美股科技龍頭未來(lái)回報(bào)進(jìn)入“新周期”阿里京東和拼多多等是較少值得投資標(biāo)的

李健

瓊斯先生，請(qǐng)您先向我們的讀者介紹一下自己是怎么走上投資這條路的吧？投資為什么會(huì)成為您的長(zhǎng)期事業(yè)？

約書(shū)亞·瓊斯：我是在18歲時(shí)對(duì)股市感興趣的。我大學(xué)讀的是經(jīng)濟(jì)學(xué)，我很喜歡研究經(jīng)濟(jì)，而股市又是一個(gè)很好的途徑，讓我既能發(fā)揮經(jīng)濟(jì)學(xué)專(zhuān)業(yè)，又可以研究人類(lèi)行為。人類(lèi)行為有時(shí)會(huì)在股市中產(chǎn)生錯(cuò)位，并錯(cuò)誤地左右企業(yè)價(jià)格，這正是我對(duì)股市感興趣的原因所在。

對(duì)于新興市場(chǎng)，新興市場(chǎng)專(zhuān)家安東尼·阿哥塔米爾在《世界是新的》一書(shū)中提到一組數(shù)據(jù)，在20世紀(jì)初的36個(gè)證券交易所中，有一多半遭受過(guò)嚴(yán)重的交易中斷——大多是因?yàn)閲?guó)有化和戰(zhàn)爭(zhēng)。到100年后，有15個(gè)市場(chǎng)仍然是新興市場(chǎng)。在您看來(lái)，投資新興市場(chǎng)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)分別是什么？

新興市場(chǎng)的公司的潛在收入增長(zhǎng)和估值，往往都更勝一籌，因此，新興市場(chǎng)具有極強(qiáng)的投資吸引力。

但就像你所說(shuō)到的，新興市場(chǎng)也伴隨著更多風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)通常是政府或地緣政治局勢(shì)引起的，因此，在這些特定市場(chǎng)持有股票具有風(fēng)險(xiǎn)，主要包括投資者保護(hù)方面的法律不夠完善。例如在巴西，像巴西國(guó)家石油公司是機(jī)構(gòu)投資者非常關(guān)注的股票，因?yàn)樗墚a(chǎn)生大量的現(xiàn)金，但政府會(huì)經(jīng)常指導(dǎo)巴西國(guó)家石油公司如何使用資金，而且政府圍繞著巴西國(guó)家石油公司能否賺某一領(lǐng)域的錢(qián)制定了很多規(guī)則。這表明，是政府而非股東決定著巴西國(guó)家石油公司的管理團(tuán)隊(duì)。

在許多發(fā)達(dá)市場(chǎng)也是如此，因此我們要做的是，仔細(xì)分析國(guó)家的地緣政治局勢(shì)和公司的基本面，評(píng)估這些企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)在新興市場(chǎng)具有吸引力的投資時(shí)，我們一般會(huì)先少量投資，以應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)通常是不可預(yù)測(cè)的。

除了少量嘗試性投資外，如何從策略上應(yīng)對(duì)新興市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)？

我們要做的是觀(guān)察公司基本面，投資那些基本面真正優(yōu)秀的企業(yè)。

因?yàn)槲覀兗瓤梢酝顿Y發(fā)達(dá)市場(chǎng)，也可以投資新興市場(chǎng)，所以如果投資新興市場(chǎng)，則必須比發(fā)達(dá)市場(chǎng)的估值低得多才行。過(guò)去20到30年，我們采用的折扣率通常是20%到30%。以發(fā)達(dá)市場(chǎng)為例，許多銀行的市盈率是9倍、10倍、11倍或12倍，而巴西銀行的市盈率是3倍，股本回報(bào)率大約是18％或20％。因此，我們認(rèn)為估值折扣補(bǔ)償了巴西這樣一個(gè)新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

我們也會(huì)關(guān)注地緣政治，比如像俄羅斯與烏克蘭之間，因?yàn)檎诎l(fā)生的沖突而讓投資者損失慘重。但實(shí)際上，2014年發(fā)生的“克里米亞事件”，已經(jīng)為今天的俄烏沖突埋下了伏筆，因此，作為一名西方投資者，在2014年之后持有俄羅斯資產(chǎn)將變得困難重重。我們就是從2014年起避開(kāi)了俄羅斯市場(chǎng)，這個(gè)策略顯然在去年被確認(rèn)是明智的，而繼續(xù)投資俄羅斯證券的大量西方投資者則損失慘重。

如您所說(shuō)的話(huà)，投資新興市場(chǎng)需要把握好各市場(chǎng)的宏觀(guān)環(huán)境，有時(shí)候還需要懂得取舍。

是的。我認(rèn)為，當(dāng)談到新興市場(chǎng)時(shí)，需要關(guān)注的一件事就是，關(guān)于經(jīng)濟(jì)健康的各項(xiàng)宏觀(guān)指標(biāo)。在新興市場(chǎng)中，人們通常會(huì)關(guān)注經(jīng)常賬戶(hù)赤字率、利率政策和潛在的通脹率，如果所投國(guó)家非常依賴(lài)從國(guó)外借款，那么這個(gè)國(guó)家的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。阿根廷就是一個(gè)典型的例子，他遇到了嚴(yán)重的貨幣風(fēng)險(xiǎn)。

一種可能出現(xiàn)的情況是：你青睞新興市場(chǎng)中的某只股票或證券，但該國(guó)陷入經(jīng)濟(jì)困境，進(jìn)而影響外匯市場(chǎng)的投資。

我們要做的是，從經(jīng)濟(jì)角度分析與國(guó)家相關(guān)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，包括經(jīng)常賬戶(hù)赤字、利率政策和地緣政治，判斷政府是否在整體上有利于外國(guó)投資。如果政府不利于外國(guó)投資，那么我們只有避開(kāi)這個(gè)地區(qū)。

讓我們放眼現(xiàn)今全球，在發(fā)達(dá)市場(chǎng)中，不乏非常好的價(jià)值機(jī)會(huì)。我現(xiàn)在管理的基金中，只有8%左右投在新興市場(chǎng)，這主要是因?yàn)槲覀兛吹搅艘恍C(jī)會(huì)，但并沒(méi)有達(dá)到2002年或1998年那樣的程度，在2002年或1998年時(shí)，新興市場(chǎng)在面臨巨大壓力之下，估值非常便宜。但目前不是。

總的來(lái)說(shuō)，您掌管的基金在全球市場(chǎng)之間的配置比例是怎樣的？

我管理的基金運(yùn)作方式是，對(duì)任何一只股票的投資不超過(guò)5%，對(duì)任何行業(yè)的投資不超過(guò)35%，但我可以在美國(guó)市場(chǎng)以外的任何地區(qū)投資。

我不投資任何前沿新興市場(chǎng)，主要投資巴西、韓國(guó)等一些較大的新興市場(chǎng)，我們?cè)谟《纫灿猩倭客顿Y。我的投資理念是，在我認(rèn)為投資機(jī)會(huì)最好的地方投資，如果這意味著要在歐洲大量持股，而在日本減少持股，那我會(huì)這樣做。

在全球主要市場(chǎng)中，您如何看中國(guó)市場(chǎng)？

我們投資了中國(guó)市場(chǎng)，主要是H股市場(chǎng)，還沒(méi)有投資A股市場(chǎng)。目前，我們觀(guān)察到了一件令人感到興奮的機(jī)會(huì)，H股市場(chǎng)上有很多下游企業(yè)估值大打折扣，這為投資者帶來(lái)了機(jī)會(huì)。

在我們目前管理的基金中，有一項(xiàng)投資是阿里巴巴，阿里巴巴是一家出色的中國(guó)公司。它確實(shí)經(jīng)歷了一段因?yàn)槠脚_(tái)監(jiān)管帶來(lái)的困難時(shí)期，而且拼多多和京東的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)阿里巴巴制造了不小的壓力。目前，競(jìng)爭(zhēng)的壓力已經(jīng)趨于平穩(wěn)，這些企業(yè)現(xiàn)在十分健康。這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭們正在擴(kuò)大投資，以便獲得更好的利潤(rùn)率和現(xiàn)金流，并以股票回購(gòu)的方式向股東返還資本。

目前，阿里巴巴股價(jià)很便宜。我們希望隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨于平穩(wěn)、利潤(rùn)率提高，阿里巴巴的業(yè)務(wù)有所改善、收益開(kāi)始增長(zhǎng)。

最重要的是，政府確實(shí)對(duì)一些大型科技公司展示出了更加友好的態(tài)度，這些公司在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著非常重要的作用。

除了阿里巴巴，您還關(guān)注哪些中國(guó)資產(chǎn)？

現(xiàn)在我只想投資阿里巴巴，通過(guò)H股持有，我非常喜歡阿里巴巴。就目前而言，我關(guān)注的是，當(dāng)中國(guó)新能源快速發(fā)展，哪些企業(yè)會(huì)獲益？這些企業(yè)很多不是中國(guó)公司，但它們極大地受到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。

我們認(rèn)為，隨著中國(guó)“重新”開(kāi)放，銅和石油需求將上升，中國(guó)市場(chǎng)如此之大，對(duì)大宗商品市場(chǎng)非常重要，以至于我們?cè)跉W洲甚至加拿大持有的許多公司都將從銅價(jià)和油價(jià)上漲中受益。

在某種程度上，我對(duì)中國(guó)的很多看法都是從中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要性這個(gè)角度出發(fā)的，例如中國(guó)經(jīng)濟(jì)關(guān)系到大宗商品市場(chǎng)的發(fā)展。

對(duì)于阿里，投資大師查理·芒格在今年的DJ股東會(huì)上說(shuō)，他在阿里巴巴的投資上遭遇失敗。這是不是說(shuō)，投資阿里的風(fēng)險(xiǎn)在提高？

我沒(méi)有研究他具體說(shuō)了什么。去年秋天，我們以一個(gè)非常具有吸引力的價(jià)格，加大了對(duì)阿里巴巴的投資。

我認(rèn)為，如果我理解正確的話(huà)，他可能是在那段相當(dāng)艱難的時(shí)期持有了阿里巴巴，那段時(shí)期確實(shí)令人感到沮喪。查理·芒格無(wú)疑是一位杰出的投資家，充滿(mǎn)智慧，但人無(wú)完人，沒(méi)有投資者永遠(yuǎn)正確不犯錯(cuò)。在這件事上，我相信他的投資可能虧損并退出了，但這并不一定意味著阿里巴巴在如今就必定不是一個(gè)好投資。

阿里巴巴有一個(gè)知名的全球“對(duì)手”，就是亞馬遜，您會(huì)雙重下注嗎？

我沒(méi)有投資亞馬遜，作為一家企業(yè)，亞馬遜很優(yōu)秀，而且股價(jià)表現(xiàn)良好。但對(duì)我們而言，亞馬遜有些貴了，而且亞馬遜產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的能力很差。

在我看來(lái)，亞馬遜與谷歌或微軟的區(qū)別是，當(dāng)微軟和谷歌在增長(zhǎng)時(shí)，他們產(chǎn)生了大量的現(xiàn)金。而亞馬遜，尤其是它的電商，屬于高度的資本密集型業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)在發(fā)展的過(guò)程中主要是在消耗現(xiàn)金，所以我認(rèn)為，亞馬遜雖然電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)顯著，但仍不清楚該業(yè)務(wù)的盈利能力。

相比之下，阿里巴巴的利潤(rùn)率要高得多，因此產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力要好很多，從創(chuàng)造現(xiàn)金流的角度看，阿里巴巴比亞馬遜優(yōu)秀。

您剛剛談到看好中國(guó)新能源市場(chǎng)，但押注在歐美相關(guān)公司身上，這其中包括特斯拉嗎？

特斯拉的估值太極端了，特斯拉最初是電動(dòng)汽車(chē)的早期領(lǐng)導(dǎo)者，但根據(jù)我們?cè)跉W洲和中國(guó)看到的數(shù)據(jù)，特斯拉的市場(chǎng)份額正在受到擠占，在歐洲，梅賽德斯奔馳、寶馬和奧迪等成熟車(chē)企正在蠶食它的市場(chǎng)份額。在中國(guó)，一些本地車(chē)企正在崛起。因此，特斯拉一直在喪失市場(chǎng)份額，使得它不得不降價(jià)。

關(guān)于特斯拉的自動(dòng)駕駛，我們并不看好，認(rèn)為這只是公司炒作的噱頭而已。與汽車(chē)制造商相比，特斯拉的估值超過(guò)5000億美元，有點(diǎn)過(guò)于極端。其他汽車(chē)制造商即使沒(méi)有制造出性能優(yōu)異的電動(dòng)汽車(chē)，但產(chǎn)品也不至于太差，所以，我并不特別看好特斯拉的股票。

相比特斯拉，中國(guó)的電動(dòng)車(chē)機(jī)會(huì)如何？

說(shuō)到電動(dòng)汽車(chē)，我們不要忘記，電動(dòng)汽車(chē)也是汽車(chē)制造商。從汽車(chē)制造商的歷史可以看出，這一行業(yè)是資本密集型，盡管可以獲得增長(zhǎng)，但仍是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，利潤(rùn)率往往很低。因此，隨著中國(guó)電動(dòng)汽車(chē)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈，價(jià)格戰(zhàn)將升級(jí)，這雖然有助于銷(xiāo)量提升，但不一定會(huì)獲得現(xiàn)金流和利潤(rùn)。

我們更傾向于通過(guò)投資半導(dǎo)體企業(yè)來(lái)獲得電動(dòng)汽車(chē)的增長(zhǎng)紅利，這主要是因?yàn)榘雽?dǎo)體企業(yè)的護(hù)城河更寬，起到了更強(qiáng)大的保護(hù)作用。向車(chē)企銷(xiāo)售芯片，半導(dǎo)體企業(yè)會(huì)產(chǎn)生更高的資本回報(bào)率和利潤(rùn)率。

實(shí)際上，在電動(dòng)汽車(chē)市場(chǎng)上，很難選擇贏(yíng)家，因?yàn)楣善蓖鶗?huì)出現(xiàn)波動(dòng)，很難說(shuō)哪家企業(yè)是更好的投資標(biāo)的。

如果你們有半導(dǎo)體關(guān)注名單，哪些公司會(huì)進(jìn)入這個(gè)名單呢？

最近我們確實(shí)看中了一些半導(dǎo)體股票，這些股票受益于電動(dòng)汽車(chē)越來(lái)越廣泛地應(yīng)用碳化硅芯片，其中包括歐洲的意法半導(dǎo)體（STMMicro）和日本的瑞薩電子（Renesas）。這兩家企業(yè)有汽車(chē)和工業(yè)領(lǐng)域的大量訂單，所以它們的盈利持續(xù)增長(zhǎng)，而最近盈利較弱的許多半導(dǎo)體企業(yè)，都是在PC市場(chǎng)和智能手機(jī)市場(chǎng)的公司，而這些公司都是消費(fèi)者導(dǎo)向型的。

意法半導(dǎo)體和瑞薩電子繼續(xù)保持著非常好的盈利增長(zhǎng)，股價(jià)也非常便宜，背后的原因是投資者始終對(duì)經(jīng)濟(jì)有所擔(dān)憂(yōu)，因此，這些公司今年的盈利出色，股票也隨之上漲。這是令我們感到異常欣喜的兩項(xiàng)科技類(lèi)投資。

我們現(xiàn)在把目光投向美股市場(chǎng)，當(dāng)前市場(chǎng)非常關(guān)心美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)衰退的問(wèn)題，我們是否處在全球經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退的邊緣？

宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)總是難以預(yù)測(cè)，我們要做的是關(guān)注價(jià)優(yōu)的優(yōu)秀企業(yè)。關(guān)于衰退，我的觀(guān)察是，債券市場(chǎng)的收益率曲線(xiàn)是倒掛的，這通常預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退將會(huì)到來(lái)。現(xiàn)在，中央銀行之所以一直在與緊縮政策作斗爭(zhēng)，很大一部分原因是通貨膨脹和商品市場(chǎng)有所好轉(zhuǎn)，這意味著通脹預(yù)期可能會(huì)繼續(xù)下降，這將有助于我們順利度過(guò)這一年。

我認(rèn)為，如果確實(shí)看到了總體上的經(jīng)濟(jì)衰退，情況也不會(huì)太糟糕。但如果縱觀(guān)整個(gè)經(jīng)濟(jì)，美國(guó)作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，存在大量超額儲(chǔ)蓄，這些儲(chǔ)蓄是在新冠大流行期間積累起來(lái)的，目前正在被花掉，因此，經(jīng)濟(jì)體對(duì)利率升高的敏感性下降。現(xiàn)在這方面的風(fēng)險(xiǎn)是，隨著儲(chǔ)戶(hù)支取多余的儲(chǔ)蓄，他們支持經(jīng)濟(jì)的能力會(huì)減弱。但我們認(rèn)為這種情況要到2024年才會(huì)發(fā)生。我認(rèn)為，今年股市可能會(huì)出現(xiàn)軟著陸，但隨著2024年的到來(lái)，可能會(huì)有更多風(fēng)險(xiǎn)。

在美股市場(chǎng)軟著陸過(guò)程中，已經(jīng)創(chuàng)了2007年9月以來(lái)最高水平的利率會(huì)不會(huì)引發(fā)一些意外情況？

如果要說(shuō)高利率可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)，那可能會(huì)是日本。日本的極低利率曾經(jīng)保持了相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間，在量化寬松政策方面，日本一直是最積極的經(jīng)濟(jì)體。截至一年前，日本10年期債券收益率和主權(quán)債券收益率為0至10個(gè)BP，而如今，日本已經(jīng)將利率上調(diào)至50個(gè)基點(diǎn)，日本進(jìn)一步提高利率面臨著不小的壓力。

現(xiàn)在，日本的中央銀行正在經(jīng)歷過(guò)渡期，今年會(huì)迎來(lái)一名新上任的中央銀行負(fù)責(zé)人，如果下半年日本央行的新任行長(zhǎng)決定更加強(qiáng)硬，允許利率上升，這可能會(huì)在全球范圍內(nèi)產(chǎn)生影響。日本一直是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本的重要資金來(lái)源，利率上升可能會(huì)給各國(guó)帶來(lái)利率壓力。

請(qǐng)您對(duì)美股市場(chǎng)今年全年表現(xiàn)做個(gè)預(yù)判吧。

我認(rèn)為，未來(lái)一年是不穩(wěn)定的，在震蕩中行進(jìn)至年末，指數(shù)可能與年初相比不漲不跌。我認(rèn)為，由于通脹下降，央行停止加息，會(huì)為市場(chǎng)帶來(lái)一些緩解的可能，但不足以創(chuàng)造出一個(gè)牛市。我猜測(cè)，2023年市場(chǎng)的波動(dòng)將很大，雖然下行空間有限，但也不會(huì)上行太多，會(huì)在今年年底基本保持持平狀態(tài)，這是我對(duì)今年市場(chǎng)的最理想猜測(cè)。

從經(jīng)濟(jì)周期的角度來(lái)看，我們處于一個(gè)怎樣的階段上？

有兩個(gè)周期正在結(jié)束，一個(gè)是過(guò)去4年，一個(gè)是過(guò)去10年，二者是有區(qū)別的。

過(guò)去10年是資金大規(guī)模投資的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)環(huán)境有利于科技、成長(zhǎng)、創(chuàng)新以及無(wú)形資產(chǎn)。因此，我們對(duì)有形的東西投資是不足的，包括金屬、礦產(chǎn)和其他大宗商品。

過(guò)去4年的周期是，自新冠疫情以來(lái)，由于供應(yīng)鏈緊張，許多通常將供應(yīng)鏈外包的企業(yè)試圖將供應(yīng)鏈移到離需求端更近的地方，因此，他們修建了工廠(chǎng)，許多工業(yè)活動(dòng)從中受益。目前，快速的建設(shè)期結(jié)束，而很多工業(yè)企業(yè)是很好的投資，這是下一個(gè)周期的特點(diǎn)之一。特點(diǎn)之二是，能源、金屬及采礦領(lǐng)域也會(huì)出現(xiàn)很好的機(jī)會(huì)。我們將在未來(lái)4年或5年內(nèi)面臨非常顯著的“銅赤字”。

在過(guò)去20年里，中國(guó)對(duì)銅市場(chǎng)的總體建設(shè)非常重要，但現(xiàn)在的實(shí)際情況是，由于電氣化趨勢(shì)，以及必須重建輸電線(xiàn)，我認(rèn)為，在新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家，銅的消費(fèi)都會(huì)出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，但市場(chǎng)對(duì)銅的投資太少了。因此，股票市場(chǎng)上存在著大量機(jī)會(huì)，其中就有我們感興趣的銅企業(yè)。

最后，盡管世界正在朝著電動(dòng)汽車(chē)過(guò)渡，但這是一個(gè)緩慢的過(guò)程，我們認(rèn)為，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，石油仍然是市場(chǎng)需求中的重要部分，而且石油市場(chǎng)的投資普遍不足。這些就是有形產(chǎn)業(yè)，如大宗商品和工業(yè)的例子，我們認(rèn)為它們將受益。相較于過(guò)去4至10年，這些產(chǎn)業(yè)將迎來(lái)更加燦爛的下一個(gè)4年至10年。

我們看到，美股大型科技公司的股價(jià)最近兩個(gè)月有一定反彈，似乎為過(guò)去長(zhǎng)達(dá)近兩年的大跌畫(huà)上了休止符，但市場(chǎng)有分析認(rèn)為這是大泡沫破滅后的余沫（echobubbles），您怎么看？

是的。我認(rèn)為在過(guò)去四五年里，有些現(xiàn)象類(lèi)似于泡沫，產(chǎn)生了很多投機(jī)活動(dòng)，很多所謂的破壞性增長(zhǎng)企業(yè)看起來(lái)并不優(yōu)秀，盈利能力很差。而有一些科技公司是真的出類(lèi)拔萃，他們將繼續(xù)保持增長(zhǎng)，但在低利率和低通脹的利好環(huán)境下，這些公司的股票價(jià)格被推得太高了。

歷史上有一些類(lèi)似的周期，如60年代美國(guó)市場(chǎng)就出現(xiàn)過(guò)一個(gè)這樣的周期，導(dǎo)致1969年至1972年產(chǎn)生了所謂的“漂亮50（Nifty50）”泡沫。在七八年左右之后，股票價(jià)格才基本上與收益重新掛鉤。而在20世紀(jì)90年代，科技股的春天，也出現(xiàn)了同樣的泡沫情況。之后的10年，科技公司經(jīng)歷了一段估值消化時(shí)期。

因此我認(rèn)為，現(xiàn)在市場(chǎng)有望看到許多科技公司回歸，去做他們?cè)谏蟼€(gè)周期所做的事情，即壓縮成本、專(zhuān)注主營(yíng)業(yè)務(wù)。未來(lái)5～10年內(nèi)，我們不會(huì)看到科技公司繼續(xù)保持高回報(bào)，因?yàn)槠髽I(yè)的基本面正在放緩，但股價(jià)卻相當(dāng)高，而且我們?cè)诮?jīng)歷加息。我認(rèn)為，科技公司在指數(shù)中的占比不會(huì)有大幅下跌，但大宗商品和工業(yè)股的占比將會(huì)提升。

您覺(jué)得蘋(píng)果的股價(jià)是否被推高了？

蘋(píng)果是一家非常優(yōu)秀的公司，它市值在2萬(wàn)億美元以上，作為經(jīng)濟(jì)體中的一部分，蘋(píng)果公司的規(guī)模實(shí)在是太大了，以至于他們難以實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。我認(rèn)為，蘋(píng)果公司將繼續(xù)保持穩(wěn)健的銷(xiāo)售，同時(shí)提升利潤(rùn)。但蘋(píng)果公司的市盈率幾乎是股東收益的30倍，而手機(jī)業(yè)務(wù)在總業(yè)務(wù)中占比極高，因此，這是一個(gè)非常高的倍數(shù)，會(huì)讓蘋(píng)果公司增長(zhǎng)變得緩慢。

在我看來(lái)，蘋(píng)果公司仍然是一家不錯(cuò)的公司，但在未來(lái)10年，該公司的股票不會(huì)產(chǎn)生像過(guò)去10年那樣的回報(bào)。微軟也是如此，微軟是一家令人難以置信的企業(yè)，他們將繼續(xù)保持增長(zhǎng)，但在上一個(gè)周期開(kāi)始的時(shí)候，微軟的市盈率不到10倍，隨著云業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，公司最終實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁發(fā)展。但微軟正變得越來(lái)越成熟，增長(zhǎng)速度正在變慢，現(xiàn)在市盈率已經(jīng)達(dá)到了20倍，價(jià)格已經(jīng)不便宜了。但這并不一定表示蘋(píng)果和微軟都不是好公司，他們將繼續(xù)保持領(lǐng)先的地位。

對(duì)比蘋(píng)果和微軟，Meta算是一個(gè)好公司嗎？

這是一個(gè)難以回答的問(wèn)題。Meta的核心社交互動(dòng)平臺(tái)擁有極為成熟的業(yè)務(wù)，他們正試圖通過(guò)虛擬現(xiàn)實(shí)和元宇宙實(shí)現(xiàn)基本增長(zhǎng)，但虛擬現(xiàn)實(shí)和元宇宙未來(lái)5年、10年會(huì)是什么樣子，存在著極大的市場(chǎng)不確定性，管理層必須持續(xù)不斷地進(jìn)行大量投資。Meta管理層已經(jīng)在元宇宙上投入了大量資金，不過(guò)，由于股票市場(chǎng)反應(yīng)平淡，管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了方向，表示將削減元宇宙的投入。

只有在盈利能力與增長(zhǎng)之間取得平衡之后，股價(jià)才會(huì)有所反彈。從今天的水平來(lái)看，Meta必須要證明業(yè)務(wù)可以增長(zhǎng)、元宇宙是有盈利前景的，而我認(rèn)為這一點(diǎn)實(shí)在難以預(yù)測(cè)。因此我認(rèn)為，在未來(lái)5年或10年，很難用基本面分析對(duì)Meta進(jìn)行估值，它會(huì)成為最難估值的股票，至少在美國(guó)大型科技公司中是這樣。

如果說(shuō)科技公司在消化泡沫，那么我們是否可以認(rèn)為，過(guò)去10年沒(méi)有出現(xiàn)泡沫的行業(yè)可能才會(huì)成為接下來(lái)的贏(yíng)家？

這是肯定的，因此，很多被忽視的、沒(méi)有被卷入泡沫的股票將會(huì)有非常好的表現(xiàn)。它們通常都是價(jià)值股，大部分集中在能源領(lǐng)域，包括各種金屬和礦業(yè)公司。

僅僅因?yàn)樗鼈儾皇强萍脊荆捅煌顿Y者忽視了10年，目前它們非常便宜，而且自由現(xiàn)金流收益率為15%至20%。大宗商品、銅、石油等企業(yè)的增長(zhǎng)將比投資者預(yù)期的更強(qiáng)勁。這就是股市的魅力，在某個(gè)領(lǐng)域存在泡沫，但在其他領(lǐng)域卻遍地是機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，由于被投資者長(zhǎng)期忽視，大宗商品可謂要進(jìn)入一個(gè)好時(shí)期。

最后，請(qǐng)您給中國(guó)的投資者提一個(gè)建議吧。

我們非常看好很多大宗商品，而很多大宗商品企業(yè)都遭到了投資者的忽視。所以我認(rèn)為，如果專(zhuān)注于生產(chǎn)能源和銅的公司，這些公司可能會(huì)在未來(lái)產(chǎn)生良好回報(bào)，這是我對(duì)中國(guó)投資者的一個(gè)建議。

擁有19年投資經(jīng)驗(yàn)，在能源、金屬和礦業(yè)有深入研究，抓住了2021-2023年的能源市場(chǎng)上行周期。他關(guān)注并投資全球多個(gè)國(guó)家，包括美國(guó)、英國(guó)、日本、印度、中國(guó)等，是一名全球市場(chǎng)的通才。