油價(jià)進(jìn)入震蕩周期

3月10日，美國(guó)硅谷銀行宣布破產(chǎn)，引發(fā)歐美銀行業(yè)危機(jī)。市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期需求產(chǎn)生恐慌情緒。原油市場(chǎng)快速下跌，從3月初的82美元/桶，到最低時(shí)盤中一度跌破70美元/桶。隨著美聯(lián)儲(chǔ)有效應(yīng)急應(yīng)對(duì)，暫時(shí)斬?cái)嗔藦慕鹑谖C(jī)向經(jīng)濟(jì)危機(jī)的演進(jìn)路徑，油價(jià)逐漸回升至80美元/桶。

4月2日，隨著多個(gè)OPEC+成員國(guó)宣布啟動(dòng)大規(guī)模自愿減產(chǎn)，過(guò)剩憂慮一掃而空，亢奮情緒主導(dǎo)市場(chǎng)變化，油價(jià)單日躍升5美元/桶。至4月中旬，油價(jià)始終穩(wěn)定在85美元/桶以上。但隨著美國(guó)加息預(yù)期重燃，油價(jià)再度回落，市場(chǎng)進(jìn)入金融屬性與基本面間的角力周期，震蕩幅度顯著加大。

危機(jī)衍生恐慌 應(yīng)急處理斬?cái)囡L(fēng)險(xiǎn)

3月10日以來(lái)，美國(guó)硅谷銀行、第一共和國(guó)銀行、簽名銀行等中型銀行，先后被曝出存在重大資產(chǎn)缺陷，而后先后宣布倒閉。相近時(shí)間內(nèi)，全球最重要的銀行之一——瑞信銀行也被傳出存在重大風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)擔(dān)憂銀行業(yè)危機(jī)會(huì)相互傳導(dǎo)，形成全球性的金融危機(jī)，繼而引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退，威脅石油需求。

市場(chǎng)擔(dān)憂的根源在于，硅谷銀行暴雷的起因具有共性，是快速升息背景下系統(tǒng)性事件的真實(shí)體現(xiàn)。

從成因來(lái)看，快速升息改變銀行資產(chǎn)盈虧性質(zhì)，以及期限錯(cuò)配鎖死流動(dòng)性是核心原因。

快速升息改變銀行資產(chǎn)盈虧性質(zhì)。2020年，美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行量化寬松政策，美元利率降至極低水平。許多銀行以近乎零利率的水平融到大量活期存款。銀行將其配置到利率稍高、期限較長(zhǎng)的美債和MBS上，并獲得了可觀盈利。隨著本輪史無(wú)前例的快速加息，銀行融資成本大幅提升，并與遠(yuǎn)期債券資產(chǎn)利率形成倒掛。這使得原本盈利的MBS和遠(yuǎn)期美債成為負(fù)效資產(chǎn)，產(chǎn)生大量浮虧。

期限錯(cuò)配，導(dǎo)致流動(dòng)性鎖死。大量短期融資被配置到長(zhǎng)期債券上，使得銀行在面臨擠兌時(shí)必須拋售相應(yīng)長(zhǎng)期資產(chǎn)，才能獲得流動(dòng)性進(jìn)行應(yīng)對(duì)。大量長(zhǎng)期債券的潛在浮虧轉(zhuǎn)為大幅實(shí)虧，繼而導(dǎo)致銀行倒閉。由于風(fēng)控等原因，采取類似操作的銀行并非個(gè)例。據(jù)統(tǒng)計(jì)，有16家銀行陷入類似困境。但在硅谷裁員影響下，取款需求率先在硅谷銀行集中兌現(xiàn)。銀行危機(jī)從隱患轉(zhuǎn)為現(xiàn)實(shí)，形成危機(jī)。

為了應(yīng)對(duì)銀行危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)迅速推出了應(yīng)急流動(dòng)性工具，允許銀行將長(zhǎng)期債券抵押給美聯(lián)儲(chǔ)換取現(xiàn)金。如此，銀行儲(chǔ)戶的取款需求得以兌付，不會(huì)因銀行兌付問(wèn)題引發(fā)其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)和個(gè)人生活出現(xiàn)連帶風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)控制在銀行業(yè)內(nèi)，暫時(shí)斬?cái)嗔私鹑谖C(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑，市場(chǎng)對(duì)西方需求萎縮的恐慌逐漸消散。

由于危機(jī)根源的利率倒掛現(xiàn)象并未改變，市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)將因此減緩甚至停止加息。應(yīng)急流動(dòng)性工具的推出，也導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)事實(shí)擴(kuò)表。3月，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表環(huán)比增長(zhǎng)2900億美元，相當(dāng)于對(duì)沖了過(guò)去一年總縮表規(guī)模5680億美元的50%。美元重歸寬松的預(yù)期也逐漸濃厚。事件的影響出現(xiàn)了先危后機(jī)的情況，油價(jià)逐漸從谷底回升。

OPEC+自愿減產(chǎn) 對(duì)沖負(fù)面因素

4月2日，OPEC+ 9個(gè)成員國(guó)發(fā)布減產(chǎn)聲明，合計(jì)減產(chǎn)規(guī)模超過(guò)160萬(wàn)桶/日，將從5月生效至2023年底。與2022年10月減產(chǎn)200萬(wàn)桶/日不同，此次減產(chǎn)的基準(zhǔn)是今年2月的實(shí)際產(chǎn)量，而非產(chǎn)量配額。考慮到市場(chǎng)對(duì)俄羅斯所聲明的50萬(wàn)桶/日減產(chǎn)已有預(yù)期，若此次各國(guó)能夠履約，帶來(lái)的實(shí)際額外減產(chǎn)規(guī)模約為115萬(wàn)桶/日，實(shí)際效果會(huì)超過(guò)2022年的減產(chǎn)協(xié)議。

OPEC+自愿減產(chǎn)，對(duì)沖了此前下跌中的基本面因素，加速了庫(kù)存拐點(diǎn)提前出現(xiàn)。

從即期影響看，3月10日以來(lái)的油價(jià)下跌過(guò)程中，既包含了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的金融屬性問(wèn)題，也包含了基本面變化的供需壓力。

銀行業(yè)危機(jī)期間，IEA發(fā)布了3月月度報(bào)告。報(bào)告顯示，1月OECD原油庫(kù)存加速增庫(kù)，日均增庫(kù)幅度較5年平均水平高出100萬(wàn)桶/日。報(bào)告發(fā)布后，Brent期貨的近期、遠(yuǎn)期價(jià)格同步下跌接近5美元/桶。從歷史規(guī)律來(lái)看，100萬(wàn)桶/日的過(guò)剩幅度一般對(duì)應(yīng)5.3美元/桶的調(diào)整。

本次OPEC+自愿減產(chǎn)中，除了俄羅斯早就提出的50萬(wàn)桶/日的減產(chǎn)計(jì)劃已經(jīng)被市場(chǎng)提前消化之外，剩余減產(chǎn)幅度基本與100萬(wàn)桶/日的超額脹庫(kù)幅度相對(duì)應(yīng)，基本抵消了上次下跌中的負(fù)面因素。消息一出，Brent期貨市場(chǎng)當(dāng)日躍升4.9美元，基本與此對(duì)應(yīng)。

從預(yù)期來(lái)看，本次減產(chǎn)將推動(dòng)降庫(kù)周期提前到來(lái)。此前由于需求穩(wěn)步恢復(fù)、非OPEC+產(chǎn)量增長(zhǎng)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)全年供需先松后緊，庫(kù)存拐點(diǎn)在駕駛季需求啟動(dòng)后，約在7月出現(xiàn)。但5月OPEC+減產(chǎn)115萬(wàn)桶/日后，供應(yīng)縮緊將推動(dòng)拐點(diǎn)提前至6月出現(xiàn)，給予市場(chǎng)更強(qiáng)的信心。

加息減產(chǎn)博弈 市場(chǎng)仍將震蕩

OPEC減產(chǎn)帶來(lái)了負(fù)面的潛在影響，主要是減產(chǎn)推價(jià)使得美國(guó)控制通脹的難度加大。此前，因銀行業(yè)危機(jī)而被暫緩的加息預(yù)期重新點(diǎn)燃。

日前，美聯(lián)儲(chǔ)5月加息25個(gè)基點(diǎn)的概率已經(jīng)升至85.5%，到6月維持利率在當(dāng)前水平的概率降至9.8%。如果加息繼續(xù)執(zhí)行的話，美元長(zhǎng)短期利率倒掛現(xiàn)象將進(jìn)一步加深。持有長(zhǎng)期美債和MBS等資產(chǎn)的銀行，將產(chǎn)生更大的浮虧。

目前，全美只有91%的存款資產(chǎn)沒(méi)有額外保險(xiǎn)。如果進(jìn)一步加息的話，將導(dǎo)致更多的銀行面臨風(fēng)險(xiǎn)，外溢敞口超過(guò)250億美元的應(yīng)急流動(dòng)性工具的承接范圍，金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)將再次出現(xiàn)，油價(jià)將因此出現(xiàn)相應(yīng)回調(diào)。

總體來(lái)看，加息引發(fā)的需求擔(dān)憂，與OPEC+主動(dòng)減產(chǎn)帶來(lái)的供給緊縮的博弈，將主導(dǎo)當(dāng)前的市場(chǎng)走勢(shì)。在有明確的庫(kù)存數(shù)據(jù)確認(rèn)平衡方向前，市場(chǎng)總體將處于震蕩周期內(nèi)。

作者單位分別為中國(guó)石油內(nèi)蒙銷售公司、中國(guó)石油規(guī)劃總院

責(zé)任編輯：曲紹楠