基于自由現金流量折現法的Q食品公司價值評估

吳中山　吳洋

摘要：隨著我國經濟的快速發展，公司并購等產權交易現象不斷出現，因此如何合理地評估公司價值就顯得尤為重要。國內外學者對公司價值評估進行研究，指出自由現金流量折現法是評估公司價值較好的方法。文章通過使用自由現金流量折現法對Q食品公司進行公司價值評估，對評估的結果作出評價并提出相關建議，以期為我國上市公司價值評估提供參考。

關鍵詞：公司價值；公司價值評估；自由現金流量

一、引言

（一）研究背景

我國經濟快速發展，市場規模不斷擴張，公司并購、股權轉讓等現象日趨增多，對公司進行合理的價值評估就顯得尤為迫切，同時管理者為了能對公司作出更有效的經營管理也需要對公司價值作出合理分析，因此尋求一個能有效評估公司價值的方法就顯得非常重要。

（二）國內外研究現狀

威廉姆斯（1938）年提出現金流量價值模型評估，是以后學者進行自由現金流量研究的基礎，米勒和莫迪格萊尼（1958）建立了公司價值評估理論體系，并提出了資本結構理論。威廉夏普（1965）發表了一篇《資本資產價格——基于風險條件下市場均衡理論》論文，論文提出了對后世影響深遠的資本資產定價模型，而該模型至今是公司價值評估的重要基礎。科勒于20世紀80年代提出現金流量折現模型，而后來的李凡特（2001）提出自由現金流量可以根據公司的相關報表的數據來予以計算。

國內學者對自由現金流量的研究起步于20世紀90年代，劉全洲（1994）建立起評估我國公司價值的相關指標，并運用層次分析法等方法得出公司價值。張先治（2000）對公司價值評估中用到的價值評估程序、現金流量、評估期間以及折現率進行了相關研究。陸敏（2002）提出用定量指標與定性指標相結合來對自由現金流量折現法進行研究。黃禧（2015）提出將公司的自由現金流量與公司的優勢、劣勢進行結合分析。同年學者張桂杰（2015）在進行自由現金流量模型研究時提出，隨著我國資本市場日趨完善，自由現金流量折現法將變成主流的公司價值評估方法。

二、自由現金流量折現法估值的相關概念界定與理論基礎

（一）自由現金流量的含義

自由現金流量是指在可以滿足公司再投資需求之后產生的剩余現金流量，即這部分現金流量對公司的可持續發展不產生影響的情況下，能夠分配給公司的債權人和股東的最大現金額。它用來衡量公司能夠回報給公司資本提供者的現金，即自由現金流量是公司在經營活動中產生的現金流量扣除資本性支出等支出之后的余額。

（二）自由現金流量折現法模型應用條件

在使用自由現金流量折現法模型對公司價值進行評估時，目標公司的經營是能夠預測的，是有規律可循的，并且公司的經營是穩定的，同時公司的經營是不可逆的，即公司一旦作出籌資和投資決策是不可以改變的，另外需要滿足會計上的持續經營假設，即按照正常情況，公司將無限期能夠持續經營下去。要合理地推算出目標公司價值，同時需要對公司未來時期的自由現金流量作出合理預測。另外按照通用慣例，需要計算出公司的資本結構，以此推算出公司的加權平均資本成本來作為使用該方法時所需要用的折現率，然后使用自由現金流量折現法推算出公司價值。所以根據以上描述，公司的凈利潤、折舊攤銷、資本性支出、營運資本增加額、債務資本與權益資本的比例等參數的合理預測是使用該方法的重要前提。

（三）自由現金流量的計算

科普蘭教授（1990）詳盡地描述了公司自由現金流量的計算方法，即公司自由現金流量等于公司的稅后經營凈利潤加上公司折舊攤銷非現金支出，減去固定資產等長期經營資產的資本性支出，再減去營運資本增加的投資。其公式為：自由現金流量=公司稅后經營凈利潤+折舊和攤銷-資本支出-經營營運資本增加；其中經營營運資本=經營資產-經營負債，經營營運資本增加=本期營運資本-上期營運資本。

（四）自由現金流量估值的折現模型

公司自由現金流量折現模型包括穩定增長模型、二階段模型和三階段模型。在對Q食品公司進行背景分析之后，本文將采用二階段模型來對該公司進行價值評估。二階段模型認為公司未來的增長率會出現兩個階段的情形，即認為初始時增長率較高，但增長率會逐漸下降，直到趨于穩定且能夠維持較長時間，其公式如下：

公司價值V=■■+■

上式中，FCFFt是公司第t年的自由現金流量，r是折現率，n為預測期，FCFFn+1是公司第n+1年的自由現金流量，gn是公司進入穩定期之后的增長率。

（五）折現率的確定

本文使用資本資產定價模型來確定公司的股權資本成本，即Rs=Rf+β×（Rm-Rf），式中Rs為股權資本成本，β為該公司股票的風險系數，Rm為市場年收益率，Rf為無風險收益率。接著計算出公司的加權平均資本成本作為該評估方法的折現率。

三、Q食品公司自由現金流量預測

（一）Q食品公司簡介

Q食品公司（股票代碼002557）成立于2001年8月9日，位于安徽省合肥市國家級經濟技術開發區，主要生產焙烤類、堅果炒貨類休閑食品。2011年3月2日在深圳證券交易所掛牌上市。經過二十多年的發展，在市場上樹立了良好的聲譽，被譽為國內堅果炒貨領域的領跑者。

（二）Q食品公司經營情況分析

在新冠疫情和復雜的經營環境下，該公司圍繞中長期發展戰略以及年度經營計劃，緊跟行業發展趨勢與政策導向，以創新引領業務發展，加強品牌建設，并提高自動化水平，積極謀劃布局新市場與新業務，銷售規模實現持續增長，銷售結構、產品結構得到進一步優化。

1. 持續聚焦瓜子堅果主業的發展，提升產品競爭力和行業地位。該公司堅持已有的資源，加強瓜子堅果主業的發展戰略，聚焦品類發展，突出其核心地位。在居家生活環境中，瓜子等休閑食品的銷售得到獲益，進一步強化消費場景，實現了線下和線上的持續增長。

2. 供應鏈效率得到持續提升，深化創新研發，增強核心競爭力。該公司在新冠疫情的環境下，運用自主制造公司的供應鏈價值，在產品生命周期全過程中，始終貫徹“新鮮、安全、穩定”的質量方針，全面提高“質造”文化。

3. 推進可轉債項目，為支持公司戰略發展提供資金。為了公司發展戰略的需要，該公司于2020年審議通過了《關于公司發行可轉換公司債券涉及的相關議案》。

4. 深化與投資者關系的管理，推行穩定的投資者回報方案。該公司堅持認真持續做好信息披露工作，以投資者需求為己任，及時、完整、真實、公平、準確地披露信息，進一步提高信息披露的有效性、主動性、針對性，積極主動接受廣大投資者和社會的監督。

5. 重視公司文化建設，建立并完善人才體系。該公司承襲“奮斗卓越、客戶價值、績效為要”的核心價值觀，進行組織變革，強調組織透明度，堅持以客戶為導向，加強中后臺服務和支撐能力。公司內部設立“技術條線+管理條線”多條發展方向，打造員工職業發展體系，以保障公司發展的人才需求，為公司新業務的開展確立了智力支持，公司實施員工持股計劃，為公司的長期發展注入動力。

綜合以上分析，Q食品公司經營情況符合自由現金流量折現法模型應用條件。

（三）自由現金流量預測

由于Q食品公司2021年財務報告尚未公布，所以本文以Q食品公司2015～2020年財務報告相關歷史數據（如表1所示）為基礎，估計該公司2021年及以后年度相關數據，并運用自由現金流量折現法估計出該公司的價值。

1. 營業收入預測。2016～2020年營業收入增長率分別為6.09%，2.55%，16.50%，15.25%，9.35%，平均增長率約為10%，2020年營業收入增長率下降的主要原因是受到疫情影響，考慮到國家統計局發布的宏觀經濟增長率的大小，疫情影響仍在繼續，全球經濟持續低迷等多種因素的基礎上，估計該公司在未來5年（預測期為5年）即在2020年10%的增長率基礎上每年遞減1%進行增長，5年后公司以5%的恒定增長率增長。

2. 營業成本預測。從該公司的歷史數據可以看出，2015～2020年Q食品公司營業成本與營業收入之比大約維持在68%，由于Q食品公司一直重視自身內部控制建設，因此預測該公司未來營業成本占營業收入的比例維持在68%并保持不變。

3. 銷售費用、管理費用和研發費用預測。Q食品公司2015～2020年銷售費用和管理費用各年的合計數占對應年份營業收入的比例大約為18%。研發費用占營業收入比例大約為0.64%。通過對Q食品公司的相關背景分析可知，公司會繼續需求人才以及對技術的研發，因此預測該公司未來銷售費用、管理費用以及研發費用會維持上述比例并保持不變。

4.稅金及附加預測。通過對Q食品公司2015～2020年各年的稅金及附加占所在年份的收入的比例的計算可知，各年的稅金及附加與所在年份的營業收入之間的比例的平均數約為1%。因此預測該公司未來稅金及附加與營業收入之間的比例為1%并保持不變。

5. 所得稅費用預測。由于Q食品公司及其各子公司納稅主體的所得稅稅率不同，有25%、15%、20%、8.25%、16.5%幾檔稅率，甚至有免繳所得稅，另外還有納稅調整項目，因此本文采用該公司2015～2020年所得稅費用占稅前利潤比例的平均數24%來預測該公司未來所得稅費用。

6. 折舊攤銷預測。本文將各年增加的固定資產累計折舊、增加的無形資產累計攤銷一起作為合計的折舊攤銷額，通過估算，Q食品公司2015～2020年各年折舊攤銷合計數占各年營業收入的比例平均數約為2.81%，因此本文以該比例作為預測Q食品公司未來折舊攤銷合計數的基礎。

7. 資本性支出預測。從Q食品公司2015～2020年財務報告可以看出，該公司資本性支出項目有固定資產、在建工程、無形資產和長期待攤費用，而且金額較大，根據Q食品公司未來的發展勢頭和發展計劃，預測Q食品公司資本支出與營業收入的比例不會發生很大變化，通過計算，Q食品公司2015～2020年各年資本支出合計數占各年收入比例的平均值約為6.49%，本文預測Q食品公司未來維持該比例。

8. 經營營運資本預測。根據財務預測之銷售百分比法，假設該公司各項經營資產和各項經營負債與銷售收入保持穩定的百分比關系，Q食品公司2015～2020年經營營運資本占所在年份銷售收入的比例平均數約為2.25%，本文以該比例作為Q食品公司經營營運資本的預測基礎。

根據以上可以預測出Q食品公司2021～2026年的自由現金流量，具體如表2所示。

四、Q食品公司折現率預測

（一）β系數

根據東方財富網和網易財經公開數據，為了更好地測算出Q食品公司的β系數，本文選取2018～2020年總共36個月末Q食品公司收盤價和深證成指收盤價的歷史記錄來進行測算，根據“月收益率=（本月月末收盤價-上月月末收盤價）/上月月末收盤價”，再通過β系數的計算公式，即可測算出Q食品公司的β系數，式中Xi代表第i+1月的市場月收益率，Yi代表第i+1月的Q食品公司月收益率。

（二）無風險收益率Rf

在有國家良好信用的情形下，通常使用長期國債利率作為無風險收益率，我國國債利率的風險是極低且沒有波動性，因此本文采用我國于2020年發行的5年期國債利率3.97%作為無風險收益率。

（三）市場年收益率Rm

由于市場具有一定的復雜性，因此本文使用2018～2020年的深證成指大盤月收益率數據為基礎，測算出市場年收益率為11.57%（0.3373/35×12）。

（四）股權資本成本Rs

本文采用資本資產定價模型來估算Q公司的股權資本成本，即股權資本成本=3.97%+0.5276×（11.57%-3.97%）≈7.98%。

（五）公司稅后負債資本成本Rdt

從Q食品公司的財務報告及經營情況來看，Q食品公司財務狀況、信用及經營狀況良好，2020年6月聯合信用評級有限公司對Q食品公司進行信用評級的等級為AA，評級展望為“穩定”，因此本文采用中國人民銀行2020年公布的五年期及以上的貸款利率4.9%作為Q食品公司稅前負債資本成本。為了方便計算，本文采用的公司所得稅稅率為25%，因此稅后負債資本成本Rdt=4.9%×（1-25%）=3.675%。

（六）債務資本與股權資本比重

根據2020年Q食品公司財務報表，負債合計277109萬，資產合計697898萬，因此負債資本比重約為39.71%，股權資本比重約為60.29%。

（七）加權平均資本成本Kwacc

加權平均資本成本Kwacc=股權資本成本Rs×股權資本比重+稅后負債資本成本Rdt×負債資本比重=7.98%×60.29%+3.675%×39.71%≈6.27%。本文以加權平均資本成本6.27%作為估算Q食品公司價值時的折現率。

五、對Q食品公司進行估值

根據表2計算出的2021～2026年的自由現金流量和已估算出的折現率，使用自由現金流量折現法二階段模型來對Q食品公司進行估值，結果如下：

V=152249/（1+6.27%）+34538/（1+6.27%）2+37085/（1+6.27%）3+39451/（1+6.27%）4+41573/（1+6.27%）5+43652/（1+6.27%）5/（6.27%-5%）≈2802352萬元

六、對評估結果的評價與建議

（一）評估結果評價

通過自由現金流量法評估出Q食品公司價值大約為280億元，2020年財務報告顯示其資產總額約為69億元，因此可以看出其賬面價值遠低于理論價值。根據Q食品公司2020年財務報告顯示，該公司2020年凈利潤為805046879.41元，基本每股收益為1.597，因此可以推算出該公司總股數為805046879.41/1.597=504099486.2（股），為了更好地反映Q食品公司市值，本文采用2020年共12個月末收盤價的平均數53.01（元/股）作為該公司的平均股價，因此可以粗略地估算出該公司市場價值為504099486.2×53.01≈267（億元），這個數值和本文采用的自由現金流量折現法估算出的該公司理論價值280億元很接近，由于該兩種方法估值的出發點不同，所以這個差距是合理的，因此筆者認為自由現金流量折現法是一種比較好的公司價值評估方法且具有一定的實際意義，得出的結果具有參考價值。

（二）Q食品公司價值評估建議

1. 完善我國資本市場

本文采用的自由現金流量折現法雖然是一種比較好的方法，但在評估的過程中仍然有些問題值得進一步研究，本文在評估公司價值的過程中，使用的市場年收益率、無風險收益率、貝塔系數都是應基于有效的資本市場基礎上，但我國的資本市場歷史較短，不夠完善，因此使用的這些數據可能存在偏頗，因此完善我國資本市場需亟待解決。

2. 降低人為主觀因素的影響

在推算Q食品公司未來的自由現金流量和加權平均資本成本時，摻雜了很多人為的主觀因素判斷，因此如何減少人為的主觀因素影響，使得這些數據得到更加完善，評估結果更加可靠需要進一步探索和思考。

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（作者單位：銅陵學院會計學院）