美國貨幣政策溢出效應特征的國際對比研究

劉金全 劉 悅

(吉林大學,吉林 長春 130021)

一、引言

次貸危機之后,美國實施了四輪量化寬松政策應對經濟下滑。隨著各項指標先后達到預期,美國又通過停止金融資產再投資、上調基準利率以及縮減資產負債表等措施防止經濟過熱過快發展,這也標志著量化寬松政策終于告一段落。2019年7月31日,美聯儲宣布將基準利率下調25個基點,為10年來首次降息,且同年共降息三次。此外,美聯儲在2019年8月停止縮減資產負債表,比預期提前了兩個月,當時更有學者預期美聯儲將啟動新一輪量化寬松政策。2020年3月,為了應對新冠肺炎疫情對經濟造成的災難性影響,美聯儲宣布實行不設額度上限的量化寬松政策,在控制近乎零的利率的同時大規模持續購買國債以及抵押貸款支持債券,致使美國資產負債表短期內擴張2萬多億美元。

由于超強的國際貿易實力以及美元在全球經濟金融中的主導地位,美國的貨幣政策變動不僅會對本國經濟造成影響,還會通過國際資金流動溢出至世界各國。美國的自救措施雖然給自身減了壓,但大量印鈔很可能推高全球的通脹水平,把風險轉嫁給全世界。在目前全球經濟不確定性增大的背景下,必須系統地看待美國常規與非常規貨幣政策的切換,全面了解不同階段的貨幣政策外溢效應的主體特征,明確各階段中國的反應機制,從而真正做到事前預測、事中應對和事后調控,在后疫情時代穩步復蘇國內經濟的同時,有效抵御輸入性風險。

貨幣政策外溢沖擊程度與相應國家的邊際進口傾向、經濟結構以及債權債務關系等密切相關。首先,美元指數變化導致國際大宗商品價格的非正常波動會對各國進出口貿易造成巨大影響,尤其是石油出口大國及經濟結構極其依賴進口的國家。其次,一些持有大量美國外債的新興經濟體也會面臨金融市場動蕩的風險。最后,與美國有著緊密經濟合作的國家或者鄰近國家也在劫難逃。那么,美國的貨幣政策變動對這些具有不同經濟特征的國家究竟會產生怎樣的影響?其外溢效應是正還是負?中國在面對美國無上限量化寬松政策時又該如何進行風險防范?本文以此為出發點,根據不同類型國家在美國量化寬松實施與退出過程中的反應表現,歸納美國貨幣政策調整的溢出效應總體特征。這不僅有助于中國厘清自身在抵御外來風險的薄弱之處,妥善應對美國下一步貨幣政策動向,也能為國家宏觀調控提供更多的政策儲備和經驗依據。

二、文獻回顧

經濟全球化背景下,世界第一大經濟體美國的貨幣政策變動除了對本國經濟產生影響外,還會通過貨幣政策的外部溢出效應對世界各國造成巨大影響。目前關于美國貨幣政策溢出效應傳導渠道的研究已經十分詳盡,主要包括:

(1)利率傳導渠道。美國貨幣政策調整會影響其他國家的長期利率,從而對其他國家的居民收入與資產價格產生沖擊。Canova(2005)以拉丁美洲多個發展中國家為研究對象發現,美國貨幣政策通過利率傳導對這些國家的宏觀經濟產生了顯著的外溢效應。金融危機之后,美國實行零利率貨幣政策,大部分亞洲國家都受到以利率渠道為主要傳導路徑的貨幣政策溢出效應(許志偉 等,2020)。

(2)匯率傳導渠道。Neri et al.(2010)研究發現美國貨幣政策變化導致歐洲國家的匯率出現震蕩,且影響程度在近年來持續增強。馬理等(2016)運用面板向量自回歸模型分析美國貨幣政策對于十個代表性國家的溢出效應,結果表明美國量化寬松貨幣政策的確造成了這些國家匯率的降低。Rohit et al.(2019)通過研究證實,發達國家的浮動匯率制度能夠很好地抵御其他國家的貨幣政策外溢沖擊。

(3)國際資本渠道。量化寬松時期,盡管美國經濟在寬松政策的作用下逐步緩和,但其內部難以消化的大量流動性卻增加了全球范圍內的經濟通脹壓力。流動性溢出使得大量游資涌入新興市場,催生資產泡沫,新興經濟體遭受輸入性通貨膨脹(陳磊 等,2011)。隨著美國退出量化寬松政策,國際資本不斷流回美國,中國巨額短期資本外流,金融風險提高,但從長期來看,熱錢流出在一定程度上緩解了人民幣升值壓力(余升國 等,2018)。

(4)對外貿易渠道。美國擴張性貨幣政策導致國際原油價格居于高位,因此以石油貿易為主的俄羅斯經濟得到了較高水平的增長(Skrypnik,2014)。然而,美國的量化寬松對于中國是“以鄰為壑”的,尤其體現在行業出口方面,美元貶值明顯抑制中國出口貿易,導致產出萎縮(聶菁 等,2015)。

總體看來,已有文獻主要從利率、匯率、國際資本以及對外貿易等渠道對美國貨幣政策溢出效應傳導進行了較為全面的分析和探討,卻忽視了對溢出效應的傳導方向與傳播程度的研究。事實上,貨幣政策的國際傳導主要體現在資產組合再平衡效應和信號效應,這兩種效應在傳導過程中所產生作用的大小和方向,取決于相應國家的自身經濟條件,包括各國的匯率制度、經濟結構、貿易依存度以及資本開放程度。比如對資源出口為主導的國家而言,美元指數異常變化導致國際大宗商品價格的非正常波動嚴重干擾大宗商品出口的對外貿易,不利于其經濟增長;持有大量美國外債的國家會在美國量化寬松時面臨資產縮水風險;與美國經濟關聯越緊密的國家面臨的外溢風險也越大;等等。那么,美國貨幣政策調整對于具有不同經濟條件的國家有著什么樣的異質性影響?其外溢沖擊傳導方向、大小是否有規律可循?本文從貨幣政策的國際傳導機制出發,以外溢效應的影響特征為基準將樣本國家分為資源進出口型國家、持有大量美國外債國家以及經濟較為成熟的發達經濟體這三類,構造TVP-VAR模型,充分運用其特有的時點脈沖反應函數刻畫美國貨幣政策調整在不同時點的動態溢出效應,對比外溢沖擊的差異性特征,探究不同經濟條件國家在整個量化寬松和退出時期的經濟走勢差異以及各自經濟特征的優劣勢,并以此為依據提出相應的政策建議。

三、美國貨幣政策調整沖擊傳導渠道的理論模型

借鑒扈文秀等(2013)的研究成果,本文以托賓Q理論為出發點研究貨幣政策的傳導路徑,探討貨幣政策調控實體經濟的經濟學邏輯以及美國貨幣政策轉向對于他國經濟的沖擊傳導機理。美聯儲量化寬松貨幣政策主要通過購買中長期國債以及抵押貸款支持證券,向市場注入大量流動資金,引導市場產生通脹預期,擴大投資以刺激經濟復蘇。而實施退出量化寬松政策時,政府不斷縮減資產購買計劃并提高利率,運用常規和非常規貨幣政策工具回收市場流動性。兩種貨幣政策的作用方向與政策效果剛好相反。本部分將以退出量化寬松為例,分析美國貨幣政策對本國經濟的傳導機制,以量化寬松為例,論述美國貨幣政策對其他國家的外溢沖擊。

(一)基于托賓Q理論的貨幣政策傳導路徑

如圖1所示。托賓Q理論視角下的貨幣政策傳導主要有兩條途徑:

圖1 基于托賓Q理論的貨幣政策傳導路徑

(1)當貨幣供應量減少時,貨幣的流動性減弱,人們手里的貨幣減少,沒有多余的閑置資金進行投資交易。這時股票交易量驟減,股票價格也出現下降,企業的市場價值減小,托賓Q值減小,進而導致企業投資支出縮減,總產出出現萎縮。

(2)當利率提高時,企業的經營成本隨之上升,企業利潤減少,導致可供分配的股息及紅利相應減少。企業對于社會公眾投資吸引力降低,此時企業股價下降,托賓Q值減小,企業投資支出縮減,國民收入也隨之減少。

美聯儲量化寬松貨幣政策主要通過購買中長期國債以及抵押貸款支持證券向市場注入大量流動資金,引導市場產生通脹預期,擴大投資,以刺激經濟復蘇。而實施退出量化寬松政策時,政府不斷縮減資產購買計劃并提升利率,運用常規和非常規貨幣政策工具回收市場流動性。兩種貨幣政策的作用方向與政策效果剛好相反。

(二)美國貨幣政策的傳導機制

以退出量化寬松為例,美聯儲縮減量化寬松資產購買規模并且提高利率,運用常規和非常規貨幣政策工具收縮市場的流動性。由圖2可知,托賓Q視角下美國退出量化寬松貨幣政策傳導機制分為四個階段:

圖2 基于托賓Q理論的退出量化寬松貨幣政策傳導機制

第一階段,美聯儲終止資產擴張計劃,逐步減少直至完全停止購買住房抵押貸款支持證券(MBS)、機構證券、國債等金融資產;上調聯邦基金利率,提高存款準備金率以回籠資金,抑制銀行信貸規模,抑制市場的流動性;逐步出售已購債券與抵押貸款支持證券,將資產負債表里的各類資產重新投回市場,調整資產負債表結構直至恢復正常狀態。

第二階段,一方面,貨幣供應量減少使得流動性逐漸減弱,此時人們手中沒有足夠的資金用于投資購買股票,股票價格不可避免出現下跌;另一方面,利率提高導致企業經營成本增加,可供分配的股息、紅利也會隨之減少,因而股票價格下降趨勢加劇,托賓Q值降低。

第三階段,企業市場價值下降,削弱了市場參與者的投資信心,進而抑制了社會公眾消費、實體投資以及購買股票、房地產等的能力。這里需要重點強調的是,從第二階段到第三階段是從資本市場向實體經濟的過渡,表明貨幣政策的影響從虛擬市場擴張至實體經濟。

第四階段,美聯儲根據社會經濟和金融改善狀況調整貨幣政策,逐步退出量化寬松,防止過度通脹,商業銀行的融資成本增加,借貸金額減少,社會公眾對信用貸款的依賴性減弱,社會資金流動性降低,此時在恰當時機進行加息操作,可以提高引導市場預期,避免經濟大幅波動,引導經濟平穩復蘇。

(三)美國貨幣政策外溢沖擊傳導機制

1.金融市場傳導

美聯儲通過扭曲操作以及大規模調整資產負債表來降低長期利率,釋放市場流動性。全球經濟金融一體化的環境下,美國貨幣政策改變所帶來的大量貨幣流動會溢出至整個國際金融市場,通過資產價格變化影響他國經濟。一方面,由于國際大宗商品價格與美元指數之間存在負相關關系,美國的量化寬松使得大宗商品價格上漲,進而對終端消費品價格施壓,使得眾多國家遭受了輸入性的通貨膨脹,而這些國家所受影響的程度與其經濟結構密切相關,比如主導產業對于某種原材料或商品的依賴程度。另一方面,美元匯率大幅變化對其債務持有國資產的影響不可小覷,美元貶值則其債權持有國債權縮水,間接造成債權國的資本流出。因此,在美國量化寬松期間,美元大幅度貶值,中國、巴西等新興債權人的外匯縮水,新興市場經濟體面臨著強烈的資產貶值和通貨膨脹壓力。

美國貨幣政策的調整會改變國際投資者的預期以及國際熱錢的短期資本流向,對國際金融市場造成影響。利差是國際資本流動的根本原因。追逐利潤的資金會從利率低的國家撤出,而投資于資本收益率更高國家的債券、股票和房地產等,造成低利率國家的資本流出。

2.實體經濟傳導

美國利率水平和貨幣供應量的變化直接決定了國內的實體經濟以及國民的消費水平。量化寬松環境下,托賓Q值上升,企業和民眾的投資、信貸、消費積極性提高,進一步刺激經濟主體的消費與總需求。國內需求增加促進進口貿易,而國際需求增加則推動出口繁榮,美國進口增加則他國出口增加。

匯率通過改變國際商品價格水平以及本國商品的市場競爭力,影響其進出口總量。根據匯率與國際貿易的負向關系可知,匯率貶值帶來國際收支順差,而匯率升值則導致國際收支逆差。美國的貨幣政策調整正是通過改變本國的需求和匯率制約他國進出口貿易,這就意味著如果一國經濟過度依賴對外貿易,其邊際進口傾向或者出口乘數偏大,則會遭受更為強烈的外溢沖擊。

圖3基于上述討論給出美國貨幣政策改變對其他國家虛擬經濟和實際經濟的沖擊路線。由圖可知,貨幣政策外溢沖擊有多條傳導路徑,且某些路徑下的傳導效果還存在相互抵消的可能,貨幣政策外溢沖擊程度與相應國家的邊際進口傾向、經濟結構以及債權債務關系等密切相關,因此具有不同經濟特征的國家所受沖擊存在明顯差異。

圖3 美國貨幣政策外溢沖擊傳導路徑

四、模型構建、變量選取與數據說明

TVR-VAR模型可以很好地捕捉變量間時變動態影響及其他非線性特征。為了考察美聯儲貨幣政策調整對于不同經濟特征國家的溢出效應,同時有效捕捉各國經濟的結構性變化,本文以貨幣政策外溢效應的傳導機制為出發點,依據三類影響特征選取六個樣本國家或地區,分別進行TVP-VAR估計。

(一)TVP-VAR模型設定

經典的VAR模型最早出現在20世紀89年代,該模型廣泛運用于宏觀經濟學各個研究領域。然而,VAR模型的固定參數假設使得其在解釋經濟現實中的非線性關系時不太嚴謹。為了更好地貼近經濟現實,Primiceri(2002)將時變特征的結構參數與外生沖擊納入傳統模型,從而完美呈現經濟結構的時變特性。

基本VAR模型的設定如下:

Ayt=F1yt-1+…+Fsyt-s+μt, t=s+1,…,n

(1)

其中:A,F1,…,Fs為k×k維的系數矩陣,yt為k×1維的可觀測向量,擾動項μt為k×1維的結構性沖擊,假設μt～N(0,∑∑),并且∑和A均滿足如下k×k維的對角矩陣和下三角矩陣:

(2)

由于結構沖擊間的遞歸識別關系,可將式(1)整理為:

yt=B1yt-1+B2yt-2+…+Bsyt-s+A-1∑εt, εt～N(0,Ik)

(3)

yt=Xtβ+A-1∑εt

(4)

若將式(4)中的非時變參數改寫為時變參數,則可將其擴展為TVP-VAR模型:

(5)

(6)

其中:βs+1～N(μβ0,∑β0),αs+1～N(μα0,∑α0),hs+1～N(μh0,∑h0)。為了簡化模型的估計過程,本文設定At為下三角矩陣以減少待估參數。在模型估計方法上,選擇貝葉斯估計法,令y={yt},t=1n,ω=(∑β,∑α,∑h),π(ω)為ω的先驗概率密度。給定數據樣本y,從條件后驗分布π(β,α,h,ω|y)中初始化樣本。取樣β、α、h,若以β來做取樣方法的示范,即從條件后驗分布π(β|α,h,∑β,y)中抽取β,從條件后驗分布π(∑β|β)中抽取∑β;α、h的取樣過程同理。

(二)變量選取與數據說明

1.變量選取

(1)量化寬松時期,美聯儲持續購買中長期國債以及抵押貸款支持證券,隨著各項經濟指標見好,美聯儲宣布停止到期國債以及MBS等證券的再投資,出售已有金融資產以回收流動性。因此,本文參考Lyonnet et al.(2012)的方法,選用美國中長期國債與抵押貸款支持證券之和占總資產的比重,度量美國量化寬松實施與退出的非常規貨幣政策工具(USQE)。

(2)美國退出量化寬松主要以利率作為常規貨幣政策的調控手段,分四次上調聯邦基金目標利率,因此,本文選取月度加權的聯邦利率(FFR)度量加息對于各國的外溢沖擊。

(3)本文使用樣本國家或地區的國內生產總值(GDP)和實際有效匯率(Exchange Rate,ER)來反映美國貨幣政策的溢出效應,分別從宏觀經濟總量和匯率水平兩方面衡量不同經濟特征國家或地區受到的沖擊。其中實際有效匯率剔除了通貨膨脹對各國貨幣購買力的影響,能夠更理想地體現一國貨幣的對外價值和實際購買力。

2.數據說明

美國一整輪量化寬松政策實施與退出的時間范圍是2008年11月—2020年3月,考慮到2020年新冠肺炎疫情導致世界各國經濟都受到重創,為了排除該影響,本文實證的數據樣本區間為2009年1月—2019年12月。

由于貨幣政策外溢沖擊程度與相應國家或地區的邊際進口傾向、經濟結構以及債權債務關系等密切相關,本文根據不同國家或地區的經濟特征以及與美國的經濟聯系將研究樣本分為三類:(1)與美國有直接債權債務關系或持有大量美國外債的國家,如中國和巴西。(2)由于國際大宗商品價格與美元指數聯系緊密,尤其是一直以美元標價的國際原油,因此資源進出口國家遭受的沖擊也不容忽視,如石油大國俄羅斯和進口依賴型國家日本。(3)還有一些經濟運行機制較為成熟、產業結構較為先進的發達經濟體,如加拿大和歐盟,加拿大為美國的鄰近國,歐盟是美國最大的貿易伙伴,與美國合作緊密。

如上所述,本文選取中國、巴西、俄羅斯、日本、加拿大和歐盟作為樣本,研究美國貨幣政策調整的外溢效應特征。相關數據主要來自中經網OECD數據庫及美聯儲數據庫,均轉換為月度頻率,計量軟件采用OxMetrics 6.0。

3.參數檢驗

本文對六個樣本國家或地區分別建立六個TVP-VAR模型,每一個回歸模型有四個變量,分別為美國的非常規貨幣政策工具度量指標(USQE)、聯邦利率(FFR)、各樣本國家或地區的國內生產總值(GDP)與實際有效匯率(ER)。為了避免實證過程偽回歸的出現,本文對總體14個指標進行穩健性檢驗,并對非平穩序列進行一階差分處理。運用MCMC法連續抽樣10000次,并設定前1000次為預燒抽樣階段。根據信息量準則確定模型最優滯后階數為2階。

表1給出了六個模型的參數估計結果。由表可見各參數的后驗均值都在95%的置信區間內,Geweke值均小于1.96(5%顯著性水平下的臨界值),且各參數的無效因子結果也能滿足后驗的推斷要求,因此六個TVP-VAR模型實證估計結果均穩健。

五、美國貨幣政策溢出效應的脈沖響應分析

與傳統VAR模型不同,TVP-VAR模型參數的時變特征使其可在每一個樣本點上進行VAR模型的參數估計,得到兩種類型的脈沖響應函數、等間隔沖擊反應函數和時點沖擊反應函數。本部分將通過模型所得等間隔沖擊反應函數分析美聯儲量化寬松及退出量化寬松政策對六個國家或地區GDP增長率及匯率的脈沖響應,并按照三類經濟特征分別進行描述。然后,指定三個代表性時點,利用時點沖擊反應函數,階段性地評估貨幣政策調整過程對于各類國家或地區的溢出效應,并進行總結和歸納。

(一)美國貨幣政策調整對三類經濟特征國家或地區的溢出效應

根據表2,可以初步判斷各類國家或地區對于美國利率和資產負債表指標變化沖擊的反應強弱。首先,就產出表現而言,每一類國家或地區的沖擊響應程度基本一致,這印證了實證樣本類別劃分具有一定的合理性。其次,各國產出的反應強度呈層次遞減態勢,資源進出口國家反應最為強烈(尤其是俄羅斯),接著是美國的債權債務國,發達經濟體國家則響應微弱。此外,對比表2中列(1)、(2)與列(3)、(4),聯邦利率調整的外溢沖擊效應似乎弱于擴表和縮表操作。

表2 三類經濟特征國家或地區各指標反應強度

1.美國貨幣政策對資源進出口國家的溢出效應

圖4和圖5分別給出美聯儲量化寬松政策的實施和退出對于俄羅斯和日本的GDP增長率及實際有效匯率的脈沖響應,其中實線、長虛線和短虛線分別代表4期(4個月)、8期(8個月)和12期(一年)的時間間隔。首先,代表三種不同時間間隔的三條沖擊反應曲線走勢基本一致,說明該模型估計具有一定的穩健性。其次,由于短虛線的波峰波谷大于實線的波峰波谷,因此,單位美國資產負債表沖擊或利率沖擊在較長的時間間隔中對于兩國GDP增長率和匯率的沖擊最為強烈。最后,就利率沖擊對俄羅斯匯率的脈沖響應而言,2015年12月美國宣布加息25個基點后,短期內俄羅斯匯率指數小幅度增長3.1%,隨后又急劇下降,一年后盧布匯率從75.1723跌至60.6569,總跌幅達到19.3%。因此,沖擊反應曲線在12期(一年)滯后時急劇波動,說明模型能夠非常有效地捕捉時點信息。

比較圖4、圖5可以發現,俄羅斯與日本對于美國貨幣政策調整的沖擊效應曲線十分相似,說明將二者分為同類經濟特征國家是合理的。量化寬松時期,美國資產負債表指標一單位正向沖擊在短期內對俄羅斯經濟增長有一定的拉動效應,但該效應并不明顯。長期效應下,兩國的沖擊反應基本一致。美國資產負債表的初步擴張導致兩國經濟出現負向增長,隨著量化寬松的逐步深入,美國不斷購買金融資產,致使兩國經濟增長由負轉正,但對于其匯率的沖擊在樣本期間內全部為正,兩國貨幣紛紛貶值。美國退出量化寬松后,于2015年12月首次加息,從脈沖響應圖來看,聯邦基金利率的一單位正向增長使得兩國GDP增長率出現正向響應,且該響應在2期后逐漸減弱直至消失。就匯率的脈沖響應而言,兩國的匯率走向表現出一定的差異,俄羅斯匯率呈逐步上升態勢,而日本匯率大致居于負位,也就是說,美聯儲的加息操作導致盧布貶值,日元升值。

圖4 美聯儲貨幣政策調整對俄羅斯的外溢效應

圖5 美聯儲貨幣政策調整對日本的外溢效應

值得強調的是,俄羅斯的經濟指標對于美國貨幣政策沖擊的脈沖響應強度大于其他樣本國家或地區,這意味著,俄羅斯在美國量化寬松政策實施和退出的過程中所受影響更大,其經濟環境較為敏感。不難發現,這主要是俄羅斯單一而脆弱的經濟收入結構造成的。前蘇聯時期,俄羅斯的主要收入來源為能源出口,但并不能對石油行業進行壟斷,無法決定價格與產量。普京執政后,國家整體控制了俄羅斯的能源結構,卻依然沒能擺脫經濟發展對能源收入的高度依賴,美元指數變化導致國際原油價格的非正常波動對俄羅斯造成巨大的影響。因此,美國的貨幣政策緊系俄羅斯的經濟命脈。

2.美國貨幣政策對其債權債務國的溢出效應

觀察圖6和圖7可以看出,一單位美國資產負債表沖擊會導致中國和巴西的GDP增長率出現較為明顯的負向增長;而兩國匯率反應曲線均穩定于零線上方,且大部分時期實線與零線水平非常貼近,因此美國的資產負債表擴張短期內不會影響兩國匯率,長期看則有顯著的拉動效應。觀察兩國GDP增長率對美國利率沖擊的反應函數圖,巴西GDP的沖擊反應基本為正,且在2015年附近強度最大,而中國GDP增長率在絕大部分樣本時點表現為負向反應;同時,美國加息會導致人民幣匯率產生正向反應,而巴西匯率僅在2013—2017年期間才顯著為負。

圖6 美聯儲貨幣政策調整對中國的外溢效應

圖7 美聯儲貨幣政策調整對巴西的外溢效應

在全球經濟相互依存的背景下,由于自身經濟結構的問題,新興經濟體在應對發達經濟體的自救政策時面臨著巨大挑戰。一方面,美國的量化寬松操作帶來的寬松貨幣環境使得美元大幅貶值,而美國作為世界第一大債務國,美元貶值必然會導致作為債權國中國、巴西等新興經濟體擁有的債權縮水。另一方面,發達經濟體的主要經濟問題是危機導致的通貨緊縮,而新興經濟體的快速發展使其內部經濟有著較大的通脹壓力,美國的擴張性貨幣政策導致高流動性并不能被其國內完全消化,過剩的流動性注入國際金融市場,國際商品價格因此大幅上漲,新興經濟體又遭受著較大的輸入型通貨膨脹,其壓力進一步增大。

3.美國貨幣政策對發達經濟體的溢出效應

由圖8、圖9可知,給予美國資產負債表指標一單位正向沖擊,歐盟GDP增長率響應皆為正值,且短期響應最為劇烈,而加拿大GDP增長率在長期波動劇烈,且三次突破零點。匯率方面,歐盟與加拿大表現基本一致,且在2015年的正向響應最為顯著。美國利率一單位的正向沖擊對兩地區經濟的沖擊效應非常微弱,匯率也表現為一致的先正后負響應?？傮w上來看,美國貨幣政策改變對于發達經濟體的外溢效應并不顯著。

圖8 美聯儲貨幣政策調整對歐盟的外溢效應

圖9 美聯儲貨幣政策調整對加拿大的外溢效應

(二)美國貨幣政策溢出效應的國際對比

本部分運用TVP-VAR模型的時點沖擊反應函數分析美聯儲貨幣政策溢出效應的影響特征。分別選取第48期(2012年12月)、第84期(2015年12月)、第106期(2017年10月)構造時點沖擊反應函數。選取這三個時點是為了跨越美聯儲的量化寬松貨幣政策實施和退出的整個過程,充分刻畫貨幣政策溢出效應的時變特征,進而使其對樣本國家或地區的影響特征更為鮮明(美聯儲于2012年12月開啟了第四輪量化寬松,2015年12月宣布首次加息,2017年10月開始縮減規模龐大的資產負債表)。鑒于此,本文以上述時點為代表構造時點脈沖響應曲線,并將各個時點國家或地區的沖擊響應聚總分析。

圖10與圖11給出了三個時點美國貨幣政策變動指標對三類經濟特征國家或地區的GDP沖擊,圖中點實線、實線和虛線分別代表資源進出口國家、美國的債權債務國和發達經濟體。一方面,從時點沖擊響應曲線的形狀來看,相同經濟特征國家或地區對于美國資產負債表沖擊的響應表現基本一致,這意味著本文樣本國家或地區的劃分具有一定的合理性。另一方面,從各類國家或地區的反應來看,資源進出口國家俄羅斯和日本遭受著最為強烈的正向溢出效應,其曲線的波動程度最為劇烈,其次是持有大量美國外債的中國和巴西等國家,且各個時點均表現為負反應,影響程度較弱的是歐盟和加拿大這類發達經濟體。這與上文等間隔沖擊反應曲線所得結論一致。從托賓Q理論的貨幣政策外溢沖擊傳導機制角度分析,貨幣政策的外溢沖擊會率先進入金融市場,并通過資產價格變化影響他國經濟。這是因為:首先,由于國際大宗商品價格與美元指數聯系緊密,尤其是以美元標價的國際原油,因此石油大國俄羅斯和進口依賴型國家日本首當其沖。其次,美元貶值導致其債權持有國債權縮水,間接造成債權國的資本流出,中國、巴西等新興債權人的外匯縮水,給新興市場經濟帶來強烈的資產貶值和通貨膨脹壓力。最后,相比之下,加拿大和歐盟這類經濟運行機制較為成熟、產業結構較為先進的發達經濟體所受的外溢沖擊較弱。總體來看,美國貨幣政策外溢效應最為直接并且沖擊最大的路徑是通過美元匯率變化影響國際大宗商品價格,再傳導至相關國家。

圖10 QE4、加息和縮表時點美聯儲資產負債表沖擊對三類國家GDP增長率的脈沖響應

圖11 加息時點聯邦利率沖擊對三類國家經濟指標的脈沖響應

然而,美國提高利率對于各國經濟指標的沖擊響應與縮減資產負債表的影響效果有所不同,不太符合之前歸納的影響強弱特征。這意味著量化寬松實施和退出的利率傳導和資產組合調整的影響機制有所不同。利率機制主要通過兩國金融市場的套利行為來推動國際資金流動,而資產組合調整機制則依賴貨幣的流動性決定國民收入,進而從實體經濟方面影響兩國貿易來往。因此,一國跨境資金流出程度以及進口傾向和出口乘數,決定其所受貨幣政策外溢效應的大小。此外,匯率機制也是一個重要的影響因素。觀察圖10可見,加息沖擊對于中國產出的影響效果并不顯著,另外,利率上升導致的美元升值,唯獨使得人民幣匯率增加,人民幣貶值?？傮w來說,中國在一定程度上規避了美國貨幣政策調整的外溢效應,這與中國的資本管制是分不開的。人民幣匯率不再單一盯住美元,而是參考一籃子貨幣,根據市場供求關系來進行浮動,因此美聯儲加息的大部分影響可以被市場消化。此外,2015年8月,中國人民銀行宣布調整人民幣對美元匯率中間價報價機制,人民幣貶值促進了出口貿易,進而釋放美元指數上升帶來的壓力。

六、結論與政策建議

本文基于托賓Q理論,以美國貨幣政策溢出效應特征為出發點,根據相應國家或地區與美國的經濟關系選取資源進出口國家、持有大量美國外債國家以及經濟較為成熟的發達經濟體這三類樣本,并以此構造TVP-VAR模型,研究美國貨幣政策調整的外溢效應。得到以下結論:就美國非常規貨幣政策效果而言,所受沖擊最大的是資源進出口國家,其次是美國的債權債務國,最后是發達經濟體,其中持有大量美國外債的中國、巴西始終遭受負向沖擊;在美國量化寬松實施和退出整個過程中,俄羅斯遭到的沖擊最大,原因在于其單一而脆弱的經濟收入結構,美元指數變化導致國際原油價格的非正常波動會對俄羅斯造成巨大的影響;中國在一定程度上規避了美國貨幣政策的利率傳導(加息)沖擊,這得益于中國的資本管制與匯率改革。因此,經濟結構單一或其邊際進口傾向與出口乘數偏大的國家在面臨貨幣政策外溢沖擊時表現得最為脆弱,外匯儲備結構缺乏靈活性,美元資產占比過高的國家也會面臨嚴重的資本縮水風險,而資本管制能一定程度上規避貨幣政策的利率傳導沖擊。

依據本文研究結論,我們提出以下政策建議:

第一,努力推進經濟結構轉型,積極調整進出口模式。本文實證結果表明,美國貨幣政策外溢效應最為直接且沖擊最大的路徑是通過美元匯率變化影響國際大宗商品價格,再傳導至經濟結構單一或邊際進口傾向與出口乘數偏大的國家。為了有效減少這類沖擊,必須加快推動中國經濟體制改革,注重經濟結構轉型,重視科研創新,降低對進口的依賴,以分散外溢沖擊風險。結合中國經濟現狀以及美國貨幣政策的外溢沖擊特征,一方面,中國應該重視“互聯網+”模式下新的商業形態以及人民的新消費習慣與偏好,鼓勵發展新產業,推動經濟開啟新形態,優化穩增長的經濟結構。另一方面,保持出口繁榮勢頭,提升自主創新水平,攻破工業核心產品研發和生產的技術難關,擺脫對特定產品的進口依賴性。與此同時,努力將理論成果落實為先進生產力,生產出更多更優秀的商品。在滿足國內需求的同時挖掘國外市場對中國產品的潛在需求,以更強的競爭優勢占領國際市場,讓國貨走向世界。

第二,考慮外匯儲備結構缺乏靈活性,美元資產占比過高的國家也會在美國貨幣政策調整下遭遇嚴重的資本縮水風險,中國應該重點優化外匯儲備的配置結構。2020年3月,中國的外匯儲備規模環比縮減461億美元,這是多重因素所致,其中也包括美國的量化寬松導致的美元資產大幅縮水。作為美元外匯儲備量最大的國家,我們應該升級外匯儲備的配置結構,分散外匯儲備的風險,減少購買剩余存續期較長的美國國債,增加購買美國股票以及不動產。另外,還可以將投資轉向新興市場國家的黃金以及戰略物資,以達到優化外匯儲備結構的目的。

第三,美國的貨幣政策改變會使大多數新興市場幣值出現劇烈波動,而中國現階段實行的是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度,因此資本外逃對于市場外匯供給的沖擊并不會對人民幣幣值有太大的影響。為了強化人民幣的抗干擾能力,中國應該以維護人民幣匯率穩定為目標,完善匯率形成機制,努力推進匯率市場化改革,加強匯率的雙向波動彈性,減小人民幣波動預期,將美國貨幣政策調整對中國金融市場與實體經濟的負面影響控制在最低。