生活用紙：業績拐點或將來臨

馬雨霏

中順潔柔2022年實現營業收入85.7億元，同比下降6.34%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約3.5億元，同比下降39.77%。

維達國際2022年實現營業收入194.18億港元，同比增長3.97%；歸屬母公司凈利潤7.06億港元，同比下降56.91%。

對于業績下滑的原因，維達國際稱，2022年除疫情影響外，原材料成本的持續上升給公司業績帶來負面影響。

恒安國際2022年實現營收226.16億元，同比增長8.8%；公司權益持有人應占利潤為19.25億元，同比減少41.2%。

從營收占比來看，紙巾業務一直是恒安國際的核心業務，2022年恒安國際的該項業務確實有著不錯的表現。2022年，恒安國際紙巾業務銷售收入大幅上升約24.4%至122.48億元，占集團整體收入約54.16%；上年同期為98.42億元，占比47.34%。

從三家紙企披露的2022年年報來看，業績下滑主要是因為原料成本的大幅攀升。

生意社監測數據顯示，2022年以來，木漿原料針葉木漿和闊葉木漿現貨價格震蕩上行，針葉木漿山東地區市場均價一度漲至7750元/噸，闊葉木漿一度漲至6700元/噸。

在原材料價格急劇上漲的壓力下，各大紙企的業績也隨之下降，行業仍然面臨不小的挑戰。

漲價難抵原料上漲

生活用紙在生產過程中需使用的原材料有紙漿、化學助劑和包裝物等。其中，紙漿占生產成本的50%-70%，紙漿制造行業是生活用紙行業主要也是最重要的上游行業。作為國際性大宗原材料，紙漿的價格受世界經濟周期的影響明顯，紙漿價格的波動影響著生活用紙產品的毛利水平。

自2020年11月以來，紙漿價格持續上漲。2021年年底，紙漿價格在5500-6000元/噸徘徊，而2022年年底已飆升到7400元-7800元/噸。

為了應對原料成本的價格上漲，早在2020年12月，全國各地生活用紙企業就開始相繼漲價。截至2020年12月31日，2020年下半年，成品紙的累計漲幅達800-1000元/噸，出廠價從最低谷的5500-5700元/噸上漲至近7000元/噸，而維達、清風、心相印的出廠價格已達到12500元/噸。

2021年4月初，中順潔柔和維達國際等公司繼續漲價。

中順潔柔在當時的漲價函中表示，原材料價格持續上漲，公司生產成本和運營成本不斷增加。維達國際（北京）也表示，由于原材料價格的不斷上漲，導致生產成本急劇增加，計劃于4月1日起針對維達品牌部分產品進行價格調整。

此后的2022年一季度，中順潔柔開始再次提價，并分階段推進，截至2022年三季度，中順潔柔對旗下大部分產品均進行了提價。

但紙企持續的漲價并沒有讓公司的業績大幅增長，反而因成本的不斷上漲而出現業績下降。

2020-2022年，中順潔柔的營收分別為78.24億元、91.5億元、85.7億元，凈利潤分別為9.06億元、5.81億元、3.49億元，毛利率分別為41.32%、35.92%、31.96%，凈利率分別為11.58%、6.35%、4.07%。

維達國際2020-2022年的營收分別為138.97億元、152.69億元、173.45億元，凈利潤分別為15.78億元、13.4億元、6.31億元，毛利率分別為37.69%、35.32%、28.24%，凈利率分別為11.35%、8.77%、3.64%。

2020-2022年，恒安國際營收分別為223.74億元、207.9億元、226.16億元，紙巾業務所占比例分別為46.41%、47.34%、54.16%；凈利潤分別為46.08億元、32.9億元、19.49億元；毛利率分別為42.26%、37.38%、34%，凈利率分別為20.6%、15.83%、8.62%。

過往三年，三大生活用紙企業雖然不斷提價，但是依然難以抵消成本的上漲，公司業績和盈利能力在不斷下降。

成本下行周期已來

造紙行業分為文化用紙、包裝用紙、生活用紙、特種紙等。2015-2021年，全國生活用紙生產量從885萬噸提升至1105萬噸，期間年均復合增速為3.77%。

據中國造紙協會數據，2021年，全國生活用紙消費量突破1000萬噸，達到1046萬噸，同比增長5.02%。從供需的角度來看，全國生活用紙生產量和消費量基本處于供需平衡的狀態，相差并不明顯。

生活用紙使用的原料為紙漿，而紙漿主要為木漿、竹漿、草漿和再生紙漿，其中生產高檔生活用紙所使用的紙漿為木漿（包括針葉木漿和闊葉木漿）。

中國造紙工業年報數據顯示，2021年中國木漿產量達到1809萬噸，進口量為2330萬噸。智研咨詢的數據顯示，2021年木漿占紙漿的比例在22.12%，木漿消耗量約4400萬噸。雖然中國木漿進口比例較高，但從國內情況來看，木漿的供需也處于基本平衡的狀態。

2022年3月9日，漂白針葉木漿價格沖破7000元/噸，闊葉木漿沖破6000元/噸。2022年全年，針葉木漿均價為7142元/噸，較2021年上升13.28%；闊葉木漿均價為6226元/噸，同比上升27.67%。縱觀全年，漂白針葉木漿和闊葉木漿均在高位徘徊。

從全球來看，Suzano是世界上最大的木漿生產企業，在2020年全球木漿市場供給格局中，Suzano以15%的市場份額排在首位；其次是Arauco，市占率為6%，第三為Nternational Paper，占比5%。前三大公司占比總計為26%。

2022 年12 月13 日，Suzano 宣布闊葉木漿外盤報價為820 美元/噸，即日起執行，較上一次報價下調40 美元/噸。與此同時，加拿大和北歐的北方漂白針葉牛皮紙漿（NBSK）報價也出現下滑，較上周下滑10-40美元/噸。

不僅如此，短期全球紙漿有兩個新增產能。智利Arauco公司MAPA項目的150萬噸闊葉木漿產能已于2022年12月中投產、芬蘭UPM公司烏拉圭項目的210萬噸闊葉木漿預計2023年一季度投放，兩大項目共計新增商品闊葉木漿產能約360萬噸，占全球商品闊葉木漿產能的10%。

由于巨頭的降價和眾多公司的擴產，木漿價格已下降明顯。

生意社的數據顯示，2023年4月21日，漂白針葉木漿價格為5550元/噸，闊葉木漿為4250元/噸，漂白針葉木漿已較2022年全年均價下跌22.29%，闊葉木漿已較2022年全年均價下跌31.74%。

從目前來看，木漿價格已經進入了下行周期。

業績拐點或將來臨

4月19日，中順潔柔發布2023年第一季度報告。公告顯示，2023年第一季度公司營業收入為20.61億元，同比增長9.35%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為8944萬元，同比下降32.93%。

從2023年第一季度來看，公司業績并沒有出現反轉。

但從紙漿的價格走勢來看，已經出現了樂觀的跡象。根據紙漿主力連續數據，紙漿主力連續從2020年2月3日的4252元/噸，上漲到2022年3月1日已經高達7652元/噸，此后小幅調整，但一直維持在6700元/噸左右。2022年12月12日，紙漿主力連續又沖高到7452元/噸的高位，此后不斷下降，截至2023年4月23日，紙漿主力連續為5208元/噸，已較前期高點下降30.11%。

如果2023年全年紙漿維持在此價位，那么和2019年上半年相差無幾。

2019年上半年，中順潔柔的毛利率為36.69%，凈利率為8.66%；維達國際的毛利率為27.38%，凈利率為4.35%；恒安國際的毛利率為37.04%，凈利率為17.67%。由此來看，如果紙漿價格2023年維持在5208元/噸左右，那么三大生活用紙企業的凈利率有望大幅提升，業績也將迎來反轉。

中信證券預計，2019-2020年，紙漿價下行周期中，針葉木漿/闊葉木漿外盤報價低至570/450美元/噸，2019-2020年及2021年上半年，維達國際凈利率分別為7.1%、11.4%、10.6%，中順潔柔凈利率分別為9.1%、11.6%、9.6%，恒安國際紙巾業務經營利潤率分別為7.3%、10.0%、8.9%。

2022年第四季度，維達國際和中順潔柔的凈利率分別為0.4%、3.1%，2022年上半年，恒安國際紙巾業務經營利潤率為-2.6%紙漿價下行時，中信證券預期各企業將以恢復盈利為主，促銷力度有望控制在一定幅度內，終端價盤相對穩定。

綜合考慮到競爭格局（2020/2021年生活用紙新增產能189/233萬噸）和龍頭價格策略，中信證券預計，本輪紙漿價下行周期生活用紙龍頭凈利率有望恢復至8%-10%。

目前紙漿價格已經進入下行周期，在此背景下，生活用紙企業有望迎來業績反轉。