休整期，在低位品種中尋找機會

陳果

短期結構上關注在低位資產中尋找景氣穩定或好于預期方向，中期線索在于科技周期與復蘇鏈中的彈性方向。

短期兩大主題帶動市場調整的催化劑可能是對美國限制政策的擔憂，更主要原因是內部交易擁擠，量化和融資資金可能放大波動。復盤歷史上的A股科技股行情，結合公募重倉股配置水平，在交易熱度壓力釋放后，TMT中2023年后續基本面向好趨勢能夠得到持續驗證的方向，理論上應該還有繼續演繹的空間。

不過，短期市場依然面臨一些擾動因素，投資者需要耐心等待再布局機會：

4月末的業績爆雷風險。4月下旬年報和一季報披露接近尾聲，業績較差或不及市場預期的公司往往可能傾向于延后公布自身財報，由此容易導致4月末財報季“業績爆雷”事件頻發，市場投資者風險偏好收縮，情緒可能趨于謹慎。參考過去6年4月中下旬漲跌停家數比例以簡單衡量市場做多情緒，可以發現4月末漲跌停比例快速下降，因此可能不是一個好的主題投資窗口期。

美國限制政策落地。21日據彭博社報道，拜登政府擬在未來幾周（5月19日G7峰會前后）簽署行政令限制美企對中國關鍵經濟領域的投資（聚焦AI、芯片和量子計算），引發TMT板塊大跌。考慮到美資過去對中國上述三大科技領域的投資規模不大，尤其是在過去幾年的科技領域的制裁使得美資已有回避國內投資的趨勢，即使措施落地，對中國相關產業實質影響不大。該新聞的影響更多是情緒性的，投資者擔憂中美科技脫鉤風險上升會在短期影響市場風險偏好。

美聯儲5月議息會議落地。根據當前的市場定價預期，5月議息會議的關注焦點可能在于其是否會成為本輪聯儲加息終點，最后一次加息25bp。隨著前期SVB所引起的銀行業壓力得以逐步緩解，信貸收縮出現緩和，而近期公布的調查顯示消費者短期通脹預期明顯回升，關注聯儲5月會議有關后續加息路徑的表態及對市場的潛在擾動。

雖然短期牛回頭，但中期向好趨勢不改。

一季度經濟恢復勢頭良好，“復蘇小牛”判斷不變。一季度GDP實際同比增長4.5%，位于市場預期區間上限；3月單月數據中，除固定資產投資以外，社零、工業增加值、服務業生產指數等主要經濟數據當月同比增速均較1-2月繼續加速向上，印證疫后復蘇趨勢。與此同時，強勁的數據表現下，多家外資機構相繼上調了全年中國經濟增速的預期，花旗中國經濟意外指數不斷創下新高。

服務業與部分接觸型消費的脈沖式復蘇是GDP超預期背后的重要推動力，其或許更多源于疫后消費場景的修復，是居民部門積壓需求釋放、“報復性消費”的一種體現，這一邏輯對于解釋地產銷售的大幅改善可能同樣有效。而需要考慮的是，當脈沖過后抑或外生場景邊際改善的趨弱，作為順周期變量的消費或許依舊需要依賴于居民部門收入預期恢復下內生需求的提升。如果剔除基數效應并基于較疫情前復合增速或是社零季調環比的視角，3月單月消費改善幅度可能并不如所展現的那般強勁。后續復蘇壓力與動力并存，維持年度策略中提示“慢復蘇”格局下“復蘇小牛”的觀點。

各主要指數性價比依舊處于相對合意水平，保持戰略看多。近期一個值得注意的現象是，盡管經濟數據接連出爐驗證復蘇趨勢向好，10年期國債收益率卻連續走低，其中有宏觀價格指標偏弱引發政策加碼寬松預期、部分金融機構配置債市意愿較強等等原因。

以此作為基準，股票市場部分指數相對于債券的超額回報依舊明顯，估值回落空間非常有限。如果基于縱向比較下的各主要指數ERP歷史分位來看，整體市場當前ERP水平所處過去10年的分位數大致在60%左右，而前期表現相對低迷的創業板指數，所處過去3年、5年、10年的分位數都接近100%，即當前估值水位可能處于較為合意區間。