經濟政策不確定性、銀行資產證券化與企業研發投資

苗鍵 山東農業大學

引言

各種不確定性在我們的社會中存在，經濟政策不確定性（Epu）包含其內。Epu主要受到兩方面影響：一是自然災害、疾病等不可抗力事件的發生；二是政府對經濟政策進行干預調整。例如新冠疫情對中國宏觀經濟以及微觀企業都形成了消極影響（王永貴等，2020[1]），使得社會的不確定性加大。宏觀Epu上升會進而使得微觀企業創新受到影響。創新能夠促進我國經濟高質量發展并提升我國綜合國力。企業是宏觀經濟發展的微觀主體，因此為了加快科技強國步伐，應當調動微觀企業創新的主觀能動性。在中國，銀行是金融與實體經濟聯系的重要紐帶，銀行風險承擔行為會對企業獲得研發資金產生影響（汪莉，2017[2]；Bruno，2015[3]）。Liu（2018）[4]指出我國金融體系中核心是銀行；企業投資主要通過銀行貸款來獲取資金（Bailey et al，2011[5]）。因此，探討Epu通過影響銀行風險承擔水平進而影響企業研發創新具有重要意義?，F有文獻發現資產流動性，期限結構錯配可以通過資產證券化改善（郭紅玉等，2018[6]；李佳，2019[7]），這能否幫助銀行抵御Epu引起的風險，進而使得銀行給予企業貸款規模提高，促進企業創新是本文研究重點。本文貢獻在于：第一，本文探索了從Epu到企業研發創新的新傳導機制。本文認為Epu影響企業研發投資的內在機理是通過銀行風險承擔水平這一中介變量傳導。第二，本文將宏觀與微觀，金融與實體結合起來分析，構建宏觀Epu―銀行微觀行為變化―微觀企業研發投資的關聯鏈條，豐富了研發創新研究。第三，現有文獻大部分以銀行表內業務貸款審批條件作為度量指標，從風險偏好角度（金鵬輝等，2014[8]）來分析銀行風險承擔，但幾乎沒有從銀行表外業務，基于影子銀行視角進行研究。本文將表內貸款審批條件、表外影子銀行規模結合起來研究，對銀行風險承擔研究文獻進行了補充。第四，最近疫情肆虐橫行使得經濟政策頻繁變動，本文研究銀行如何借助資產證券化的調節作用，有效防范Epu對企業研發投資沖擊具有現實借鑒意義。

一、文獻回顧與假設提出

（一）Epu與研發投資

以往大量學者認為Epu影響企業創新投資的內在機理主要通過融資約束這一影響機制。Epu會提升企業融資約束程度，進而使得企業研發投資水平下降（趙萌，2020[9]）。王紅等[10]認為Epu與企業創新為負相關關系，融資約束會削弱投入企業的資金，進而抑制企業研發創新。由于Epu的提升，企業資金更多流向了營運資本，從而擠出企業的創新投資支出（鄧江花，2021[11]）。與Epu抑制企業投資活動的已有結論不同，顧夏銘（2018）[12]等則認為Epu與企業研發投資正相關?；暨h（2020）[13]認為Epu通過抑制企業金融化進而提升企業研發強度。任紅瑜（2021）[14]等認為Epu對研發投資影響在不同的情況下會有差異。因此可以看到由于學者研究視角不同，導致了關于Epu與研發投入關系的研究結論不同。

本文探索了從Epu到企業研發投資傳導的新路徑。本文認為Epu影響企業研發投資的內在機理是通過銀行風險承擔水平這一中介變量實現的。期限長，風險高是企業研發創新兩大特點，而且研發需要大量的資金投入且需要持續性；因此相對于普通投資，企業研發投資會有更強融資約束問題。在中國，銀行在金融體系具有主導地位，銀行貸款審批條件以及獲得銀行貸款額度會決定企業是否進行研發創新以及研發投資的強度（馬光榮等，2014[15]）。因此可以推測，Epu應當會通過銀行體系對企業研發投資產生影響。期限長、高風險是企業研發投資的特點，企業研發融資需求能否被滿足取決于銀行風險承擔意愿。銀行風險承擔意愿的提高，表明銀行會放寬貸款審批條件，銀行給予企業貸款額度增加，從而企業創新水平會提高。而有如下四點原因Epu會影響銀行風險承擔水平進而影響銀行風險承擔意愿，進而影響企業研發投資。

第一，過于頻繁的經濟調控會導致Epu會對經濟產生消極影響（Baker 等，2016[16]）。Epu會抑制經濟增長（楊海生等，2015[17]），會削弱企業生產率、股權價值和盈利能力?，F在上市企業從國內銀行取得貸款可以通過股權質押方式，企業股權價值下降將使得質押物價值下跌，會使得銀行盈利減少。而且公司償還貸款能力隨著企業生產率和盈利能力下跌而下跌，企業違約風險加大，這無疑會使得銀行風險承擔水平提高，進而銀行風險承擔意愿會下降，銀行會削減企業貸款規模，進而削弱了企業研發投資。第二，Epu會惡化銀行信息傳播途徑，會降低銀行獲取信息質量，銀行風險識別能力會變差，這無疑會使得銀行風險承擔水平提高，進而銀行風險承擔意愿會下降，銀行會削減企業貸款規模，進而削弱了企業研發投資。第三，銀行資產負債結構的期限錯配問題隨著Epu上升而惡化。出于謹慎動機，Epu變大會使得銀行降低短期貸款規模供給，企業會減少貸款需求并增加現金持有水平（陳艷艷等，2018[18]）。Epu上升，企業為了確保經營穩定性會更加偏好長期信貸，銀行會增加長期貸款額度，而短期貸款會相應減少。Epu上升惡化了銀行期限錯配，這無疑會使得銀行風險承擔水平提高，進而銀行風險承擔意愿會下降，銀行會削減企業貸款規模，進而削弱了企業研發投資。第四，Epu的增強也會加重企業盈利水平的不確定性（饒品貴等，2017[19]），并進而影響銀行盈利不確定，這無疑會使得銀行風險承擔水平提高，進而銀行風險承擔意愿會下降，銀行會削減企業貸款規模，進而削弱了企業研發投資。綜上所述，本文提出如下兩個研究假設：

假設一：Epu會抑制企業研發投資。

假設二：Epu會使得銀行風險承擔水平上升，銀行風險承擔意愿下降進而抑制企業研發投資。

（二）Epu、銀行資產證券化與企業研發創新

雖然經濟政策不確定性會惡化銀行風險承擔水平，使之上升；但是銀行資產證券化會使得銀行風險承擔水平下降，促使銀行風險承擔意愿提升，增加給予企業貸款規模，進而促進企業研發投資?；谝韵滤狞c銀行資產證券化會弱化銀行風險承擔水平：第一，通過“真實出售”或“破產隔離”等機制，資產證券化可以把銀行低信用等級信貸資產移出資產負債表，使得違約風險下降；第二，銀行風險識別能力會增強；因為資產證券化加深了銀行與資本市場聯系，銀行獲取的市場信息會更加充足；第三，資產證券化使得銀行資產負債結構的期限錯配問題得到改善（郭紅玉等，2018[20]），由于“破產隔離”等機制，在資產證券化會使得長期資產從資產負債表移除，并轉變為短期資產。第四，銀行存款融資成本會因為資產證券化下降，進而銀行信貸效率得到提高（Goswami et al.2009[21]），由此增加銀行盈利，進而降低銀行風險承擔水平。因此銀行資產證券化可以通過弱化銀行風險承擔水平有效緩解Epu對企業研發投資的負向沖擊。因此本文提出以下假設：

假設三：銀行資產證券化會有效緩解Epu對企業研發投資的負向沖擊。

假設四：銀行資產證券化主要通過降低銀行風險承擔水平有效緩解了Epu對企業研發投資的負向沖擊。

二、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

為保證樣本的可得性以及完整性，本文選擇2014-2021期間創業板上市企業以及商業銀行進行研究。因為銀行資產證券化信息是從“中國資產證券化分析網”下載獲得，但是上面只能獲得 2014 年以后數據；所以時間選擇2014-2021期間。因為研發投入比重在創業板企業較大，所以企業樣本選擇創業板企業。又因為企業研發投資貸款主要來自商業銀行，本文銀行數據主要選取的是商業銀行數據。企業數據與銀行財務數據主要來源于CSMAR數據庫。從中國人民銀行網站公布的銀行家問卷調查可以獲得銀行貸款審批條件指數數據，中國人民銀行網站也公布了影子銀行相關數據。本文進行實證分析研究，選取的是雙向固定效應模型。為保證研究連續以及結果有效，對如下企業樣本進行了排除：st和＊st公司、金融和保險領域的異常值及缺失數據的創業板上市公司。最終經過篩選得到3827份企業樣本數據。最后通過使用Excel對數據整理，再用Spss18統計分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量。被解釋變量為研發投資，本文借鑒霍遠等（2020）[14]研究采用企業研發投入金額與營業收入比值表示。

2.解釋變量。解釋變量為經濟政策不確定性（Epu），本文借鑒霍遠等（2020）[14]研究采用經濟政策不確定性年度指數衡量。

3.中介變量。中介變量銀行風險承擔本文借鑒李佳等（2021）[22]研究選取不良貸款率作為銀行風險承擔代理變量。因為Epu主要對銀行被動風險承擔產生消極影響，所以可用不良貸款率衡量（顧海峰，2019[23]）。

4.調節變量。調節變量為資產證券化借鑒高蓓等（2016）[24]研究選取資產證券化發行規模除以銀行總資產。

5.控制變量。銀行特征控制變量包括銀行規模（Lnsize2）、資本充足率（Capital）、銀行流動性比例（Lr2）、存貸比（Ldr）、地區經濟發展水平（Gdp）。企業特征控制變量本文主要考慮了基本每股收益（Eps）、企業規模（Lnsize1）、企業杠桿率（Lev）、資產收益率（Roa）、現金流比率（Cflow）、流動資產比率（Lr1）、資產周轉率（Turn）、企業價值（Tobinq）、宏觀投資環境（Assets_Rate）。具體變量定義及描述性統計結果見表1表2。

表1 變量定義及描述性統計結果（銀行特征）

（三）實證模型設計

首先用模型一來研究Epu與企業研發投資的關系：

Rdit代表被解釋變量企業研發投資，Epuit是解釋變量經濟政策不確定性；Controlit屬于控制變量，包括基本每股收益（Eps）、企業規模（Lnsize1）、企業杠桿率（Lev）、資產收益率（Roa）、現金流比率（Cflow）、流動資產比率（Lr1）、資產周轉率（Turn）、企業價值（Tobinq）、宏觀投資環境（AssetsRate）。其次用模型二來研究Epu與銀行風險承擔水平關系。

這里Brtit是作為中介變量的銀行風險承擔水平，Epuit同模型一；Controlit是控制變量，包括銀行規模（Lnsize2）、資本充足率（Capital）、銀行流動性比例（Lr2）、存貸比（Ldr）、地區經濟發展水平（Gdp）。

如果模型一和模型二的Epu系數均在統計上具有顯著性，就可以得出結論：Epu會顯著影響銀行風險承擔水平以及企業研發投資。接下來添加銀行風險承擔水平這一解釋變量在模型一中構建模型三，以此檢驗銀行風險承擔水平中介作用；如果代理變量顯著，那可以說明Epu通過銀行風險承擔水平這一中介變量影響企業研發投資。模型如下：

模型三中所有變量指標均與前面一致。不過在模型三中因為被解釋變量是企業研發投入，而解釋變量是銀行風險承擔水平，企業和銀行不會一一對應，所以在該模型中使用銀行業銀行風險承擔數據而不是單個銀行。為了驗證銀行資產證券化對于Epu對企業研發投資關系的調節作用，只需在模型一、二、三的解釋變量中加入銀行資產證券化與經濟政策不確定的交叉變量Epuit×Secit即可，如模型四、五、六。這是有調節的中介模型檢驗方法。模型四、五、六中所有變量指標與前文也一致。

本文每個模型下角標t表示時間，i表示第i個企業，αi表示不因個體改變的時間固定效應，uit表示不隨時間改變的個體效應表示干擾項（何穎青等，2022[23]）。下文同理不再贅述。

四、實證分析

（一）回歸分析（見表3、表4）

從表4的列（2）可知，Epu的系數在5%的水平上是顯著的且為負數，表明企業研發投入水平隨著經濟政策不確定性增大而降低，驗證了假設一正確。由表3列（2）可知，Epu的系數在5%的水平上是顯著的且為正數，可以說明Epu會加重銀行風險承擔水平。綜合表4列（2）、列（3）與表3列（2）發現Epu、Brt的系數均在5%的水平顯著，說明Epu通過提高銀行風險承擔水平進而抑制了企業研發投入，銀行風險承擔水平是中介變量，驗證了假設二正確。表4列（4）在表4列（2）基礎上加入了Epu與Sec的交叉項，Epu的系數在5%的水平上顯著為負，Epu與Sec的交叉項系數在5%的水平上顯著為正，說明銀行資產證券化有效緩解了Epu對企業研發投資的負向沖擊，驗證了假設三正確。表3列（3）在表3列（2）基礎上加入了Epu與Sec的交叉項；由表3列（3）可以看到Epu系數在5%的水平上顯著為正，Epu與Sec的交叉項系數在10%的水平上顯著為負，說明銀行資產證券化有效減弱了Epu對銀行風險承擔水平的正相關影響。表4列（5）在表4列（3）基礎上加入了Epu與Sec的交叉項，再結合表3列（3）、表4列（4）、列（5），可以看到發現Epu、Brt的系數均在5%的水平顯著，Epu＊Sec系數也顯著，綜上說明銀行資產證券化有效削弱了Epu對企業研發投資的負向沖擊，這種效應主要通過改善銀行風險承擔水平實現。

（二）穩健性檢驗

1.置換經濟政策不確定性度量方式。參考張峰等（2019）[26]的研究，首先取月度數據的幾何平均數，然后除以 100，最后取其對數作為 Epu 度量方式，用字母Epu2表示?；貧w結果如表5所示。Epu2、Brt 以及系數正負號和顯著性與基準回歸相比沒有發生變化。因為沒有實質性改變上文研究結果，所以上述結論穩健。

表5 替換解釋變量穩健性檢驗

2.內生性討論。因為模型可能存在遺漏變量，變量與變量可能存在雙向因果關系，Epu與企業研發投入極可能會出現內生性問題。鑒于此，參考顧海峰和于家珺（2019）[23]的研究，本文將美國經濟政策不確定性（APU）作為 Epu 的工具變量。選擇它是由于其和誤差項不相關但和內生變量具有高度相關性。Apu與銀行資產證券化交乘項（Apu×Secit）作為 Epu與銀行資產證券化交乘項（Epu×Secit）的工具變量。本文采用（2sls）進行穩健性檢驗解決模型內生性，回歸模型如下：

第一階段：分別用每個內生變量與工具變量和外生變量進行回歸。

第二階段：將第一階段回歸的擬合值和代入模型九中進行回歸估計。

Rdit，Epuit與前文一致；Controlit控制變量與前文企業控制變量一致。其回歸結果見表6，首先，在表6第二三列可以看到第一階段回歸結果。表6第二列可以看出工具變量美國經濟政策不確定性（Apu）對Epu在 1% 的水平上顯著正相關。表6第三列可以看出工具變量 Apu與銀行資產證券化交乘項（Apu×Secit）對Epu 與銀行資產證券化交乘項（Epu×Secit）在1%的水平上顯著正相關。第二階段回歸結果在表6第四列顯示，Epu的系數為-0.013，Epu以及Epu×Secit交乘項系數正負符號和顯著性與基準回歸相比沒有差別，所以沒有實質性改變上文研究結果，所以上述結論穩健。

表6 工具變量法穩健性檢驗

（三）進一步分析

前文中我們得出結論：經濟政策不確定性加大，會使得銀行風險承擔水平提高，進而銀行風險承擔意愿會下降，銀行會削減企業貸款規模，進而削弱了企業研發投資。而本文進一步研究發現銀行風險承擔意愿主要體現在銀行貸款審批條件（Maddaloni et al.2011[27]）以及影子銀行規模調整上，進而影響企業研發投資的可貸資金，會對企業研發投資規模產生影響。中國影子銀行貸款活動是作為商業銀行部分信貸功能的擴充，與發達國家影子銀行獨立于商業銀行是不同的（方先明等，2017[28]）。汪莉等（2018）[29]發現影子銀行對于考量我國銀行風險承擔具有舉足輕重的地位。因此應當將銀行表內業務與影子銀行結合起來分析銀行風險承擔才是完整的（潘攀等2020[30]）。從表內業務分析，Epu變大會促使銀行采取更加嚴苛貸款審批條件，會使得銀行給予企業貸款規模降低，從而抑制企業研發創新。而從表外業務來看，影子銀行規模會隨Epu加大而加大，企業會獲得更多貸款，研發資金充足，企業研發創新水平會提升。本文構建如下模型：

Rdit，Epuit，與前文一致；Riskit為中介變量表示銀行風險承擔意愿，體現為銀行貸款審批條件（Loanapproval）、和影子銀行規模（Shadowbank）兩個方面。Loanapproval使用中國人民銀行網站公布的銀行家問卷調查中的銀行貸款審批指數，并除以 100表示（潘攀等2020[30]）。Shadowbank首先將未貼現銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款匯總相加，然后取自然對數表示（潘攀等2020[30]）。模型十與模型十二控制變量與前文企業控制變量一致。模型十一控制變量與前文銀行特征控制變量一致。回歸結果如下表7、表8。

表7 經濟政策不確定性、影子銀行規模與研發投資

表8 經濟政策不確定性、貸款審批條件與研發投資

由表7列（3）可知，Epu的系數在10%的水平上是顯著的且符號為正，表明影子銀行規模隨Epu增大而增大。表7列（4）Epu以及Shadowbank的系數在5%的水平上均顯著且為正。綜合表7列（2）、列（3）、列（4）發現Epu、Shadowbank的系數均顯著，說明銀行風險承擔意愿是中介變量，Epu增加會使得銀行風險承擔意愿下降，會提高表外影子銀行規模，企業會獲得更加貸款，進而提升企業研發創新水平。

從表8的列（2）可知，Epu的系數在5%的水平上顯著為負，表明企業研發投入隨Epu增大而降低。由表8列（3）可知，Epu的系數在1%的水平上顯著為負，表明Epu越大，貸款審批條件會更加嚴苛，銀行采取消極的風險承擔意愿。綜合表8列（2）、列（3）、列（4）發現Epu、Loanapproval的系數均顯著，說明銀行風險承擔意愿是中介變量，Epu會使得銀行采取消極的風險承擔意愿，貸款審批條件更加嚴格，進而抑制了企業研發投入。

五、結論與建議

本文分析了經濟政策不確定性（Epu）、銀行資產證券化和企業研發投資三者間的內在作用機理，實證研究了Epu與企業研發投資兩者關系以及銀行資產證券化在Epu與企業研發投資兩者關系中的調節效應。本文探索了從Epu到企業研發投資的傳導過程中的新路徑，檢驗了銀行風險承擔在其中的中介作用。結果表明：第一，Epu與企業研發投資負相關，銀行風險承擔水平在Epu對企業研發投資的抑制作用中發揮著顯著的中介效應。第二，Epu會惡化銀行期限錯配、風險識別及盈利水平，進而使得銀行風險承擔水平提高。這會降低銀行風險承擔意愿，銀行對貸款審批條件會更加嚴謹苛刻，會削減給予企業貸款額度，進而抑制企業研發投資。第三，銀行資產證券化有效緩解了Epu對企業研發投資的負向沖擊，這種效應主要通過降低銀行風險承擔水平，提升銀行風險承擔意愿實現。以上結論主要從銀行表內業務分析，銀行風險承擔意愿體現于銀行貸款審批條件；銀行風險承擔意愿還可能表現為調整表外業務影子銀行的規模；從表外分析，Epu會降低銀行風險承擔意愿，會擴大表外業務影子銀行規模，企業會獲得更多研發資金，進而加大研發投資。

本文提出如下政策建議：為了減輕經濟政策不確定性加大對我國企業創新所造成的消極影響，政府調控宏觀經濟要采取適當、適度、合理的貨幣以及產業政策。應注意銀行風險承擔水平在Epu與企業研發兩者間的中介作用。為了促進企業創新，使得企業獲取研發資金，政府監管部門可促使商業銀行采取單獨的風險容忍策略、審批方式用于支持企業創新的貸款。政府應該鼓勵銀行發展銀行資產證券化，銀行資產證券化可以有效緩解Epu對企業研發投資的負向沖擊，這種效應主要通過改善銀行風險承擔水平實現。要辯證看待資產證券化，要注意資產證券化產生的高風險。銀行應當完善信息披露，提供有效信息；降低違約風險，優化管理系統；增加外部增信；內外方式結合；以此來規避風險。（楊鑫瑞等，2022[31]）。因為正規信貸的不足部分可以通過影子銀行彌補，這會支持中小企業發展，因此要促進影子銀行合理有序發展。但有利就會有弊，影子銀行可能會帶給金融系統高風險，所以為了防范風險，應當加強影子銀行的監督管理。