公募基金投資顧問監管邏輯重構：以銷售傭金為中心

鄒星光

(北京大學法學院，北京 100871)

一、引言

我國目前處于大資管回歸本源與規范發展的重要時期。《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(以下簡稱《資管新規》)經過三年多的過渡期后，于2022年開始正式落地實施。關于大資管行業的監管，《資管新規》和學界關注的重點是面向多數投資者的集合投資計劃(collective investment scheme，包括公募基金、私募基金、信托計劃與銀行理財等)，面向單一投資者的財富管理業務(wealth management)卻較少受到關注，而后者亦是大資管業務鏈條上的重要一環。1并且，財富管理行業的規范發展亦是實現黨的二十大強調的全體人民共同富裕的中國式現代化的重要途徑。然而，這類業務具有獨特的利益沖突問題，即產品端(基金管理公司、信托公司、保險公司等)可能會向提供投資建議或管理服務的投資顧問支付銷售傭金，而顧問可能會因為這一經濟激勵傾向產品端的利益而損害投資者的利益，趨向于向投資者推薦傭金水平更高而非更適合投資者的產品。很多理財咨詢、私人銀行和財富管理業務似乎都是“免費”的，即客戶通常并不需要支付一筆單獨的顧問服務費或管理費，是因為他們靠產品端支付的銷售傭金來獲得補償。直至目前，我國的財富管理行業仍然以上述賣方傭金激勵下的“產品銷售”為主要商業模式，這通常被稱為“賣方投顧”(sell-side advisers)模式。與之相對應的模式是“買方投顧”(buy-side advisers)，即投資者會對投資建議支付服務費，但投資顧問亦可能收受來自產品端支付的銷售傭金。

從法律和監管角度看，在此種銷售傭金的激勵下，投資顧問可能向客戶出具不適當或不符合其最佳利益的投資建議，從而造成投資者的損失，此類案例在現實中亦層出不窮。因此，對于監管機構而言，面對銷售傭金帶來的明顯利益沖突風險，須明確投資顧問的行為規范，從而為處于信息弱勢的個人投資者提供“適當程度”的保護，這也正是域外證券監管機構一直以來聚焦的議題。針對這一問題，域外部分法域針對以銷售傭金為主要收入來源的賣方投顧采取了兩個層次的監管改革，即強制轉型付費模式與施加統一的最佳利益義務。但這兩類改革都是失敗的，因為他們未能認識到賣方投顧與買方投顧之間不同的經濟邏輯，且域外監管機構未能足夠重視買方投顧模式下銷售傭金所帶來的利益沖突問題。目前，我國監管機構和學界對這一問題缺乏足夠關注。為了填補這一研究空白，本文以開放式公募基金(以下簡稱公募基金)這一重要的投資產品為例，以基金端向投資顧問支付的銷售傭金為中心，重新構建了關于基金投顧的監管邏輯。須明確的是，盡管目前我國和美國的監管框架下所稱“投資顧問”指的是投資者支付投資建議服務費的買方投顧，但本文所稱“投資顧問”采廣義，即包括所有提供基金投資建議服務的機構，涵蓋賣方投顧與買方投顧。

下文分為五個部分。第一部分是關于基金端向投資顧問支付銷售傭金這一商業模式及其導致的利益沖突問題的具體描述，從而明確監管介入的原因。第二部分是對于域外最為徹底的監管方案——“付費模式的強制轉型”的成本收益分析，并指出這一方案成本過高而不具有可行性。第三部分則是對于域外另一監管方案——“統一的最佳利益義務”的批判分析。鑒于前述兩種監管方案的成本過高，第四部分提出了區分監管的框架，即在付費模式和行為標準方面對買方投顧與賣方投顧分別適用不同規則。最后，在結論部分，就我國公募基金投資顧問的監管邏輯具體應如何重構提出建議。

二、基金投顧的收入模式及其固有利益沖突

既然本文是以基金端向投資顧問支付銷售傭金所帶來的利益沖突問題作為監管介入的邏輯起點，則首先需對這一商業模式進行解析，以明確監管介入的必要性。

(一)基金投顧的收入來源及其商業模式

要理解基金投資顧問為何可能會“故意”向客戶提供“低質量”的投資建議，就必須了解基金投資顧問的收入來源及由此決定的經濟動機。從收入來源角度看，基金投顧可以分為賣方投顧與買方投顧。賣方投顧向投資者提供基金投資建議，其報酬則由基金管理公司或基金以銷售傭金的形式支付。所謂銷售傭金就是基金端為了激勵投顧/銷售機構向投資者“推銷”其基金所支付的報酬。2該傭金雖由基金端支付，但這一成本會被基金或基金公司對投資者的收費覆蓋，故這種傭金模式被稱為內嵌式傭金(embedded commissions)，即傭金內嵌于基金收費之中。準確地說，對于賣方投顧而言，銷售傭金其實是兩類服務的對價，即交易執行服務與投資建議服務；由于交易執行的成本有限，故高額的銷售傭金主要是用來激勵投顧機構通過投資建議服務來推銷基金、增加銷量。賣方投顧業務發端于基金公司銷售基金的需求以及其與投顧之間的分銷協議，故而呈現明顯的“銷售”特征。正因如此，這類投顧通常也被稱為基金銷售/代銷機構(distributors)。傳統上，這類機構為客戶提供的核心服務是“交易執行”(execution)，投資建議屬于附帶性的，故這類機構在我國和美國均不需要取得投資顧問類的牌照，而是需要取得基金銷售機構或證券經紀商牌照。

買方投顧則會直接向投資者收取投資建議服務費用，從而區別于賣方投顧。買方投顧接受投資者的委托為其提供投資建議(“僅動嘴”)，或者提供全權委托型或管理型投資管理服務(discretionary management)，即代客進行交易決策(“動嘴且動手”)，其源于投資端的資產配置與投資組合需求。從境外規定看，這類投資顧問通常需要取得單獨的投資顧問牌照。然而，即使是買方投顧，其亦可能收受基金端支付的銷售傭金，實踐中有以下三種機制：(1)買方投顧可能同時持有投資顧問與基金銷售(經紀商)牌照，故其可以基金交易執行服務的名義收受高額的銷售傭金；(2)買方投顧可以將交易執行服務委托給與其存在關聯關系的基金銷售機構，從而通過基金銷售機構收受傭金來獲利；(3)買方投顧可以將交易執行服務委托給與其簽訂收入分成協議的基金銷售機構，從而通過分成協議來分享銷售傭金。

(二)基金銷售傭金的利益沖突風險

因此，不論是賣方投顧還是買方投顧，都可能收受基金端支付的銷售傭金，賣方投顧更是以銷售傭金作為最主要的收入來源。但是，獲取銷售傭金正是基金投顧從事利益沖突行為的經濟動機。簡言之，投資顧問可能會為了收取更多的傭金而向投資者推薦傭金水平更高而非適合或最適合投資者的基金產品3，并且，這一潛在利益沖突已經有大量的證據支撐。例如，早在1962年，Friend et al.以1952—1958年數據為樣本的研究就發現了銷售手續費與基金凈流量(net flows)之間的正相關關系，即手續費越高(意味著銷售傭金更高)的基金銷量更越高。4此外，Bergstresser et al.(2008)的研究區分了經紀商代銷與基金公司直銷的基金份額，發現了經紀商代銷渠道的買入量與前端手續費以及12b-1費用之間的正相關關系，并指出經紀商代銷的基金份額的收益比直銷的基金份額的收益更低5，而這里的經紀商就屬于以銷售傭金為收入來源的賣方投顧。Christoffersen et al.(2013)的研究則更為精準，其將銷售傭金解構為兩部分——經紀商在前端手續費中的分成與在基金管理人的管理費收入中的分成，發現兩部分銷售傭金的水平與通過經紀商的買入量之間的正相關關系，以及前端手續費中的分成與基金收益之間的負相關關系。6與此同時，贖舊買新是我國基金行業長期存在的問題，銀行等基金代銷機構之所以鼓勵投資者贖舊買新或傾向于向客戶推介新產品，很大一部分原因在于，新產品的傭金激勵(首發激勵)強度更大，部分基金前幾年的管理費全歸作為銷售渠道的銀行享有。7

就投資者支付投資建議費的買方投顧而言，美國證券交易委員會(下稱SEC)自2018年以來基于違反最佳執行義務(best execution)處罰了許多投資顧問，因為其在同一基金存在銷售費用更低的份額類型的情形下，向客戶推薦了銷售費用更高的份額類型，以直接(基于持有雙重牌照)或間接(通過關聯關系、收入分成協議)獲取更高的銷售傭金。8

三、失敗的改革一：傭金禁令與付費模式的轉型

對于基金銷售傭金這一商業模式固有的利益沖突問題，最直截了當的監管干預方式自然是禁止基金端向投資顧問支付傭金，將所有投資顧問的付費模式全面轉型為投資者付費模式(investor-pay model)，即全面轉型為買方投顧模式，這一改革也被稱為“傭金禁令”(commission ban)。這一改革方案已經在英國、澳大利亞與荷蘭實施，加拿大等亦在考慮是否采取，而我國香港、新加坡、新西蘭和瑞士等許多國家/地區的監管機構則在考慮后予以否決。9我國監管機構同樣早就認識到了傭金模式所帶來的利益沖突問題，但并未采取前述方案中強制改革投顧的付費模式，而是致力于實現從“賣方投顧”到“買方投顧”的行業轉型，希望促進市場自發地實現從基金端付費的基金銷售到投資者付費的基金投顧的轉變，從而降低投資建議中的利益沖突風險、保護投資者利益。10中國證監會于2019年出臺的《關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知》11(以下簡稱《基金投顧試點通知》)亦是為了鼓勵金融機構嘗試和推廣投資者支付投顧服務費的買方投顧業務，目前業界所稱的“基金投顧”通常是指根據該通知試點的買方投顧業務。許多觀點指出以銷售為特征的賣方投顧模式弊端十分明顯，并將“基金賺錢、基民不賺錢”的怪圈歸結于傭金激勵下的賣方投顧不以投資者利益為中心，重銷售、輕服務，而大力推崇所謂的以客戶為中心、代表投資者利益的買方投顧模式。12

本文分析指出，這種顛覆性的改革所帶來的巨大成本遠超其收益，是非效率的選擇。并且，以產品端補貼的賣方投顧或賣方銷售具有其存在的經濟合理性，其與買方投顧只是兩種具有不同經濟特征的業務類型，并無高低之分，無需貶低前者而推崇后者，也不可能實現賣方投顧到買方投顧的全面轉型。此外，域外監管機構未能重視許多買方投顧收受銷售傭金所導致的利益沖突問題，這一問題的解決措施參見本文第五部分關于監管框架的討論。

(一)傭金禁令改革簡介

具體而言，英國13和荷蘭14的“傭金禁令”自2013年1月起正式實施，澳大利亞15的“利沖收入禁令”(conflicted remuneration ban)于2013年7月開始實施。以英國為例，金融服務局(FSA，現為金融行為監管局Financial Conduct Authority，下稱FCA)于2006年啟動了“零售分銷審查”(Retail Distribution Review，RDR)，并于2009年基于審查結果提出了傭金禁令的改革方案(“RDR改革”的一部分)。16根據傭金禁令，投資顧問或投資組合管理人對于投資建議、投資管理及執行交易等其他相關服務只能以向客戶收取的顧問費(adviser charges)或管理費的形式獲得報酬，即只能采取直接收費模式，而不能接受第三方支付的與投資建議及其他服務有關的任何傭金、收入或收益。17需要說明的是，傭金禁令指向的是基金推介行為，而并不禁止基金管理人或基金就其接受的其他服務付費。例如，類似支付寶這種在線基金銷售平臺可能會為基金提供廣告、研究等方面的服務，則應當允許基金對這些服務付費。但FCA的規則也明確規定，對于這些服務的付費應當滿足相應要求，即對不同企業的定價不得存在不合理的差異，定價應當合理、與對應的服務成比例，廣告費用不得影響產品的排名等18，否則可能會留下通過其他名目的收費變相收取銷售傭金的漏洞。

(二)改革收益：利益沖突行為確有減少

傭金禁令改革的邏輯十分簡單，但須衡量其收益與成本。首先，就其收益而言，付費模式的轉型意味著經濟激勵來源的轉變，投資顧問應當不再有動力偏向基金端的利益。英國FCA委托的一項調查表明，在傭金禁令改革之后，指數型基金的凈銷售量在傭金禁令實施后陡增兩倍以上，而指數基金在改革前恰恰是屬于支付傭金較少的產品。19此外，英國投資管理協會(IMA)2014年關于英國資產管理行業的研究表明，2012年1月的數據顯示，近60%的零售客戶資金流向收費最高的投資產品份額類型(share classes)，而截至2014年5月的數據顯示，80%的零售資金流向了收費最高的投資產品份額類型以外的份額類型。20除了開放式基金以外，英國的封閉式基金在傭金禁令改革前屬于不支付銷售傭金的產品，而這類產品通過投資顧問購買的銷售量在改革后增長了50%。21這些實證數據表明，英國的傭金禁令改革至少在一定程度上實現了其預期目的，減少了銷售傭金導致的不合適的、偏頗的投資建議，此即改革的收益。

(三)高昂的改革成本

盡管實證數據顯示改革確實減少了投資顧問的利益沖突行為，但其成本是巨大且多方面的，這些成本產生的原因是銷售傭金補貼下的賣方投顧模式的經濟合理性被強制抹殺了，主要體現為以下三個方面。

1.小投資者的投資建議需求無法滿足

反對傭金禁令改革的一個最重要原因就是擔心傭金禁令會導致投資顧問的收入減少，因為許多小投資者會因無法負擔投資建議費用而無法享受投資建議服務(priced out)，從而導致大量投資顧問退出市場。22這一問題在域外被稱為Advice Gap，且這一問題已經被市場數據所證實。2012年，英國的投資顧問數量減少了近10000個23，這很有可能是市場基于對2013年1月1日開始實施的傭金禁令的預期而做出的選擇。并且，在傭金禁令實施之后，除了極少數的智能投顧機構，絕大部分投資顧問都有明文的或者實際存在的最低投資門檻要求，即絕大多數顧問企業都僅以富裕人群為目標客戶。24在澳大利亞，2015—2020年四大銀行的投資顧問從4690名銳減為1161名，且投資顧問行業總體上主要服務于高凈值人群(HNWIs)和極高凈值人群(UHNW)，也有一部分服務于富裕人群(affluent segment)，但大眾市場(mass segment)卻被忽略了；投資顧問為少于10%的人管理著約9620億澳元的資產。25值得思考的是，為什么大量的投資顧問會退出市場？若其在基金端支付喪失的收入可以通過直接向投資者收費得到彌補，那么改革其實并不會影響其盈利水平，似乎也不會導致投資顧問退出市場。然而，事實并非如此，投資顧問市場供給下降背后有兩方面經濟邏輯。

其一，一項最新的研究對Advice Gap的形成原因有一個較為有力的解釋。26在傭金模式下，由于基金端支付的傭金可以確保投資顧問的利潤，即使當投資建議的供給大于需求時，仍然會有新的主體選擇進入這個市場。這是因為，基金端支付的傭金可以激勵其從市場上現有的投資顧問那里“竊取”(吸引)客戶，從而仍然可以實現盈利，這被稱為“業務竊取外部性”(business-stealing externality)。然而，在投資顧問費模式下，則出現了不一樣的情況。傭金模式下的投資建議費固定為0，故不存在投資顧問面向投資者的價格競爭；但在投資顧問費模式下，投資顧問會進行價格競爭(具體是指進行“伯川德競爭”，Bertrand competition)，在競爭充分的情況下，價格水平會逐步降低27，最后可能會降低至低于投資顧問行業的進入成本(entry costs，如成為投資顧問需要經過長期的專業教育和工作經驗等)。如此一來，傭金模式下很有可能會出現的市場狀態是，投資建議需求大于市場供給，即投資者的投資建議需求得不到完全滿足，也就會出現所謂的Advice Gap。當然，這些是直覺層面的解釋，該研究以數學的形式展示并證明了上述推演過程。但是，該項研究是典型的建立在諸多前提假設基礎上的建模分析，并沒有過多關注現實語境下的情況。其中最為關鍵的一項假設是，在傭金模式下，新進入投資顧問行業的主體可以從現有投資顧問處“竊取”客戶，而作者對此并未做解釋。這一假設是基本符合現實情況的。在傭金模式下，由于投資建議不會被單獨收費，故一個個人投資者可以通過多個顧問來購買金融產品，而不會被一家機構綁定。例如，目前我國的支付寶平臺與各家銀行的手機銀行APP通常都不收取注冊費或會員費，故許多投資者愿意在多個平臺上購買基金或理財產品(即享受智能化的投資建議或推薦服務)。

其二，行為經濟學也為此提供了解釋。如果不采用內嵌式傭金模式，則投資建議費用會被拆分出來，這種拆分(unbundling)會導致投資建議服務的成本更為“突出”(more salient)，因為這部分費用原本是被包含或“隱藏”在基金收費之中。如此一來，投資者對這一費用的敏感度增加，更不愿意為這一服務付費(即便基金費用與投資建議費用的總和在拆分前后并未發生變化)。28基于投資者的這一認知偏差，法律要求全面轉向直接收費模式可能會導致部分投資者不愿意為投資建議服務單獨付費，從而無法享受到該服務。

2.對市場競爭的負面影響

傭金禁令第二方面的成本體現為對市場競爭的負面影響，具體包括兩個層面：其一是對基金業內部競爭的影響，其二是對包括公募基金在內的各類金融產品之間競爭的影響。

(1)對基金市場競爭的影響

對基金公司而言，內嵌式傭金是一種有效的競爭手段，即基金公司可以通過支付更高水平的傭金來擴大銷量，從而占據更多的市場份額。具體而言，基金公司可以通過投資顧問/銷售機構來“引導消費者”(steer consumers)購買其基金產品。對于邊際成本更低(即經營更有效率)的基金公司而言，其更愿意通過以多余的資金支付給投資顧問，然后通過投資顧問的推銷來擴大銷量，而非直接降低基金產品本身的價格(降低管理費)。這是因為，消費者對于復雜金融產品的價格可能并不敏感，而更加依賴中介(顧問)的建議或推銷，故對基金公司而言，擴大市場份額更有效率的方法是通過高傭金來“收買”投資顧問。如此一來，傭金模式有利于更有效率的基金公司占據更多的市場份額。若轉為直接收費模式，有效率的基金公司就喪失了這一有效的競爭手段，有損基金市場的競爭。29在美國一直以來關于12b-1費用(即美國公募基金根據12b-1規則支付給銷售機構/投顧的持續性銷售傭金)30存廢的爭論中，美國業界的聲音亦有這方面的考慮。有觀點指出，12b-1費用有促進競爭的作用，禁止以基金資產支付12b-1費用可能會導致小基金的競爭地位受到較大影響。這是因為，與大基金公司相比，小基金公司缺乏市場力量、品牌知名度和廣泛的銷售網絡，其管理的小基金本可以靠支付更多的12b-1費用來促進銷售，從而與大型基金公司管理的基金競爭。如果禁止基金端支付12b-1費用，則銷售渠道沒有動力去推介小基金。Ariel Capital的總裁Mellody Hobson在2004年的圓桌會議中提出，“沒有12b-1費用，小基金公司則無法生存”。31小基金是共同基金業的重要組成部分，其在歷史上也一直是創新的來源以及高度專業化投資產品的提供者。32

(2)對公募基金競爭力的影響

支付更高水平的傭金來激勵投資顧問亦是公募基金與銀行存款、保險、股票、債券等其他金融產品進行競爭的手段。從行業整體發展角度看，基金公司以傭金形式激勵銷售機構(或投資顧問)對于提升投資者對產品的認知、促進行業的基本成型是有積極意義的。在行業發展初期，基金公司的經濟實力尚不足，無法完全應對經濟下行期的市場沖擊，這也就解釋了基金公司為何希望通過加大銷售投入來應對美國上個世紀70年代的熊市。33Anagol et al.(2017)的研究也強調，對經紀商的經濟激勵對于基金市場的成長有重要意義，對于發展中市場而言尤其重要，因為其增長空間還很大。34反過來看，也正因如此，隨著美國共同基金業的壯大以及投資者對共同基金的認知逐步提升，SEC一直在考慮是否應當大幅修改或甚至廢除12b-1規則，即限制或禁止以基金資產支付銷售傭金。以中美對比為例，截至2019年末，美國公募基金的受托資產總額與GDP之比約為120%35，而中國的該比率僅為14.91%。36因此，對于中國等發展中市場而言，公募基金的發展空間還很大，允許基金公司向投資顧問支付傭金來擴大銷售對于行業發展來說是必要的。

3.加劇頻繁申贖問題

之所以說傭金禁令會加劇頻繁申贖問題，是因為作為銷售傭金重要部分的“尾隨傭金”具有降低投資顧問引導投資者頻繁申贖(churning)動力的作用，而禁止尾隨傭金會導致這一好處不復存在。具體而言，投資顧問之所以有動力勸說客戶頻繁申贖，是因為申贖可以為其增加一次性的交易傭金；但是，所謂的尾隨傭金是定期以客戶保有量(持有基金的客戶資產數額)為基礎支付的報酬，故在尾隨傭金的配套下，投資顧問會希望客戶能長期持有基金從而保持較高的客戶保有量，故其勸說投資者頻繁申贖的動力也會一定程度上下降。也正因如此，印度甚至禁止基金公司向金融顧問支付“前端傭金”，印度證券交易委員會(Securities and Exchange Board of India，SEBI)明確要求統一采取尾隨傭金模式。37然而，一旦實施傭金禁令，尾隨傭金這一抑制頻繁申贖的機制不復存在，很有可能會導致(或加劇)客戶資金的過度交易。38

(四)小結：傭金禁令的成本遠超收益

如此看來，盡管傭金禁令這一顛覆性的改革降低了利益沖突風險，但導致了一系列的成本。尤其是，這一改革導致的市場上(賣方)投資顧問數量的銳減以及目標客戶向高凈值人群的集中，對于小投資者的影響可以說是毀滅性的。在改革前，小投資者獲得的投資建議雖可能會有瑕疵或是偏頗的，但仍然是有價值的。投資顧問對于小投資者和市場的一個重要價值就是，其服務可以減少投資者的焦慮、提升投資信心，從而可以鼓勵投資者進行需要承受一定程度風險的投資，這對于整個資本市場的繁榮是極為重要的。這也能在一定程度上解釋，盡管投資顧問服務是昂貴的(不論是在傭金模式還是直接收費模式下)且充滿利益沖突的(傾向于推薦傭金水平高的產品)，仍然有大量的投資者會尋求投資建議。39然而，在改革后，大量的小投資者無法享受到投資建議。加之，傭金禁令還會妨礙競爭和加劇頻繁申贖問題，故這一改革的成本大于收益是很明顯的。

法律強制的付費模式轉型的失敗是因為其帶來了巨大的成本，而這些成本源自傭金模式或賣方投顧模式所帶來的“好處”或其經濟合理性的消失。鑒于傭金模式背后強大的經濟合理性，傭金模式或賣方投顧業務也不會隨著市場的自然發展而消亡。根據美國投資公司協會發布的《2022年投資公司概況》，在2021年，66%的家庭會在雇主發起型養老金計劃以外投資共同基金，在這些家庭中，有29%通過全面服務型經紀商進行投資，18%通過銀行購買，8%通過保險公司購買，而這些機構通常扮演的是賣方投顧的角色，即會通過基金端支付的傭金獲得收入。40因此，即使是對于美國而言，盡管投資者付費型的買方投顧已經發展了很多年，但賣方投顧在市場上仍然發揮著舉足輕重的作用——滿足小投資者的投資建議需求。我國業界動輒以美國市場為例來鼓吹賣方投顧向買方投顧的轉型，實存偏頗。就目前歐洲而言，根據Funds Europe的調研，基金管理公司認為最為重要的基金銷售渠道仍然是由基金端的銷售傭金補貼的銀行和基金投資平臺，而由投資者付費的獨立投資顧問(independent financial advisor)的重要性與保險公司差不多。41由此可見，我國監管機構無需過于關注賣方投顧向買方投顧轉型，因為只要監管不設限制，買方投顧自然會發展壯大；并且，二者有各自獨特的經濟意義，前者主要服務于投資者的利益最大化，而后者主要服務于促進產品端的自由競爭。更為重要的是，不宜寄希望于通過實現賣方投顧向賣方投顧的轉型來解決銷售傭金帶來的利益沖突問題以及提升投資者保護力度，因為這種全面轉型很難實現。

四、失敗的改革二：最佳利益義務

相較于全面的付費模式轉型，相對緩和一些的改革方案是對投資顧問施加服務于客戶最佳利益的義務(best interests duty)或信義義務(fiduciary duty)這一行為標準。雖然最佳利益義務看似為投資者提供了強有力的保護，但很遺憾，這個方案并不適合賣方投顧，其僅僅只對買方投顧合適。也就是說，統一要求所有提供基金投資建議服務的機構都負有最佳利益義務是非效率的監管方案。

(一)域外改革及其失敗

從歷史發展看，對于賣方投顧，域外通常僅對其課以適當性義務(suitability obligation)，即僅要求其向客戶推薦適合其風險水平、財務狀況、投資目標等方面特征的基金產品，而并不要求其推薦實現客戶利益最大化的產品。然而，英國(2007)42、歐盟(2007)43、澳大利亞(2012)44與美國(2019)45等國家/地區的監管機構為了提升對投資者的保護力度，相繼在監管法規層面將適當性義務上升為了最佳利益義務或信義義務，即要求所有提供投資建議服務的機構都應當向客戶推薦最符合其利益的產品。其中，美國的監管框架的變化尤其體現了這一過程。美國市場上提供基金投資建議的機構有兩類，一類是根據《1940年投資顧問法》注冊的投資顧問(investment adviser)，另一類是根據《1934年證券交易法》注冊的經紀-自營商(broker-dealer)；前者屬于投資者支付投資建議費用的買方投顧，后者屬于以收受基金端支付的銷售傭金為收入的賣方投顧/代銷機構，且后者也通常被業界稱為“金融顧問”(financial advisor)。在行為標準上，在2019年以前，作為買方投顧的“投資顧問”對客戶負有信義義務46，而經紀商在推薦基金時對客戶僅負有適當性義務。47然而，SEC于2019年頒布了《最佳利益規則》(Regulation Best Interest)，該規則要求經紀商在面向零售投資者(retail investors)提供投資建議時應當服務于客戶的最佳利益。再如，澳大利亞于2012年確立了金融顧問的“最佳利益義務”(best interests duty)，并認為這是一種成文法確立的信義義務(statutory fiduciary duty)。

很遺憾，這些改革并沒有像預想地那樣提升消費者福利。美國雖然于2019年將賣方投顧(經紀-自營商)的適當性義務升級為了最佳利益義務，但其實并沒有真正被執行。截至目前，根據《最佳利益規則》處罰經紀-自營商的案例只有一例。在該案中，被告向多名投資者銷售了與其風險狀況不匹配的高風險、未評級債券，從而認定其違反了最佳利益義務。48然而，很明顯，這一行為實質上是對適當性義務的違反，并不涉及對于是否符合“最佳利益”的判定，故SEC至今并沒有真正落實最佳利益標準，實然執法層面的要求仍然停留在適當性義務的水平。因此，許多評論者對這個最佳利益規則的首案表示沮喪。內華達法學院教授Benjamin Edwards表示，SEC在該案中的訴狀并沒有超越適當性義務的要求，亦沒有準確界定適當性義務與最佳利益義務之間的界限。美國“信義標準研究院”(Institute for the Fiduciary Standard)主席Knut Rostad認為，SEC有兩年時間來定義何謂“最佳利益”，但至今沒有完成這個任務。49之所以美國至今都未能真正落實最佳利益標準，是因為真正的嚴格執行會顛覆現有商業模式。此外，澳大利亞財政部近期表示，最佳利益義務導致了金融顧問的合規負擔與困難，從而使許多顧問離開市場，最終導致投資建議供給減少以及投資建議服務價格的上升。因此，其考慮廢除于2012年引入的最佳利益義務，替換為“良好建議”標準(good advice)。50英國和歐盟雖然于2007年就引入了客戶最佳利益原則，但并未檢索到真正執行這一最高行為標準的案例。總的來說，規定了最佳利益義務的法域要么未真正落實(更多地只是一種“口號”)，要么已經在反思這一改革的教訓，故截至目前，總體而言是比較失敗的。

(二)為何改革會失敗？

這一改革方案之所以會失敗，原因在于不符合賣方投顧的經濟邏輯。賣方投顧由產品方支付費用，若要求賣方投顧必須服務于投資者的最大利益，則意味著要求投顧向投資者推薦其風險承受能力范圍內凈收益最大的產品。如此一來，基金公司會進行價格競爭，從而會很大程度降低其收入，亦會降低其向賣方投顧支付銷售傭金的能力。并且，一旦賣方投顧嚴格執行最佳利益義務，基金端也沒有動力進行傭金水平方面的競爭，即缺乏通過支付更高傭金來激勵投顧推銷其產品的動力，故亦會導致賣方投顧的收入水平大幅下降。如此一來，即便不要求付費模式的強制轉型，最佳利益義務這一行為標準亦會嚴重影響賣方投顧的經濟來源，從而導致投資建議供給的減少。除此之外，最佳利益義務本身會導致合規成本增加，亦會增加投資者的成本，但這并不是投資建議服務特有的問題，任何高強度的保護都會帶來更高的合規成本，而合規成本最終都會轉嫁到客戶身上。正是因為這種改革會顛覆賣方投顧這一商業模式、大幅增加行業門檻，加拿大證券管理局(CSA)自2012年開始啟動對是否采用這一行為標準的研討，但經過多番征求意見和考慮，最終除安大略省與新布倫瑞克省以外的證券監管機構都于2017年決定不施加這一行為標準。51

五、一個合適的監管框架：基于買方投顧與賣方投顧的區分

如前所述，強制的付費模式轉型與統一的最佳利益義務標準均是成本大于收益的監管干預措施，應然的監管方案需要以區分買方投顧與賣方投顧為基礎，在銷售傭金導致的利益沖突問題上，對兩類投資顧問進行區分監管。

(一)賣方投顧：適當性義務與傭金費率上限

前文已經論證了傭金禁令和最佳利益義務都是不適合賣方投顧的監管措施，但并非意味著監管無可作為。利益沖突的強制披露是傳統手段，盡管其有效性可能很有限。52在行為標準方面，仍應堅持傳統的適當性義務標準。此外，還可考慮的監管措施是對銷售傭金費率設置上限。對于銷售傭金費率設置上限有兩方面的經濟邏輯。一方面，設置合理的上限會在一定程度上降低不同基金產品在傭金激勵方面的差別，從而降低利益沖突的風險。由于傭金費率上限是根據年度銷售額計算，故亦能減少新老基金的銷售激勵之間的差別，從而一定程度上緩解我國的贖舊買新問題。并且，由于基金公司仍然可以在允許的費率范圍內通過支付傭金來激勵銷售以及與其他公司競爭，故不會對市場競爭造成明顯沖擊。另一方面，上限本身還具有價格控制功能，基于金融中介與消費者之間的信息不對稱，限制“過高”的價格是為了防止金融機構濫用其優勢地位，也是較為常見的干預措施。

在美國，不論是交易手續費還是持續性費用，作為自律監管組織的FINRA都對費率設置了上限。1992年，SEC批準NASD(后被FINRA取代)修改其行為規則2830(后被FINRA規則2341(d)取代)，該規則規定了銷售費用的上限，適用對象是作為基金代銷機構的經紀-自營商，即經紀-自營商不得代銷銷售費用超過該上限的基金。53該規則根據是否產生持續性費用54區分了兩種類型。首先，若銷售費用全部為一次性手續費，則其上限為發售價的8.5%。其次，若基金收取的銷售費用包括從基金資產中支付的持續性費用(即尾隨傭金)，則持續性費用的年度總額不得超過基金資產總額的0.75%；若基金收取份額持有人服務費，則一次性費用與持續性費用的總和不得超過新增銷售總額(new gross sales)的6.25%；如若無服務費，則該總和的上限為7.25%。此外，從基金資產中支付份額持有人服務費的年度總額不得超過基金資產總額的0.25%。

目前我國在一次性的交易手續費方面并未設置上限。在持續性費用方面，雖然證監會于2020年對客戶維護費(尾隨傭金)設置了上限，然而其規定的上限是客戶維護費占管理費的比例，即對于向個人投資者銷售所形成的保有量，該比例不得超過50%。55之所以將客戶維護費上限設置為管理費的50%，是因為國內關于尾隨傭金或銷售傭金的討論主要聚焦于基金管理人與以銀行為代表的銷售渠道之間的利益分配不均，業界充斥著諸如“賺的管理費半數交了尾隨傭金”56“基金賠本賺吆喝”57“基金管理人為渠道打工”58等評論。因此，這一上限規定背后的驅動因素是基金管理人與銷售渠道之間利益分配的不均。然而，這并非監管干預的正當理由。一方面，基金管理公司與銷售渠道均為金融機構，監管并沒有正當的理由去改變其間所形成的均衡；另一方面，所謂的“不平衡”或“不公平”很大程度上歸因于市場上中小型基金管理公司與銀行等銷售機構之間的談判力量懸殊，中小型基金公司的知名度不高，故其很大程度上依賴銷售渠道，從而也就產生了畸高的尾隨傭金，而這似乎也只是市場競爭的自然后果。對銷售傭金設置上限的目的應當是價格控制以及減少銷售機構在其中的利益沖突，故應當以銷售傭金與投資者投資金額之比作為設置上限的依據。從理論上講，盡管尾隨傭金占管理費的比重有上限，但只要提升管理費費率，尾隨傭金也會隨之上漲，這種上限并不能對投資者利益提供有效保護。因此，我國監管機構應著重關注傭金所導致的利益沖突問題，并對基金支付的銷售傭金總額占新增銷售額的比例設置一個合理上限。

(二)買方投顧：最佳利益義務/信義義務與禁止收受銷售傭金

1.買方投顧監管的思路及其經濟邏輯

依據前文所述賣方投顧的商業邏輯及其應然的監管思路，域外一系列失敗的改革實質上就是希望將賣方投顧全面或一定程度上(即在行為標準上)塑造為買方投顧，但并沒有對買方投顧的應然監管思路及其邏輯進行展開，故此處需對這個問題進行討論。

對于買方投顧，應當對其施加最佳利益義務/信義義務，并禁止其收受基金端支付的銷售傭金。在行為標準上，監管和學界其實基本沒有爭議，均認同買方投顧對客戶負有最佳利益義務或信義義務。然而，在收受傭金問題上，域外監管機構并沒有投以足夠的重視，仍然允許買方投顧在履行信息披露的條件下收受銷售傭金。雖然買方投顧業務以投資者付費為特征，但投顧在實踐中仍然有動力從基金端獲取銷售傭金(混合型的收入模式)。亦即，買方投顧并非天然是投資者利益的代表。當基金端支付的傭金激勵大于投顧服務費的激勵時，買方投顧也會被基金端“俘獲”(captured)。域內外的實踐已經表明，大量的從兩端拿錢的混合型投顧雖然表面上打著以客戶為中心、代表買方利益的旗號，但其以隱蔽方式收受銷售傭金所導致的利益沖突問題并不比賣方投顧業務中的情形要緩和。從監管角度來說，應當對買方投顧收受銷售傭金的行為予以禁止。

那么，必須回答的問題就是，既然最佳利益義務與傭金禁令不適合賣方投顧，為何就可以適用于買方投顧呢？我們無法簡單地從委托代理理論來論證對買方投顧與賣方投顧的區分監管，因為二者都是對處于信息弱勢地位的個人投資者提供投資建議服務，均存在委托代理問題，但委托代理問題并不必然能證成信義義務的合理性。應然的經濟解釋如下：第一，從消費者預期的角度看，其對投資建議進行了付費，故其期待的是投資顧問服務于其最大利益，而直接收受產品方的傭金對于顧問服務于客戶最大利益這一義務的履行是十分直接且嚴重的威脅。第二，盡管最佳利益義務與傭金禁令會導致投資顧問費用上升，但對于買方投顧而言，投資者需要支付投顧費用，投顧費用會對客戶產生一定程度的綁定效果，故本就不存在前文所說的純傭金模式下的業務竊取效應，禁止投顧收受傭金并不會對這個市場的供給造成強烈沖擊。第三，買方投顧業務中很大一部分為全權委托型，即顧問會代客進行交易決策，顧問與客戶之間的信息不對稱問題更為嚴重，故亦有必要適用更為嚴苛的利益沖突規則和行為標準。第四，禁止買方投顧收受銷售傭金將使買方投顧與賣方投顧在付費模式或經濟激勵上涇渭分明，從而可以減少消費者的困惑，因為這種區分是很直接且符合直覺的。相反，若允許顧問采取兩端拿錢的混合型收費模式，對于消費者而言，這種情形下的利益沖突風險更為微妙而難以估計風險大小，因為難以判斷投資顧問在兩方經濟激勵的刺激下究竟會傾向哪一方的利益。投資者很難基于其中存在的利益沖突風險程度做出合適的反應，也即，顧問費的市場價格難以根據這其中的利益沖突風險大小而做出調整或打折扣(discount)。最后，雖然禁止買方投顧收受傭金以及對其課以信義義務也會一定程度上減少基金公司的競爭手段，但由于有效率的基金公司仍然可以通過以傭金激勵賣方投顧的方式來擴大市場份額，故這一負面影響應在可承受范圍之內。

就目前我國而言，商業銀行的全權委托型私人銀行/財富管理業務59、信托公司的家族信托業務以及自2019年開始試點的公募基金投顧業務等都可能向投資者收取管理費或服務費，故監管機構宜考慮明文禁止機構在這類業務中從基金端收取傭金。其實，從美國實踐經驗看，投顧機構“明目張膽”地從基金與投資者兩端拿錢是很罕見的，其收受傭金的方式較為迂回，主要有兩種。第一種是同時具有投資顧問牌照與基金銷售機構牌照(美國法語境下則是經紀-自營商牌照)的情形，這在美國被稱為“雙重注冊”(dual registration)，實踐中較為常見。這類機構同時開展投顧業務和基金代銷業務，在實踐中可能基于其代銷機構的身份從基金端收受傭金。第二種方式是投顧與其他代銷機構之間存在關聯關系或二者簽訂收入分成協議，從而間接地從基金端拿錢。在我國，買方投顧收受銷售傭金亦主要是通過這兩種方式，下文將對這兩種情形進行具體分析。

2.禁止行為一：基于雙重牌照收受銷售傭金

對于具有雙重牌照的投顧而言，可能出現的情形是，投顧賬戶(investment advisory account)的客戶會通過投顧機構同時提供的代銷渠道來購買基金，投顧機構可能不僅收受了投顧服務費，還基于其銷售機構的身份又從基金端收取了大量的銷售傭金。如前所述，基金端之所以要向銷售渠道支付巨額的銷售傭金，主要是因為銷售渠道的“推銷或投資建議”服務，而投資建議以外的交易執行服務(brokerage/order execution)對應的費用是很低的。因此，若具有雙重牌照的投資顧問在收取投顧服務費后仍像以前一樣從基金端收取大量的銷售傭金，則不僅是存在利益沖突問題，更有針對投資建議服務重復收費的問題。并且，雖然理論上可以將投資建議與交易執行拆分為兩個步驟或兩種服務，但二者在實踐中是很難拆分的。對于管理型投顧(全權委托型)而言，交易執行本就是投顧服務應該包含的內容。對于“僅動嘴”的非管理型投顧，鑒于投資建議與交易執行的緊密關系，若就投資建議服務直接向投資者收費，而就交易執行服務從基金端獲取傭金，不僅導致利益沖突風險，亦會徒增費用結構的復雜性與消費者的困惑。因此，對于具有雙重牌照的投顧而言，不應允許其同時基于兩種身份從基金端和投資者端獲取收入。

具體而言，這類雙重身份的投顧機構有兩種執行交易的方案。第一種方案是，投資顧問通過直銷渠道直接向基金公司購買基金，如此就不會產生基金端向投顧支付銷售傭金的問題。第二種方案是，雖然仍然走自身的代銷渠道，但須將其基于代銷機構身份獲得的銷售傭金如數退還給投顧客戶，這主要是因為由投顧直接對接基金公司有時候是行不通的，而交易執行的成本都包含在投顧費用中。美國許多投顧機構均采取這兩類做法，從而實現了面向投資者的直接收費模式。具體而言，這些投資顧問會直接向共同基金購買一類特殊的份額類型，通常被稱為“顧問份額類型”(advisory share classes)，這類份額通常不產生銷售手續費和持續性的銷售費用，故不存在基金端支付傭金的可能。若投顧選擇的共同基金未設置這類特殊份額，許多投資顧問亦會將收到的銷售傭金退還給客戶。例如，摩根士丹利私人財富管理(Morgan Stanley Private Wealth Management)就承諾“會將收到的12b-1費用退還給投資者”60，且由于其選擇的基金都免收手續費，故摩根士丹利在其財富管理業務中不會基于投資建議和交易執行從基金端收取任何傭金，這亦是美國許多投顧的做法。61又例如，花旗銀行承諾，花旗及其關聯企業從共同基金(貨幣市場基金除外)收取的12b-1費用、銷售費用、管理費用、行政管理費用、份額登記費、收入分成、份額持有人服務費或其他相關費用都將在收到后盡快悉數返還到客戶賬戶，也即，花旗銀行不僅將基于投資建議和交易執行從貨幣市場基金以外的共同基金獲取的收入返還給投資者，亦將其基于向基金提供的行政管理、份額登記等運營服務所獲收入返還給了投資者。62當然，美國也有許多投顧機構的操作并沒有這么規范，有的投資顧問會明知同一基金中存在低銷售費用的份額類型而為客戶購買銷售費用很高的份額類型，亦不將收取的銷售傭金退還給投資者，目的就在于通過自身的銷售業務獲取銷售傭金，這些機構也因違反了對客戶的信義義務而遭到了SEC的嚴厲處罰。63

在我國，《基金投顧試點通知》亦要求，“試點機構同時開展基金銷售業務的，應當對基金銷售費用的收取做出合理安排。向基金管理人收取客戶維護費的，應當以客戶維護費抵扣投資顧問服務費等方式避免利益沖突。”《基金投顧試點通知》對于認購費、申購費、贖回費和銷售服務費等銷售費用的要求是“做出合理安排”，對于客戶維護費/尾隨傭金的要求是抵扣投顧服務費。如此看來，我國監管機構已經認識到了雙重身份的投顧機構可能會存在雙重收費問題，但離本文所主張的完全直接收費模式還存在一定距離。其一，《基金投顧試點通知》僅要求投顧機構對其從基金端獲取的銷售費用做出合理安排，即仍然允許其收取一定的銷售傭金。其二，雖然要求尾隨傭金抵扣投顧服務費，但這與前文介紹的美國實踐中“退還12b-1費用”是存在實質不同的。所謂“抵扣”也就意味著，如若尾隨傭金數額大于投顧服務費，則抵扣的上限就是投顧服務費的數額，投顧仍然可以保有剩余部分；但退還則意味著投顧完全不可能從這筆傭金中獲利。例如，國信證券的投顧產品就明確規定，若累計的用于抵扣的認/申購費與客戶維護費高于投顧服務費，則服務費為0，不會將超過部分返還給投資者。如此一來，抵扣并不必然意味投資顧問不會收受基金端支付的傭金。

實踐中的情況則更加堪憂，許多投顧未能遵守《基金投顧試點通知》的要求。例如，中金財富、中信證券等的投顧協議并沒有向客戶“承諾”對銷售手續費進行優惠或調整，更是只字未提客戶維護費抵扣投資顧問服務費，且實踐操作中亦未進行抵扣或僅抵扣部分。64如此一來，這些機構仍然像以前一樣收取了大量的銷售傭金或者只是削減了較少一部分傭金收入。相較而言，有些試點機構的收費模式已經接近了完全的“零傭金”模式。例如，中信建投承諾將投顧產品收到的基金認購費、申購費、銷售服務費與客戶維護費全用于抵扣賬戶管理費。65但是，由于未提及贖回費，故可能未能徹底地實現零傭金。不過，由于贖回費通常只發生在持有期間較短的情形，且部分贖回費還可能需要計入基金資產或由基金管理人保有66，故銷售機構(投顧)收受的贖回費很有限，甚至為0。67需要注意的是，雖然未以銷售傭金抵扣投顧服務費的投顧機構的投顧服務費可能相對較低，但較低的價格并不意味著可以彌補“不抵扣”帶來的問題。這是因為，投顧服務費率是相對固定的，即使從兩端同時獲取收入的投顧的費率較低，但投顧會傾向于推薦支付傭金更多的基金產品這一利益沖突仍然存在。在公募基金投顧以外，商業銀行的全權委托型私人銀行業務和信托公司的家族信托業務等都可能向投資者收取管理費或服務費，這些機構又往往是基金代銷機構，但這些機構目前并沒有對管理費與銷售費用之間的協調或抵扣作出合理安排。68

3.禁止行為二：通過關聯或合作代銷機構間接收受銷售傭金

在投顧本身沒有基金銷售/經紀業務的情形下，投顧仍然可以選擇走直銷渠道或代銷渠道。但是，若投顧走代銷渠道，仍應避免雙重收費問題，即其選擇的代銷機構只能就交易執行收取較低的手續費，而不能再像傳統的代銷機構一樣從基金端獲取巨額傭金，因為其并沒有提供投資建議服務，而只是機械地執行交易。除了雙重收費問題，投顧與代銷機構之間還可能基于關聯關系或收入分成協議而間接地實現基金向投顧支付銷售傭金，從而滋生相應的利益沖突問題。例如，美國許多投資顧問在明知同一基金中有銷售費用較低的基金份額類型的情形下，向客戶推薦銷售費用更高的基金份額類型，從而因違反對客戶的信義義務被美國SEC處罰。其之所以為客戶選擇“更貴”的基金份額類型，是因為這些基金份額類型所產生的銷售費用會流向投顧的關聯企業(經紀商)或會通過收入分成協議流向投顧。69我國也有這樣的例子。例如，支付寶平臺上的投顧服務“幫你投”產生的投顧服務費是支付給作為投顧的先鋒領航投顧(上海)投資咨詢有限公司，但投顧所選基金的銷售手續費、銷售服務費與客戶維護費仍需照常支付給作為基金代銷機構的螞蟻(杭州)基金銷售有限公司。70這一做法并不違反監管規定，因為這是兩家獨立法人分別開展投顧業務與基金銷售業務，不需要按照前文提及的規定對銷售費用和尾隨傭金進行合理安排或抵扣。然而，這種雙重收費之所以會出現，是因為這兩家企業高度關聯，銷售機構對投顧機構的持股比例為51%。所以，基于實質大于形式的標準，支付寶這種操作仍然屬于投顧收受基金端支付的傭金的利益沖突行為，也屬于重復收費。這是因為，名義上雖然投顧機構未收受傭金，但其控股股東作為銷售機構直接收受了該傭金。類似的例子是，廣發基金管理公司提供投顧服務，若廣發證券為成分基金交易的銷售機構，成分基金的銷售費用仍需像投資者直接向銷售機構購買基金一樣如數支付給廣發證券，而后者持有廣發基金54.53%的股權。71因此，不論是基于防止雙重收費還是減少利益沖突的目的，投顧客戶通過代銷渠道購買基金所產生的銷售費用均不應像傳統基金銷售模式下一樣那么高，而應適用相對較低的費率，類似螞蟻等的做法是明顯需要被糾正的。

六、結論：我國基金投顧監管邏輯亟待重構

《資管新規》帶來了以集合資金投資計劃為代表的資管業務的監管邏輯重構，而面向個人的財富管理業務的監管框架仍有待完善，基金投資建議服務正是個人財富管理業務中最重要的組成部分。如果說集合投資計劃業務有一個“異化”的歷史72，那么個人財富管理業務則是在《基金投顧試點通知》之前經歷了很長一段時間的“蕭條”。之所以說蕭條，是因為：一方面，監管規則限制證券公司不得從事全權委托型的投顧業務73，銀行的私行業務也基本以純粹提供投資建議為主74，故管理型投顧業務十分稀缺；另一方面，不論是券商還是銀行，投資建議服務主要以基金端支付的傭金為收入來源，屬于帶有明顯銷售性質的賣方投顧，買方投顧業務十分少見。公募基金投顧試點的開展是我國財富管理行業發展歷程中的里程碑，因為其真正開啟了我國的買方投顧業務，且證監會亦在考慮進一步試點股票投顧業務，最終我國也將建立起完善的財富管理服務體系。在這個重要的行業格局重塑期，監管層面應當確立合適的框架和邏輯。財富管理行業監管的核心目標是解決客戶與投資顧問之間的委托代理問題，即減少投資顧問的利益沖突行為、保護處于信息弱勢的個人客戶，而投資顧問利益沖突的最重要來源就是產品端支付銷售傭金這一商業模式。因此，本文以公募基金投資顧問為例，圍繞基金端向投顧支付的銷售傭金探索優化基金投顧的監管邏輯。具體思考如下：

第一，監管的目的和任務不應是促進付費模式的轉型，而應是對具有不同經濟特征的賣方投顧與買方投顧進行區分監管，這才是基金投資顧問監管最為基本的邏輯。買方投顧與賣方投顧并存是市場需求所致，帶有明顯銷售特征和較高利益沖突風險的賣方投顧亦具有其存在的經濟合理性。雖然投資者付費的買方投顧會逐步發展壯大，但從基金端收取傭金的賣方投顧并不會消失，通過監管規則的強制轉型也被域外實踐證明是失敗的改革。因此，不宜寄希望于通過賣方投顧向買方投顧的轉型來保護投資者利益。這兩種業務為投資者提供了兩種成本不同、利益沖突風險不同的服務，兩種服務均有其市場，難謂“孰高孰低”。應然的監管框架宜采區分監管的思路，對兩類基金投顧適用不同程度的利益沖突控制規則和行為標準。

第二，就賣方投顧而言，為了防范銷售人員/賣方投顧違反其負有的適當性義務，強制信息披露是不夠的，還應當設置銷售傭金的上限，從而在一定程度上控制利益沖突問題。我國目前的監管規則有種“會哭的孩子有奶吃”的感覺：中小型基金公司持續抱怨渠道分成過高，故有了管理費的50%或30%這一上限。75然而，最容易受到傷害的公眾投資者，他們的潛在利益訴求反而被忽視了。具體而言，我國監管機構宜考慮明確規定基金和基金管理公司支付的所有銷售傭金(包括認/申購費、贖回費、銷售服務費和客戶維護費等)占銷售額比例的上限，從而削弱不同產品之間的銷售傭金水平的差異，緩解銷售端的利益沖突問題。

第三，對于買方投顧，應當嚴格禁止其收受來自基金端的銷售傭金，從而促使買方投顧履行其所負有的客戶最佳利益義務或信義義務(即目前《基金投顧試點通知》規定的“客戶利益優先原則”)。買方投顧并非天然是投資者利益的保護者。關于買方投顧收入結構中利益沖突風險的防范，美國市場的實踐經驗頗值借鑒。實踐表明，投資顧問同時開展基金銷售業務、投顧與銷售機構之間的關聯關系以及收入分成安排都可能會導致投顧同時從投資者和基金管理公司兩端分別獲取投顧服務費與銷售傭金，這是十分嚴重的利益沖突問題。并且，這種從兩端拿錢的做法“十分隱蔽”，對于消費者來說極具“欺騙性”，消費者很難意識到自己因為獲取投資建議這一服務被收取了兩次費用。因此，監管機構無需過于推崇買方投顧模式，宜將重點放在如何防范買方投顧業務中更為隱蔽的利益沖突行為。具體而言，宜考慮明文禁止收取投顧服務費的投資顧問(即買方投顧)基于投資建議與交易執行服務直接或間接(通過收入分成)收受來自基金端的銷售傭金，采取徹底的面向投資者的直接收費模式。并且，投顧可以通過與其他為其執行交易的基金銷售機構之間的關聯關系“實質分享”銷售傭金，看似投資者是在對不同的機構付費，實則充滿利益沖突風險。因此，可考慮在監管層面進一步明確，為投顧機構提供交易執行服務的銷售機構的收費應當處于合理水平，即費率應與交易執行服務“成比例”(proportionate)，而不能按照傳統的收費模式收取高額銷售傭金。 ■

注釋

※ 本文在寫作全程中得到了導師劉燕教授的寶貴指導意見，謹此致謝！同時感謝匿名評審老師的意見，文責自負。

1. 參見劉燕. 大資管法制建設二十年：待從頭收拾舊山河[N]. 聲音(中國證券投資基金業協會), 2020, (10).

2. 在我國語境下，銷售傭金包括一次性傭金與持續性傭金。一次性的銷售傭金包括認/申購費、贖回費等交易手續費，持續性的銷售傭金則包括尾隨傭金(trail/trailing/trailer commissions)和銷售服務費。尾隨傭金在我國監管文件中被稱作“客戶維護費”，是指基金管理人會每年定期根據客戶保有量向銷售機構從管理費中支付的傭金，用以支付前端的銷售行為以及客戶持有期間提供的后續客戶服務(如回復客戶的咨詢等)所產生的費用。銷售服務費也是一種持續性的費用，每日從基金財產中計提，收取銷售服務費的基金份額類型通常不會收取申/認購費，所以其實質是以持續性收費的形式來支付交易手續費。根據我國法律規定，基金管理人與基金銷售機構應當約定雙方在申購(認購)費、贖回費、銷售服務費等銷售費用的分成比例，客戶維護費是從基金管理費中列支，故銷售機構的銷售傭金收入都取決于基金管理人與銷售機構之間的協商，而與投資者無關。參見《開放式證券投資基金銷售費用管理規定》(〔2013〕26號)第12、13條。

3. 當然，需要注意的是，投資顧問向客戶推薦傭金水平更高而非凈收益(產品收益減去購買產品產生的各項費用)更高的基金產品并不必然意味著投資顧問違反了其法定義務。這取決于特定法域給基金銷售機構和投資顧問施加了怎樣的義務。買方投顧在大多數法域通常都負有最佳利益義務或信義義務，但賣方投顧或銷售機構的義務標準卻因法域而異。在我國，基金銷售機構/賣方投顧僅負有前文提及的適當性義務，故銷售機構可以在與客戶相匹配的諸多產品中推薦傭金水平最高的，因其并沒有義務向客戶推薦最便宜的產品；只有機構為了追求更多的傭金向客戶推薦了與其財務狀況和風險承受能力等不匹配的產品，才屬于違反了法定的適當性義務。在包括賣方投顧在內的所有投資顧問都負有“服務于客戶最佳利益”義務的法域，如美國、澳大利亞等，銷售機構才有義務向客戶推薦能最大化其凈收益的產品，即在收益水平相當的產品中為客戶選擇銷售費用最低的才屬于履行了其最佳利益義務。因此，雖然銷售機構基于銷售傭金的激勵而有動力從事向投資者推薦更貴而非更合適客戶(“更合適”的實質就是與客戶風險水平匹配且凈收益更高)的基金產品這一利益沖突行為，這也確實增加了顧問違反法律規定的適當性義務的概率，但利益沖突行為與違反適當性義務之間不能畫等號。

4. See Friend I, Brown F E, Herman E S, Vickers D. A study of mutual funds[R]. Washington, DC: U.S. Government Printing Oきce.

5. See Bergstresser D, Chalmers J M, Tufano P. Assessing the costs and benefts of brokers in the mutual fund industry[J]. Review of Financial Studies, 2008, 22(10): 4129-4156.

6. See Christoあersen S E, Evans R, Musto D K. What do consumers’fund fows maximize? evidence from their brokers’ incentives[J]. Journal of Finance, 2013, 68(1): 201-235.

7. 參見岳躍. “贖舊買新”制造虛假繁榮，公募基金陷“死循環”[N]. 財新周刊, 2020-08-10. 另參見詹晨. 3個月37只爆款基金！牛市太瘋還是資金太多？來看爆款背后的秘密：銷售利益、業績軟肋、贖舊買新[EB/OL]. (2020-07-15)[2022-12-01]. https://mp.weixin.qq.com/s/__vM4uwPW7SFdLygGv79fA.

8. 見注63、注69。See also Tavares M. What the SEC’s ongoing vigilance of mutual fund share class selection means for advisers[EB/OL]. (2022-05-18)[2022-12-01]. https://www.corecls.com/securities-andexchange-commission-sec/what-the-secs-ongoing-vigilance-of-mutualfund-share-class-selection-means-for-advisers/.

9. See PwC. Economic impact assessment of banning embedded commissions in the sale of mutual funds[EB/OL]. (2017-06-05)[2022-12-01]. https://www.ifc.ca/wp-content/themes/ifc-new/util/downloads_new.php?id=17715＆lang=en_CA, pp. 59-70.

1 0. 參見趙然. 財富管理轉型：從賣方銷售到買方投顧[EB/OL]. (2021-11-01)[2022-12-01]. https://mp.weixin.qq.com/s/XVJL23DPW3VgXIBJn-oK3Q；趙莎莎. 中國財富管理趨勢：從賣方銷售到買方投顧[EB/OL]. (2021-10-08)[2022-12-01]. https://mp.weixin.qq.com/s/ndbxcAQ7BdyseB-cegX7JA；魏星. 春天已至，相信趨勢的力量[EB/OL]. (2021-06-18)[2022-12-01]. https://mp.weixin.qq.com/s/HZDb7fFnrTiwmurO4EzoVg. 證監會李瑩處長曾表示，“基金銷售需要從基金管理人的代理人這一賣方角色，向基金投資人的投資顧問這一買方角色進行戰略轉型”。參見證監會李瑩：基金銷售須向基金投資顧問轉型[N]. 證券日報, 2012-12-19.

11. 《關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知》，證監會機構部函〔2019〕2515號。

12. 參見例如房佩燕. 投顧業務有萬億空間，亟需解決“基金賺錢，基民不賺錢”問題[N]. 中國基金報, 2021-11-01；余春敏. 如何破解基民不賺錢的痛點？長期主義、規模適配、利益綁定[EB/OL]. (2021-09-06)[2022-12-01]. https://business.sohu.com/a/582813673_120000911.

13. COBS 6.1A.4 Requirement to be paid through adviser charges.

14. Article 168a, Besluit gedragstoezicht fnanci?le ondernemingen.

15. Corporations Act 2001 Part 7.7A.

16. Financial Services Authority, Distribution of Retail Investments:Delivering the RDR, June 2009.

17. COBS 2.3A.15, COBS 6.1A.

18. COBS 6.1E.7 R.

19. See Europe Economics. Retail Distribution Review-Post-Implementation Review[EB/OL]. (2014-12-16)[2022-12-01]. https://www.fca.org.uk/publication/research/rdr-post-implementation-revieweurope-economics.pdf, pp. 75.

20. See IMA. Asset management in the UK 2013-2014[EB/OL].(2014-09-15)[2022-12-01]. https://www.theia.org/sites/default/fles/2019-05/20140909-IMA2013-2014-AMS.pdf, pp. 30.

21. Europe Economics, supra note 19, pp. 75-76.

22. See Shearman ＆ Sterling LLP. Rule 12b-1 reform: a look back(and ahead) as the SEC digests over 1,400 Pro-12b-1 comment letters[EB/OL]. (2007-12-19)[2022-12-01]. https://www.shearman.com/～/media/Files/NewsInsights/Publications/2007/12/Rule-12b1-Reform--A-Look-Back-and-Ahead-as-the-S__/Files/View-Full-Text/FileAttachment/AM_121907.pdf.

23. See Financial Conduct Authority. Financial Advice Market Review: Final Report[EB/OL]. (2016-03-15)[2022-12-01]. https://www.fca.org.uk/publication/corporate/famr-fnal-report.pdf, pp.18.

24. See Financial Conduct Authority. Evaluation of the impact of the Retail Distribution Review and the Financial Advice Market Review[EB/OL]. (2020-12-15)[2022-12-01]. https://www.fca.org.uk/publication/corporate/evaluation-of-the-impact-of-the-rdr-and-famr.pdf, pp.39.

25. See Sandhu A, Stewart M, Gollakota R. Future of financial advice the Australian renaissance[EB/OL]. [2022-12-01]. https://www.oliverwyman.com/content/dam/oliver-wyman/v2/publications/2021/jan/future-of-fnancial-advice.pdf, pp. 5-6.

26. See Thiel J H. Adviser compensation, endogenous entry, and the advice gap[J]. American Economic Journal: Microeconomics, 2022, 14(3):76-130.

27. 這一現象已經被美國市場的情況證實。美國投顧行業從傭金模式向費用模式的轉型促進了競爭，并導致了費用的逐步下降。See Fidelity, 2016 Fidelity RIA Benchmarking Study, cited in Thiel, J. H., Ibid.

28. See Kramer M M. The impact of the commission ban on fnancial advice seeking[EB/OL]. (2018-01-14)[2022-12-01]. https://efmaefm.org/0efmameetings/EFMA%20ANNUAL%20MEETINGS/2018-Milan/papers/EFMA2018_0294_fullpaper.pdf.

29. See, e.g., Inderst R, Ottaviani M. Competition through commissions and kickbacks[J]. American Economic Review, 2012,102(2): 780-809; Inderst R, Ottaviani M. How (not) to pay for advice:a framework for consumer financial protection[J]. Journal of Financial Economics, 2012, 105(2): 393-411.

30. 美國的12b-1費用是根據12b-1規則(17 CFR § 270.12b-1)從基金資產中收取費用。目前，12b-1費用的用途主要是兩項，一項是用于補償代銷機構前端的銷售行為，即作為前端銷售手續費(front-end sales loads)的替代，這部分費用被稱為持續性銷售手續費(ongoing sales charge)，從而可以使得投資者購買基金份額無需支付高昂的前端手續費；另一項則是用于補償金融顧問等對投資者在購買基金份額后提供的持續性的“個人服務和/或維護份額持有人賬戶所產生的費用”，包括回應客戶的詢問、提供與投資相關的信息以及定期審查客戶持倉等服務，這部分費用被稱為服務費(service fee)或份額持有人服務費(shareholder servicing fee)。See Investment Company Institute. How mutual funds use 12b-1 fees[EB/OL]. (2005-02)[2022-12-01]. https://www.ici.org/doc-server/pdf%3Afm-v14n2.pdf, pp.1-4.

31. See Division of Investment Management, SEC. Unofficial transcript of Rule 12b-1 roundtable[EB/OL]. (2007-06-19)[2022-12-01].https://www.sec.gov/news/openmeetings/2007/12b1transcript-061907.pdf,pp.151, 67.

32. See Comment letter from ICI, Re: SEC request for comments regarding Rule 12b-1 (File No. 4-538)[EB/OL]. (2007-07-19)[2022-12-01]. https://www.sec.gov/comments/4-538/4538-382.pdf.

33. 參見[美]馬修·P·芬克. 幕內心聲：美國共同基金風云[M]. 董華春, 譯. 北京: 法律出版社, 2011: 75-78.

34. See Anagol S, et al. On the impact of regulating commissions:evidence from the Indian mutual funds market[J]. World Bank Economic Review, 2017, 31(1): 242-243.

35. See Investment Company Institute. Investment company factbook 2020[EB/OL]. [2022-12-01]. https://www.ici.org/doc-server/pdf%3A2020_factbook.pdf.

3 6. 參見中國證券投資基金業協會.中國證券投資基金業年報2020[EB/OL]. (2021-04-19)[2022-12-01]. https://www.amac.org.cn/researchstatistics/publication/zgzqtzjjynb/202104/P020210419339834325513.pdf.

37. SEBI Circular No. SEBI/HO/IMD/DF2/CIR/P/2018/137 dated October 22, 2018. See also Kaur A. SEBI ban on upfronting commissions will stop unnecessary churning of MF portfolios[N].Economic Times, 2018-09-21. https://economictimes.indiatimes.com/mf/analysis/sebi-ban-on-upfronting-commissions-will-stop-unnecessarychurning-of-mutual-fund-portfolios/articleshow/65896537.cms?utm_source=contentofnterest＆utm_medium=text＆utm_campaign=cppst.

38. 類似地，加拿大也禁止了前端傭金，但監管機構并未表示這一做法是為了防止過度申贖。加拿大市場盛行的銷售傭金有兩種，其一是尾隨傭金，其二是所謂的“遞延銷售費用模式”(deferred sales charge, DSC)下基金管理人在投資者購買基金份額時向銷售機構支付的前端一次性傭金。在遞延銷售費用模式下，投資者在購買基金份額時無需支付費用，但若在特定期間前贖回則應支付贖回費。對于銷售機構來說，其向基金管理人收取前端傭金與尾隨傭金。See CSA. Consultation paper 81-408 -consultation on the option of discontinuing embedded commissions[EB/OL]. (2017-01-10)[2022-12-01]. https://www.bcsc.bc.ca/-/media/PWS/Resources/Securities_Law/Policies/Policy8/81408-CSA-Consultation-Paper-January-10-2017.pdf, pp. 10. 加拿大證券管理局(CSA)自2012年起開始對共同基金的內嵌式銷售傭金所帶來的金融顧問的利益沖突以及是否應當廢除內嵌式傭金模式這一問題進行仔細評估和征求意見，但目前已經實施的改革仍然只是禁止前端的一次性傭金，而并未禁止提供投資建議的銷售機構收受尾隨傭金。Multilateral CSA Notice of Amendments to National Instrument 81-105 Mutual Fund Sales Practices Changes to Companion Policy 81-105CP to National Instrument 81-105 Mutual Fund Sales Practices and Changes to Companion Policy 81-101CP to National Instrument 81-101 Mutual Fund Prospectus Disclosure relating to Prohibition of Deferred Sales Charges for Investment Funds.

39. See Gennaioli N, Shleifer A, Vishny R. Money doctors[J].Journal of Finance, 2015, 70(1): 91-114. See also Chalmers J, Reuter J. Is conflicted investment advice better than no advice?[J]. Journal of Financial Economics, 2020, 138(2): 366-387.

40. See Investment Company Institute. Investment company factbook 2022[EB/OL]. [2023-01-01]. https://www.ici.org/system/fles/2022-05/2022_factbook.pdf.

41. See Funds Europe. Distribution channels[EB/OL]. [2022-12-01]. https://www.funds-europe.com/calastone-march-2020/distributionchannels.

42. U.K. FCA, Conduct of Business Sourcebook, 2.1 Acting honestly,fairly and professionally.

43. Directive on Markets and Financial Instruments, Directive 2004/39/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on markets in financial instruments amending Council Directives 85/611/EEC and 93/6/EEC and Directive 2000/12/EC of the European Parliament and of the Council and repealing Council Directive 93/22/EEC, (OJ (2004) L145/1 (April 30, 2004)).

44. Section 961, Corporations Act 2001.

45. SEC, Release No. 34-8603, Regulation Best Interest: The Broker-Dealer Standard of Conduct.

46. 15 U.S. Code § 80b-6.

47. FINRA Rule 2111 (Suitability).

48. United States Securities and Exchange Commission, Plaintiあ, v.Western International Securities, Inc., Nancy Cole, Patrick Egan, Andy Gitipityapon, Steven Graham, and Thomas Swan, Defendants.

49. See Rozen M. Gensler’s SEC fails to meet advocates’expectations for ‘best interest’ standard [EB/OL]. (2022-06-24)[2022-12-01]. https://www.advisorhub.com/genslers-sec-fails-to-meet-advocatesexpectations-for-best-interest-standard/.

5 0. 所謂良好建議是指投資建議可能改善客戶的現況。Department of the Treasury. Quality of Advice Review Consultation Paper-Proposals for Reform, 2022-08.

51. See Johnson E. ‘A very disheartening day’: most of Canada’s regulators abandon plan to put your financial interests first[EB/OL].(2017-05-11)[2022-12-01]. CBC News, https://www.cbc.ca/news/business/fnancial-best-interest-standard-fnancial-regulators-1.4110767.

52. See, e.g., Ben-Shahar O, Schneider C E. More than you wanted to know: the failure of mandated disclosure[M]. Princeton University Press, 2014.

53. FINRA RULES, 2341. Investment Company Securities.

54. 須注意的是，美國的持續性銷售費用是從基金資產中計提的。

55. 基金管理人與基金銷售機構可以在基金銷售協議中約定，依據基金銷售機構銷售基金的保有量提取一定比例的客戶維護費，用于向基金銷售機構支付基金銷售及客戶服務活動中產生的相關費用。其中，對于向個人投資者銷售所形成的保有量，客戶維護費占基金管理費的約定比率不得超過50%；對于向非個人投資者銷售所形成的保有量，客戶維護費占基金管理費的約定比率不得超過30%。參見《中國證監會關于實施＜公開募集證券投資基金銷售機構監督管理辦法>的規定》(〔2020〕58號)第十二條。

56. 參見李嵐君. “爆款基金”的辛酸淚：賺的管理費半數交了“尾隨傭金”[N]. 中國證券報, 2020-09-02[2022-12-01]. https://mp.weixin.qq.com/s/6jb0XzrACb9LuaTzNVtThg.

57. 參見陸海晴. 賺1萬管理費，要拿出10萬給銷售機構！基金：我太難了[N]. 上海證券報, 2020-09-02[2022-12-01]. https://mp.weixin.qq.com/s/DayzyU4aIt2_pf99ZutSVQ.

58. 參見吳曉靈, 鄧寰樂, 等. 資管大時代：中國資管市場未來改革與發展趨勢[M]. 北京: 中信出版社, 2020: 213.

59. 例如，中國銀行于2014年4月發布的私人銀行業務價格信息中就有投資顧問費(不高于投資項目投入資金或資產現值的2%/年計收)與全權委托型業務的資產管理費(日均余額500萬元(含)以下最高收取1%；日均余額500～800萬元(含)最高收取0.8%；日均余額800～5000萬元(含)最高收取0.7%；日均余額5000萬元以上最高收取0.5%)。參見中國銀行. 關于調整三級財富管理客戶相關收費項目公告[EB/OL]. (2014-04-01)[2022-12-01]. https://www.boc.cn/pbservice/bi2/201404/t20140401_3120442.html.

60. Form ADV Firm Brochure, Morgan Stanley Smith Barney LLC, July 25, 2022; FORM ADV, PART 2A APPENDIX 1 WRAP FEE PROGRAM BROCHURE J.P. MORGAN PERSONAL ADVISORS PROGRAM, J.P. Morgan Securities LLC, October 14, 2022.

61. E.g., Form ADV Part 2A Firm Brochure, Benjamin F. Edwards Wealth Management, LLC, October 3, 2022.

62. Form ADV Part 2A (Appendix 1): Firm Brochure, Citigroup Global Markets Inc., October 3, 2022.

63. E.g., SEC, Release No. 5562 / August 20, 2020, In the Matter of NPB FINANCIAL GROUP, LLC, Respondent; Release No. 5760 / June 24, 2021, In the Matter of Crown Capital Securities, L.P. Respondent;Release No. 5581 / September 17, 2020, In the Matter of COORDINATED CAPITAL SECURITIES, INC., Respondent.

64. 中金財富的協議約定，申購費與贖回費是否收取取決于基金管理人是否同意對該費用打0折，基金銷售費用正常收取；中金財富同時作為銷售機構的情況下，中金財富有權根據實際情況以實施投資顧問服務費費率優惠、對投資顧問費進行減免或其他方式進行抵扣。參見《中金財富基金投資顧問服務協議》第十七條第(三)項。經咨詢中金財富客服，客服表示不會以客戶維護費抵扣投顧服務費。中信證券的協議約定，申購費是否收取取決于基金管理人，贖回費正常收取。參見《中信證券基金投資顧問服務協議》第8.2。經咨詢中信證券客服，客服表示客戶維護費超過管理費的20%的部分可用于抵扣投顧服務費。

65. 參見《中信建投證券股份有限公司公開募集證券投資基金投資顧問服務協議》。

66. 參見《開放式證券投資基金銷售費用管理規定》第7條關于贖回費的規定。另參見中泰證券. 財富管理行業的結構之變：產品結構、費率變遷與投顧收入[EB/OL]. (2021-12-19)[2022-12-01]. https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202112201535708819_1.pdf?1640041088000.pdf.

67. 再例如，中泰證券承諾將從基金管理人處收取的申購費、客戶維護費與銷售服務費都用于抵扣投顧服務費，但未提及贖回費與認購費。參見《中泰證券股份有限公司管理型公募基金投資顧問服務協議》第八(三)。國信證券表示從基金端收取的認/申購費與客戶維護費都抵扣投顧服務費，但未提及贖回費和銷售服務費(未提及銷售服務費的原因可能是不會購買收取銷售服務費的C類份額)，參見《國信證券股份有限公司管理型基金投資顧問服務協議》第六(三)。

68. 例如，經咨詢招商銀行私人銀行部門，其客戶經理表示全權委托型的私人銀行業務需按投資金額的0.65%收取管理費，且在購買具體的基金產品時仍然會發生相應的銷售費用。

69. 通過關聯關系輸送銷售傭金的處罰案例，see, e.g., Release No. 5836/August 27, 2021, In the Matter of Educators Financial Services,Inc. Respondent; Release No. 5820 / August 13, 2021, In the Matter of ISC ADVISORS, INC., Respondent; Release No. 5973 / March 3, 2022,In the Matter of CITY NATIONAL ROCHDALE, LLC, Respondent. 通過收入分成協議輸送銷售傭金的處罰案例，see, e.g., Release No. 5932/ December 20, 2021, In the Matter of 1st GLOBAL ADVISORS, INC.,now known as AVANTAX ADVISORY SERVICES, INC. Respondent;Release No. 6103 / September 6, 2022, In the Matter of AVENTURA CAPITAL MANAGEMENT, LLC, Respondents; Release No. 5944 /January 11, 2022, In the Matter of O.N. INVESTMENT MANAGEMENT COMPANY, Respondent.

70. 參見“幫你投”《投資顧問服務協議》第四部分。

71. 參見《管理型基金投資顧問服務協議(廣發基金)》第七. 2。

72. 關于我國大資管行業異化的一個深入討論，參見吳曉靈, 鄧寰樂, 等，同注58，第10-34頁。

73. 證券公司辦理經紀業務，不得接受客戶的全權委托而決定證券買賣、選擇證券種類、決定買賣數量或者買賣價格(《證券法》第134條)。

74. 以國內私人銀行業務的代表招商銀行為例，經咨詢其客服，其全權委托型私行業務的投資門檻為5000萬元，而對于投資金額為5000萬元以下客戶的服務都是非管理型，即只提供投資建議。

75. 見注55。