房地產與資本市場投資分析
——基于佛山市民眾投資意愿的調查

李可欣 王光旭 張歆悅

（佛山科學技術學院 經濟管理學院，廣東 佛山 528000）

一、引言

十三屆全國人大五次會議所提出的政府工作報告顯示，2021 年國內生產總值為114 萬億元，相對增長8.1%，全國財政收入突破20 萬億元，增長10.7%；我國家庭居民收入持續增多，為了實現真正的財富自由，居民的理財需求也持續擴張，家庭理財的主要投資分為金融投資和實物投資兩個方向。我國居民的金融投資主要有儲蓄存款、基金股票、債券保險、其他機構理財產品等等。實物投資主要包括房地產、貴金屬、藝術藏品等。

近十年來，房地產投資占實物資產的比重一直占據90%，過去的二十年來，房地產就是國內最佳的投資理財選擇。然而，在“房住不炒”的總基調下，限購、限貸等樓市調控政策持續發力，房地產銷售、投資增速下降；同時部分房企資金鏈緊張，出現風險事件，結合仍處于高位的房價，使得增量的財富難以進入房地產配置。作為全面衡量房地產市場景氣程度的國房景氣指數在2 月份達到階段性峰值101.42 后，自3 月份開始逐步回落，2021 年12 月國房景氣指數值為100.36，低于上年同期的100.86。

隨著金融與科技的進步，金融市場進一步拓寬。目前，資本市場理財工具逐漸豐富，投資方式已經逐步多元化，可供選擇的理財方式層出不窮。以國家角度來看，“振興資本市場，促進居民家庭資產結構優化配置”已經成為國家戰略的重要部分。以民眾角度來說，體制的變革不斷加快，市場的投資規模不斷擴大，多元的理財方式不斷涌現，民眾可以有效地擺脫單一的儲蓄理財形式，提高收益，降低風險。對高科技企業而言，在創立期，需大量資金用于購買生產設備，進行產品開發及銷售，資本市場可有助于實現“點對點”的融資與金融脫媒，有利于構建高科技產業融資體系，促進高科技產業金融資源的高效配置。資本市場投資蓬勃發展，必然是未來十年的確定性趨勢。

二、文獻綜述

1.家庭理財理論研究

發達國家的經濟發展較成熟，人均收入較高，且金融市場發達，故而其對家庭理財從投資理論到投資實踐方面都有較深入的研究。國外的經濟學家在這方面提出了諸多理論，其中最著名的就是生命周期理論和投資組合理論。

莫迪利安尼[1]提出的生命周期理論是現代家庭理財的最基礎理論之一，其主要內容為闡述了消費與個人生命周期的關系，表明了人們會在更長的生產周期內規劃其消費開支和資金配置，將消費效用發揮到最大化。由馬科維茲[2]在市場假說的基礎上提出的投資組合理論是指在選擇不同品類的理財產品時會產生不同風險收益比率，理性投資者會盡可能選擇不同的投資組合，來減小風險，達到收益的最優化。

進入21 世紀后，西方國家的經濟實現了高度發展。為了分散風險、使投資類型多元化，金融機構推出了各類金融產品，如養老基金、退休基金以及保險等。

2.居民投資發展研究

我國的家庭理財發展較晚，但隨著中國經濟的持續發展，居民財富不斷積累，國內家庭理財研究也逐漸得到重視。近年來，國內學者們對此方面展開諸多研究，并取得了大量研究成果。

易世明（2006）[3]運用生命周期理論的個人理財技術方法研究了我國居民理財的發展歷程，同時分析了個人投資的策略演變問題，研究提出理財組合的配置偏好與個人資產量和收入正相關，與年齡與風險偏好呈負相關。張雷（2008）[4]利用關聯分析的方法，選取不同年齡職業的客戶投資策略樣本，進行統計實證探究，得出不同年齡和職業的投資者具有不同的投資偏好，且投資選擇與收入水平的變化息息相關。隨著居民家庭理財意識的不斷加強，面對現行的政策與趨勢，如何選擇家庭理財的重點也成為當前學者研究的重要方向。

三、調查設計

1.樣本選擇

調查對象為佛山市居民，不涉及調查對象的分類，因此在調查方法上先按照各個行政區的總人數占比分配每個區的總問卷數，預調查共詢問110 人，其中只有近七成的人都有過房產和資本市場投資的經歷，發放到被調查手中的有105 份問卷，回收有效問卷100 份，有效回答率為95%。

2.數據處理

在調查過程中采取一發一收的方式進行，因此問卷回收率100%（事先詢問是否有過基本的房地產和資本市場投資經歷或了解相關問卷情況，如為否，不進行問卷調查），但由于一些被調查者并沒有根據問卷問題進行作答，結果有17 份問卷無效，783 份問卷有效，有效率為97.9%。

上述效度分析顯示，Bartlett 檢驗顯著（顯著性=.000），KMO=0.836＞0.5，表明問卷效度良好，結果有效，進行信度分析（見表1）。

表1 問卷KMO 和Bartlett 的效度檢驗

從表2 可得出Cronbachα值為0.793＞0.7，本次調查的調查問卷具有很高的信度，各題間的一致性較好，樣本量足夠。

表2 問卷信度檢驗

四、研究設計

1.計量模型

以投資者的最終投資選擇為被解釋變量（資本市場投資=1，房地產投資=2），假設y=1 的概率為p，則y 的分布函數為：

被解釋變量符合二分類變量要求，其取值在[1,2]范圍內，以此建立二分類Logistic 回歸模型，采取極大似然估計法對相應參數進行估計，模型的基本形式為：

式中，P 表示投資者選擇房地產投資的概率，βi為截距項，表示影響因素的回歸系數，i 是影響因素編號，Q 表示影響因素的個數。

2.變量選擇

我們在問卷當中調查了投資者現階段是否選擇房地產投資、是否選擇資本市場投資的原因，經過提煉，我們得出了對于兩種投資方式的觀點及其指標，并對其做了量表調查，得出被調查者對下列觀點的5 類看法選擇（1.非常不同意；2.不同意；3.一般；4.同意；5.非常同意）。因此我們將被調查者的年齡、職業、學歷、年收入、儲蓄占比、投資占比、房產數、當地房價、房產利潤感知、金融市場前景感知和以下幾類投資觀點均作為解釋變量，廣泛探究投資者的投資選擇影響因素（見表3）。

表3 解釋變量指標選取表

3.實證結果

邏輯回歸過程采取向前篩選的方式，將上述的所有變量作為相關變量依次放入回歸模型進行估計。

由表4 可知，在顯著性水平α為0.05 的條件下，最終模型的P 值小于顯著性水平α，該模型中的解釋變量與LogitP 的線性關系顯著，說明該模型較為合理。

表4 方程顯著性檢驗

通過表5 的回歸系數的顯著性檢驗結果，將其中不顯著的變量剔除后(置信度設置為90%)，得出最終擬合的回歸方程為：

表5 回歸方程系數

該方程模型以選擇資本市場投資為參照類，通過擬合的方程結果可以發現，當沒有其他外來因素干擾時，選擇房地產投資的投資者與選擇資本市場投資的投資者的比例為0.131，也就是說，如果有131 個投資者，那么選擇房地產投資的僅有31 人，而選擇資本市場投資的應該占絕大多數。然而從調查的基本結果中我們發現選擇房地產投資的投資者與選擇資本市場投資的投資者的比例約為0.556，可以發現選擇房地產投資的投資者比例更少了。

對投資者投資選擇影響系數最大的變量為對金融市場發展尚不成熟的判斷，其決定系數最大為2.530，影響效應最大為12.550，而變量X21（1）表示非常不同意我國資本市場發展不成熟這一觀點，兩種行業的發展前景極大程度上影響著投資的選擇，X21（1）與房地產投資選擇呈正相關，說明民眾投資者認為我國資本市場發展前景較好，甚至選擇房地產投資的投資者仍會認為資本市場發展較好，揭示了目前房地產投資市場的逐步降溫，投資者對資本市場的信心逐漸變大；影響因素其次大的是職業選項，金融行業從業者在投資選擇中基本不會選擇房地產投資，所以導致此變量不顯著，而其他職業選項的變量都顯著，說明現階段尤其是房地產從業者、行政單位人員和其他未提到的大眾行業仍會選擇房地產投資，房地產投資仍有一定的大眾認可度，也說明資本市場投資在一定程度上仍具有門檻，一些專業從業人員更加看好資本市場投資。

另外，房價和大眾對房地產投資的利潤感知也會影響投資選擇，當地房價在2000-6000 元的投資者的決定系數較大，為1.041，說明當地房價處于中等水平的投資者相較于房價較高地區的投資者更愿意選擇房地產投資；而認為房地產投資的利潤收益應為短期收益的投資者在模型中的決定系數也較大，為0.422，說明現階段會選擇房產投資的投資者可能更愿意實現短期內的利潤套現。

五、結論與建議

1.結論

本文通過進行邏輯回歸分析探究投資者選擇投資方式的影響因素，得出了影響投資者做出投資選擇的主要因素是金融市場的發展前景以及投資者所處的行業，其次是當地房價以及投資者對房產投資利潤收益的感知，基本可以得出現階段影響投資選擇的因素就是行業的發展前景，這可以作為基礎的價值判斷，也可以看成現行經濟形勢和政策的體現。

房地產市場整體下行，對未來房地產行業發展的預測主要有：第一，堅持“房住不炒”、維持房價平穩的調控基調不會變，“穩地價、穩房價、穩預期”，穩妥實施房地產長效機制（試點房產稅）；價格將在箱體內運動；不存在房價快速、大幅上漲的政策基礎。第二，地產去金融化，行業規模將從高位下滑，行業將持續出清，市場集中度將逐步加大。第三，經營底層邏輯轉變，從土地紅利、金融紅利向管理紅利轉變。[5]

我國資本市場發展迎來黃金時期，對未來我國投資市場發展前景預測主要有以下幾點：第一，在我國經濟高質量發展的基調背景下，資本市場在現代化經濟體系中將發揮重要的經濟運轉樞紐作用，實體產業將依托資本市場實現進一步的現代化發展；第二，房地產資本將一定程度傳導至資本市場，投機資金在炒作房地產的過程中需要承受著很高的成本壓力；隨著剛性兌付的加快落地，投資者的選擇偏好將產生徹底的改變，偏好于剛兌的投資者會盡量重新配置資產比重，甚至直接提高股票的資產占比。第三，在高新技術產業發展推動下，權益類資本投資較銀行類投資將有無可比擬的優勢，“金融脫媒”現象在我國金融市場中將逐漸顯現，我國金融產業在經濟整體中占比不斷加大，市場化主體作用在金融產業中不斷加強，以儲蓄為主的資產形式在社會金融資產中的比重持續下調，商業銀行的金融中介作用將不斷被弱化，脫媒是我國的金融市場更加深化的進程中的必然現象。[6]

2.建議

（1）對資本市場發展的建議

首先，資本市場相關部門和機構應大力推廣普惠金融方案，以北交所建立為契機，加強深化改革，優化金融服務，進一步提升市場上的包容度和普惠性，打造一條完全覆蓋中小企業“更新、更小、更早”的全產業鏈條金融服務流程；其次，充分挖掘企業上市潛力，持續提升上市公司質量，大力推動行業機構規范發展，行業機構是聯系市場與投資者的紐帶，是直接融資的服務商，是資本市場的穩定器，行業機構的規范發展是實現市場高質量發展的必要前提；最后，全力做好風險控增量、化存量工作，牢牢守住風險底線，持續壓降高比例質押公司和風險公司數量，嚴防占用擔保死灰復燃，同時聚焦上市公司退市風險，備齊相關預案，協同地方及時處置風險。

（2）對房地產市場發展的建議

首先，房地產行業應當堅持“房住不炒” 定位，采取相機抉擇調控措施，保障房地產企業合理融資需求及住房消費合理需求得到滿足。其次，要進一步夯實地方主體責任，因地制宜實現“三穩”目標，強化“因城施策”政策的落實。依據各城市市場變化情況，科學靈活地調整應對策略，有針對性地局部放松或者加碼調控政策措施，更好地實現穩地價、穩房價、穩預期的調控目標。最后，要在滿足居民合理購房需求前提下，保障合理的房地產融資需要，在不斷落實房地產金融審慎性管理基礎上，有效提升金融機構針對房地產開發和建筑業發展的服務水平，改變地產行業的投資邏輯，在資本規模縮水同時去除地產行業的高金融屬性，徹底改變房地產行業投資的底層邏輯，將金融投機、土地紅利投資轉變為服務管理投資。[7]

（3）對投資者投資選擇的建議

第一，房地產投資將處于一個長期下行的狀態，房產投機買賣等金融投機泡沫屬性將被逐漸消除，投資者應謹慎考慮房地產的投機選擇；未來房價將整體處于下調收縮的態勢，房地產行業資產將向高端房產和二手房等稀缺市場區間傳導，對于投資選擇來說，要謹慎規避信貸等風險，收縮房地產的投資規模；房地產投資可以改變傳統的庫存式投資，將投資目光轉向泛房產金融服務產品上，將房產服務與管理行業作為考慮投資的選項。第二，資本市場處于存量發展階段，未來資本市場發展具備良好投資前景，近幾年房地產投資資本將明顯向資本市場轉移，民眾投資可以加大權益類投資的比重，但要注意投資的波動承受程度，根據自身資產配置的特點選擇不同風險容量的投資產品。