全面注冊制對金融全業態的影響分析

中國光大集團課題組

2023年2月17日，中國證監會正式宣布全面實行股票發行注冊制。與之相配套，證監會、證券交易所、全國股轉公司等一共發布了165部制度規則，改革力度之大、涉及范圍之廣、影響程度之深實屬罕見，我國資本市場的高質量發展自此邁入嶄新階段。我國各類金融持牌機構應認真分析全面注冊制對自身業務發展的影響，加強研究與戰略研判，未雨綢繆，適應新形勢發展需要。

改革的背景

全面實施注冊制改革，既體現了金融供給側改革的現實需要，也是中美博弈的戰略選擇，更是建立在歷史與制度基礎上的深化改革之舉。

金融供給側改革的現實需要。國際發展經驗表明，一國金融發展一定要適應經濟發展的需要，美國等發達經濟體都有信息透明度更高、融資成本更低的資本市場作支撐。2010年以來，我國已經躍居世界第二大經濟體，2022年GDP總量已占到美國的70%以上。然而，長期以來我國金融體系以銀行間接融資模式為主導，資本市場有效性弱、產品和服務質量不優、對創新創業的支持不足等問題相對突出，通過實施全面注冊制改革提升金融市場化水平，將顯著強化資本市場功能，促進金融發展質的提升和量的增長，更好適應國家創新驅動發展戰略需要。

應對中美博弈的戰略選擇。近年來，在美方大搞“筑墻設壘”、強推“脫鉤斷鏈”、升級“極限施壓”等對華科技遏制打壓的背景下，我國正在全力以赴開展關鍵核心技術攻關。全面注冊制通過融資體制改革，有效促進創新鏈、產業鏈、供應鏈、資金鏈“四鏈”有效融合，有助于全面加快我國科技自立自強的進程。同時，近年來美國證監會對中概股實施全面打壓，包括理想汽車、中電光伏、中國移動等在內的新能源、5G等高科技領域超過150家企業被列入預摘牌名單，我國A股市場需要更大程度加快發展、打開準入大門，更好服務科技創新型企業融資需求。

全面推廣注冊制已具有較好的歷史與制度基礎。2013年，黨的十八屆三中全會提出推進股票發行注冊制改革。2019年6月13日，科創板正式開板并實行注冊制，這標志著注冊制在我國資本市場正式落地。最近4年以來，堅持試點先行、先增量后存量的改革思路，注冊制已陸續在科創板、創業板、北交所等重點市場取得重大突破性成果（見圖1）?；谇捌谠圏c積累的豐富改革經驗以及市場各方對注冊制基本架構、制度規則的普遍認同，進一步深化全面注冊制改革，可謂是時機成熟、水到渠成。

全面注冊制與核準制的主要差異

在“全面注冊制”新框架下，資本市場迎來上市標準、發行周期、定價機制、交易機制等多重變革，相比于核準制其差異體現在以下幾個方面。

上市標準更加多樣。全面注冊制下，我國A股上市發行制度從核準制下監管機構集發行、上市、定價權于一身，轉變為監管機構、交易所和市場機構三權分屬，不僅將上市的選擇權交給了市場，更是大幅優化、簡化了上市流程和標準。

主板上市不再一律要求連續三年盈利，取消了最近一期末不存在未彌補虧損、無形資產占凈資產的比例限制等要求，并提供了三套上市財務標準以供選擇。此前已試點注冊制的創業板上市不再要求紅籌企業凈利潤為正，進一步取消了尚未在境外上市紅籌企業、表決權差異安排企業在創業板上市“最近一年凈利潤為正”的要求（見表1）。

發行周期縮短。全面注冊制較核準制大幅縮短了發行周期。以歷經核準制和注冊制試點兩種發行制度的創業板為例，自2020年8月實行注冊制之后，創業板IPO的排隊時長（從受理至上會）由平均15個月降至5.7個月，上市總時長（受理至上市）由平均17.7個月降至11.5個月。從過去試點注冊制，到如今全面注冊制鋪開，必將大幅提高A股市場整體上市效率，縮短發行周期，降低時間成本（見表2）。

定價更加精準有效。全面注冊制下，A股也迎來了全面市場化定價的根本性變革。在新股定價方面，上市定價將不再設23倍市盈率（PE）這一隱形“天花板”的限制，對新股發行價格、規模等不設任何行政性限制，將定價權還給市場。在交易機制上，從過去首日漲幅44%限制，到上市前5日均不設漲跌幅限制，大大促進了信息充分反映和市場化定價。這預示著，未來券商投行業務的競爭，將從通道資源轉為準確定價能力的競爭（見表3）。

全面注冊制對金融全業態的綜合影響

全面注冊制作為我國資本市場設立32年以來影響較為重大的改革，其影響不止于證券公司投行業務，而將全面、深刻、持久地重塑金融全業態未來發展格局，并對銀證保信資各類金融業務帶來多方面的機遇與挑戰，應給予高度關注。

證券業務

全面實行注冊制之后，證券公司的投行、直投等部門將直接受益。投行承銷保薦將大幅拓展業務空間，伴隨企業上市條件的包容性和適應性大幅提升，包括主板在內的各板塊審核程序優化，預計在注冊制之后能夠迎來一波企業IPO快速增長期，投行業務機會顯著增多。券商直投部門在注冊制下獲得“跟投”機制，將從企業項目質量好、上市股價表現佳的項目中獲得較好的投資收益。券商經紀業務部門將會承接更多股票托管業務，伴隨上市企業的大股東股權質押和理財需求增加，利好經紀業務。

但同時也帶來一些挑戰：一是估值與定價挑戰。全面注冊制下，取消之前的23倍發行市盈率的窗口指導，采用直接定價方式。這意味著投行將告別通道角色，回歸定價和銷售的本源。未來，發行定價是否準確合理，既“不抑價”不折損企業利益，又“不破發”不折損企業名譽，將在很大程度上決定投行業務的競爭力，對投行的估值定價能力帶來更大的挑戰。二是風險管控能力挑戰。注冊制壓實了券商資本市場風控的責任，發行上市申請文件由“受理即擔責”調整為“申報即擔責”。這對投行項目篩選、執業質量以及風險控制能力提出了更高的要求。三是可能加劇馬太效應和投行分化。在注冊制更市場化競爭的條件下，龍頭券商由于豐富的項目儲備、高壁壘的品牌優勢、強定價能力和承銷能力，受益將會更加明顯，增長速度將較快領先同業，而中小型券商若不積極進行轉型，業務空間或受到擠壓，會加劇行業優勝劣汰。

信貸業務

在資本市場全面注冊制重大改革下，銀行信貸業務或面臨挑戰。一方面，對間接融資需求形成替代沖擊。在上市條件更具包容性的背景下，企業直接融資渠道得以拓寬，將有更多機會尋求通過IPO渠道上市。隨著上市門檻降低，上市進程加快，在替代效應下會一定程度沖擊信貸融資需求。另一方面，殼資源抵押價值減損帶來信貸風險。在全面注冊制的大背景下，上市供給增加，使“殼資源”不再稀缺；同時配套的“退市”制度暢通后，資本市場優勝劣汰將加速劣質上市公司出清。銀行和信托開展的大股東股權質押融資，可能因企業“殼價值”下降，面臨價值縮水，應警惕相關信用風險。

保險業務

全面注冊制賦予保險業新機遇。隨著有關資本市場主體的責任風險上升，將推動對相關險種的投保需求增加。具體而言：一是招股說明書責任保險（證券發行責任保險/IPO保險）需求上升。隨著全面注冊制下寬進和嚴管相結合，發行人因在招股說明書及路演中的不實或誤導性聲明導致的損失將被嚴格追責，因此預計招股說明書責任險的投保需求將顯著上升。二是證券中介機構職業責任保險需求增加。全面注冊制下要求證券中介機構盡職履行“看門人”的責任，對于因信息披露問題導致的投資者索賠，證券機構需要承擔一定的連帶賠償責任。在勤勉盡責的基礎上，預計證券機構購買職業責任險轉移因過失導致的賠償責任風險需求也將增加。三是董監高責任保險或迎來發展新機遇。隨著A股注冊制下強調“發行人是信息披露第一責任人”，上市公司董監高的責任風險上升，相關董責險的投保公司數量和投保賠償金額或將擴容。

投資管理業務

全面注冊制給股權投資機構的發展帶來前所未有的機遇：一是注冊制為“募投管退”疏通最后一環。全面注冊制下，上市渠道更加通暢，私募股權退出渠道更廣，有利于提升私募創投機構的資金變現能力與周轉率。二是獲得更多業務類型。隨著注冊制后退市更趨常態化，與退市配套的分拆、轉板、定向可轉債（新三板專屬）、私有化等工具將不斷豐富，疊加二級市場在稅負和流動性方面的顯著優勢，未來投資管理機構通過各類型工具全面服務產業公司全生命周期將是一片嶄新的藍海。

但挑戰也不容忽視。一是投資階段將前移。過去利潤5000萬元以下企業均屬私募投資標的可選范圍。伴隨全面注冊制下科創板、北交所等定位更加明晰后，利潤達到3000萬—5000萬元的企業或早已成為北交所掛牌企業，對私募股權的需求趨于下降。二是投資收益或下降。殼資源價值消失，注冊制下或使私募退出時的收益不及以往，甚至上市不再有確定性“溢價”，投資機構很難再靠“Pre-IPO”投資模式套利。

個人財富管理業務

全面注冊制給個人和家庭直接理財帶來了較大挑戰，但也給財富管理業務帶來了前所未有的發展機遇。包括銀行理財、保險資管、家族信托、基金資管等財富管理業務，都有望迎來大發展大繁榮的“黃金時代”。

全面注冊制下對個人和家庭直接理財的挑戰表現為：一是低風險高收益的“打新”模式難以延續。過去在核準制下，由于新股稀缺性且市場化權重較低，發行價和上市首日交易價相差懸殊，股民熱衷于“打新”。如今全面注冊制下采用更加市場化的定價方式，一、二級市場價差將日漸縮小甚至消失，以“打新”為代表的投資方式將難以為繼。二是個人股票投資難度上升。過去在核準制下上市的均是中國的優質公司，且殼資源稀缺不易退市，股票風險相對可控。現在注冊制下監審分離，企業質量的不確定性顯著增大，疊加暢通退出機制后殼價值削弱，股價波動性會普遍增加，個人股票投資風險與難度有所上升。

注冊制下個人直接理財面臨的諸多挑戰，恰巧賦予資管行業蓬勃發展的大好機遇。發達國家的經驗表明：越成熟的市場，散戶比例越低。目前，個人投資者仍然是我國A股市場最大的投資者類別，2021年其持股市值達到25.6萬億元，占比位居第一。注冊制下伴隨股票投資難度上升，預計我國散戶比例將日趨降低。一方面，個人及家庭理財或從高風險股票轉向中低風險理財方式。鑒于投資難度和不確定性大幅增加，以直接投資股票作為理財手段的個人投資者，可能轉向銀行理財、分紅型、投資型保險等其他較為穩健的理財方式。另一方面，從直接投資轉向委托投資的投資方式。未來，個人投資者委托“專業機構、專業人才、做專業的事”的意愿預計將逐步增強，從直接投資方式向委托投資方式轉變，家族信托、公募基金、投顧業務等將迎來發展的春天。

抓好全面注冊制改革機遇的建議

實施全面注冊制，是機遇也是挑戰。既是金融業重塑洗牌的變革時期，也是金融全行業構建新發展格局的歷史性機遇。各類金融機構應通過搶抓機遇，多措并舉，加快探索布局新的增長點，積極拓展更廣闊的業務發展空間。

證券公司：提升定價能力和差異化經營能力。一是提升核心定價能力。證券業投行部門要苦練內功，加強對新技術新產業新業態的研究，夯實行業研究、盡職調查、資產定價等底層基本功，持續跟蹤學習國內外的先進成熟定價模型，全面提升注冊制下的精準定價能力，掌握定價主動權。二是找準定位，實現差異化經營。在頭部投行發揮前期豐厚的項目儲備、更強的定價和銷售能力等優勢，全面加速搶占市場份額的背景下，中小投行應通過開拓優勢區域、優勢行業等差異化細分領域，發展精品投行模式，通過“深耕細作”走特色化發展之路，避免在馬太效應中趨于劣勢。三是全面加強風控合規建設。持續提升投行部門的風險管控能力，同步加強聯動業務部門如研究部門的投研估值、投資公司的跟投、資管部門的持股計劃、經紀業務的適當性管理、信用部門的融資融券等全面風險管理體系建設，履行好資本市場第一“守門人”的責任。

商業銀行：提升穩客群、防風險、擴理財能力。一是穩固客群基礎。伴隨優質中小企業更傾向選擇IPO和配股、可轉債等直接融資方式，加速企業融資去金融中介化，商業銀行除通過降低貸款利率等手段來保持和增加客戶黏性外，可探索嫁接不局限于產業鏈資源、區域機會、市場機會等提供金融融資工具以外的增值服務，多措并舉穩固客群基礎，強化客戶關系管理，保持和增加收入來源的多元化。二是防范相關信貸風險。加強對上市公司大股東股權質押融資的監測管理，分層分類施策，警惕殼價值減損風險。對基本面良好、成長性優異、運營較好的企業，持續跟蹤其信息披露與經營狀況；對成長風險較大的企業，嚴格限制其大股東股權質押的比例，一旦發現存在財務困境，應立即采取風險阻斷措施。三是加快財富管理展業步伐。在注冊制股票投資風險更大的背景下，銀行可搶抓機遇、乘勢而上，加快發展銀行理財、私人銀行、第三方托管等財富管理業務，加大固收類產品、混合類產品的創新力度，進一步豐富產品譜系，促進銀行財富管理業務量的增長與質的有效提升。加快輕資產戰略轉型，促進銀行財富管理高質量發展。

保險公司：乘勢而上，提升新業務發展能力。一是做大、做強責任險。保險機構可借鑒學習國外經驗，結合我國資本市場特點與法律制度，因地制宜創設并完善證券發行責任保險、證券中介機構職業責任保險、董監高責任保險等保險，并跟隨注冊制下IPO節奏適時擴大保險規模與覆蓋面。充分發揮好保險的風險減量與風險轉移功能，在注冊制下的資本市場中不斷挖掘新的展業空間。二是抓住機遇發展投資型保險。在股票市場投資風險加大的背景下，個人財富管理或將在“此消彼長”替代效應下加大對兼具投資功能的投資分紅型保險的配置。保險公司可加大對分紅險、萬能壽險、投連險的開發和銷售投放力度。

投資管理公司：提升“投早、投小、投新”的投資能力。一是“投新”，更加注重服務科技創新企業。把握全面注冊制下私募股權基金“募投管退”更通暢的機會，緊密服務“卡脖子”和中國制造2025的關鍵項目，持續加大對于新一代信息技術產業、生物產業、新材料產業、新能源產業等戰略性新興產業、“專精特新”項目的布局力度。二是“擴面”，前移投資階段。擴大備選庫，私募機構應優化調整投資階段往中早期前移，研判布局天使基金，擴大創投（VC）項目占比，減輕后端pre-IPO階段項目壓力。重視更早期的孵化期項目，從業績規模、持續盈利等判斷拓展到企業行業判斷、價值判斷。三是“嚴選”，加強研究篩選。在投早、投小、擴面的同時，注重嚴選把關。通過產業鏈深度研究投資標的，擴大團隊產業人才比例，持續提升專業投資能力，并加強風險控制，做好業務、財務、法務盡調，杜絕“偽創新”“假數據”項目，真正挖掘出有成長、有創新、有科技含量的優質項目。四是加強投后管理賦能。通過為已投企業提供資本運作、管理提升、產業對接、上市服務等多元化服務，提高投后服務能力，進一步為所投企業增值賦能，提升股權上市后的確定性溢價。

個人財富管理機構：提升高水平財富管理綜合統籌服務能力。一是加強統籌規劃。財富管理機構應抓住全面注冊制改革的機遇窗口期，加快培育戰略優勢。銀行理財子公司可加快申請基金投顧牌照，信托機構應加快從房地產主營向標準化財富管理信托轉型，推動公募基金等短板業務加快發展，更好滿足人民群眾日益多樣化、個性化的財富管理需求。二是需求端搶抓機遇拓展客群。各類涉足財富管理業務的機構，如銀行理財子公司、信托公司、證券資管子公司、專業資產管理公司等，可搶抓全面注冊制改革的時點，抓住“股民”加速向“基民”轉化的機遇期，加大銷售獲客力度，開發潛在客戶資源。三是供給側加強產品研究設計。面對注冊制下更多投資標的、更大股價波動性，財富管理業務部門要加強投資精細化過程管理，著力做好產業發展、企業基本面以及估值體系研究。進一步豐富產品布局，運用多樣化配置策略、多種對沖手段，以更高質量的供給滿足個人及家庭多元化的財富管理需求。

（課題組成員包括徐金麟、吳虹、周觀平）

責任編輯：孫 爽