單一業態金融機構，導致品牌商標引發的風險傳染對市場和社會穩定的影響更深刻。最后，隨著信息技術的普及和發展，聲譽風險傳播速度明顯加快，整個過程可能由傳統媒體時代的數月縮短至幾天。這些問題對金控集團應對風險傳染提出了更高要求。

四、對金控集團的啟示

為應對關聯交易、內部交易和其他因素引發的金控集團內部風險傳染，避免風險外溢破壞金融系統穩定，金控集團可考慮從劃定重要性水平、強化內部控制和優化信息披露等方面入手，對內部交易進行總量控制并實施風險隔離。

（一）劃定重要性水平，實現管理區分化

重要性水平可包括重大內部交易重要性水平和內部交易限額重要性水平兩類。利用重大內部交易重要性水平對不同規模內部交易的決策流程進行區分，超過該水平的內部交易定義為重大內部交易并提級管理，由集團評估其影響并把控交易條件和交易價格等事項，謹防利益輸送和風險傳染。內部交易限額重要性水平則可融入集中度風險管理過程，要求內部交易僅能在限額水平內開展，控制內部交易集中度處于合理水平。重要性水平可以集團總體資本、凈資產等為基數，根據內部交易風險狀況和管理目標確定比例，也可考慮用絕對數直接劃定。

（二）強化內部控制，實現風險隔離

內部控制和風險隔離可從業務管理和品牌管理兩方面展開。業務管理強調自營與管理相隔離、盡可能杜絕自營資金流入資管產品；即使產品存在流動性需求，也應建立規范的內部控制流程，嚴格把控自營資金占用額度和期限。品牌管理方面，全面強化集團統一管理，建立品牌商標授權使用提級至集團的特殊決策流程，嚴格審批或限制非控股機構和下沉機構使用品牌商標，將外部股東和隱匿于底層的風險隔離于并表機構之外。

（三）優化信息披露，提高聲譽風險管理前瞻性

當聲譽風險事件發生后、相關信息尚未公開披露前，金控集團應全面分析披露的潛在后果、不同利益方會做出何種決策、相關決策對金控集團的影響、影響程度是否巨大等，全面規劃披露風險事件前需完成的準備工作；披露風險事件的同時披露應對措施及進展，對沖輿情的不良影響，避免市場一邊倒的負面報道并緩解利益相關方接受信息后的情緒波動，降低聲譽風險對金控集團的影響。