制造業(yè)企業(yè)金融投資對財務(wù)風(fēng)險的影響研究

夏格凡

摘要：文章以2018～2020年滬深A(yù)股所有制造業(yè)企業(yè)為樣本，研究企業(yè)進行金融投資與財務(wù)風(fēng)險之間的關(guān)系，并且在金融投資中，選取交易性金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資以及投資性房地產(chǎn)這三項為代表，通過實證檢驗這三項金融投資對財務(wù)風(fēng)險的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)擴大金融投資會加劇財務(wù)風(fēng)險。交易性金融投資增加可降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，而長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)則相反。因此，企業(yè)進行金融投資時，要控制金融投資規(guī)模并審慎選擇金融投資類型。

關(guān)鍵詞：實體企業(yè)金融化；金融投資；財務(wù)風(fēng)險

一、引言

投資作為公司財務(wù)管理四項基本內(nèi)容之一，一直是學(xué)界研究的重要內(nèi)容。但是，企業(yè)投資往往也有不同的傾向，有的是出于企業(yè)擴大生產(chǎn)的需求，有的是企業(yè)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略下想要進入新市場。近些年來，經(jīng)濟下行壓力較大，實體企業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤難以增長，在這樣的經(jīng)濟環(huán)境下，許多企業(yè)為尋求突破，紛紛試圖通過金融市場來尋找新的利潤增長點，進而導(dǎo)致金融資產(chǎn)在企業(yè)總資產(chǎn)中的占比持續(xù)上升，大部分學(xué)者將此現(xiàn)象稱為實體企業(yè)金融化。而這一態(tài)勢的發(fā)展極有可能會動搖以制造業(yè)為主的實體經(jīng)濟的根基。

從企業(yè)自身看，將過多的資金投入金融市場會占用企業(yè)用于再生產(chǎn)和研發(fā)投入的資金，并且由于金融投資具有較高的風(fēng)險性，這些風(fēng)險可能會影響企業(yè)的現(xiàn)金流穩(wěn)定，使得企業(yè)未來財務(wù)狀況惡化，進一步增大了企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性。

從文獻角度看，對于實體企業(yè)金融化這一問題的討論大部分涉及在實體企業(yè)金融化動因和影響這兩個方向。在實體企業(yè)金融化的動因方面，許多學(xué)者經(jīng)過研究后認為，企業(yè)之所以投資金融資產(chǎn)，一方面是為了降低融資約束、緩解企業(yè)現(xiàn)金流壓力（彭俞超和黃志剛，2018）。另一方面則是為了在激烈競爭的市場環(huán)境下改善企業(yè)自身盈利狀況、獲取短期高收益，并將原本應(yīng)該用于實物資產(chǎn)投資的資金投入到了金融領(lǐng)域，以尋求金融市場的高回報（張成思和鄭寧，2018）。在實體企業(yè)金融化的影響方面，則是主要有兩種截然不同的結(jié)論。部分學(xué)者認為企業(yè)擴大金融投資的影響是正面的，楊箏等（2017）通過實證證明，企業(yè)擴大金融投資可以緩解企業(yè)面臨的融資約束，也就是產(chǎn)生“蓄水池效應(yīng)”。同時也有一些學(xué)者持相反觀點，張成思和張步曇（2016）研究后認為，當(dāng)企業(yè)擴大金融投資時，將對實物資產(chǎn)投資產(chǎn)生負面影響，即金融資產(chǎn)投資會擠出實物資產(chǎn)投資，損害企業(yè)的發(fā)展。還有學(xué)者從風(fēng)險角度出發(fā)進行研究，如趙芮和曹廷貴（2021）的結(jié)果表明，實體企業(yè)擴大金融活動將顯著擴大企業(yè)風(fēng)險。

具體細化到企業(yè)擴大金融投資與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間的關(guān)系和影響方面，大部分學(xué)者傾向于企業(yè)擴大金融投資，也就是企業(yè)進行金融資產(chǎn)配置會惡化企業(yè)的財務(wù)狀況，加劇了企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險。黃賢環(huán)（2018）在研究了企業(yè)擴大金融投資與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間的關(guān)系之后的實證結(jié)果表明：企業(yè)擴大金融投資會使得企業(yè)財務(wù)風(fēng)險增加。并且，進行短期金融資產(chǎn)的投資能夠顯著降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，而持有長期金融資產(chǎn)投資則會擠出企業(yè)主業(yè)投資資金，表現(xiàn)為“擠出效應(yīng)”，進一步增加了企業(yè)的現(xiàn)金流壓力和財務(wù)風(fēng)險。楊有紅和趙曉梅（2021）研究發(fā)現(xiàn)，我國實體企業(yè)擴大金融投資不僅會增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，并且財務(wù)風(fēng)險高低程度不同的企業(yè)受到的影響也不完全一致。低財務(wù)風(fēng)險的實體企業(yè)擴大企業(yè)金融投資對財務(wù)風(fēng)險的影響不顯著，但財務(wù)風(fēng)險程度高的實體企業(yè)擴大企業(yè)金融投資則會顯著加劇企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險。也有少數(shù)作者，認為企業(yè)擴大金融投資與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間的關(guān)系并不一定是負向的。李程和趙一杰（2019）研究得出實體企業(yè)擴大金融投資活動總體上能夠降低企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險。曹昕（2021）的實證結(jié)果表明認為金融化對財務(wù)風(fēng)險的影響呈現(xiàn)Ｕ型結(jié)構(gòu)。但總體來說，研究企業(yè)擴大金融投資對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的研究還相對較少，且研究結(jié)果還未能形成一個較為統(tǒng)一的結(jié)論。

因此，研究企業(yè)金融投資對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響，在理論上，可以豐富在金融投資在財務(wù)管理方面的相關(guān)研究，在實際應(yīng)用中，有助于企業(yè)在進行金融投資決策時，更加直觀地審視不同類別的金融投資對企業(yè)帶來的財務(wù)風(fēng)險，以便于企業(yè)的管理人員在進行金融投資時做出更加謹慎穩(wěn)妥的決策。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）金融投資與財務(wù)風(fēng)險

在我國實體企業(yè)金融化的趨勢下，偏離經(jīng)營業(yè)務(wù)的企業(yè)日益增多，他們將本該投入營運生產(chǎn)的資金投入高風(fēng)險高收益的金融市場。根據(jù)現(xiàn)有學(xué)者研究及中國企業(yè)會計準(zhǔn)則對金融資產(chǎn)的定義，金融資產(chǎn)一般主要包括交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)、長期股權(quán)投資等。與將資金投入再生產(chǎn)或研發(fā)新產(chǎn)品等周期長、回報率低的特征不同，企業(yè)進行金融投資能夠帶來直觀且不菲的收益。但金融理財產(chǎn)品很容易受到經(jīng)濟大環(huán)境和金融市場上諸多風(fēng)險的影響，其收益具有非常強的不確定性，遭受損失的可能性也較高，而這種風(fēng)險在很大程度上會影響企業(yè)的現(xiàn)金流狀況。并且，由于企業(yè)一般都受到融資約束，在一定時期內(nèi)企業(yè)資金是有限的，當(dāng)企業(yè)擴大金融投資時，用于研發(fā)創(chuàng)新、生產(chǎn)設(shè)備改造以及再生產(chǎn)的資金必然會減少，從而出現(xiàn)“擠出效應(yīng)”（王紅建，2017），綜上所述提出假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)增加金融投資會增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

（二）交易性金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)與財務(wù)風(fēng)險

一般認為，企業(yè)持有短期金融資產(chǎn)主要出于資金儲備的目的，短期金融投資在降低現(xiàn)金流、緩解企業(yè)外部融資約束等方面有著不可或缺的作用。鑒于企業(yè)進行短期金融投資占用企業(yè)資金的時間相對較短，但產(chǎn)生收益較高，短期金融投資能給企業(yè)爭取到收益流入，并且在一定程度上降低企業(yè)現(xiàn)金流壓力和財務(wù)風(fēng)險。在各項金融資產(chǎn)中，交易性金融資產(chǎn)則是短期金融資產(chǎn)的代表。

與之相對的，長期股權(quán)投資流動性較差，變現(xiàn)能力較差，尤其是企業(yè)面臨較大的融資約束時，企業(yè)的現(xiàn)金流吃緊，壓力大，財務(wù)風(fēng)險相對較高。尤其是制造業(yè)發(fā)展需要長期進行研發(fā)創(chuàng)新和生產(chǎn)設(shè)備的更新改造，而如果企業(yè)將資金大幅投入流動性差、變現(xiàn)成本高的長期金融資產(chǎn)，那就會導(dǎo)致企業(yè)沒有足夠的資金投入到研發(fā)和再生產(chǎn)，進一步降低企業(yè)主營業(yè)務(wù)的盈利能力，加劇現(xiàn)金流壓力和財務(wù)風(fēng)險，惡化企業(yè)財務(wù)狀況。同樣的，由于投資性房地產(chǎn)領(lǐng)域具有高風(fēng)險性，將資金投入投資性房地產(chǎn)會給企業(yè)帶來風(fēng)險，增大企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。根據(jù)上文所述內(nèi)容，提出假設(shè)2～4。

假設(shè)2：企業(yè)增加交易性金融資產(chǎn)會降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

假設(shè)3：企業(yè)增加長期股權(quán)投資會增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

假設(shè)4：企業(yè)增加投資性房地產(chǎn)會增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

我國2017年修改了《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號——金融工具確認和計量》、《企業(yè)會計準(zhǔn)則第23號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》以及《企業(yè)會計準(zhǔn)則第24號——套期會計》，新準(zhǔn)則從2018年起開始實施，為避免金融工具界定方式和使用科目不同，以2018～2020年滬深A(yù)股所有制造業(yè)上市公司為研究樣本，然后刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本以及剔除ST類公司，本文最終得到了6338個樣本。研究數(shù)據(jù)全部來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，并運用SPSSAU對樣本數(shù)據(jù)進行了實證分析。

（二）變量定義

1. 被解釋變量

財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險的度量方法眾多，但大多數(shù)都使用Altman創(chuàng)建的Z-Score模型，該模型主要運用企業(yè)的各項財務(wù)指標(biāo)進行一個綜合分析，給不同的指標(biāo)附上權(quán)重，通過公式的計算對企業(yè)的綜合財務(wù)狀況進行評分。計算出來的Z值越大，說明企業(yè)的財務(wù)狀況越好，財務(wù)風(fēng)險越小，計算出來的Z值越小，說明企業(yè)的財務(wù)狀況越差，財務(wù)風(fēng)險越大。本文使用了Altman修正后的Z-score模型，修正后的Z=（0.717×營運資金+0.847×留存收益+3.107×息稅前利潤+0.42×股票總市值+0.998×銷售收入）/資產(chǎn)總額。

2. 解釋變量

金融投資。借鑒黃賢環(huán)（2018）等研究，金融資產(chǎn)配置總額（Fin）=（交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+發(fā)放貸款及墊款凈額+衍生金融工具+長期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)凈額）/總資產(chǎn)。由于2018年修訂了相關(guān)企業(yè)會計準(zhǔn)則，因此在原有基礎(chǔ)上加入債券投資和其他債券投資。交易性金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)分別取財務(wù)報表中的列報數(shù)額除以總資產(chǎn)。

3. 控制變量

參考其他學(xué)者之前的研究，選取了公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、成長能力，董監(jiān)高是否具有金融背景，變量內(nèi)容詳細見表1變量定義。

（三）模型構(gòu)建

依據(jù)上述研究假設(shè)及變量定義，構(gòu)建回歸模型為：

Z-score=α+βFin+γControls+ε

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

根據(jù)表2描述性統(tǒng)計結(jié)果所示，財務(wù)風(fēng)險（Z-score）中位數(shù)為1.619，說明樣本中大部分公司的Z值較小，財務(wù)風(fēng)險較高。金融投資（Fin）平均值與中位數(shù)差距過大，說明樣本中有個別值特別大，影響了平均值，也說明我國實體企業(yè)雖然已呈現(xiàn)脫實向虛的趨勢，但總體金融化的程度不算特別高。從交易性金融資產(chǎn)（Fin1）、長期股權(quán)投資（Fin2）以及投資性房地產(chǎn)（Fin3）的中位數(shù)均偏小來看，2018到2020年，樣本中大部分企業(yè)持有這三項金融資產(chǎn)較少甚至沒有，相對來說，金融化的程度還不是特別高。

（二）相關(guān)性分析

根據(jù)表3相關(guān)系數(shù)所示，被解釋變量財務(wù)風(fēng)險（Z-score）解釋變量金融投資（Fin）之間的相關(guān)系數(shù)顯著相關(guān)，初步說明二者之間有相關(guān)性。被解釋變量財務(wù)風(fēng)險（Z-score）與控制變量之間大部分顯著相關(guān)，說明控制變量與被解釋變量相關(guān)，有將控制變量加入模型進行控制的必要性。解釋變量與控制變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值均低于0.5，可以初步判斷模型不具有多重共線性。并且，為求嚴謹，針對模型的多重共線性進行方差膨脹因子（VIF）檢驗發(fā)現(xiàn)，結(jié)果表明回歸模型中VIF值全部小于5，說明此回歸模型不存在共線性問題，VIF值詳見表4所示。

（三）回歸結(jié)果分析

根據(jù)表4回歸結(jié)果可見，金融投資（Fin）的回歸系數(shù)值為-0.238，意味著金融投資（Fin）會對財務(wù)風(fēng)險（Z-score）產(chǎn)生顯著的負向影響關(guān)系，即企業(yè)的金融投資越多，企業(yè)的Z值越小，面臨的財務(wù)風(fēng)險則越大，制造業(yè)企業(yè)擴大金融投資會顯著加劇企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，假設(shè)1成立。公司規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)值為0.090，意味著公司規(guī)模（Size）對財務(wù)風(fēng)險（Z-score）產(chǎn)生顯著的正向影響關(guān)系，即公司規(guī)模越大，相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險會減小，應(yīng)該是由于企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，企業(yè)的抗風(fēng)險能力越強。資產(chǎn)負債率（Lev）的回歸系數(shù)值為-2.630，意味著資產(chǎn)負債率（Lev）會對財務(wù)風(fēng)險（Z-score）產(chǎn)生顯著的負向影響關(guān)系，即企業(yè)負債占比越高，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越大。董監(jiān)高是否具有金融背景（Fin-Back）對財務(wù)風(fēng)險（Z-score）的回歸系數(shù)不顯著，說明董監(jiān)高中是否有人具備金融背景不會增加或降低企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險。

在進行驗證了金融投資（Fin）對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險（Z-score）的具有影響之后，進一步，將三項金融資產(chǎn)的分類代入進模型進行多元線性回歸，得到表5回歸結(jié)果，從表中結(jié)果可以分析得到。交易性金融資產(chǎn)（Fin1）的回歸系數(shù)值為1.323，意味著交易性金融資產(chǎn)（Fin1）會對財務(wù)風(fēng)險（Z-score）產(chǎn)生顯著的正向影響關(guān)系，即交易性金融資產(chǎn)增加，Z值增加，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險也會隨之減小，交易性金融資產(chǎn)能夠緩解企業(yè)融資約束，減小企業(yè)現(xiàn)金流壓力，進而降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，假設(shè)2成立。長期股權(quán)投資（Fin2）的回歸系數(shù)值為-1.706，意味著長期股權(quán)投資（Fin2）會對財務(wù)風(fēng)險（Z-score）產(chǎn)生顯著的負向影響關(guān)系，長期股權(quán)投資增加，Z值減小，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險增加，擴大在長期股權(quán)方面的投資會加劇企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，假設(shè)3成立。投資性房地產(chǎn)（Fin3）的回歸系數(shù)值為-2.106，意味著投資性房地產(chǎn)（Fin3）會對財務(wù)風(fēng)險（Z-score）產(chǎn)生顯著的負向影響關(guān)系，投資性房地產(chǎn)增加，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險加大，假設(shè)4成立。

五、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

企業(yè)投資行為作為企業(yè)日常財務(wù)管理活動中的一部分，具有重要的研究意義。而隨著近些年來我國實體企業(yè)“脫實向虛”的態(tài)勢發(fā)展，研究企業(yè)進行金融投資的影響也變得尤為重要。金融投資由于其收益的不確定性，對于企業(yè)的財務(wù)狀況影響大多數(shù)是負面的。由上文多元線性回歸結(jié)果可知，制造業(yè)企業(yè)擴大金融投資會顯著增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，惡化企業(yè)未來財務(wù)狀況，且不同類別的金融投資對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險造成的影響不盡相同。

（二）啟示

對于企業(yè)自身來說，首先，必須將金融投資規(guī)模限定在合理的區(qū)間范圍內(nèi)，不能讓金融投資在整個企業(yè)的投資組合中占據(jù)過重的比重，影響企業(yè)進行正常的實業(yè)投資，警惕金融理財產(chǎn)品的風(fēng)險傳染至企業(yè)。企業(yè)還需要始終要保持投入研發(fā)和再生產(chǎn)的資金充足，維持主營業(yè)務(wù)方面的資金穩(wěn)定，畢竟主營業(yè)務(wù)才是企業(yè)維持持續(xù)經(jīng)營的關(guān)鍵所在。其次，由于不同類型的金融投資對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響不同，所以企業(yè)在需要金融投資時，應(yīng)當(dāng)審慎選擇金融投資類型，合理搭配各項金融產(chǎn)品，控制各項金融投資加在一起最后帶來的總風(fēng)險。盡量進行短期金融資產(chǎn)的投資，將資金投入到變現(xiàn)能力較強，流動性較好的金融理財產(chǎn)品，如交易性金融資產(chǎn)。另外，長期股權(quán)投資雖然歸于金融投資類，但不一定完全出于投資目的，企業(yè)應(yīng)減少投資目的的長期股權(quán)投資，控制長期股權(quán)投資占總資產(chǎn)的比重。最后，企業(yè)對于已經(jīng)配置的金融資產(chǎn)要進行風(fēng)險監(jiān)控，將不合理，收益低風(fēng)險大的金融資產(chǎn)及早處置，避免其惡化企業(yè)財務(wù)狀況，增加財務(wù)風(fēng)險，影響企業(yè)的正常經(jīng)營秩序。

在有關(guān)部門方面，首先，要落實監(jiān)督責(zé)任，在制造業(yè)等實體企業(yè)進行金融投資方面控制企業(yè)金融規(guī)模及投資方式，把控總體風(fēng)險。其次，要發(fā)揮金融體系對于企業(yè)金融投資行為的引導(dǎo)作用，進一步完善金融市場監(jiān)管體制，降低金融市場系統(tǒng)風(fēng)險，使企業(yè)能夠充分利用金融市場進行合理的融資投資行為，改善企業(yè)現(xiàn)金流情況。最后，由于大多數(shù)實體企業(yè)擴大金融投資的原因來源于企業(yè)利潤難以增長，政府還需要繼續(xù)進行相關(guān)政策的激勵和扶持，優(yōu)化企業(yè)營商環(huán)境，推動企業(yè)持續(xù)性向好發(fā)展，增加實體企業(yè)經(jīng)營利潤。

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（作者單位：湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院）