非控股國有股權與民營企業權益資本成本

李青原 吳立揚 蔡貴龍

(1.武漢大學經濟與管理學院，湖北 武漢 430072；2.中山大學管理學院，廣東 廣州 510275)

一、引言

在中美貿易摩擦加劇、新冠肺炎疫情爆發及后疫情時代，如何有效降低民營企業融資成本、推動非公有制經濟健康有序發展，成為決策高層、社會實踐以及學術研究共同關注的話題。及時、充足地獲取資金對企業生產經營和發展壯大至關重要。而在改革開放以來的長期發展過程中，我國民營企業普遍面臨融資難融資貴問題，這不僅阻礙了民營企業培育競爭優勢和成長壯大，對國民經濟結構和發展質量也可能帶來不良影響。2018年12月，中央經濟工作會議指出要“提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題”；2022年2月，中央全面深化改革委員會第二十四次會議再次強調要“增強保險和資本市場服務保障功能，拓寬直接融資渠道”。作為直接融資的重要組成部分，更加便利的股權融資渠道和更低的權益資本成本對緩解民營企業融資困境至關重要。如何有效降低民營企業權益資本成本、緩解民營企業融資困境，是中國式現代化進程中重要的研究課題。

國內外學者已對企業權益資本成本的影響因素進行了諸多研究，發現會計準則變化(李祎等，2016)[26]、資本市場開放(龐家任等，2020)[32]、國際貿易摩擦(程小可等，2021)[18]以及高鐵開通(郭照蕊和黃俊，2021)[22]等外部制度因素，和產權性質(徐浩萍和呂長江，2007)[45]、代理問題(蔣琰和陸正飛，2009)[24]、機構投資者持股(代昀昊，2018)[19]以及信息披露狀況(王雄元和高曦，2018)[41]等企業自身的財務與治理特征，均對權益資本成本有重大影響，但忽視了異質產權股東持股的重要作用，亦未結合中國制度情境對民營企業面臨的較高權益資本成本給予足夠關注。一方面，在政府對各類資源具有較強配置權力的現實環境下，民營企業相較于國有企業難以獲得充足的經濟和政治資源；另一方面，相對于國有企業，民營企業難以在經營困難的情況下獲得政府“預算軟約束”式支持；因此，投資者對民營企業股權融資要求更高的風險溢價，民營上市公司的權益資本成本較高(代昀昊，2018)[19]。在此背景下，2013年黨的十八屆三中全會通過了《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，提出“積極發展混合所有制經濟”“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟，是基本經濟制度的重要實現形式”。近年來，國有資本投資參股民營企業的“反向混改”模式日益普遍。理論上，國有股東持股有助于提升民營企業發展所需的政治和經濟資源，也有助于改善民營企業的經營治理成效，從而降低民營企業的權益融資成本，緩解民營企業的融資困境。然而，國有股東持股民營企業也可能增加民營企業的政治負擔，例如民營企業可能因此承擔更多政策性功能，從而降低民營企業的自主經營能力，對民營企業經營績效產生不利影響，進而增加其權益資本成本。因此，關于國有股東持股如何影響民營企業的權益資本成本仍需要大樣本的經驗證據。

本文以2008―2020年我國滬深兩市民營上市公司為樣本，探究國有股東參股對民營企業權益資本成本的影響及其作用機理。研究發現：第一，非控股國有股權持股比例越高，民營企業的權益資本成本顯著越低；第二，對于政治和經濟資源較為匱乏、公司治理風險更高(董事長和總經理兩職合一、第一大股東持股比例較高)的民營企業，非控股國有股權降低民營企業權益資本成本的積極效應更強；第三，在民營企業所屬地區政府對地方資源配置影響更強、民營企業對當地就業貢獻更大的情況下，非控股國有股權更有助于降低企業權益資本成本。上述結論在經過一系列穩健性檢驗后依然成立。總的來說，國有資本參股民營企業能夠發揮一定的資源提升效應和治理提升效應，從而降低民營企業的權益資本成本。

本文的研究貢獻主要體現在以下方面：第一，基于資本市場視角，對異質產權股東持股經濟后果的學術研究作出有益拓展。既有研究主要圍繞投資效率(李增福等，2021)[27]、融資約束(趙璨等，2021)[54]、創新活動(邵云飛等，2019)[34]以及經營績效(郝陽和龔六堂，2017)[23]和生產效率(盛明泉等，2021)[36]等方面研究國有資本參股民營企業“反向混改”的經濟后果，較少從資本市場估值的角度進行考察。本文探究非控股國有股權對民營企業權益資本成本的影響，是從資本市場投資者的角度評價“反向混改”對民營企業價值的影響，拓展了“反向混改”的經濟后果研究，并對進一步推進非公有制經濟發展和建設社會主義市場經濟具有重要的政策啟示。第二，豐富和補充了權益資本成本影響因素的研究文獻。已有研究考察了產權性質(徐浩萍和呂長江，2007)[45]、機構投資者持股(代昀昊，2018)[19]等實控人和股東性質對公司權益資本成本的影響，但忽視了異質產權股東持股的重要作用，亦未結合中國制度情境對民營企業較高的權益資本成本給予足夠關注。本文探討國有股東持股如何影響民營企業權益資本成本，在股權結構與企業權益資本成本的研究領域具有一定的增量貢獻。

二、文獻回顧與理論分析

(一)非控股國有股權影響民營企業發展的文獻綜述

要素市場并非完全由市場配置，民營企業相較于國有企業在資源獲取中往往處于劣勢地位。通過引入國有資本，民營企業能夠更好地獲取地方政府配置的生產要素資源(孫亮和劉春，2021)[38]，包括獲取更多的銀行信貸資源(宋增基等，2014)[37]和更多的稅收優惠(李青原等，2022)[25]，以及打破行業進入壁壘等(張雨瀟和方明月，2016；余漢等，2017；姚梅潔等，2019)[53][47][46]。此外，國有資本的進入也有助于民營企業獲取市場化配置的要素資源。例如，錢愛民和吳春天(2021)[33]從商業信用融資的角度出發，發現國有股權能夠降低外部不確定性和緩解企業代理問題，從而顯著提升民營企業的商業信用水平。

從公司治理角度看，國有資本參股能夠提升民營企業的治理效率。趙曉陽和衣長軍(2021)[55]發現，民營企業中的國有資本可以充當“監督者”的作用，提高民營企業的內部控制質量，規避企業過度金融化的行為，緩解民營企業“脫實向虛”的問題。曾敏等(2022)[49]發現國有股權進入民營企業后，可以有效降低民營企業的第二類代理問題。于瑤和祁懷錦(2022)[48]從公司違規的視角出發，發現國有資本進入可以發揮資源支持和監督治理的作用，抑制民營企業的違規行為。

融資便利性、行業準入等資源的獲得和公司治理水平的改善有助于民營企業提升投資效率和創新水平，最終影響民營企業的公司績效。具體而言，銀行信貸資源的獲取能夠緩解民營企業融資約束(董小紅等，2021)[20]，降低民營企業的現金持有水平(韋浪和宋浩，2020)[43]。李增福等(2021)[27]發現國有資本參股給非國有企業帶來了融資便利性，緩解了非國有企業的投資不足，但對過度投資的影響不顯著。趙璨等(2021)[54]發現民營企業的混合所有制改革降低了企業融資約束，緩解了企業投資不足的問題。羅宏和秦際棟(2019)[29]證實國有股權參股提高了家族企業創新投入的意愿和資源，提升了家族企業的創新投入水平。邵云飛等(2019)[34]發現非控股國有股權顯著提高了民營企業的創新投入和創新產出。盛明泉等(2021)[36]研究表明，國有股權參股有助于緩解融資約束、增加創新投入和提高治理水平，提升家族企業的全要素生產率。郝陽和龔六堂(2017)[23]發現國有參股提高了民營企業的公司績效，其主要作用機制在于減輕了民營企業的稅收負擔和融資約束。陳建林(2015)[17]實證檢驗發現國有股權參股總體而言有助于提升企業績效，而相對于民營企業出身的企業，在國有企業出身的企業中前述績效提升效應更明顯。

總體而言，國有資本參股民營企業的“反向混改”逐漸引起關注，但仍缺乏足夠的研究。目前關于混合所有制改革的研究主要關注企業的財務與會計行為、經營績效等，從資本市場角度展開的研究較少。2022年11月21日，中國證監會主席易會滿在2022金融街論壇年會上對如何建設“中國特色現代資本市場”進行了詳細闡述，首次提出“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”。基于資本市場視角對混合所有制改革的經濟效果進行研究，對于構建中國特色估值體系也具有重要現實意義。

(二)權益資本成本影響因素的文獻回顧

權益資本成本指企業通過股權融得資金所付出的代價，不僅是微觀企業融資決策和利益相關者投資取舍的主要考量指標，也是一國資本市場發展狀況的重要表征(毛新述等，2012)[31]。既有研究指出，企業的真實風險以及投資者風險感知是影響權益資本成本的核心因素，而公司治理和信息披露質量在其中發揮重要作用(代昀昊，2018)[19]。

首先，一系列正式或非正式、內部或外部的公司治理機制會緩解企業代理問題和降低公司經營管理風險，進而作用于權益資本成本。具體而言，Amihud and Mendelson(1986)[1]指出較高的股票流動性能夠壓縮投資者的交易成本，從而降低企業的權益資本成本。徐浩萍和呂長江(2007)[45]發現民營企業受到的政府干預越低，能夠更好地獲得資本市場投資者青睞，從而降低權益資本成本；相較而言，國有企業受到的政府干預越低則相應的預算軟約束越弱，這反而提升其經營風險和權益資本成本。Chen et al.(2009)[3]指出新興市場國家的公司治理機制能夠降低企業的權益資本成本。蔣琰和陸正飛(2009)[24]認為政府控股導致國有上市公司的委托代理問題加劇，代理成本的增加導致權益資本成本上升。代昀昊(2018)[19]發現機構投資者可以改善我國上市公司的治理質量，機構持股較高的公司具有較低的權益資本成本。進一步地，龐家任等(2020)[32]發現滬港通和深港通能夠通過加強投資者治理的渠道來降低企業權益資本成本。

其次，在經營風險既定的情況下，企業自身的信息披露質量會影響投資者的風險感知，從而作用于權益資本成本(Verrecchia，2001)[13]。具體而言，Botosan and Plumlee(2002)[2]研究表明，權益資本成本隨著年報披露質量的提升而降低。Easley and O’Hara(2004)[6]、Lambert et al.(2007)[11]通過理論建模指出，信息不對稱是影響企業權益資本成本的重要因素。汪煒和蔣高峰(2004)[39]發現企業信息披露的公告次數越多，權益資本成本越低。曾穎和陸正飛(2006)[51]基于深交所信息披露考評指標，發現具備再融資資格上市公司的信息披露質量與權益資本成本負相關。羅琦和王悅歌(2015)[30]指出低成長性公司的真實盈余管理行為會提升其權益資本成本。李祎等(2016)[26]發現新會計準則的實施提升了上市公司的權益資本成本，而機構投資者可以通過抑制信息風險來降低上市公司的權益資本成本。沈洪濤等(2010)[35]指出我國企業的環境信息披露可以降低其權益資本成本。代昀昊(2018)[19]發現機構投資者可以改善我國上市公司的信息披露質量，從而降低權益資本成本。王雄元和高曦(2018)[41]發現公司年報的風險信息披露能夠降低企業權益資本成本。郭照蕊和黃俊(2021)[22]指出高鐵開通引起的信息不對稱下降能夠降低企業的權益資本成本。包青(2022)[15]發現社保基金持股能夠通過改善企業信息質量來降低公司權益資本成本。

(三)非控股國有股權與民營企業權益資本成本

結合上述文獻，企業的真實風險、投資者風險感知是影響公司權益資本成本的重要因素，因此，非控股國有股權影響民營企業權益資本成本的機理如下：

第一，非控股國有股權的資源效應。國有股東往往能夠獲取更多的經濟和政治資源，如在銀行貸款方面能獲得更優惠的信貸政策，在行業準入、獲取政府客戶訂單和各項審批方面受到一定的優待。相反，民營企業在資金融通過程中仍存在融資難融資貴等難題，在投資和經營過程中也可能面臨行業進入管制、地方保護主義等，這都使得民營企業的經營風險居高不下(代昀昊，2018)[19]。通過引入國有資本，民營企業能夠獲得企業經營發展所需資源，有助于緩解企業經營風險和提升投資者對公司價值的預期(李增福等，2021；趙璨等，2021)[27][54]。一方面，非控股國有股權有助于民營企業獲得一定的政治資源，國有股東能夠協助民營企業更好地緩解行業準入壁壘和地方保護主義對企業經營發展和擴張的限制，民營企業得以構建更加和諧的政商關系(張雨瀟和方明月，2016；余漢等，2017)[53][47]；另一方面，非控股國有資本入股不僅可以直接幫助民營企業獲得股權資金，在后續借款、發債等過程中國資背景股東能夠幫助民營企業降低融資難度與成本，緩解資源約束(宋增基等，2014；盛明泉等，2021)[37][36]，更好地應對日趨激烈的產品市場競爭環境(羅宏和秦際棟，2019)[29]。因此，非控股國有股權能夠為民營企業獲取更多的政治和經濟等資源，降低其經營風險并提升競爭實力，從而降低權益資本成本。第二，非控股國有股權的治理效應。民營上市公司一般受到家族或管理層的控制，大股東侵占中小股東利益(如通過關聯交易掏空上市公司等)、管理層通過財務造假等方式配合大股東掏空行為或獲取超額報酬等代理問題時有發生，這導致投資者在投資民營上市公司時要求較高的治理風險溢價(即權益資本成本)。在此情況下，非控股國有股權能夠發揮一定的監督和制衡作用(陳建林，2015)[17]，一方面能夠在股權維度制衡民營大股東資產侵占等極端行為，另一方面能更好地監督和規避管理層財務舞弊等投機行為，從而降低企業的經營風險。此外，非控股國有股權能提升公司信息披露質量、降低信息不對稱，更好地維護中小股東權益，使投資者對企業的風險感知更準確。此時，公司治理機制的提升有助于降低公司權益資本成本。

此外，非控股國有股權的治理效應對資源效應具有一定的助推作用。非控股國有股權對民營上市公司的治理提升，能夠進一步提升民營企業在信貸市場和產品市場的競爭力，最終也將表現為民營企業獲取經濟資源能力的提升。綜上，國有資本參股能夠提升投資者關于民營上市公司的價值預期，降低民營上市公司的權益資本成本。本文提出如下研究假設：

H1：在其他條件一定的情況下，非控股國有股權能降低民營上市公司的權益資本成本。

進一步地，如果非控股國有股權的資源提升效應成立，上述關系在資源較為匱乏的民營上市公司應更加顯著。資源較為匱乏的民營上市公司往往面臨更高的經營風險，國有資本參股能夠為這些企業帶來更多資源流入，投資者預期這將有助于降低企業的經營風險和提升其競爭實力，從而降低公司權益資本成本。因此，本文提出如下研究假設：

H2：相對于資源較為豐富的民營上市公司，非控股國有股權降低權益資本成本的效應在資源較為匱乏的民營上市公司更強。

類似地，若非控股國有股權存在治理提升效應，則非控股國有股權降低民營上市公司權益資本成本的效應應在治理風險較高的民營上市公司更加顯著。由于信息不對稱，投資者難以有效判斷公司未來現金流狀況，因此索取更高的權益投資溢價，民營上市公司的治理狀況加劇了投資者的擔憂，導致民營上市公司的權益資本成本更高。若國有資本參股民營上市公司，投資者預期這些公司能切實維護中小投資者的權益，對公司治理風險的擔憂也將降低，從而降低權益資本成本。因此，本文提出如下研究假設：

H3：相對于公司治理風險較低的民營上市公司，非控股國有股權降低權益資本成本的效應在治理風險較高的民營上市公司更強。

三、研究設計與樣本選擇

(一)模型設定與變量定義

為研究非控股國有股權對權益資本成本的影響，參照已有文獻(蔡貴龍等，2018；代昀昊，2018)[16][19]的做法，本文構造如下模型進行回歸分析：

首先，COE為本文的被解釋變量，衡量樣本企業的權益資本成本。具體而言，本文采用事前權益資本成本估算模型對資本成本進行估計，包括PEG、MPEG(Easton，2004)[7]、GLS(Gebhardt et al.，2001)[8]和CT模型(Claus and Thomas，2001)[4]，各模型的估算過程如下：

(1)PEG模型：

其中，EPS1和EPS2分別為未來一年和兩年的每股盈余預測值，P0為當期期末股票價格。

(2)MPEG模型：

其中，DPS1為未來一期的每股股利，借鑒Kim et al.(2015)[10]，股利支付率以公司過去3年股利支付率的中位數衡量(如缺失，則按行業中位數補充)。

(3)GLS模型：

其中，P0為當前股價；B0表示當期每股凈資產；ROEi是未來第i期的預測凈資產收益率，等于未來第i期預測盈余除以第i-1期凈資產；T為未來盈余預測期數，本文設置為12期。其中，未來前三期盈余采用分析師或盈余模型預測數據；從未來第4期起到第12期，假定公司ROE向行業歷史水平的中位數逐年等差收斂。在計算行業ROE中位數時，采用行業公司上市以來到當期的ROE歷史數據(Qin et al.，2021)[12]，并剔除虧損的樣本數據(Gebhardt et al.，2001；Claus and Thomas，2001)[8][4]。

(4)CT模型：

其中，P0為當前股價；B0表示當期每股股東權益賬面價值；EPSi是未來第i期的每股盈余；g為剩余收益的永續增長率，本文將其設定為5%(Qin et al.，2021)[12]。

考慮到中國上市公司分析師預測數據缺失較多，毛新述等(2012)[31]、張修平等(2020)[52]在研究中國上市公司權益資本成本時，均采用Hou et al.(2012)[9]提出的方法估計公司未來盈余。本文借鑒該方法，使用過去10年的數據估計如下混合橫截面回歸模型，進行盈余預測：

其中，Ej,t+τ為j公司t+τ年(τ=1,2,…,5)的凈利潤。所有解釋變量為t年末的數據。MV指公司市值，TA是總資產，DIV是支付的每股稅前現金股利，DD指是否支付股利的啞變量，NEGE指公司是否虧損啞變量，若當期凈利潤為負取1，否則為0；AC衡量總應計項目，等于凈利潤減去經營活動現金流量凈額。利用模型估計出的歷史系數與最近可公開獲得的公司變量值相乘，得到各期的預測盈余。在此基礎上，參考Hou et al.(2012)[9]的做法，本文采用四種模型估算出的結果取均值(COEavg)作為權益資本成本的衡量指標進行主回歸分析，并在穩健性檢驗部分采用COEpeg、COEmpeg、COEgls和COEct進行分析。

其次，GY是本文的解釋變量，衡量樣本民企的國有股東持股比例。具體地，本文構建前十大股東中國有股權的持股比例(GYS)用于主檢驗，并將前十大股東中國有股權持股比例是否超過3%(GY3)、5%(GY5)和10%(GY10)三個變量用于穩健性檢驗。本文主要關注回歸系數β，其為負則表明國有股權參股程度越高，權益資本成本越低。

最后，在控制變量上，參考現有關于權益資本成本的研究(Dhaliwal et al.，2016)[5]，本文選取公司市值(MV)、財務風險(LEV)、盈利能力(ROA)、銷售增長率(GROWTH)、賬面市值比(BM)、系統性風險貝塔系數(BETA)、股票流動性(TNOVER)和年個股回報率(STKRET)，并控制公司固定效應(μi)和年度固定效應(φt)，所有變量定義如表1所示。為避免異常值的影響，本文對連續變量均在1%水平進行縮尾處理，回歸模型均采用穩健標準誤并在公司層面聚類以緩解異方差問題。

表1 主要變量定義

(二)樣本選擇和數據來源

本文選取2008―2020年滬深A股上市民營公司作為初始樣本，并剔除金融類上市公司、國有控制逐步民營化的公司、權益資本成本小于0或大于1的樣本以及主要變量數據異常或缺失的樣本(例如資產負債率大于1)。進一步地，鑒于國有股權參股民營企業并非隨機事件，即存在國有股權參股和不存在國有股權參股的民營企業可能存在諸多公司特征差異，后者進而導致其權益資本成本產生相應變化(董艷和劉佩忠，2021)[21]，為緩解樣本選擇偏差，本文采用傾向得分匹配(PSM)后的樣本進行研究。具體而言，本文以模型(1)中的全部控制變量為依據變量，采用近鄰原則進行無放回1:1匹配，最終獲得7824個公司-年度觀測值。表2展示了平衡性檢驗結果，可以發現匹配后存在國有股權參股和不存在國有股權參股的民營企業不再具有公司特征上的顯著差異。

表2 PSM變量平衡性檢驗結果

本文使用的前十大股東數據來自RESSET金融研究數據庫。該數據庫提供了前十大股東的類型(具體分為國有股東、其他股東和外資股東)，本文以國有股東的持股加總獲得每家公司的國有股權比例。其余變量的數據主要來自CSMAR數據庫。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計分析

表3報告了主要變量的描述性統計結果。從中可以發現，MPEG模型估計的權益資本成本均值最高，達到8.9%；而GLS模型估計的權益資本成本均值最低，具體為4.6%，估算結果與已有文獻基本一致(張修平等，2020)[52]。總體而言，樣本期內民營上市公司權益資本成本(COEavg)最大值為16%，最小值為1.1%，均值為6.8%，表明我國民營上市公司的權益資本成本存在較大差異。此外，民營上市公司前十大股東中國有股權持股合計均值為2.2%，最大值為19.4%，表明國有股東在部分民營企業中成為了有重要影響的參股股東。

(二)基本回歸結果

表4展示了非控股國有股權與民營企業權益資本成本的基本回歸結果。在僅控制年度和公司固定效應的情況下，列(1)中國有股權持股比例(GYS)回歸系數為-0.035，且在5%水平下顯著；進一步地，在加入控制變量的基礎上，列(2)中國有股權持股比例(GYS)回歸系數為-0.040，且在1%水平下顯著。因此，非控股國有股權能顯著降低民營企業權益資本成本，本文的研究假設H1得到支持。

表4 基本回歸結果

此外，在控制變量方面，樣本企業的權益資本成本與營收增長能力(GROWTH)、股票流動性(TNOVER)和股票回報率(STKRET)顯著負相關，而與負債水平(LEV)、賬面市值比(BM)和市場系統性風險(BETA)顯著正相關，這與相關文獻(Kim et al.，2015；Dhaliwal et al.，2016；龐家任等，2020；張修平等，2020)[10][5][32][52]的發現保持一致。

(三)穩健性檢驗

為保障研究結論的可靠性，本文從如下三方面進行穩健性檢驗。

第一，在緩解測量誤差上，本文分別更換被解釋變量和解釋變量的測度方式再進行回歸。一方面，本文分別以PEG模型、MPEG模型、GLS模型和CT模型測度得到的權益資本成本作為被解釋變量來回歸，結果如表5所示。列(1)～(4)中國有股權持股比例(GYS)均至少在5%水平下顯著為負，表明緩解被解釋變量的測量誤差后結果不變。

表5 穩健性檢驗結果1

另一方面，本文分別以樣本民企前十大股東中國有股權持股比例是否超過3%(GY3)、5%(GY5)和10%(GY10)的虛擬變量重新刻畫非控股國有股權參股程度，回歸結果如表6所示。列(1)～(3)中前述三個變量均至少在5%水平下顯著為負。由此，本文結論在緩解解釋變量的測量誤差后保持不變。

表6 穩健性檢驗結果2

第二，在緩解樣本選擇問題上，本文進一步通過更換匹配比例的方式進行穩健性檢驗。具體而言，本文分別采用1:3和1:5選取傾向性得分匹配后的樣本重新回歸，結果如表7所示。列(1)～(4)中國有股權持股比例(GYS)均至少在10%水平下顯著為負，表明緩解樣本選擇偏誤后，本文結論保持不變。

表7 穩健性檢驗結果3

此外，為進一步增強結論的穩健性，本文以國有股權參股時間節點構建DID模型進行檢驗。具體地，以樣本期內一直無國有股權持股的樣本公司作為控制組，TREAT取值為0，以國有股權比例從無到有的樣本公司作為處理組，TREAT取值為1。在公司國有股權持股比例從無到有后，POST取值為1，否則為0。由于是否存在國有股權參股的公司在規模等特征方面存在較大差異，本文采用PSM匹配方法，按照模型(7)的全部控制變量對處理組和控制組進行匹配，采用匹配后的樣本進行回歸分析。

TREAT×POST的系數β是本文關注的核心參數，如果國有股權能降低民營企業權益資本成本，則相對于國有股權持股比例不變的公司，國有股權持股比例上升的公司權益資本成本顯著下降，即β顯著為負。表8列(1)結果顯示，TREAT×POST的系數在10%水平下顯著為負，說明相對于一直無國有股權參股的民營企業，國有股權的參股能夠顯著降低民營企業權益資本成本。

進一步地，本文以國有股權比例是否超過3%作為判斷處理組和控制組公司的依據，即樣本期內國有股權比例一直低于3%的公司為控制組，國有股權比例從低于3%到高于3%的公司作為處理組，重新進行PSM匹配和雙重差分回歸。回歸結果如表8列(2)所示，TREAT×POST的系數在5%水平下顯著為負，本文結論保持不變。

表8 穩健性檢驗結果4

第三，在緩解反向因果問題上，本文使用二階段回歸的方法。具體而言，借鑒王雄元等(2018)[42]的做法，在控制公司規模(SIZE)、資產負債率(LEV)、盈利能力(ROA)、銷售增長率(GROWTH)等公司基本面特征和第一大股東持股比例(TOP1)、機構投資者持股比例(INS)、分析師跟蹤人數(ANA)、董事會規模(BOS)、獨立董事比例(DEP)、兩權是否合一(DUA)等公司治理特征的基礎上，本文對國有股權持股比例(GYS)進行第一階段回歸、計算出殘差RES，進而將后者納入主回歸模型展開第二階段回歸。結果如表9所示，可以發現第二階段回歸中RES的系數在1%水平下顯著為負，表明緩解反向因果問題后結論保持不變。

表9 穩健性檢驗結果5

綜上，經過一系列穩健性檢驗后，本文結論比較可靠。

五、進一步研究

本文進一步檢驗非控股國有股權降低民營企業權益資本成本的作用機制，也從公司截面上進行分析以提供更加豐富的結論。

(一)機制檢驗

首先，非控股國有股權能夠提升民營企業的經濟資源和政治資源，從而影響投資者對國有資本參股民營企業的價值預期。因此，從經濟資源和政治資源提升預期兩個角度進行檢驗：第一，參照吳文鋒等(2009)[44]、Wu et al.(2012)[14]的做法，以民營企業的政治關聯衡量其政治資源，如果樣本民企的董事長或總經理曾經在各級黨委或政府部門工作過，或者擔任各級人大代表或政協委員，則該民營企業的政治資源較為充足，否則歸于政治資源匱乏組；第二，參照宋增基等(2014)[37]的做法，以樣本民企的銀行貸款總額占總資產的比率衡量其經濟資源充足狀況，并按照其相較于分年度中位數高低將樣本劃分為經濟資源充足組和經濟資源匱乏組。進一步地，本文通過分組回歸的方式進行機制檢驗。

回歸結果如表10所示。一方面，在政治資源匱乏的民營企業中，國有股權持股比例(GYS)在1%水平下顯著為負(列(2))，而在政治資源充足的民營企業中，國有股權持股比例(GYS)不顯著(列(1))，且組間系數存在顯著差異，表明國有股東參股能夠為民企帶來更多政治資源從而降低權益資本成本；另一方面，盡管在經濟資源高低組中，國有股東參股均有助于降低民營企業權益資本成本，但對于經濟資源匱乏(銀行貸款較少)的民營企業，國有股東參股降低民營企業權益資本成本的效應顯著更大(列(4))，表明國有股東參股能夠為民營企業帶來一定的經濟資源(如獲取更多銀行貸款)，從而緩解融資約束和降低權益資本成本。因此，表10結果驗證了假設H2，即非控股國有股權降低權益資本成本的效應在資源匱乏的民營上市公司更強，支持了非控股國有股權通過幫助民營企業獲取更多的政治資源和經濟資源，從而降低民營企業權益資本成本的作用機制。

其次，非控股國有股權能夠發揮一定的監督和制衡作用，有助于提升民營企業的公司治理水平，投資者預期國有資本參股民營企業降低了治理風險，從而索取較低的權益資本成本。為此，本文采用兩個指標反映民營企業的公司治理情況：一是董事長與總經理是否兩職合一，若董事長和總經理兩職合一，管理層權力較大增加了民營企業的第一類代理問題；二是第一大股東持股比例，民營大股東持股比例較高可能加劇大股東對中小股東的利益侵占問題。本文預期，在董事長和總經理兩職合一、第一大股東持股比例較高的情況下，非控股國有股權降低民營企業權益資本成本的效應更強。

回歸結果如表11所示。盡管對于董事長與總經理兩職合一、兩職不合一的分組顯示，列(1)中國有股權持股比例(GYS)均顯著為負，但對于兩職合一的民營企業，GYS的系數絕對值顯著更大，表明國有股東參股能夠發揮有效監督作用，緩解管理層控制潛在的代理問題；類似地，GYS的系數在第一大股東持股高低組均顯著為負，但在第一大股東持股比例較高的公司，GYS的系數絕對值也顯著更大，表明國有股東參股能夠發揮對民營大股東的制衡作用。表11結果驗證了假設H3，即非控股國有股權降低權益資本成本的效應在治理風險較高的民營上市公司更強，支持了非控股國有股權通過提升民營企業的公司治理水平，從而降低民營企業權益資本成本的作用機制。

表11 機制檢驗結果：治理提升預期

(二)異質性分析

最后，本文提供一致性的截面分析證據，以進一步支持全文的邏輯。

在我國強政府的制度環境下，民營企業所處的市場化環境及與政府的關系深刻影響投資者對國有資本參股民營企業的價值判斷。一方面，當民營企業所處地區政府對資源配置影響力較高時，國有資本參股的資源提升效應更加顯著，更有助于降低民營企業的權益資本成本。為此，本文以王小魯等(2019)[40]編制的市場化指數報告中“政府與市場關系”得分和“減少政府對企業的干預”得分衡量樣本民企所在地區的市場化配置資源程度，按照其相較于分年度中位數高低將樣本劃分為政府影響程度較高組和較低組。

回歸結果如表12所示。列(1)和(3)中國有股權持股比例(GYS)均不顯著，列(2)和(4)中國有股權持股比例(GYS)均在1%水平下顯著為負，并且組間系數差異顯著。由此可見，當政府在資源配置中的影響力較高時，國有股東參股對民營企業權益資本成本的優化作用更為顯著。

表12 異質性分析：政府資源配置地位

另一方面，就業是地方政府關心的重大民生問題，當民營企業對所在地區的就業貢獻更高時，國有股東更有動力為其提供資源和改善其經營治理，從而更顯著地降低權益資本成本。為此，本文以樣本企業單位總資產的雇員數量(曾慶生和陳信元，2006)[50]以及相對于行業平均水平的雇員密集度(廖冠民和沈紅波，2014)[28]衡量其為當地作出的就業貢獻，并按照前述兩項指標相較于分年度中位數高低將樣本劃分為就業貢獻較大組和較小組。

回歸結果如表13所示。列(1)和(3)中國有股權持股比例(GYS)均在1%水平下顯著為負，列(2)和(4)中國有股權持股比例(GYS)均不顯著，并且組間系數差異顯著。由此可見，當民營企業能夠為當地民生作出更大貢獻時，國有股東參股對其權益資本成本的優化作用更為顯著。

表13 異質性分析：就業貢獻

六、結論與啟示

民營企業高質量發展是實現中國式現代化的關鍵一環，因此，更好地緩解民營企業融資難融資貴的問題具有重要的現實意義。本文以2008―2020年滬深兩市民營上市公司為樣本，研究非控股國有股東參股對民營企業權益資本成本的影響。研究發現：非控股國有股東參股能夠顯著降低民營上市公司的權益資本成本；這種效應對于政治和經濟資源較為匱乏、公司治理風險更高的民營企業更顯著，即非控股國有股權通過提升民營企業的資源水平、公司治理水平降低權益資本成本；進一步分析表明，當民營企業所屬地區政府對地方資源配置影響更強、民營企業對當地就業貢獻更大時，非控股國有股權降低企業權益資本成本的效應更強。

本文的研究啟示如下：第一，國有股東參股能夠降低民營企業的股權融資成本，因此，在推動民營經濟健康發展的過程中，決策層應當更加重視國有股東參股形成的混合所有制股權結構的積極作用，以不斷深入的混合所有制改革化解民營企業直接融資的諸多困難。第二，國有股權降低民營企業權益資本成本的效應，在政府對資源配置的影響力更強以及企業為當地作出更多就業貢獻的情況下更為明顯，因此，在我國政府對資源配置仍存在較大影響的地區，民營企業應當結合自身實際積極引入具有共同目標追求的國有股東，降低自身的股權融資成本，實現高質量發展。■