陸家嘴：百億高溢價關聯收購或為土儲

楊現華

從開始謀劃收購到交易所受理方案，陸家嘴（600663.SH）超過130億元的關聯收購即將臨近收官。從大股東手中購買的數家公司能夠給陸家嘴帶來預期中的約400億元預收款嗎？

遠超百億的收購并不能給當下的陸家嘴貢獻多少收入或者利潤，顯然陸家嘴拿出逾130億元收購大股東資產不是為了當下，4家公司在上海核心區的土地儲備才是收購的核心看點。

溢價不菲

陸家嘴此次計劃從大股東上海陸家嘴（集團）有限公司（下稱“陸家嘴集團”）及其控股子公司手中收購4家公司，即上海陸家嘴昌邑房地產開發有限公司（下稱“昌邑公司”）100%股權、上海東袤置業有限公司（下稱“東袤公司”）30%股權、上海耀龍投資有限公司（下稱“耀龍公司”）60%股權和上海企榮投資有限公司（下稱“企榮公司”）100%股權。

根據收購方案，陸家嘴將以8.79元/股發行7.67億股用于收購昌邑公司100%股份和東袤公司30%股份，分別出資45.9億元和19.85億元即合計拿出65.75億元現金收購耀龍公司60%股權和企榮公司100%股權。陸家嘴還將配套募資不超過66億元，用于完成現金收購、補充流動資金和償還債務。

4家公司中，陸家嘴已經持有東袤公司30%的股份。

陸家嘴給這4家公司的報價超過130億元。根據收購書，此次收購作價133.19億元，其中東袤公司30%股份估值為48.76億元，1.54%的溢價基本沒有明顯增值。其他3家則不然，昌邑公司和企榮公司100%股權作價18.68億元和19.85億元，溢價為11.17倍和1.25倍；耀龍公司60%股權評估值為45.9億元，溢價也達到了248.85%。

由于沒有營收或者營收較少，收購的資產并不能為當下的陸家嘴帶來多少收入或者利潤。只有企榮公司位于前灘國際商務區建筑面積為13.29萬平方米的項目已經于2022年7月竣工，項目主要用途為商業和辦公。隨著后續招商的推進，企榮公司可以為陸家嘴貢獻部分收入。

剩余3家公司為陸家嘴提供的是大量的土地儲備。

昌邑和東袤公司的土地在上海陸家嘴金融貿易區即“小陸家嘴”附近，已投入使用的企榮公司項目和在建的耀龍公司項目則位于上海市重點開發區域前灘國際商務區。兩個地區的區位優勢明顯，對于久未擴張的陸家嘴來說是個有益的補充。

2022年年末，陸家嘴的土地儲備為58.85萬平方米，其中上海22.63萬平方米，2020年公司的土地儲備即是如此，即使再向前追溯3年的2017年，陸家嘴在上海的土地儲備也基本相差不大。

此次收購將給陸家嘴帶來更多的土地儲備和項目開發。因此，在當下無法為公司貢獻多少收入情況下，看中項目后續開發，其估值高低就成為收購的關鍵因素。4家公司中，除東袤公司基本沒有溢價外，其余3家要么溢價超一倍，有的溢價超過10余倍，這樣的收購價格是否合理呢？

要知道，作為在小陸家嘴金貿區擁有核心資產的上市公司，陸家嘴目前的市凈率尚不到2倍，收購的資產只是與小陸家嘴相鄰，或者干脆在前灘，遠離陸家嘴核心區。

東袤公司溢價不高，或許與其土地成本已經不菲有關。2021年11月，東袤公司以150.49億元拿下了有“陸家嘴北濱江”之稱的地塊，項目規劃建筑面積36.99萬平方米，是商業、辦公和住宅等綜合體項目，綜合樓面價達到40680元/平方米。

400億元預收款來自何方

之所以給出逾130億元的收購報價，是陸家嘴對上述項目充滿期待。根據公司在收購書中的介紹，隨著各項目建設、預售及運營的逐步推進，未來3年即2023-2025年預計將合計產生預收款項（含租金收入）近400億元。

2022年，陸家嘴不到120億元的收入有所下降，即便前幾年收入較高時公司的營收也未超過150億元，預收款最高時也不過約60億元。收購的4家公司未來3年年均貢獻約133億元的預收款，這對陸家嘴的營收將是極大的補充。或者說，甚至有望使陸家嘴的收入翻倍。

指望租賃收入實現近400億元的收入并不現實。2022年，陸家嘴的房地產租賃收入為30.63億元，即使將與之相關的物業管理計入在內也不到50億元。不計入其他運營項目，2022年陸家嘴僅運營的寫字樓就有約191萬平方米，商業物業總建筑面積約47萬平方米。收購的上述4家公司商業和辦公建筑面積合計不過67萬平方米，其租金收入顯然不是未來收入的大頭。

住宅開發收入才是。除了企榮公司沒有住宅開發外，昌邑公司住宅規劃建筑面積為63500平方米，東袤公司為13.36萬平方米，耀龍公司擁有11.34萬平方米，這是未來3年能夠貢獻預收款的主要來源。

需要說明的是，東袤公司純商品房項目的面積占85%，約為11.36萬平方米。

按照陸家嘴的介紹，位于小陸家嘴周邊的昌邑和東袤公司一手房價約為10萬-13萬元/平方米，位置略差的耀龍公司周邊一手房均價同樣如此。按照前者每平方米均價13萬元、后者10萬元簡單計算，昌邑和東袤公司住宅項目有望帶來約230億元預收款，耀龍公司則有望實現逾110億元，合計約340億元的預收款，這或許是陸家嘴預估約400億預收款的基礎。

問題在于，這些住宅項目能夠順利去化嗎？從陸家嘴目前的銷售看，情況并不樂觀。2022年年末，陸家嘴的合同負債即預收款為59.05億元，雖較上一年40億元出頭有了不小的增長，但金額并不大。而且，陸家嘴存貨上積壓有約百億的項目待出售。

房企開發產品指的是已建成、待出售的物業。2022年年報顯示，陸家嘴存貨中的開發產品為99.45億元，這些已建成待出售的物業是陸家嘴未去化的項目。2019年年末，公司開發產品大幅增長至56.37億元，3年后開發產品再度增長近一倍。

無論是對哪一行來說，庫存積壓都不是好消息，對資金密集型的房企更是如此。根據陸家嘴年報，除了2022年在售項目去化率優秀外，2019-2021年去化率都在60%上下，收購的項目未來3年能夠實現100%去化嗎？

有息負債陡增

除企榮公司外，收購的其余3家公司土地儲備都處于在建或者待開發階段，這意味著后續建設需要陸家嘴投入大量的資金，這對本就債務壓力明顯增加的陸家嘴來說，壓力只會進一步加大。

2022年年末，陸家嘴的貨幣資金為37.25億元，僅剩下上一年末133.53億元的零頭。同時公司以理財和信托為主的交易性金融資產為81.35億元，較上一年的33.84億元雖有明顯增長，但顯然不及貨幣資金的下降更為迅速。

由于除了地產相關業務外，陸家嘴還有陸家嘴信托和愛建證券等金融業務，公司的貨幣資金或許并不止百億出頭。與之相對應的是，陸家嘴的有息負債悄然間在快速增長。

2022年年末，陸家嘴短期借款為135.02億元，一年內到期的非流動負債為132.06億元，即短期債務為267.08億元。長期債務更為明顯，2022年年末，公司長期借款和應付債券分別為94.8億元和251.95億元，合計346.75億元的長期負債較上一年的248.4億元增長了近百億元。

2022年年末，陸家嘴有息負債余額為587.97億元，較上一年末的506.15億元增加了16.17%，且2020-2022年陸家嘴有息負債增長都超過了15%。按照“三道紅線”要求，即便是最優質的綠檔房企，其有息負債漲幅也需要控制在15%以內。陸家嘴是否達標了呢？

陸家嘴如此，大股東陸家嘴集團的負債也不輕松。陸家嘴集團還未披露年報，截至2022年三季度末，公司短期借款和一年內到期的非流動負債分別為306.92億元和105.88億元，合計412.8億元，與上一年末的429.33億元已經基本相仿。

2022年三季度末，陸家嘴集團長期借款和應付債券分別為291.23億元和385.8億元，合計金額為677.03億元，2021年年末為517.27億元。2021年，陸家嘴集團的有息負債在千億左右，2022年三季度末已經明顯超過千億了。

陸家嘴和大股東陸家嘴集團都有金融業務，因此不能將有息負債的增長全部歸結于房地產業務上。不過，在將上述4家子公司轉讓給陸家嘴后，大股東陸家嘴集團就不用為后續的開發擔憂了，公司還可以獲得逾65億元的現金，可謂一舉兩得。

截至發稿，陸家嘴沒有回復《證券市場周刊》的采訪。