CXO行業：黃金時代已成過去？

薛宇

近日，CXO行業上市公司密集披露減持公告，藥明康德實控人及一致行動人計劃減持8902萬股，占總股本的3%，金額達70億元；康龍化成實控人及一致行動人計劃減持2500萬股，占總股本的2.1%，此前更是進行了規模超百億的減持；美迪西相關股東計劃減持261萬股，占總股本的3%……

巨額減持引發市場強烈關注，CXO行業是否已告別高速增長的“黃金時代”？

業績分化

從目前各家CXO上市公司披露的年報來看，2022年行業已出現明顯的業績分化。業績較好的是拿到新冠大訂單的企業，而其他多數公司業績則表現不及以往。

2022年，藥明康德實現營業收入393.55億元，凈利潤88.14億元，分別同比增長71.84%、72.91%，主要是營收占比最大的化學業務實現快速增長，相比上年的140.87億元增長104.8%至288.5億元，而其中的工藝研發和生產（D&M）服務收入為216.37億元，同比增長151.8%。剔除特定商業化生產項目，化學業務板塊收入同比仍增長39.7%。與歷史相比，藥明康德仍保持了較好的增長。

同樣受益于新冠大訂單的還有凱萊英和博騰股份。2022年，凱萊英實現營業收入102.55億元，凈利潤33.02億元，分別同比增長121.08%、208.77%。年報顯示，凱萊英2022年對美國某大型制藥公司履行合同總金額為59.1億元，2021年為12.31億元，由此可大致計算剔除大訂單后2022年收入同比仍增長約27.49%。不過，博騰股份剔除大訂單后收入是下降的。2022年，博騰股份實現營業收入70.35億元，凈利潤20.05億元，分別同比增長126.55%、282.78%。2022年，博騰股份對美國某大型制藥公司履行合同總金額為6.93億美元，2021年為3.16億元人民幣，由此可大致計算剔除大訂單后2022年收入約同比下降16.64%。

新冠大訂單帶來的業績高增長顯然不可持續。業績基數較高的情況下，2023年一季度，藥明康德營收同比增長5.77%，凈利潤同比增長31.97%，仍保持了一定增長；博騰股份業績出現下滑，同期營收和凈利潤分別同比下降4.5%、20.37%。

其他多數公司2022年則出現了不同程度的業績增速下滑。康龍化成2022年營收雖同比增長37.92%，但凈利潤同比下降7.24%；泰格醫藥2022年營收增速35.91%，扣非凈利潤增速25.01%，低于上年的63.32%和73.9%，而2023年一季度分別為-0.73%、0.74%，增速繼續放緩；美迪西2022年營收和凈利潤增速分別為42.12%、19.85%，低于上年的75.28%、118.12%，2023年一季度為26.8%、31.58%，同樣低于上年同期。唯一表現較亮眼的是昭衍新藥，雖然新冠訂單較少，但2022年營收增速卻達到49.54%，增長良好。

比較來看，大型、一體化的藥明康德，具備較多實驗猴資源的昭衍新藥以及細分市場有優勢的凱萊英業績表現更好。

高增長能維持多久？

20世紀90年代，隨著仿制藥大量上市，全球處方藥市場趨于平穩，而新藥研發難度增加，創新藥企降本增效，CXO行業由此進入了發展的黃金時期，中國開始成為CXO行業發展的重要市場。

中國CXO行業發展較晚，行業集中度更低，行業增速明顯高于發達市場。2015-2019年，全球CRO市場規模由450億美元增至630億美元，年增長9%；中國CRO市場規模由23億美元增至70億美元，年增長27.3%。2020年，全球CDMO行業規模約為554億美元，增速約13%；中國CDMO行業規模約為317億元，增速約38%。

CRO行業規模受益于醫藥研發投入增長與研發外包率的提升。但是，由于近年投資回報率明顯下降，創新藥融資熱度有所下降。據醫藥魔方數據庫，2022年全球創新藥一級市場投融資總金額290億美元，同比下降43%，投融資事件928起，同比下降30%；國內創新藥一級市場融資總金額67億美元，同比下降55%，投融資事件435起，同比下降32%。

滲透率方面，2017-2021年，中國CRO業務外包比例從30.6%上升至39.6%，美國則從41.8%上升至50.3%。據Frost＆Sullivan預測，全球醫藥研發投入外包比例將由2022年的46.5%提升至2026年的55%，其中中國將由42.6%提升至52.2%。

從美國的CRO業務滲透率來看，未來幾年內中國CRO業務的滲透率有望繼續提升，但提升難度也會明顯增加。

2016年，美國占全球CXO產業的比例為40%，中國僅占6%，2021年中國市場迅速上升至12%，機構預計2026年有望進一步提升至22%。雖然全球醫藥外包市場需求繼續快速向中國轉移，中國市場增量空間較大，但實際上，國內CXO供應體系的功能并不全面，這將在一定程度上制約行業的增長。

中金公司指出，作為全球創新藥研發供應體系的一環，中國的CXO產業已有一定基礎，如臨床前CRO的CMC、臨床CRO的進口藥品再注冊、實驗室CMO的化學合成、工廠CMO的中間體生產等，在全球范圍內已有一定比較優勢，但中國CXO供應體系功能并不全面，在更高附加值的部分，如臨床前的藥物開發、動物模型，臨床CRO的創新藥開發，工廠CMO的API與制劑代工等方面存在缺失與短板。

值得警惕的是，壁壘不高的細分行業內卷逐漸加劇。由于CDMO在整個創新藥外包價值鏈中比重較大，行業快速發展、利潤可觀，一些CRO公司及特色原料藥公司也逐漸將業務拓展到CDMO領域，目前經營CDMO業務的企業有三類：本身就從事CDMO/CMO業務的公司，如凱萊英和博騰股份；起家于藥物發現業務的CXO公司，如藥明康德、康龍化成、藥石科技、維亞生物、睿智醫藥；特色原料藥轉型CDMO/CMO的公司，如九洲藥業、普洛藥業、美諾華、天宇股份等。

由CRO轉型CDMO的公司具備優質客戶資源，仿制藥API向CDMO拓展的企業也與國際跨國藥企合作并具有一定技術實力，這些公司天然具備轉型的基礎，連同原CDMO企業持續進行產能擴張。據統計，2021年及2022年一季度，10家CDMO公司合計資本開支為203億元、46.6億元，同比增長60.2%、96.9%，CDMO行業資本開支大幅加速。此外，國內資金實力較強的創新藥企業亦在不斷進行產能擴張，并非完全依賴CDMO，例如百濟神州新建產能中，小分子藥物產能增長約6倍，大分子生物制劑產能增長近2倍；君實生物原蘇州吳江生產基地擁有4500L發酵能力，新建上海臨港生產基地產能已達42000升，公司產能增加近10倍。

隨著其他企業的進入，CDMO這一“藍海”賽道將日漸擁擠，變成“紅海”也并非沒有可能。

CGT CDMO（細胞基因療法CDMO）是新興賽道，不過由于市場空間小、價格相對昂貴，短期內行業不會大幅擴產，也難以發展壯大。目前行業龍頭在這個領域開始布局，但仍處于虧損狀態，例如藥明康德細胞及基因療法CTDMO業務2022年營收為13.08億元，但毛利率為-6.68%；康龍化成大分子和細胞與基因治療服務2022年營收僅1.95億元，毛利率為-27.73%。另外，近期有消息稱藥明康德關閉剛運行一年半的CGT子公司藥明生基臨港工廠，裁員50人；GSK宣布終止在細胞與基因療法方面的研發投入，新興賽道寒氣襲人。

增長前景仍在

雖然國內CXO行業出現一些不利變化，但從海外CXO經營來看，行業景氣度仍然持續。據華西證券，2022年重點關注的12家海外CXO公司合計實現營業收入517.69億美元，同比增長8.3%，2019-2022年復合增長率為13.7%。其中，CRO業務、CDMO業務、實驗室業務分別實現營業收入339.03億美元、150.69億美元、27.97億美元，同比增長6.4%、11.1%、16.5%，2019-2022年復合增長率為11.4%、19.5%、14.2%。

從新簽訂單和在手訂單來看，ICON、Covance、SYNH、MEDP以及IQVIA五家臨床CRO企業2022年合計新簽訂單金額185.6億美元，同比增長6.4%；在手訂單758億美元，同比增長6.1%，除SYNH外均保持正增長。從資本開支看，海外CDMO企業從2019年的12.4億美元增至2022年的34.7億美元，生物藥CDMO企業Lonza、藥明生物、三星生物、富士、BI預計2026年整體產能增加至2022年的1.785倍。此外，從事實驗室業務的查爾斯河在手訂單規模31億美元，增長32%。

目前，國內與海外大型企業技術水平仍存在較明顯的差距。隨著中國對藥物研發過程的質量管理標準向西方國家標準體系靠攏，小型CXO企業可能被淘汰，而大型一體化、研發實力較強以及具備特色業務能力的CXO企業才能脫穎而出。過去數年，國內CXO企業受益于海外需求轉移業績高速增長，但中長期來看行業增長將趨向于高質量的穩定增長，內部分化或持續存在。