中國企業對外直接投資的盈利效應及其動態分析

摘 要：基于中國工業企業OFDI的微觀面板數據，本文運用PSM-DID方法探討OFDI對企業盈利能力的影響，并從多重異質性和時間維度展開分析。實證結果表明：相較國內投資，OFDI對企業盈利的影響隨時間呈現出“倒U型”；異質性OFDI類型檢驗中，商貿服務型、投資于避稅地企業的盈利效應最早顯現且為正；進一步檢驗發現，不同特征企業的OFDI盈利效應存在較大差異，而且不同盈利指標下最優盈利效應所對應的企業特征不同。

關鍵詞：OFDI；盈利效應；企業異質性；動態變化

本文索引：蔣納.<變量 2>[J].中國商論，2023（09）：-142.

中圖分類號：F123.15 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）05（a）--04

2020年，中國對外直接投資金額為1537.1億美元，在境外共設立OFDI企業4.5萬家，分布在全球189個國家和地區。在我國企業大規模“走出去”進行海外投資之際，對外直接投資的經營狀況和收益受到學界關注。OFDI企業通過學習效應、競爭效應和規模經濟效應提高生產效率和節約生產成本，有助于企業實現更多盈利，同時，“走出去”面臨著更大經營風險，一些企業對東道國市場環境不熟悉，在投資過程中引發了糾紛，使經營出現困難并造成了較大損失，對外直接投資的實際收益與預期相差較遠。雖然我國企業對外直接投資發展迅猛，但是投資收益并不樂觀。秉持異質性企業貿易理論，已有研究大多強調企業生產率指標的重要性。但是企業如果想在激烈的市場競爭中持續生存和發展，就必須依賴于其盈利能力，利潤率是企業績效的基礎和核心（蘇振東和洪玉娟，2013）。因此，有必要在OFDI生產率效應的研究基礎上進一步考察OFDI盈利效應，目前這方面的研究文獻還很稀少。本文的研究充實了OFDI企業微觀績效的研究成果，為解決我國OFDI企業盈利短板問題，更好地引導企業對外投資，提升投資質量和投資收益的政策制定，具有一定的參考意義。

1 研究假說

在經典FDI理論中，與國內企業相比，對外直接投資企業通常具有某種特定優勢，如專有技術、資金優勢、規模經濟等，此優勢是企業進行海外投資的信心和盈利保障，盈利增長潛力大；也可能具有內部化優勢，在全球范圍內配置資源并有效地進行內部資源整合，消除外部交易的不確定性和降低交易成本，從而實現更多盈利；也可能具有區位優勢，東道國便利的地理位置、豐裕的要素稟賦、寬松的政策法規等幫助企業實現更多盈利。此外，相對國內，OFDI企業有更多的機會接觸國外先進技術，通過海外市場擴張獲得生產的規模經濟和范圍經濟，增加企業利潤。因此，對外直接投資可以幫助企業實現更多盈利，但是企業盈利可能不會因OFDI而持續提高。這是因為，企業能夠從OFDI中學到的新技術和管理經驗可能存在邊際遞減效應，隨著企業規模擴大帶來協調管理成本增加，再增加產能引致更多額外固定投資，平均成本上升，企業利潤下降，OFDI盈利效應曲線可能是先上升后下降的。根據上述分析，本文提出假設1。

假設1：OFDI盈利效應總體上隨時間推移呈現出“倒U型”曲線，即在OFDI初始階段，海外投資收益大于國內投資收益，后逐步轉為小于國內投資收益。

對外直接投資的績效評價顯然受投資動機和投資目標制約，對我國對外直接投資績效的科學評價必須建立在對外投資動機全面考察的基礎上（冉光和等，2006）。不同經濟發展水平國家的比較優勢不同，企業進入的生產率門檻也不同，企業對投資目的地的選擇必然結合著投資動機。結合投資動機和生產率差異可知，相較國內同類企業，投資于發達國家正向影響企業盈利，而發展中國家是負向影響。投資于避稅地主要是獲取低稅和外商投資身份，正向影響顯現更快，但長期可能不顯著。綜上，本文提出假設2。

假設2：商貿服務型、投資于避稅地企業的盈利效應最早顯現且為正。

上文討論了OFDI平均盈利效應及OFDI異質性的影響，從微觀層面來看，OFDI盈利效應因個體而異。企業在生產、資產運營、經營活動、成本控制等方面存在較大差異，不同特征企業的盈利效應不同。如果將影響企業盈利的重要特征按分位數劃分為不同檔次，可以發現使OFDI盈利效應最大化的特征區間。不同盈利指標考察了企業不同方面的實力，如資產收益率更強調企業的資產運營能力，而銷售利潤率更強調企業的經營活動能力，故兩者所強調的企業特征以及最優特征區間可能不同。據此，本文提出假設3。

假設3：OFDI盈利效應存在企業特征最優區間，最優區間因不同的盈利指標而不同。

2 計量方法與全樣本檢驗

2.1 計量模型設定與指標選取

相對國內投資，對外直接投資屬于高風險高收益，很有可能是企業“自我選擇”的結果，即高生產率高利潤率的企業更傾向于進行OFDI。為消除樣本選擇偏差，得到更加準確可靠的估計結果，本文結合大樣本可采用PSM方法（反事實檢驗），找出與OFDI企業相近似的非OFDI企業，進一步采用DID方法消除可能由不隨時間變化的不可觀測因素產生的內生性問題（隱形偏誤），對OFDI盈利效應給出更真實的測度。因此，本文采用PSM-DID方法進行研究。計量模型可設定為：，其中為關鍵解釋變量，γ度量了OFDI盈利效應，若γ>0表明OFDI盈利效應為正，即企業對外直接投資的盈利大于國內投資，反之亦然。

本文的研究對象是金融危機后2009—2013年首次進行OFDI的企業，使用的數據來源于中國工業企業數據庫和《境外投資企業（機構）名錄》，綜合Feenstra等（2014）等方法對數據庫進行處理。由于本文主要考察OFDI盈利效應的動態變化，因此要求實驗組和控制組均是2007—2013年在工企數據庫中連續經營存在的企業，共49950家，再與名錄進行匹配。借鑒蘇振東和洪玉娟（2013）的方法，本文選取衡量企業資產運營效益的總資產收益率（Return on Assets，ROA）和衡量企業經營活動能力的銷售利潤率（Return on net Sales，ROS）作為企業盈利的衡量指標，兩者互為穩健性檢驗。借鑒葛順奇和羅偉（2013）的研究方法，本文選取的匹配變量和控制變量分別為：全要素生產率（由面板數據估算索洛余值）、企業規模（企業從業人員取對數）、資本密集度（固定資產/職工人數，取對數）、是否外資企業、是否出口、出口強度（出口額/銷售額）、資產負債率（總負債/總資產，取對數）。

2.2 樣本匹配效果

借鑒蔣冠宏和蔣殿春（2014），本文選取的匹配變量有：全要素生產率、企業規模、人均資本和是否出口；采用最近鄰1∶2進行匹配，匹配后標準偏差大幅減少，其絕對值均顯著低于10%，通過了匹配平衡性檢驗，圖1中表明匹配效果良好，得到實際控制組樣本1634個。

2.3 樣本總體盈利效應檢驗

經過PSM篩選出實際控制組后，對基準模型進行估計，回歸結果如表1所示。表1第2、3列為不加固定效應的回歸結果，關鍵解釋變量ofdi×time顯著性不強，第4、5列在加入三種固定效應后，其均在5%的顯著性水平上顯著為正，表明OFDI企業盈利水平在總體上顯著高于國內企業，且對ROA和ROS的促進作用相似。控制變量的回歸結果表明：全要素生產率和外資企業虛擬變量系數都顯著為正，表明總體上企業生產與企業盈利呈正相關，出口密集度和資產負債率系數都顯著為負，表明出口越密集反而降低了企業盈利，這與Lu & Beamish（2001）結論一致，蘇振東和洪玉娟（2013）也認為中國出口企業存在“利潤率悖論”，資產負債率越大表明企業需要支付的利息等費用越高，顯然會抑制企業盈利，企業規模和人均資本顯著提高了銷售利潤率，表明企業員工越多、資本密集度越高則銷售利潤率越大，但企業規模和人均資本越大，表明企業擁有的固定資產越多，對ROA會有顯著的抑制作用。控制變量的回歸系數表明，tfp的促進作用最大，在企業盈利中起主導作用。

2.4 樣本總體盈利效應的動態變化

相應地，DID可以用來估計投資發生后企業盈利效應的動態變化。若將前文表述的投資當年的盈利效應記為，則投資發生后各期的盈利效應可表示為：，其中s=1，2，3...，表示滯后s期。如表2所示，隨著海外投資年數的增加，樣本總體的盈利效應呈現出明顯的“倒U型”曲線，OFDI盈利效應在投資初期的系數和顯著性均遞增、投資的第三年開始凸顯出負向、第五年顯著為負，ROA和ROS的情況相似，假設1得以驗證。這也表明企業盈利會隨著跨國經營時間增加和國際化程度的加深而發生改變。

3 OFDI盈利效應的異質性檢驗

3.1 OFDI異質性與盈利效應

（1）投資動機不同。為更好地比較不同動機的異質性影響，本文刪除了動機不明和混合動機樣本，實驗組樣本縮減為800個。從數量統計來看，我國OFDI企業中商貿服務型最多，占比達到2/3，然后是當地生產型，而技術研發型和資源開發型合起來僅占10%。分樣本的回歸結果顯示，四種動機中商貿服務型OFDI提升企業盈利最快。進一步考察不同動機盈利效應的動態變化，表3從不同投資動機和時間維度來看，商貿服務型企業的盈利效應的系數值和顯著性呈現下降趨勢，當地生產型企業的盈利效應由不顯著到逐步顯著為負，技術研發型企業的盈利效應在考察期未出現，資源開發型企業的盈利效應由不顯著到顯著為正，表明商貿服務型具有短期的引致效應且顯現最快，當地生產型和資源開發型企業的盈利效應在投資兩年后才會完全顯現出來，短期內當地生產型依然處于固定投資和規模擴張階段，故其盈利效應為負。從不同盈利指標來看，商貿服務型對ROS的促進作用更顯著，這是由于此類企業主要是開展境外營銷、業務信息咨詢及收集、外銷接單、批發零售和客戶聯絡等，因此對企業經營效益的提升強于資產運營效益，而當地生產型對兩者均是顯著抑制，資源開發型對兩者均是顯著提升。

（2）投資目的地不同。本文將投資目的地劃分為發達國家、發展中國家和投資于避稅地國家（地區）三組。部分企業在同一年可能有多次投資且投資目的地分屬于不同組，成為跨組樣本，對此予以刪除。由表4可知：從不同目的地和時間維度來看，投資當年的盈利效應均不顯著，投資于發達國家企業的盈利效應在滯后三期時顯著為正，投資于發展中國家企業的盈利效應從滯后兩期開始顯著為負，投資于避稅地企業的盈利效應在滯后一期時顯著為正后又不顯著，說明投資于避稅地具有短期的引致效應且顯現最快，投資于發達國家的多為先進技術和經驗尋求型因而盈利效應顯現最慢且為正向，投資于發展中國家的多為當地生產型，系數顯著為負說明到發展中國家投資其盈利低于國內參照企業，有可能是依然處在前期的固定投資和市場開拓階段。

3.2 企業異質性與盈利效應

OFDI盈利效應因個體而不同。就具體特征而言，生產率是企業的核心競爭力，也是影響企業盈利的關鍵因素，人均資本表明企業的固定資產規模和密集度，代表企業的資產實力。依據企業全要素生產率tfp由低到高排序并按四分位數為臨界點，將企業劃分為四個等級、、、，分別考察核心解釋變量的回歸系數，以檢驗不同生產率水平企業的盈利效應，人均資本lnkl的處理同上。回歸結果顯示（備索），lnROA是在生產率處于等級時才開始顯著為正，lnROS是在生產率處于等級時才開始顯著為正，而在此之前是顯著為負或不顯著，這也驗證了“對外直接投資的利潤率溢價只在生產率較高的企業中存在”之說。lnROA在lnkl處于等級時達到最大，此后系數和顯著性均逐步下降，這是因為資本密集度越低表明企業固定資產規模越小，有利于資產收益率增加。lnROS在lnkl處于等級時達到最大，表明人均資本的增大有利于銷售利潤率的增加，過高的人均資本容易帶來成本控制難題和資產浪費，因此人均資本并非越高越好，假設3得以驗證。

4 結語

我國企業對外直接投資具有多元化特征，其投資績效呈現出多樣化與動態化。相較國內投資，就OFDI是否更好地促進了企業盈利做出一定的解答。文章運用2007—2013年的微觀數據對OFDI盈利效應進行了檢驗，并從不同盈利指標、總體與異質性、投資當年與滯后期三重維度進行了探討，得出結論如下：總體上OFDI盈利效應隨時間推移呈現出“倒U型”曲線；異質性投資動機、投資目的地、投資次數和企業特征的OFDI盈利效應及其動態變化存在較大差異；從盈利指標來看，ROA與ROS衡量下的盈利效應基本相似，但是兩者衡量下的最優盈利效應所對應的企業特征不同。

根據上述結論得出：一是企業在進行OFDI之前，有必要進行全面的SWOT分析，明確投資目標，并且結合具體投資動機、投資目的地以及投資次數，制定出完善兼具針對性的投資方案，對OFDI是否更有利于企業盈利、在多大程度上促進企業盈利有合理的預判和時間預期；二是跨國營運伴隨更大的協調成本和管理成本，除了生產能力和固定資產等“硬實力”外，企業還要注意適度投資規模，把握好“走出去”的速度和節奏，從而有效控制生產經營成本；三是要求企業能有效防范海外市場擴張所帶來的政治、法律、文化和經營風險等，對東道國政策、行業準入和市場信息等情況做深入了解和動態跟蹤，只有在掌握完備信息的基礎上，其投資項目才有可能獲得成功，從而獲得比國內投資更好的成效。

參考文獻

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