美國衰退啟示

王銳

全球需求收縮和產(chǎn)能過剩所引發(fā)的衰退風險不斷被抬升。市場交易邏輯由通脹交易向衰退交易逐漸切換。

美國經(jīng)濟正處在滯脹和衰退的臨界點。

美國勞工部4月12日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國3月CPI同比上漲5%，低于市場預期的升5.2%；漲幅較2月的升6%收窄1個百分點，為2021年5月以來最小同比漲幅。剔除波動較大的食品和能源價格后，核心CPI環(huán)比上漲0.4%，同比上漲5.6%，與市場預期持平。

而僅隔數(shù)小時后發(fā)布的美聯(lián)儲3月會議紀要顯示，與會官員就美國兩家地區(qū)銀行倒閉事件帶來的不確定性以及由此觸發(fā)的金融市場動蕩可能導致的后果展開了討論。議息會議上，多位政策制定者曾考慮暫停加息，但對通脹的擔憂最終成為支持加息決策的關(guān)鍵。值得注意的是，紀要還顯示委員會一致認同銀行業(yè)壓力將減緩美國經(jīng)濟增長，警告美國經(jīng)濟或出現(xiàn)衰退風險。

美聯(lián)儲工作人員預計，2023年下半年，經(jīng)濟陷入淺衰退并在之后兩年修復是可能出現(xiàn)的基準情景，若金融環(huán)境收縮程度持續(xù)惡化，則經(jīng)濟下行的風險更高，反之亦然。3月經(jīng)濟預測摘要顯示，2023年全年實際GDP同比增速預測從2022年12月的0.5%下調(diào)至0.4%；2023年失業(yè)率預測從2022年12月的4.6%下調(diào)至4.5%。

美國7供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）4月3日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國制造業(yè)PMI延續(xù)弱勢，顯著低于預期，多數(shù)分項指標均有不同程度的回落。3月美國制造業(yè)PMI錄得46.3%，預期47.5%，前值47.7%，連續(xù)5個月低于枯榮線。新訂單、出口訂單、就業(yè)、進口降幅均超兩個百分點。從季節(jié)性來看，3月PMI回落1.4個點，處于近五年同期較差水平。

同時，美國ADP就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，3月就業(yè)人數(shù)僅增加14.5萬人，遠低于預期的21萬人，同時工資增長放緩，突顯出勞動力市場需求出現(xiàn)降溫跡象。

而美國領(lǐng)先經(jīng)濟指數(shù)（LEI）3月份下跌1.2％，連續(xù)第12個月下跌，繼續(xù)預示著2023年晚些時候?qū)⒊霈F(xiàn)衰退。這是三年來最大的降幅。

一系列的經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明，美國經(jīng)濟增長正在冷卻，市場衰退交易升溫。而兩年期美債收益率最深跌19個基點，10年期收益率近7個月最低，長短債利差急劇收窄，往往暗示衰退即將到來。

財信證券表示，當前全球正面臨著40年未有之大通脹，為了抗擊通脹，各大經(jīng)濟體被迫開始加息。再疊加俄烏沖突、歐美銀行風險暴露等一系列黑天鵝事件共同影響，全球需求收縮和產(chǎn)能過剩所引發(fā)的衰退風險不斷被抬升。市場交易邏輯由通脹交易向衰退交易逐漸切換。

美國銀行公布的最新月度基金經(jīng)理調(diào)查顯示，投資者4月份將債券配置提高至2009年3月以來的最高水平，并將現(xiàn)金配置水平維持在5.5%的高位。同時，股票相對于債券的配置，已降至全球金融危機以來的最低水平，而防御性股票相對于周期性股票的配置則升至美股2022年10月階段性觸底以來的最高水平。

長城證券認為，在臨界點之前，美聯(lián)儲仍需加息控通脹，否則無法進入衰退，通脹就難以回落理想范圍。在臨界點之后，美國經(jīng)濟明確衰退，美聯(lián)儲需要迅速轉(zhuǎn)向，通過降息來減輕衰退。在通脹和衰退的兩難境地間，先加息控通脹，再降息穩(wěn)經(jīng)濟是較好的政策路徑。

興業(yè)證券表示，美國3月非農(nóng)數(shù)據(jù)較2023年前兩個月已明顯走弱，ISM公布的3月服務(wù)PMI指數(shù)連續(xù)3個月下跌以及制造業(yè)PMI指數(shù)的超預期回落，均釋放出美國經(jīng)濟走弱的信號。再疊加硅谷銀行破產(chǎn)等黑天鵝事件頻發(fā)，以及激進加息影響進一步兌現(xiàn)，美國經(jīng)濟衰退風險再度升溫。可能最晚在2023年四季度，就能看到美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）標準下的衰退。

衰退判定及歷史

隨著美聯(lián)儲加息接近尾聲，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面走弱以及黑天鵝事件頻發(fā)，市場對衰退的擔憂日益升溫。

目前，市場上關(guān)于“衰退”的定義有兩種最廣為流傳，一是技術(shù)性衰退，其定義為連續(xù)兩個季度的經(jīng)濟負增長，也就是連續(xù)兩個季度實際GDP的下降。該定義是1975年由時任美國勞工局局長朱利葉·斯希斯提出的經(jīng)驗衰退法則；二是實質(zhì)性衰退，是指經(jīng)濟活動出現(xiàn)顯著下降，波及整個經(jīng)濟體，并持續(xù)幾個月以上的情形。該定義是由NBER提出，在定性角度上，從深度、擴散程度、持續(xù)時間三方面做出的定義。

NBER將經(jīng)濟活動出現(xiàn)顯著下降，波及整個經(jīng)濟體，并持續(xù)幾個月以上的情形定義為實質(zhì)性衰退。NBER認為，經(jīng)濟衰退應(yīng)該不止參考GDP，而是對應(yīng)一系列經(jīng)濟指標同時滿足深度、廣泛性和持續(xù)性的下降。其中，經(jīng)濟活動的衡量指標包括以下6項：實際個人收入減去轉(zhuǎn)移支付、非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、勞工統(tǒng)計局家庭調(diào)查衡量的就業(yè)情況、實際個人消費支出、根據(jù)價格波動調(diào)整的銷售額以及工業(yè)生產(chǎn)。具體程度則為經(jīng)濟活動的顯著下降且下降波及整個經(jīng)濟體并持續(xù)數(shù)月以上。

財信證券表示，由于NBER采取追溯確認的方法判定經(jīng)濟周期拐點，從而往往需要時間去等待數(shù)據(jù)公布，因此NBER定義的衰退存在一定滯后性。據(jù)1980年以來的歷次衰退統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，NBER公告日期平均滯后于實際經(jīng)濟周期拐點11個月左右。其中，NBER公告日較確認的高峰日期滯后6個月左右，NBER公告日較確認的低谷日期滯后13個月左右。

此外，通過對比1948年至2021年期間發(fā)生的技術(shù)性衰退和實際性衰退，有兩點值得注意：一是技術(shù)性衰退都對應(yīng)著實質(zhì)性衰退，而實質(zhì)性衰退卻不一定對應(yīng)技術(shù)性衰退。1948年以來，NBER統(tǒng)計到的衰退共有13次，而技術(shù)性衰退總統(tǒng)計到11次，概率為84.6%；二是NBER判定的衰退起始日期往往領(lǐng)先于技術(shù)性衰退的判定。在1948年至2020年間，NBER和技術(shù)性衰退共同判定的10次衰退中，NBER判定的6次衰退開始日期皆早于技術(shù)性衰退的開始日期，平均領(lǐng)先3個月左右。

方正證券研報顯示，根據(jù)NBER官網(wǎng)，1990年來美國經(jīng)歷了4次經(jīng)濟衰退：分別為1990年7月-1991年3月、2001年3月-2001年11月、2007年12月-2009年6月、2020年2月-2020年4月。時間間隔上，一般為8-10年，時長上，衰退期一般持續(xù)1個季度至6個季度。

方正證券表示，NBER觀測的6大指標在4輪經(jīng)濟衰退中均有不同幅度的走弱。通過對比指標觀測可以發(fā)現(xiàn)，由于每次引發(fā)經(jīng)濟衰退的原因不同，市場觀測指標中各經(jīng)濟分項走弱趨勢以及幅度可能略有異同，比如第二輪房地產(chǎn)銷售以及耐用品支出沒有明顯走弱跡象，但NBER觀測的6大指標在4輪經(jīng)濟衰退中均有不同幅度的走弱。

表1：NBFR判定的經(jīng)濟衰退周期與技術(shù)性衰退周期

資料來源：NBER，財信證券

圖1：10Y-2Y 美債收益率倒掛與衰退周期的情況（%，%）

資料來源：Wind，財信證券

1990年以來美國4次經(jīng)濟衰退均由包括經(jīng)濟與金融危機以及地緣戰(zhàn)爭或疫情等外部沖擊引發(fā)。跟蹤指標上，可以分為兩類，一類具備領(lǐng)先同步效應(yīng)；另一類更多是絕對水平上。

有較明顯領(lǐng)先或同步性變動的指標包括個人實際收入-轉(zhuǎn)移支付同比、實際個人消費支出同比、家庭失業(yè)率、工業(yè)生產(chǎn)水平，其中個人實際收入-轉(zhuǎn)移支付同比、實際個人消費支出同比分別領(lǐng)先2-6個月、領(lǐng)先1-2個月，而家庭失業(yè)率、工業(yè)生產(chǎn)水平幾乎同步。

新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)及實際零售額同比則更多是絕對水平上，歷史經(jīng)驗顯示新增就業(yè)人數(shù)回落至10萬人及實際零售額同比由正轉(zhuǎn)負時較為危險。

關(guān)于經(jīng)濟衰退的預警，財信證券篩選了收益率曲線、勞動力市場指標和經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)三類指標來輔助判斷是否已經(jīng)進入經(jīng)濟衰退周期。

預警信號之收益率曲線

收益率曲線方面，一般來說，到期期限越長，作為補償?shù)娘L險溢價也就越高，因此長期債券的利率通常會高于短期債券，而當短期債券的收益率更高時，就會出現(xiàn)收益率曲線的倒掛。其中，美債10年期（10Y）和2年期（2Y）收益率曲線的倒掛通常被作為經(jīng)濟衰退的預警信號。

財信證券表示，將10Y-2Y美債收益率倒掛作為經(jīng)濟衰退的預警指標主要存在兩個方面的原因：一是從歷史數(shù)據(jù)來看，每輪衰退周期前都出現(xiàn)了10Y-2Y美債收益率的持續(xù)倒掛。雖然衰退并不一定發(fā)生在美國，但持續(xù)的倒掛往往都預示某一區(qū)域經(jīng)濟甚至是全球經(jīng)濟將出現(xiàn)嚴重的衰退。二是10Y-2Y美債收益率倒掛在某種程度上解釋了衰退成因。一般而言，短期收益率可視為金融機構(gòu)的資金成本，長期收益率則可視為金融機構(gòu)的投資成本。因此長、短期收益率倒掛可以理解為金融機構(gòu)的資金成本大于投資成本。而當金融機構(gòu)的資金成本大于投資成本時，金融機構(gòu)投資意愿會出現(xiàn)下降，從而出現(xiàn)貨幣收縮，流動性枯竭，進而引發(fā)衰退。

此外，財信證券在統(tǒng)計美國1978年以來的歷次衰退情況時，還發(fā)現(xiàn)有兩點值得關(guān)注：一是從10Y-2Y美債收益率開始倒掛的時間來計算與衰退開始的間隔，10Y-2Y美債收益率首次倒掛的日期一般領(lǐng)先衰退開始日期6-18個月，平均為13.33個月，標準差為4.63個月；二是從10Y-2Y最后一次倒掛日期來計算與衰退結(jié)束日期的間隔，10Y-2Y美債收益率最后一次倒掛一般在衰退結(jié)束前2-24個月前出現(xiàn)，平均為11.7個月，標準差為9個月左右。

另外，10Y-3M和30Y-10Y美債期限利差倒掛也是市場常關(guān)注的預警指標。其中，10Y-3M期限利差更是被紐約聯(lián)儲認為是最強的預警指標。主要是因為3M美債收益率走勢上更接近聯(lián)邦基金目標利率，且不會受政策利率擾動，相比2Y提前對加息預期進行消化，能更真實地對美聯(lián)儲實際兌現(xiàn)的加息節(jié)奏做出反映。雖然在歷次加息開啟前后，2Y-3M期限利差會出現(xiàn)一定背離，影響對衰退的判斷，但中長期走勢趨于一致。

30Y-10Y期限利差倒掛更多的是反映了市場對未來經(jīng)濟的長期預期，但由于當今世界處于百年未有之大變局的背景下，過長時間的預期偏離了實際情況，因此參考意義也相對有限。

目前，隨著非農(nóng)數(shù)據(jù)邊際降溫，以及歐美銀行體系風險暴露，加息預期已出現(xiàn)回落。從利差倒掛幅度看，截至4月14日，美國2Y、10Y期國債收益率報收4.08％、3.52％，延續(xù)倒掛趨勢，不同期限倒掛幅度有所收斂，10Y-2Y收益率利差56BP。但是利差收窄并不代表市場對美國經(jīng)濟前景的預期更為樂觀，截至3月21日，美國10Y-3M收益率利差已擴大至134BP，為歷史之最，且仍有擴大趨勢，反映出美國經(jīng)濟下行的趨勢并未改變。

另外，根據(jù)1948年以來數(shù)據(jù)統(tǒng)計，利差倒掛超過100BP僅有四次，并之后都出現(xiàn)了衰退。在本輪美聯(lián)儲加息周期中，10Y-2Y和10Y-3M期限利差倒掛峰值分別達到了107BP和161BP。

綜上所述，財信證券認為，美國經(jīng)濟陷入衰退大概率無法避免，預計衰退大概率在2023年第三季度開啟，但衰退程度仍需視美聯(lián)儲加息的節(jié)奏與幅度而定。

預警信號至勞動力市場指標

自1960年有記錄以來，美國持續(xù)申請失業(yè)救濟金的人數(shù)（下稱“續(xù)請失業(yè)金人數(shù)”）都被當作判斷經(jīng)濟是否進入衰退的重要指標。通過跟蹤該指標和歷次衰退周期，財信證券發(fā)現(xiàn)，當續(xù)請失業(yè)金人數(shù)高于上一年最低水平11.5%以上時，衰退周期大概率就會來臨。另外，該指標的出現(xiàn)一般領(lǐng)先于衰退周期開啟前2個月左右。

財信證券表示，就該指標而言，雖然美國續(xù)請失業(yè)金人數(shù)在2021年初一度出現(xiàn)漲幅高于上一年11.5%的臨界值，但近期以來基本維持在130萬至170萬的區(qū)間，該指標顯示出目前美國還暫未進入衰退周期。截至4月8日一周，美國續(xù)請失業(yè)金人數(shù)環(huán)比前一周增長6.1萬，增至187萬，創(chuàng)2021年11月以來新高。

勞動力市場的另一個指標是新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)，一般而言，市場將新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)低于10萬人并持續(xù)三個月作為判定衰退周期的預警信號，但該指標略滯后于衰退開始。

財信證券表示，從1980年以來的六輪衰退來看，新增非農(nóng)就業(yè)向下突破10萬人的信號準確的對衰退周期做出了預警。其中，新增非農(nóng)就業(yè)指標首次向下突破10萬人的時點平均滯后于衰退開始1個月左右，最早領(lǐng)先2個月，最晚滯后3個月。

目前，美國3月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為23.6萬人，略超預期23萬的市場預期，與10萬人的閾值存在一定差距，說明勞動力市場仍存在一定韌性。但3月數(shù)據(jù)已重回30萬人以下區(qū)間，并較2023年1、2月數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯走弱。因此，財信證券認為，后續(xù)在市場需求降溫和供給約束的雙層沖擊下，美國強勁的就業(yè)市場現(xiàn)狀或?qū)㈦y以維續(xù)，非農(nóng)就業(yè)市場或?qū)⒊霈F(xiàn)降溫，需警惕拐點出現(xiàn)。

此外，薩姆規(guī)則衰退指數(shù)（SRRI）和失業(yè)率都對經(jīng)濟衰退具有較好的指導意義。其中，SRRI由美國圣路易斯聯(lián)儲發(fā)布，由近三月移動平均減近12個月最低失業(yè)率計算得來。一般來說，當SRRI大于0.5時，就意味著經(jīng)濟衰退即將來臨。自1949年以來，SRRI每次超過0.5%時，都對應(yīng)著衰退周期。據(jù)同花順數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在1980年以來的6次衰退中，薩姆規(guī)則指標首次超過0.5的閾值的日期平均滯后于衰退開始日期2.5個月。

失業(yè)率指標方面，當失業(yè)率與近12月最低失業(yè)率的差值大于或者等于0.5%，就意味著衰退已經(jīng)來臨。數(shù)據(jù)顯示，1980年以來的6次衰退開啟前后，失業(yè)率指標均被觸發(fā)。其中，首次觸發(fā)的日期平均滯后于衰退1個月左右。此外，失業(yè)率指標略領(lǐng)先于薩姆規(guī)則衰退指數(shù)。

財信證券認為，需要注意的是，上述兩個指標都存在滯后性，主要是由于失業(yè)率數(shù)據(jù)本身就落后于經(jīng)濟周期，以及疫情后勞動力供給恢復較慢。目前，美國3月失業(yè)率為3.5%，與近12個月最低失業(yè)的差值為0.1%，低于0.5%的閾值。當前薩姆規(guī)則衰退指數(shù)為0.1%，也低于0.5%的閾值，說明短期內(nèi)經(jīng)濟發(fā)生衰退的概率較低。但若美聯(lián)儲延續(xù)激進加息政策，那么利率敏感部門的脆弱性或?qū)⒈┞叮瑥亩粕I(yè)率。

預警信號之經(jīng)濟領(lǐng)先指標

經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)（LEI）由領(lǐng)先信貸指數(shù)、標普500股票價格指數(shù)、10年期美債和美國聯(lián)邦基金的利率差、消費者對商業(yè)環(huán)境的平均預期、制造業(yè)每周平均工時等十個指標構(gòu)成。從歷史數(shù)據(jù)來看：在1980年以來的6次經(jīng)濟衰退中，LEI均在衰退前達到峰值，平均領(lǐng)先3個月左右；而當LEI的6個月移動平均線小于零時，一般意味著衰退的到來。

一般而言，LEI 的下滑反映了消費者在高通脹和利率上升以及住房建設(shè)和制造業(yè)前景下滑的情況下前景惡化。美國經(jīng)濟學家Ataman Ozyildirim認為，當美國LEI指數(shù)出現(xiàn)連續(xù)8個月下滑，經(jīng)濟大概率會陷入衰退。

圖2：經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)6月平均線跌破負值為衰退信號

資料來源：Wind，中信證券研究部

表2：1980年以來歷次衰退周期下，各類資產(chǎn)的表現(xiàn)情況（%）

資料來源：Wind，財信證券

據(jù)3月公布的經(jīng)濟領(lǐng)先數(shù)據(jù)顯示，2月LEI指數(shù)再次下行0.3%至110，已經(jīng)連續(xù)下滑13個月。LEI近6個月內(nèi)的累計下降幅度達到了6.4個百分點。截至2023年2月，LEI的6個月移動平均為-0.93%，處于負值區(qū)間。綜上，該指標預計衰退大概率會發(fā)生2023年第三季度。

美國制造業(yè)PMI的數(shù)據(jù)突破50對經(jīng)濟衰退有一定預警作用，但是并非每次向下突破都預示著衰退。而非制造業(yè)PMI指數(shù)，對衰退的預測更為準確和及時。

自1970年以來，美國制造業(yè)PMI指數(shù)出現(xiàn)過多次向下突破50的情況，距今最近的一次發(fā)生在2015年11月-2016年2月，但之后并未出現(xiàn)衰退。反觀美國ISM非制造業(yè)PMI指數(shù)，每次向下突破50的閾值時，美國經(jīng)濟都出現(xiàn)了衰退。這主要是因為美國GDP增長的主要動力是第三產(chǎn)業(yè)，也就是服務(wù)業(yè)，對美國GDP貢獻占比高達80%以上，而制造業(yè)占比僅有11%左右，因此ISM非制造業(yè)PMI指數(shù)更能反映美國經(jīng)濟景氣的情況。

財信證券表示，目前，美國3月制造業(yè)PMI指數(shù)為46.3，已經(jīng)連續(xù)5個月處于收縮區(qū)間；3月ISM非制造業(yè)PMI指數(shù)為51.2，超預期下滑，但仍處于擴張區(qū)間，因此美國經(jīng)濟步入衰退的風險可能相對有限。但由于3月ISM非制造業(yè)PMI指數(shù)已顯著下降至近三個月新低，說明企業(yè)和消費者正在變的更加謹慎。再疊加最新ISM工廠訂單的明顯下滑，以及在信貸緊縮、利率居高不下的背景下，該指標存在快速惡化的可能，市場對中長經(jīng)濟衰退的擔憂或?qū)⑦M一步加深。

芝加哥聯(lián)儲全國活動指數(shù)（CFNAI）也能準確地預警衰退，但存在一定滯后性。

CFNAI通常是用來表示美國整體經(jīng)濟情況和通脹壓力的經(jīng)濟指標。該指標由包含生產(chǎn)及收入，個人消費及住房，銷售、訂單和庫存以及就業(yè)、失業(yè)在內(nèi)的4大方面85個全國月度經(jīng)濟活動指標加權(quán)平均而成。此外，當芝加哥聯(lián)儲全國活動指數(shù)為正時，表示當時經(jīng)濟正處于快速擴張階段，發(fā)展速度高于平均增長。反之，則代表經(jīng)濟增長逐漸放緩，發(fā)展速度低于平均增長。

更重要的是，自1968年以來的美國歷次衰退期間，CFNAI的3個月移動平均值皆向下突破了-0.7的閾值。因此，財信證券認為，CFNAI的3個月移動平均值低于-0.7是經(jīng)濟進入衰退的關(guān)鍵信號之一。據(jù)同花順數(shù)據(jù)統(tǒng)計，CFNAI的3個月移動平均值首次向下突破-0.7的時點滯后衰退開啟3.5個月左右。

目前，據(jù)芝加哥聯(lián)儲公布的最新數(shù)據(jù)顯示，美國2月CFNAI指數(shù)和3個月移動平均指數(shù)分別為-0.13和-0.19。雖然，兩者都處于負值區(qū)間，但3個月移動平均大于-0.7。綜上，芝加哥聯(lián)儲全國活動指數(shù)反映出美國經(jīng)濟還處于相對景氣區(qū)間，暫未見到衰退信號。

OECD綜合領(lǐng)先指標（CLI）主要是由地產(chǎn)、制造業(yè)、消費、就業(yè)等一系列經(jīng)濟指標加權(quán)而成，反映的是實際GDP的潛在水平。能很好地預測未來經(jīng)濟活動的波峰和波谷，對衰退也有一定的預測能力。一般而言，當CLI向下突破100閾值，經(jīng)濟衰退可能會來臨。

在1955年以來的10次衰退期間，CLI作為一個有效的預警指標，均向下突破100閾值。但并非完全對應(yīng)，1963年、1967年等很多年份都出現(xiàn)了向下突破，但并沒有衰退來臨，因此財信證券認為，CLI向下突破為衰退的非必要條件。此外，從歷次衰退來看，CLI指數(shù)向下突破閾值平均領(lǐng)先于衰退開啟4個月左右。最早領(lǐng)先14個月，最晚滯后7個月左右。

此外，CLI一般將經(jīng)濟周期分為4種情況：CLI<100且處于增長，對應(yīng)著美林時鐘的復蘇階段；CLI>100且處于增長，對應(yīng)著過熱階段；CLI>100且處于下降，對應(yīng)著滯漲階段；CLI<100且處于下降，對應(yīng)著美林時鐘的衰退階段。目前，美國3月CLI為98.66，連續(xù)22個月出現(xiàn)下滑，顯示出美國經(jīng)濟或?qū)⑦M入谷底階段，預測美國經(jīng)濟存在一定衰退的風險。

美國經(jīng)濟衰退風險提升

財信證券表示，根據(jù)持續(xù)申請失業(yè)救濟金指標、新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、薩姆規(guī)則衰退指數(shù)、失業(yè)率、美國ISM非制造PMI和芝加哥全國活動指數(shù)來看，美國經(jīng)濟發(fā)生衰退的概率較低。但隨著美聯(lián)儲加息進入尾聲，加息負面效應(yīng)逐漸外溢，再疊加歐美銀行業(yè)體系風險沖擊等一系列黑天鵝事件影響，經(jīng)濟發(fā)生衰退的風險開始增加。

根據(jù)解釋效率準確且相對領(lǐng)先的10Y-2Y美債收益率曲線、The Conference Board 經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)以及OECD綜合領(lǐng)先指標來看，美國大概率在2023年第三季度陷入衰退。但經(jīng)濟衰退的具體程度還待美聯(lián)儲加息的節(jié)奏與幅度而定。

根據(jù)上一輪經(jīng)濟周期中貨幣緊縮到衰退的傳導時間來算，美國經(jīng)濟大概率于2023年9月迎來衰退。當下全球各經(jīng)濟體面臨40年未有之高通脹，為了抗擊通脹歐美等各經(jīng)濟體采取了緊縮的貨幣政策。但復盤本輪全球通脹高企的成因，主要是由于流動性泛濫、供應(yīng)鏈沖擊以及全球碳中和影響，更深層次的原因在于供應(yīng)端收緊。因此本輪通脹緩解大概率需要通脹需求端萎縮來實現(xiàn)。

此外，從美國貨幣擴張到通脹存在一個傳導時間，而貨幣緊縮到衰退也是如此。據(jù)上一輪經(jīng)濟周期表現(xiàn)來看，從貨幣緊縮到經(jīng)濟衰退的傳導期大約為18個月左右。而美聯(lián)儲的本輪加息周期開啟于2022年3月，按照18個月的傳導周期來算，美國經(jīng)濟大概率于2023年的9月前后陷入衰退。

興業(yè)證券認為，高通脹和為了壓制高通脹所導致的高利率，對美國經(jīng)濟已經(jīng)形成了一個顯性的影響。NBER的衰退就是從產(chǎn)出缺口、失業(yè)率問題、通脹等多種因素考慮，而不只是看環(huán)比經(jīng)濟增速，可能最晚在2023年四季度，就能看到NBER標準下的衰退。

數(shù)據(jù)顯示，美國2022年第一、第二季度GDP環(huán)比折年率分別為-1.6%和-0.6%，連續(xù)兩個季度負值，說明美國已陷入了技術(shù)性衰退。雖然NBER并未宣布進入衰退，美國2022年第三、第四季度GDP也環(huán)比轉(zhuǎn)正，但并不意味美國經(jīng)濟已開始好轉(zhuǎn)。

從美國非農(nóng)數(shù)據(jù)來看，2023年3月新增非農(nóng)就業(yè)為23.6萬，略超預期23萬，說明勞動力市場雖存在一定韌性，但數(shù)據(jù)已重回30萬以下區(qū)間，較2023年前兩個月已明顯走弱。此外，美國3月ISM服務(wù)PMI指數(shù)連續(xù)3個月下跌，以及3月制造業(yè)PMI指數(shù)的超預期回落，均釋放出美國經(jīng)濟走弱的信號。再疊加硅谷銀行破產(chǎn)等黑天鵝事件頻發(fā)，以及激進加息影響進一步兌現(xiàn)，經(jīng)濟衰退風險再度升溫。

經(jīng)濟衰退期內(nèi)大類資產(chǎn)表現(xiàn)

根據(jù)興業(yè)證券的研究，經(jīng)濟衰退中長短端美債利率、美元指數(shù)及黃金均表現(xiàn)出一致性規(guī)律。

其中，長短期美債利率均在衰退前3個月開始下降且在衰退期間大幅下行。趨勢上，2年期美債受美聯(lián)儲政策影響更大，因而收益率下行趨勢更為確定，衰退前期及期間收益率均下行且幅度也更大。幅度上，期間2年美債收益率下降幅度范圍為105BP-194BP，四次平均為141.4BP，除了2020年那次衰退降幅與聯(lián)邦基金下調(diào)幅度幾乎等同外，其他時期衰退期間2年期債券收益率下降幅度約為聯(lián)邦基金利率下調(diào)幅度的一半。

10年期美債利率彈性較弱，趨勢上，衰退前期收益率下行，衰退開始的前中期不確定，4次中有2次衰退的前中期收益率開始上行，可能與衰退預期兌現(xiàn)有關(guān)。幅度上，除了2020年的衰退期間降幅85BP與聯(lián)邦基金利率下調(diào)幅度125BP量級一致外，其他幾輪兩者幅度相關(guān)性不強。以往衰退期間聯(lián)邦基金利率下調(diào)幅度在200BP-400BP，但10年期美債利率下調(diào)幅度在23BP-38BP。

衰退前期及期間10年期美債整體反饋較弱。而2年期美債利率在衰退期前3個月開始對即將到來的寬松政策定價，短端利率大幅下行。隨著逐步進入衰退期，美聯(lián)儲大幅降息，帶動對政策利率更為敏感的短端利率繼續(xù)下行，期限利差持續(xù)走擴。

除了1990年有微弱下跌外，黃金在衰退期間總體上漲，平均漲幅9.6%。美元指數(shù)在衰退前的規(guī)律不明顯，但在衰退期內(nèi)表現(xiàn)為上漲，這可能與美元回流美國，以及在衰退后期對經(jīng)濟復蘇提前定價有關(guān)，衰退期間美元平均漲幅3.9%。

復盤1980年以來經(jīng)濟衰退期間各類資產(chǎn)表現(xiàn)，財信證券發(fā)現(xiàn)主要是受業(yè)績下滑、風險偏好上行以及利率下行三大驅(qū)動力影響。整體而言，相較于避險資產(chǎn)均取得正收益而言，風險資產(chǎn)表現(xiàn)較差。

其中，從1980以來的6次衰退漲跌幅來看，標普500和標普高盛商品全收益指數(shù)表現(xiàn)普遍較差，平均收益率分別為-5.44%和-11.93%。主要是因為衰退期間宏觀經(jīng)濟疲軟，業(yè)績下滑和風險偏好上行導致的風險資產(chǎn)集體回調(diào)。而由于權(quán)益和商品資產(chǎn)對企業(yè)盈利情況較為敏感，因此回撤幅度也最為明顯。

避險資產(chǎn)方面，由于美國國債指數(shù)和黃金價格僅受利率影響，表現(xiàn)相對良好，6次衰退期間收益率分別為7.39%和8.37%。從節(jié)奏上看，債市通常最先反應(yīng)衰退預期，權(quán)益市場反應(yīng)領(lǐng)先于大宗商品。

根據(jù)財信證券的研究，從大類資產(chǎn)在衰退期間的表現(xiàn)上來看，美債利率下行，黃金價格大概率會走出一個上漲行情，商品市場和權(quán)益資產(chǎn)前期表現(xiàn)則相對承壓。但隨著寬松貨幣政策持續(xù)發(fā)酵和中長期經(jīng)濟復蘇，大宗和權(quán)益價格都將回歸經(jīng)濟基本面。

從DCF現(xiàn)金折現(xiàn)模型分析來看，權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)不佳主要是受業(yè)績下滑風險偏好上行等共同拖累；債券資產(chǎn)表現(xiàn)較好則是受利率下行提振影響；大宗商品則是在需求萎縮和利率下行的共同作用下呈現(xiàn)分化。

此外，黃金作為不生息、抗通脹資產(chǎn)，其價格走勢美國10年期國債收益率高度負相關(guān)。衰退期間美債收益率處于見頂回落通道，黃金價格則進入上行通道。從節(jié)奏上來看，債市通常最先反應(yīng)衰退預期，商品價格反應(yīng)滯后于股票市場。

股票表現(xiàn)受衰退拖累

自美聯(lián)儲2022年3月開始本輪加息周期以來，累計加息幅度已達到475個基點，創(chuàng)近40年以來紀錄，負面效應(yīng)開始外溢。而在此高利率的背景下，全球流動性風險也開始逐漸暴露。繼美國硅谷銀行破產(chǎn)之后，瑞士信貸銀行的突然暴雷，引發(fā)了金融市場劇烈震蕩，全球恐慌情緒持續(xù)蔓延，衰退預期再度升溫。

財信證券表示，回溯2000年以來的歷次衰退周期，全球權(quán)益市場大多都出現(xiàn)了明顯的下探。衰退期間，權(quán)益資產(chǎn)的業(yè)績下滑所帶來的現(xiàn)金流的減少以及風險偏好上行所導致的折現(xiàn)率上升和資產(chǎn)期限減少，共同拖累了權(quán)益類資產(chǎn)表現(xiàn)。

在2008年衰退期間，全球股市都出現(xiàn)了自1980年以來的最大跌幅，美國三大股指平均跌幅為35.3%。此外，法國CAC40、德國DAX和富時100指數(shù)下跌幅度分別為44.6%、38.9%和33.9%。A股方面，上證綜指下跌幅度高達39.3%，滬深300的跌幅為33.2%。

根據(jù)財信證券的研究，從行業(yè)上看，在2000年以來的歷次衰退期間，表現(xiàn)相對較好的分別是醫(yī)療保健、日常消費和金融行業(yè)，衰退期間平均漲跌幅為7.98%、3.33%和5.03%。主要是因為必需品屬性較強，衰退期間需求相對穩(wěn)定，業(yè)績盈利沖擊影響較小。

相對而言，表現(xiàn)欠佳的則是電信業(yè)務(wù)、材料和房地產(chǎn)，期間平均漲跌幅為-16.9%、-14.4%和-13.91%。其中，電信業(yè)務(wù)、材料業(yè)務(wù)以及信息技術(shù)在2000年以來的衰退期間均取得負收益，受周期影響大。

回溯2000年以來的歷次衰退周期， 全球權(quán)益市場大多都出現(xiàn)了明顯的下探。

從市值規(guī)模上看，衰退期間，大盤股優(yōu)于中盤股優(yōu)于小盤股。2020年衰退期間，標普500、標普400和標普600指數(shù)的跌幅分別為-15.68%、-19.1%和-22.17%。從風格上看，成長表現(xiàn)優(yōu)于價值。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，除了2001年網(wǎng)絡(luò)危機期間，羅素3000價值優(yōu)于羅素3000成長，在之后的衰退中，成長表現(xiàn)均好于價值。主要是當貨幣緊縮政策退出后，市場利率下行，短期內(nèi)成長股的彈性更高。而中長期，隨著市場回歸基本面，價值可能更為占優(yōu)。

從新興市場和發(fā)達市場上看，在三輪衰退期間，新興市場和發(fā)達市場均出現(xiàn)明顯回調(diào)，但發(fā)達市場表現(xiàn)優(yōu)于新興市場。除2007年12月-2001年6月的衰退周期中，新興市場表現(xiàn)好于發(fā)達市場，在之后的兩次衰退周期中，發(fā)達市場整體表現(xiàn)均優(yōu)于新興市場。主要是由于在經(jīng)濟衰退期間，雖然發(fā)達市場和新興市場都會受需求收縮影響出現(xiàn)下行趨勢。但新興市場作為全球產(chǎn)業(yè)鏈的供給方，在面臨需求收縮的同時，還可能存在產(chǎn)能過剩的問題。

利率下行提振債券表現(xiàn)

債券作為傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)，具有資產(chǎn)組合壓艙石的作用。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在1980年以來衰退期間，美國國債指數(shù)平均取得了8.3%的正收益。從品種來看，衰退期間，利率債表現(xiàn)好于信用債。

財信證券認為，這主要存在兩方面原因：一方面，在衰退預期不斷升溫的背景下，經(jīng)濟相對疲軟，為刺激經(jīng)濟，央行一般會實施寬松的貨幣政策，進而為利率債上行提供了一定空間。雖然表現(xiàn)不如股票，但表現(xiàn)也相對喜人。此外，在通脹驅(qū)動的衰退周期中，美債利率一般在衰退前開始上行，在經(jīng)濟衰退開始時點左右見頂回落。而在非通脹驅(qū)動的衰退周期中，美債利率通常在衰退前就開始走低，在衰退開始前持續(xù)下行。

另一方面，衰退期間，市場風險偏好顯著下降，相較于信用債違約風險上行，風險相對較低的利率債更容易得到投資者青睞。此外，市場需求增長會推升債券價格上行。

信用債方面，由于信用利差對企業(yè)盈利情況更加敏感，因此信用利差通常在衰退前就開始走闊，直到經(jīng)濟改善預期升溫才有所收斂。另外，考慮到衰退期間存在經(jīng)濟持續(xù)下滑和業(yè)績走弱的雙重沖擊，信用債違約風險不斷抬升。一旦暴雷，信用債更是難以取得超額回報。據(jù)同花順數(shù)據(jù)來看，信用債利差和美股拐點基本一致。但由于信用債的避險屬性，衰退期間回撤幅度小于美股。

目前，全球風險偏好持續(xù)上行，3月債市普遍走弱。隨著歐美銀行風險事件得到控制，市場風險偏好持續(xù)回升，股市走強帶來的蹺蹺板效應(yīng)對債市情緒形成持續(xù)壓制。此外，美國2022年第四季度GDP增速的下修以及3月PMI創(chuàng)近兩年歷史新低共同引發(fā)了市場對經(jīng)濟衰退的擔憂，貨幣政策轉(zhuǎn)向預期升溫。歐美等國10年期國債收益率普遍下行。下半年在“經(jīng)濟弱復蘇、通脹溫和以及寬貨幣政策”的背景下，債市上行空間或?qū)⑷跤诠墒小?/p>

大宗商品走勢分化

對于大宗商品而言，需求側(cè)和利率是決定商品價格的重要因素。衰退期間，宏觀經(jīng)濟疲軟，全球需求持續(xù)走弱，催化了有色金屬、能化產(chǎn)品等價格下行。而黃金、白銀等貴金屬，在全球恐慌情緒發(fā)酵影響下，避險屬性極大增強，衰退期間價格呈向上趨勢。

黃金方面，作為傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)，在衰退期間表現(xiàn)較為強勁，實際利率始終是黃金的錨。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自1980年以來6次衰退期間，黃金平均取得了8.4%的收益，遠高于其他資產(chǎn)。

本質(zhì)上，黃金作為不生息、抗通脹資產(chǎn)，其價格走勢美國10年期國債收益率高度負相關(guān)。從拐點來看，兩者之間拐點之間呈現(xiàn)較好的對應(yīng)性。當美國10年期國債收益率出現(xiàn)趨勢性拐點時，黃金價格也或?qū)⒊霈F(xiàn)階段性拐點。

目前，10年期美債實際收益率處于見頂回落的通道。當美債利率向下行，黃金價格大概率會走出上行趨勢。目前美國期限利差已經(jīng)倒掛8個月，從歷史統(tǒng)計上看，一旦倒掛出現(xiàn)10個月，美聯(lián)儲一般會降息。此外，歐美銀行體系風險持續(xù)暴露，再度強化了降息預期，目前市場預期2023年5月到12月會議，會有100個基點的降息。隨著貨幣轉(zhuǎn)向預期持續(xù)發(fā)酵，黃金或?qū)⒋嬖谝欢ㄅ渲脵C會。

衰退期間，全球流動性收緊和需求壓制是導致工業(yè)金屬價格走低的主要原因。從產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，大宗商品處于產(chǎn)業(yè)鏈最上游，全球經(jīng)濟需求萎縮和產(chǎn)能過剩所引發(fā)的負面效應(yīng)不斷由中下游向上游傳導，逐級惡化，從而導致大宗商品價格劇烈震蕩，工業(yè)金屬價格更是出現(xiàn)大幅下行。

從DCF現(xiàn)金折現(xiàn)模型定義來看，相較股票、債券等大宗商品，分母端的工業(yè)金屬更多是反應(yīng)的當期價格，而并非是所有報告期價格的匯總；分子端，相較于受益于利率下行提振的股票、債券資產(chǎn)表現(xiàn)，利率下行對工業(yè)金屬價格提振有限。

此外，從漲跌幅度來看，在衰退期間，LME銅價格下跌幅度相對穩(wěn)定，平均下跌幅度為30%左右；LME螺紋鋼價格平均下跌幅度為14%。從時間節(jié)點來看，LME銅價一般早于開始衰退前5-7月個見頂，LME鋅一般于衰退開啟前2-3個月出現(xiàn)拐點，衰退開啟后4-6個月左右見頂回落；另外，在加息周期內(nèi)，受流動性收緊和需求轉(zhuǎn)向擾動，工業(yè)金屬價格通常會出現(xiàn)大幅下跌，但隨著進入衰退周期，供需格局實質(zhì)性惡化，工業(yè)金屬價格大概率會出現(xiàn)二次探底。

短期來看，由于美聯(lián)儲激進加息，全球流動性持續(xù)收緊，工業(yè)金屬價格承壓。但隨著美聯(lián)儲加息進入尾聲，全球流動性有所緩解。再疊加國內(nèi)經(jīng)濟預期逐漸明朗，尤其是1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善得到驗證，內(nèi)需驅(qū)動的工業(yè)金屬或震蕩上行。但由于海外衰退預期影響，價格下跌幅度相對有限。

能化產(chǎn)品的價格與宏觀經(jīng)濟景氣水平高度相關(guān)，通常在衰退傳導至實體經(jīng)濟或供需格局惡化時會出現(xiàn)顯著下行。

自1990年以來的衰退期間，WIT油價平均下滑23.1%。節(jié)奏方面，油價平均于衰退前6-8個月達到峰值，之后便處于下行通道；2020年衰退期間，焦煤價格下行幅度為12.2%。節(jié)奏方面，焦煤價格一般于衰退前一年達到峰值，于衰退開啟后半年出現(xiàn)拐點。

農(nóng)產(chǎn)品的價格走勢反映的是品種周期情況，衰退對其影響較小。在2007年以來衰退期間，平均漲跌幅為-25.2%，遠高于除貴金屬以外其他大宗產(chǎn)品漲跌幅。

雖然在衰退期間受恐慌情緒和需求回落擾動影響，價格會出現(xiàn)下跌，但由于其本身可替代性較小，價格通常會出現(xiàn)回調(diào)并趨向價格中樞。從漲跌幅來看，在2007年以來的衰退周期中，大豆、牲畜和小麥價格幅度下跌相對較小。

其中，大豆的價格是因為已經(jīng)充分消化了衰退的預期，價格漲的幅度相對有限。豬肉由于其周期屬性，影響也相對較小。而小麥作為重要糧食作物，衰退影響相對有限。從波動情況來看，農(nóng)產(chǎn)品中大豆、牲畜和小麥的波動相對較小。

目前，隨著進入新一輪豬周期，豬價持續(xù)受到飼養(yǎng)產(chǎn)業(yè)擴產(chǎn)的沖擊，價格大概率呈現(xiàn)先漲后跌。而大豆價格受國際菜油價格領(lǐng)跌影響，以及海外出口政策限制影響，短期內(nèi)震蕩下跌。但隨著步入季節(jié)性增產(chǎn)，庫存高企，以及中長期供需雙增，大豆價格可能延續(xù)震蕩走勢。小麥方面，隨著市場供給趨向穩(wěn)定，供需有望回歸有序行情。但由于2022年產(chǎn)量的產(chǎn)大于求，結(jié)轉(zhuǎn)庫存增加，以及國內(nèi)糧價支持政策等，小麥價格可能延續(xù)震蕩走勢。