經濟開門紅只是開始

廖宗魁

4月18日，國家統計局公布了一季度的經濟成績單，經濟取得了開門紅，各項主要指標均有所回升。

一季度實現GDP（不變價格計算）同比增長4.5%，比2022年四季度大幅提升了1.6個百分點；GDP環比增速為2.2%，環比動能也比去年四季度明顯加快。具體來看，一季度，全國規模以上工業增加值同比增長3.0%，比2022年四季度加快0.3個百分點。一季度，社會消費品零售總額同比增長5.8%，比2022年四季度加快8.5個百分點。一季度，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長5.1%，與2022年全年持平。一季度，貨物出口（以人民幣計價）同比增長8.4%。3月份，全國城鎮調查失業率為5.3%，比上月下降0.3個百分點。

疫情的因素消散后，消費的恢復比較快，一季度最終消費對經濟增長貢獻率為66.6%，貢獻率相比2022年全年大幅提升，成為經濟恢復最主要的力量。2022年對經濟抑制作用較大的房地產市場也出現了積極的變化，一季度商品房銷售金額同比增長4.1%，2022年以來首次錄得正增長。在歐美經濟放緩的背景下，大家一直擔心2023年中國出口壓力會比較大，但借助“一帶一路”的出口彌補，一季度出口仍表現出了非常強的韌勁。

圖1：一季度服務業中各行業的增長

數據來源：Choice

國家統計局新聞發言人、國民經濟綜合統計司司長付凌暉總結道，“一季度隨著疫情防控較快平穩轉段，各項穩增長穩就業穩物價政策舉措靠前發力，積極因素累積增多，國民經濟企穩回升，開局良好。”

經濟內生動力的釋放和穩增長政策效果的顯現只是剛剛開始，二季度中國經濟有望進一步加速。付凌暉表示，“考慮到上年二季度受疫情影響基數比較低，2023年二季度經濟增速可能比一季度明顯加快。”比如，一季度全國居民平均消費傾向為62%，雖然比上年同期提高0.2個百分點，但提升仍不明顯，說明過去兩年一直被壓抑的消費仍有大幅提升的空間。

當然，我們也要看到，當前“國際環境仍然復雜多變，國內需求不足制約明顯，經濟回升基礎尚不牢固。” 比如，16-24歲的青年勞動力調查失業率仍高達19.6%，尤其是2023年會有超過1000萬的大學畢業生，就業的壓力仍不容小視。年初工業增長仍弱于過去幾年的平均水平，恢復速度相對偏慢。目前房地產市場的改善，只能說是已經擺脫了去年的大幅下滑境地，企穩的基礎仍不牢固，房企拿地和新開工仍顯得信心不足。未來經濟復蘇基礎的進一步鞏固，仍需要穩增長政策的持續發力。

4月19日，國家發改委表示，未來將圍繞消費恢復的“可持續性”做好四方面工作：一是促進消費持續恢復，主要圍繞穩定大宗消費、提升服務消費、擴展農村消費等重點領域；二是下大力氣穩定汽車消費；三是推動提升消費能力；四是進一步優化消費條件。

消費修復? 服務占優

年初的時候，可能大部分專家也沒有想到，一季度的經濟會恢復得這么快。2月初，由《證券市場周刊》發起的“遠見杯”宏觀經濟與金融市場預測（以下簡稱“遠見杯”預測）顯示，機構們當時對一季度GDP增長的預測中值僅為3.5%，只有9%的機構認為能實現4.5%（含）以上的增長。而一季度經濟的實際成績單幾乎逼近此前專家們的預期上限。

從需求端來看，消費的修復最快。一季度，社會消費品零售總額同比增長5.8%，明顯好于2月初“遠見杯”的預測中值3.5%，比2022年四季度加快8.5個百分點，一季度最終消費對經濟增長貢獻率為66.6%。而且3月份社會消費品零售總額同比增長更是上升到10.6%，比上月大幅加快7.1個百分點。

此外，出口表現出的超預期韌勁，也對一季度經濟形成了較好的支撐。2月初的“遠見杯”預測顯示，機構們對一季度出口（美元計價）增速的預測中值是-7%，可見是比較悲觀的。實際的一季度出口（美元計價）同比增長為0.5%，明顯好于預期。一季度貨物貿易順差超過2000億美元，同比增長33%，這意味著凈出口對一季度GDP增長有不小的拉動。

從生產端來看，第一產業增加值同比增長3.7%，比2022年四季度放慢0.3個百分點；第二產業增加值同化增長3.3%，比2022年四季度放慢0.5個百分點；而第三產業增加值同比增長5.4%，比去年四季度加快3.1個百分點，對經濟增長的貢獻率達到69.5%。可見，年初經濟的恢復主要來自服務業領域。

從領先指標看，3月財新中國服務業PMI錄得57.8，創28個月以來新高。2023年以來，服務業商務活動指數連續三個月位于擴張區間，其中3月份服務業商務活動指數為56.9%，比2月份上升1.3個百分點。

上證指數試圖沖擊3400點后回落，體現出市場對后續經濟復蘇的猶豫。

分行業看，一季度服務業中的各主要行業都有不同程度的修復。根據國家統計局一季度GDP初步核算結果，一季度住宿和餐飲業增加值同比增長13.6%，比上一季度大幅提升19.4個百分點，是服務業中恢復最快的，表明疫情沖擊消散后，接觸型、聚集型服務業快速反彈。一季度交通運輸、倉儲和郵政業增加值同比增長4.8%，比上一季度提升8.7個百分點。隨著生產生活秩序逐步恢復，物流和人流顯著增多。居民出行和交通運輸相關行業增長加快。

一季度信息傳輸、軟件和信息技術服務業增加值同比增長11.2%，連續兩個季度雙位數增長。隨著中國數字經濟的快速發展，信息化需求不斷擴大，帶動了信息服務相關行業的快速增長。

一季度房地產業增加值同比增長1.3%，比上一季度提升8.5個百分點，擺脫了過去連續六個季度負增長的困境，對經濟形成正向拉動。

地產企穩的一些特征

一季度經濟中比較難得的是房地產市場有所企穩，銷售同比轉正，竣工實現較快增長，房地產投資降幅也比去年明顯收窄。

一季度商品房銷售面積同比下降1.8%，較2022年全年降幅收窄22.6個百分點；商品房銷售額同比增長4.1%，增速自2022年以來首次轉正。具體來看，3月商品房銷售面積達14800萬平方米，絕對量也是近一年的相對高點。3月商品房銷售金額同比增長6.3%。3月房地產市場繼續延續1-2月以來底部企穩復蘇的態勢。高頻數據顯示，4月上半月30城房屋成交量雖然環比有所下降，由于去年同期的基數非常低，同比仍保持較高增長。

一季度房地產市場的回暖存在區域分化的特點。根據統計局公布的數據，東部地區銷售額增長要明顯好于其他區域，一季度東部地區金額同比增長9.3%，相比較較而言，中部地區同比下跌6.7%，西部地區則基本持平。

在“保交樓”的背景下，竣工的情況明顯好轉。一季度房屋竣工面積同比增長14.7%，3月份房屋竣工面積同比增速達32%。

由于過去幾年房地產的加杠桿模式，使得房屋銷售面積與竣工面積差不斷拉大；在未來房地產去杠桿的大趨勢下，加大竣工面積，回補過去的“欠賬”將不可避免。也就是說，竣工的高增長可能還會持續很長的時間，地產后周期將明顯受益。

1-3月，全國房地產開發投資同比下降5.8%，降幅較1-2月份略微擴大0.1個百分點。克爾瑞地產研究認為，房地產投資增速的趨穩，反映出，第一隨著資金面改善，開發投資仍有一定支撐，但主要以建安投資為主；第二，相較銷售的顯著回暖，投資降幅卻略微擴大，說明在市場回暖企穩過程中，作為顯性指標的土地購置仍表現低迷，當前土地市場的復蘇僅集中在高能級城市，其他低能級土地市場依然冷清。

目前，房地產只是剛剛走出低迷，回升的基礎仍不牢固。尤其是新開工和拿地情況仍不理想，說明很多房企仍對自身資產負債表問題有所顧慮，對長期前景仍信心不足。一季度房屋新開工面積同比下降19.2%。受預供新規的影響，一季度實際入市地塊大幅減少，一季度土地成交規模同比下滑32%，創下2010年以來全國土地交易規模的新低。

后續復蘇將如何？

雖然一季度經濟大超市場預期，但市場對后續經濟的復蘇仍分歧較大。市場在經濟數據公布后，并未給予太多正面反應，上證指數試圖沖擊3400點后回落，體現出市場對后續經濟復蘇的猶豫。

這一輪經濟復蘇的特點與以往存在很多不同，這可能是導致市場猶豫不決的原因。在以往的經濟復蘇周期中，一般都是政策、信貸先行，隨后伴隨房地產、汽車等大宗消費的啟動，帶動經濟全面復蘇。房地產在其中起到信用擴張，并輻射開去的中轉作用。

而本輪經濟復蘇中，信貸已經先行，但房地產、汽車并未大幅啟動。一季度房地產市場雖然出現了很多積極的變化，但與以往經濟復蘇中充當經濟上升的排頭兵不同，這次地產的恢復更像是“久病初愈后的修養”。本輪經濟復蘇的先鋒是非大宗消費和服務業，而且復蘇的結構仍存在分化。悲觀者看到的是復蘇的不均衡和隱憂，而樂觀者看到的是復蘇存在很多亮點。

圖2：消費增速快速回升

數據來源：國家統計局

信達證券解釋當前市場的“冷淡”稱，本輪復蘇，很多企業和居民信心不足，表現在工業復蘇弱和居民存款強。在A股5000多家上市公司中，七成屬于工業，股市天然對工業復蘇更敏感，對服務業復蘇的反應相對較小。復蘇不均衡是近期股市對于多項數據超預期“視而不見”的關鍵原因。

悲觀派認為一季度的消費和服務業復蘇具有疫后的“脈沖性”，屬于積壓的需求集中釋放，并不是可持續的常態；而且對出口和地產的前景仍不樂觀。樂觀派則認為，2023年全年有望實現6%以上的經濟增長，將超額完成兩會制定的5%左右的增長目標。

廣發證券認為，一季度經濟呈現“分化式復蘇”特征。基建是壓艙石；接觸類消費高開；地產銷售、出口增速仍在低位，但恢復速度明顯好于預期；地產投資、汽車和消費電子等耐用消費品偏弱。這些特征對應年化6%以上的GDP同比增速。華泰證券認為，2023年實際GDP增長有望達6.2%，二季度實際GDP增長很可能回升至8%左右。

廣發證券認為，后續經濟仍有望繼續改善的原因是：一則一季度新增社融同比增長達20.5%，社融存量增速亦從去年底的9.6%上行至一季度末的10.3%，從融資改善到實體好轉會有一個過程；二則地產銷售已初步好轉，它帶來的產業鏈傳遞和財富效應也會有一個發酵過程，按揭貸款利率偏低的環境下銷售再度向下風險并不大；耐用消費品目前均處于谷底，收入預期環比企穩的背景下不易繼續變差；三則出口也已初步好轉，市場對疫情過后供給端彈性釋放的邏輯可能略有低估；四則央行貨幣政策委員會例會再度提到“政策性開發性金融工具”，它在二季度如能落地，將對基建形成“空中加油”。