打開更廣闊發展空間

徐姝靜

自2月17日，證監會與滬深交易所發布實施全面注冊制改革制度規則以來，注冊制推廣到全市場和各類公開發行股票行為。在科創板、創業板、北交所此前已先后試點注冊制后，滬深主板何時迎來注冊制下首批企業成為市場關注熱點。

4月初，滬深交易所舉行上市儀式，主板注冊制首批10家上市企業“登臺亮相”，引發市場廣泛關注。其中，5家企業登陸滬市主板，分別是中重科技、中信金屬、常青科技、江鹽集團、柏誠股份，首發募資合計162.41億元；5家登陸深市主板，分別為登康口腔、中電港、海森藥業、陜西能源、南礦集團，首發募資合計118.88億元。

從科創板到創業板、北交所，再到全市場；從增量市場到存量市場，注冊制走出了漸進式改革之路。證監會主席易會滿表示：“這次上市儀式的舉行，標志著股票發行注冊制改革全面落地，這是中國資本市場改革發展又一個重要里程碑。”

上市不“神秘”，多層次市場更清晰

早在2013年11月15日，《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中便提出推進股票發行注冊制改革。期間，經歷了科創板先行、創業板推廣、開設北交所等等，終于在十年后迎來了全面注冊制的啟動，在運作了整整30年的證監會發審委制度也隨之取消。

證監會此前強調，注冊制改革的本質是把選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束。從核準制到注冊制，最為重要的變化是充分貫徹以信息披露為核心的理念，將核準制下的價值判斷盡可能轉化為信息披露要求，發行上市全過程更加規范、透明、可預期。

證監會表示，這次全面注冊制的啟動把握了“一個統一”，即統一注冊制安排并在全國性證券交易場所各市場板塊全面實行。主板市場明確了“大盤藍籌”定位，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。

同時，針對不同板塊的企業特點，本次改革也規定企業應當按照擬上市板塊要求進行專門披露，如擬在主板上市的，應充分披露業務模式的成熟度、經營穩定性和行業地位；擬在科創板上市的，應充分披露科研水平、科研人員、科研資金投入以及募集資金重點投向科技創新領域的具體安排等相關信息；擬在創業板上市的，還應充分披露自身的創新、創造、創意特征等，以保證各板塊保持其自身定位。

其次，針對不同上市板塊設定“差異性”的多元上市條件。具體來看，在上市方面，核準制下的主板上市需要滿足營收、凈利潤、現金流量等財務指標，對于上市公司要求較為嚴苛，主板注冊制則取消了最近一期末不存在未彌補虧損、無形資產占凈資產的比例限制等要求，綜合考慮預計市值、凈利潤、收入、現金流等因素，設置了“持續盈利”“預計市值+收入+現金流”“預計市值+收入”等多套多元包容的上市指標，進一步提升市場包容性。

至此，我國多層次資本市場體系更加清晰，在多元包容的上市條件下實現不同類型、不同成長階段企業上市的全覆蓋，即：主板主要服務于成熟期大型企業，科創板突出“硬科技”特色，創業板主要服務于成長型創新創業企業，北交所與全國股轉系統共同打造服務創新型中小企業主陣地，為不同類型的上市企業提供符合自身特點的上市渠道。考慮到板塊特征和投資者群體的差異，主板在復制推廣雙創板塊成熟制度的同時優化了自身的基礎制度。

專家稱，主板注冊制僅僅是全面注冊制改革的工作之一，對各板塊的首發、再融資、并購重組、發行交易、持續信披等全面改革，建立健全資本市場功能，促進上市公司高質量發展，才是本次改革的最終目的。

穩經濟大盤，資本市場成“勝負手”

從2月1日，證監會就《首次公開發行股票注冊管理辦法》等證監會規章及配套的規范性文件向社會征求意見，到2月17日全面實行股票發行注冊制正式實施，再到首批企業登陸滬深交易所主板，此次全面注冊制的落地可謂“風馳電掣”。業內人士分析，這與今年宏觀經濟大局分不開。

在中國經濟轉型升級、爬坡過坎的關鍵節點，全面注冊制的啟動可以說寄托著市場各方的熱切期盼。

相關專家表示，一方面，各地政府過去三年財政開支增加與收入來源減少，使得財政壓力越來越大；另一方面，2022年居民存款增速達到歷史高位，囤積了大量“超額儲蓄”。然而，另有經濟學家認為，超額儲蓄很難轉化為消費、投資，進而緩解財政壓力。

同時，一直在經濟中占據重要位置的地產業近年來表現低迷。2022年，國有土地使用權出讓收入66854億元，比上年下降23.3%。在“房住不炒”政策基調的影響下，今年地產需求側復蘇態勢與否仍然未知。

與此形成鮮明對比的是，國企改革三年行動見成效，國有資本經營狀況改善成效明顯。數據顯示，2022年我國國有資本經營預算收入5689億元，比上年增長10%。

資本市場制度改革全面深化的背景之下，以國有資本為首的資本市場對于投資者的吸引力有望增強。一起來算一筆賬，如果通過提質增效，若能夠讓300萬億元的國企總資產的回報率提高一個百分點，則有3萬億元收益增加，可在一定程度上彌補地方財政收入缺口。

作為國民經濟的重要支柱，國有企業在國家資源配置的過程中起到了關鍵作用，但是長期以來，國有企業在我國A股市場中的估值水平相對較低。這對盤活國企股權，尤其是解決國企股權折價的問題，提升國有企業的估值水平，增強國有上市企業的融資能力等提出了更高的要求。專家稱，這也是去年我國提出“建立具有中國特色的估值體系”的重要原因。

全面實行股票發行注冊制的正式實施，將有機會提升國有企業的投資價值，國有上市企業也將有更多機會運用各類資本運作方法做大做強企業，為地方政府提供更多財政支持，并激活經濟修復內生動力。

進退兩相宜，走“中國特色”之路

早在試點注冊制之初，監管部門就明確提出“尊重注冊制基本內涵、借鑒全球最佳實踐、體現中國特色和發展階段特征”三個原則，并貫徹到改革全過程。可見，本次改革絕不是對其他國家路徑的簡單模仿，而是堅定不移走中國特色現代資本市場之路的實際行動。

全面注冊制作為中國特色現代資本市場建設的重要工作之一，其制度本身也充滿“中國特色”，其中最鮮明的表現在于：我國注冊制的目的并不是簡單的上市擴容，而是“要把好市場入口和出口兩道關口，促進資本市場健康發展”。這表明既要保持對公司上市的質量要求，又要淘汰落后的上市公司，做到有進有出、吐故納新。

在美國，紐交所和納斯達克證交所均設有不同的掛牌板塊，企業的上市選擇較多，且對于企業上市的盈利情況不作硬性要求，因此上市的準入門檻相對較低。

相比而言，中國已經形成了多層次的資本市場，雖然隨著全面注冊制的推行，我國企業上市的門檻已經有所降低，但是這種放松仍然是“靈活式的放寬”。事實上，在2022年，有近300家企業被終止IPO，其中因主動撤退材料而終止IPO的公司超過了90%。總體來看，我國對于企業上市的“入口關”把控依然設有底線。

同時，兩年前，我國出臺了最嚴退市新規，A股市場“只進不出”的局面被打破。據記者不完全統計，2022年全年退市上市公司總量達50家，兩年來退市公司數量占過去30年來退市公司數量的40%；從退市結構來看，2022年50家退市公司中強制退市達42家，且這些公司退市多為經營惡化所致。這從另一方面表明，“空殼僵尸”和“害群之馬”的上市企業已經越來越沒有生存空間。在全面注冊制下，預計會有更多嚴格退市制度完善落地，A股退市“常態化”大勢所趨。

這種雙向暢通的上市退市制度，對于投資者而言，資本市場在發揮價值發現功能的同時，提高了投資者對價值識別和甄選能力的要求。個人投資者面臨的挑戰更大，機構投資者的優勢以及力量將逐漸突出。而隨著市場對于投資者研究能力的要求逐漸提高，優質公司可能會有更多估值溢價，全市場的投資理念抑或逐漸趨向于價值投資，有利于A股市場理性投資環境的形成。

最值得注意的是，全面注冊制的“中國特色”還體現在對于上市公司所屬行業具有明確導向。

此前實施注冊制的科創板，其推出的時代背景與國家戰略決策選擇，決定了其“面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求”的使命與任務，其主要支持包括新一代信息技術、高端裝備等6大領域高新技術產業和戰略新興產業，而對于金融科技、模式創新企業采取限制措施，對于房地產、金融、投資業務等企業采取禁止措施。

創業板則更為關注“創新、創造、創意”和“新技術、新產業、新業態、新模式”，禁止產能過剩、學前教育、學科類培訓、類金融業務企業上市；北交所也同樣支持符合國家產業政策的企業，而對金融業、房地產等行業所屬企業持不支持的態度。

有專家認為，全面注冊制的實施，能夠讓資本市場更充分發揮資源配置功能，有效降低實體經濟融資成本，助力經濟復蘇，更好地服務實體經濟發展。

在全面注冊制實施近兩個月后，易會滿表示：“注冊制改革帶來的變化是全方位的根本性的，以信息披露為核心的發行上市制度，經受住了市場檢驗，交易退市等關鍵制度創新成效顯著。這給市場參與各方帶來了實實在在的獲得感。”

編輯/車玉龍