金融科技與擔保品政策結構效應：強化還是削弱？

朱新蓉 劉銀雙

(中南財經政法大學金融學院，湖北 武漢 430073)

一、引言

金融賦能經濟高質量發展需要充分發揮貨幣政策的激勵與約束機制，引導金融活水精準滴灌經濟發展薄弱環節。為持續強化結構調控，中國人民銀行不斷創新結構性貨幣政策工具，以定向增加信貸投放促進小微企業、民營經濟等重點領域健康持續發展。為進一步完善貨幣政策擔保品框架，央行于2018年6月1日決定擴大中期借貸便利(MLF)擔保品范圍，將優質小微企業金融債券與貸款接受為合格擔保品，為研究MLF擔保品擴容能否在保持貨幣政策穩健中性的同時，引導金融機構定向支持小微企業融資提供了契機。與此同時，金融科技不僅改變了貨幣政策實施環境，也將深刻影響貨幣政策有效性。金融科技創新正顛覆傳統金融資源供給與需求模式，以拓展非銀行金融機構業務的方式衍生貨幣創造功能，打破貨幣產出與貨幣需求的穩定，并沖擊貨幣政策實施環境(何德旭等，2019)[21]。金融科技的發展是否影響創新擔保品政策對小微企業信貸融資的調控效果，作用機理如何，值得深入探討。

目前，學者們對擔保品政策效果的研究結論主要集中在以下三個方面：第一，基于債券市場微觀數據，寬松的擔保品管理框架顯著降低了銀行間市場企業債券的平均利差，從而降低企業融資成本(王永欽和吳嫻，2019；黃振和郭曄，2021)[35][25]。第二，針對納入擔保品框架的綠色信貸資產，央行擔保品擴容能促進綠色企業信貸融資，降低綠色債券信用利差，從而促進企業綠色轉型(郭曄和房芳，2021；陳國進等，2021)[19][14]。第三，以新三板小微企業為對象，考察擔保品政策的普惠效應，拓寬擔保品范圍能更好發揮結構性調控作用，降低小微企業融資成本(郭紅玉和耿廣杰，2022)[18]。盡管現有研究剖析了擔保品政策對債券利差、綠色信貸的影響及作用機制，但鮮有文獻從小微企業融資視角考察創新擔保品政策對企業信貸期限結構的影響及其差異化表現。

現有關于金融科技與貨幣政策有效性的研究大多聚焦貨幣政策工具、貨幣政策傳導機制與貨幣需求。部分學者認為，金融科技通過放大利率渠道與減弱信貸渠道的傳導效應影響貨幣政策(戰明華等，2020)[38]，增強了價格型貨幣政策工具的調節作用，但弱化了數量型貨幣政策工具的調控效果(宋清華等，2021)[32]。金融科技發展沖擊了各類貨幣需求的穩定性，對家庭部門貨幣交易需求的影響尤為突出(許月麗等，2020)[37]。然而，也有學者從企業微觀行為探究發現，金融科技更多以降低銀行信貸依賴與減少企業債務成本的方式削弱了貨幣政策的有效性(何劍和魏濤，2022)[22]。綜上所述，已有文獻針對金融科技與貨幣政策的內在聯系并未達成共識，且往往以傳統貨幣政策工具作為研究對象，較少關注金融科技對結構性貨幣政策調控的影響及作用渠道。

與以往文獻相比，本文的邊際貢獻在于：第一，以MLF擔保品擴容政策為準自然試驗，考察創新擔保品政策的定向調控效果及其對各類小微企業融資的覆蓋程度，為完善擔保品管理框架、優化貨幣政策結構調整提供理論依據；第二，利用三重差分模型識別金融科技對擔保品政策的影響，厘清了金融科技與結構性貨幣政策的作用關系；第三，基于貨幣政策信貸傳導機理，檢驗金融科技影響擔保品政策調控效果的潛在路徑，為驅動金融科技與貨幣政策工具協同互補、共建服務小微企業的長效機制提供參考。

二、理論基礎與研究假設

(一)擔保品政策的結構效應

中央銀行制定的擔保品政策框架在現代貨幣和金融體系中占據重要角色。有效的擔保框架不僅能調節資源配置與資產價格，也有利于維護金融市場穩定；但不合理的擔保框架容易扭曲市場力量，對實體經濟產生損害(Nyborg，2017)[11]。因此，央行在設計擔保品框架時需考慮擔保品規制的靈活性，確保貨幣市場平穩運行(Cassola and Koulischer，2019)[3]。合格擔保品范圍是擔保品管理框架的重要內容，在貨幣政策傳導機制與貨幣市場運作中的重要性日益凸顯。擔保品缺乏可能引發信貸緊縮，擴大政策利率和實體經濟利率之間的利差。而擔保品寬松具有良好激勵效應，能緩解信貸緊縮，降低市場利率以促進產出(Koulischer and Struyven，2014)[7]。因此，擔保品政策本質是一種貨幣政策工具，合理的擔保品配置是保持貨幣政策順利傳導與較低政策利率的必要條件(Fegatelli，2010)[6]。

央行擔保品政策主要通過稀缺性渠道和結構性渠道影響擔保品市場。稀缺性效應是指央行操作通過影響擔保品資產的可獲得性，改變市場擔保品供給或構成，進而影響企業融資條件與成本。結構性效應是指央行將某些資產納入合格擔保品范圍，其質押率的改變將促進銀行等金融機構持有該類資產，以優化信貸資源配置(BIS，2015)[2]。2018年6月，我國央行將優質小微企業債券和貸款納入擔保品范圍，MLF擔保品范圍擴大不僅可能通過稀缺性與結構性渠道促使銀行增加對此類擔保品的持有，擔保品政策放松更將為金融市場注入流動性，有利于緩解銀行資金約束與降低銀行融資成本，從而擴大貸款投放。此外，基于風險轉移理論，放寬擔保品范圍后，銀行可通過把低質量資產抵押給央行，以抵押資產替換的方式提高銀行收益率，最終影響擔保品政策向銀行市場的傳導(De Roure，2016)[5]。

央行擔保品政策主要通過銀行信貸渠道傳導至小微企業。央行將小微企業資產納入擔保品框架中，并要求金融機構在申請MLF操作時需持有合格質押品，會刺激銀行擴大對小微類資產擔保品需求，從而提高銀行對小微企業的信貸投放意愿。同時，擔保品擴容向市場提供的額外流動性降低了市場整體借貸利率，同樣惠及小微企業。另外，擔保品政策的調整可能影響企業信貸期限結構。寬松貨幣政策營造的低利率環境提高了銀行對風險的容忍度，銀行為增加收益將提升對長期信貸的偏好(孫華妤等，2021)[33]，放松擔保品規則有助于延長小微企業信貸期限結構。基于此，本文所涉及的擔保品政策結構效應是指擔保品擴容能夠定向調控小微企業信貸可得性及信貸期限結構，于是提出以下假設：

H1：央行實施擔保品擴容政策能促進小微企業信貸融資。

(二)金融科技影響擔保品政策有效性

金融科技創新改變了傳統貨幣資金供求模式，極大程度提高了金融服務可得性，對中央銀行制定與實施貨幣政策的有效性產生了深遠影響。金融科技發展增強了市場對利率的敏感度，更容易引發金融領域競爭，通過替代傳統貨幣供給改變貨幣政策格局(Mumtaz et al.，2020)[9]。作為信貸資金供給方，銀行等金融機構在央行貨幣政策向實體經濟傳導的過程中發揮重要作用。當金融體系發展水平較低時，貨幣政策傳導機制更多由銀行信貸渠道來主導，即通過信貸渠道放大貨幣政策沖擊(Ma and Lin，2016)[8]。根據信貸渠道理論，信貸市場摩擦會引起外部融資成本與內部融資成本的溢價，貨幣政策的信貸傳導機制通過此外部融資溢價擴大貨幣政策對實體經濟的影響，即金融摩擦程度越高，貨幣政策傳導機制越強(Aysun et al.，2013)[1]。由于金融科技發展緩解了信息不對稱，降低了金融市場摩擦，以弱化貨幣政策信貸傳導機制的途徑降低了貨幣政策有效性，因此，擔保品政策有效性可能隨著金融科技發展水平的提高而削弱。

具體而言，一方面，金融科技發展形成了不穩定貨幣政策環境，對貨幣政策的信貸傳導機制造成干擾，降低了擔保品政策的有效性。金融科技創新帶來的交易與融資便利，為信貸市場提供了有競爭力的可行產品，改變了貨幣政策傳導機制(Tule and Oduh，2017)[12]。影子銀行的迅速崛起抵消了傳統銀行信貸的預期下降，阻礙了貨幣政策調節銀行信貸的有效性(Chen et al.，2018)[4]。由于影子銀行的監管標準不同于傳統銀行監管，且不依賴傳統銀行渠道來獲取資金或創造信貸，因而形成了監管套利的條件。此時，金融科技迅速發展不僅為影子銀行業務創造了便利的交易條件，也以加劇銀行間競爭的方式推動影子銀行規模擴張，擴大監管套利空間(趙勝民和屠堃泰，2022)[39]。金融科技帶來監管套利的機會，使得貨幣政策工具實施環境不再有效(Mumtaz and Smith，2020)[10]。

另一方面，金融科技通過改善企業融資環境及弱化銀行中介作用，逐步降低企業對銀行貸款依賴，最終影響央行調控貨幣政策的能力。金融科技擴展了金融服務邊界，能有效緩解金融排斥和“長尾群體”的信貸約束，促使更多信貸資源流向小微企業(孟娜娜和粟勤，2020)[30]。金融科技的普惠性質打破了銀行業的“二八法則”與交易壟斷，削弱了銀行的信貸中介優勢(封思賢和郭仁靜，2019)[15]。同時，金融科技通過“市場擠出”和“技術溢出”渠道帶來的產業競爭效應，對銀行傳統獲客和業務拓展構成了一定競爭(孟娜娜等，2020)[29]。由此，金融科技發展可能以擠占銀行業務、降低小微企業對銀行信貸需求等方式，減弱擔保品政策的效果。基于以上分析，本文提出如下假設：

H2：金融科技會削弱擔保品擴容政策調控小微企業融資的效果。

以上理論分析表明，央行實施擔保品擴容政策通過稀缺性、結構性和風險轉移等渠道增強商業銀行對小微企業信貸支持力度。同時，金融科技發展對擔保品政策結構效應的影響既可能通過弱化擔保品政策的信貸傳導機制，亦可能以降低銀行信貸依賴程度的方式削弱擔保品政策有效性。具體作用路徑如圖1所示。

圖1 金融科技影響擔保品政策有效性的作用路徑

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以我國新三板企業2011—2021年的季度數據作為樣本，實證檢驗金融科技賦能擔保品擴容政策對小微企業信貸融資的影響。參照國家統計局頒布的《統計上大中小微型企業劃分辦法(2017)》，結合各年各行業資產總額和營業收入門檻值，將符合小型、微型條件的企業統一界定為本文所涉及的小微企業。選擇2011—2021年的樣本區間是考慮到金融科技類的百度搜索指數從2011年開始公布，且自此以后新三板企業的季度財務數據逐漸加強披露。

本文的數據來源如下：(1)新三板企業財務數據與宏觀變量均來自于Wind數據庫；(2)金融科技指標通過Python爬取各地區金融科技詞庫中的百度搜索指數，收集整理后合成；(3)銀行競爭指數的數據來源于中國研究數據服務平臺(CNRDS)中的商業銀行分支機構信息。

在收集原始數據的基礎上，本文對上述數據進行如下處理：(1)剔除樣本期內ST企業與金融行業；(2)刪除變量缺失的樣本；(3)為控制極端值的影響，對所有連續變量進行上下各1%的縮尾處理。經過上述篩選，共得到17446個觀測值。

(二)變量定義

1.企業信貸融資

本文的被解釋變量為企業信貸融資，包括信貸可得性與信貸期限結構。借鑒郭曄和房芳(2021)[19]的研究，將信貸可得性loanrto定義為長期借款與短期借款之和占總資產的比值；信貸期限結構分為短期借款比例stloan和長期借款比例ltloan，分別以短期借款或長期借款占總負債之比衡量。

2.擔保品擴容政策

2018年6月起，我國央行宣布擴大MLF的擔保品范圍，并優先接受小微企業類債券。本文采用雙重差分法構造的核心解釋變量did，由是否實施擔保品擴容政策post與是否小微企業treat交乘產生。其中，若樣本時間位于2018年6月及以后，則post設定為1，否則為0；若某個體屬于小微企業，則treat設定為1，否則為0。

3.金融科技

參照盛天翔和范從來(2020)[31]的研究，本文圍繞小微企業信貸業務構建的金融科技詞庫及百度搜索指數可得性構建金融科技變量fintech。該詞庫包括大數據、云計算、人工智能、區塊鏈、生物識別、在線支付、移動支付、第三方支付、網貸、網絡貸款、網銀、網絡銀行、電子銀行、互聯網銀行、直銷銀行、互聯網金融、金融科技、物聯網、商業智能、數字貨幣、網上支付、網絡投資、網上銀行、互聯網理財、互聯網保險、在線理財及網絡理財等關鍵詞。借助Python收集整理“PC+移動”的各省份百度搜索指數，分季度與地區統計百度指數詞頻，采用因子分析法合成地區金融科技指數，并將地區金融科技指數與企業所屬地進行匹配。

4.控制變量

借鑒郭曄等(2019)[20]、劉琦和董斌(2020)[28]及李欣越(2021)[26]的研究，選取可能影響企業融資的指標作為控制變量，包括盈利能力(roa)、財務杠桿(lev)、資產結構(fixed)、現金流能力(cfo)、成長性(growth)、企業規模(size)、經濟增速(gdp)、貨幣政策(m2)。

各變量的具體定義如表1所示。

為了清晰反映各變量的總體情況和水平，本文列示了各變量的描述性統計結果，具體如表2所示。我國新三板企業信貸可得性的均值為0.176，中位數為0.162，企業的信貸融資水平整體較低，且超過一半企業的信貸融資明顯低于平均水平。其中，長期和短期借款比例的均值分別是0.108和0.244，短期信貸占有主導地位，相較于長期信貸的獲得率更高。是否小微企業treat的均值為0.133，擔保品擴容前后post的均值為0.737，小微企業占總體樣本的比例較小，且大部分樣本位于擔保品擴容政策之后。

表1 變量定義

表2 變量描述性統計結果

(三)模型設定

本文采用固定效應的雙重差分模型探究擔保品擴容政策對小微企業信貸的影響效果，具體模型如下：

其中，loanit表示企業信貸可得性或信貸期限結構，μi與δt分別為個體和時間固定效應，本文主要關注β1，若MLF擔保品擴容能提升小微企業信貸融資水平，則β1應該顯著為正，否則顯著為負。

為進一步探討金融科技發展對擔保品政策有效性的影響，本文引入地區金融科技指數構造三重差分模型，具體模型如下。

如果主要系數β1顯著為正，說明金融科技促進了擔保品擴容政策對小微企業的信貸投放；反之，如果β1顯著為負，表明金融科技削弱了擔保品政策的結構性調控效果，或者說金融科技發展對擔保品政策有一定的替代效應，即金融科技能夠緩解擔保品不足對商業銀行的流動性約束，有助于小微企業獲得信貸融資。

四、實證結果與分析

(一)平行趨勢檢驗

為了解處理組與對照組樣本在雙重差分模型之前是否滿足平行趨勢，本文構建一系列擔保品擴容政策時間虛擬變量，包括pre_3、pre_2、pre_1、current、post_1、post_2及post_3，分別表示擔保品擴容政策實施前三期、前二期、前一期、政策實施當期，以及政策實施后一期、后二期、后三期。以擔保品政策前一期為基準組，在去掉該基期以避免共線性問題后，運用動態DID驗證共同趨勢，結果如表3所示。對于所有的被解釋變量，pre_3、pre_2系數均不顯著，表明在擔保品擴容之前，處理組與對照組的變化趨勢一致，不存在顯著差別；current、post_2、post_3的系數部分顯著，表明擔保品擴容政策對小微企業信貸融資具有顯著影響。因此，該樣本通過了平行趨勢檢驗。

(二)擔保品政策影響小微企業融資

為考察擔保品政策能否增強小微企業獲取信貸資源的能力，本文分別從小微企業信貸可得性及信貸期限結構角度進行了實證檢驗，回歸結果如表4所示。列(1)以信貸可得性loanrto為被解釋變量，核心解釋變量did的回歸系數在1%水平下顯著為正，說明擔保品政策對小微企業信貸可得性具有正向影響，即擔保品擴容政策提升了小微企業信貸融資規模。列(2)和列(3)分別以長期借款比例與短期借貸比例為被解釋變量，其中，列(2)的回歸系數did顯著為正，而列(3)的回歸系數did不顯著，表明擔保品擴容政策促使小微企業信貸期限結構長期化。企業信貸期限結構實際上由作為資金供給方的商業銀行所決定，對企業信貸期限結構的調控是銀行治理的重要方式(鐘凱等，2016；孫華妤等，2021)[40][33]。當流動性寬裕時，基于風險控制與盈利驅使的商業銀行傾向于擴大長期貸款投放規模，使得小微企業信貸期限結構延長。以上結果表明，本文假設1得證，即擔保品擴容政策有利于小微企業獲得信貸融資。

表4 擔保品擴容對小微企業融資的影響

(三)金融科技影響擔保品政策調控效果

金融科技的迅速發展改善了貨幣政策實施環境，影響了貨幣政策的傳導渠道與供給機制。為探究金融科技背景下擔保品政策對小微企業信貸融資的調控效果是否得以改善，本文引入金融科技調節變量構造三重差分模型進行回歸檢驗。估計結果如表5所示，第(1)和(2)列顯示，did×fintech的回歸系數分別在10%和5%水平下顯著為負，表明金融科技削弱了擔保品擴容政策對小微企業信貸可得性與長期信貸的正向影響。因此，金融科技一定程度上對擔保品政策產生了“替代效應”，能夠減少擔保品不足對小微企業融資的約束。一方面，金融科技的發展為企業開辟了新的融資渠道，可能通過降低企業信貸對擔保品政策的依賴，提升小微企業信貸可得性。另一方面，金融科技拓寬了金融服務的邊界，更高效便捷地為小微企業等“長尾客戶”提供資金融通，或許以削弱銀行信貸中介的方式，部分抵消擔保品不足造成的企業融資壓力。有鑒于此，本文的假設2得證，即金融科技削弱了擔保品擴容政策對小微企業融資的調控效果。

表5 金融科技對擔保品政策效果的影響

(四)穩健性檢驗

1.安慰劑檢驗

考慮到潛在不可觀測因素可能影響金融科技與擔保品政策結構效應的關系，本文進一步進行了安慰劑檢驗。具體而言，將擔保品擴容的時間提前兩年或三年，分別將2015年6月或2016年6月設定為擔保品政策沖擊的時間，與個體虛擬變量treat交乘構成主要解釋變量did1或did2，同時去掉2018年6月之后的樣本。表6報告了檢驗結果：對于所有被解釋變量，核心變量did1與did2的估計系數均不顯著，同時三重差分項did1×fintech與did2×fintech的估計系數也不顯著，反映虛擬政策時間后不存在處置效應，即虛構擔保品政策對小微企業融資，以及金融科技對二者關系的作用在統計上均無顯著影響，排除了其他潛在因素的影響。

表6 安慰劑檢驗：政策時間提前

2.PSM-DDD估計

為緩解內生性問題，本文采用傾向得分匹配后的樣本進行三重差分估計。以企業層面的控制變量size、roa、fixed、lev、cfo及growth為協變量，利用最近鄰匹配法將小微企業與非小微企業樣本進行一對二匹配，去掉不滿足共同區域假定的觀測值后，對匹配后得到的樣本運用三重差分模型進行回歸，檢驗金融科技與擔保品政策調控效果的關系。表7結果顯示，在以企業信貸可得性loanrto與長期信貸比例ltloan為被解釋變量的回歸中，did的系數均顯著為正，同時did×fintech的系數均顯著為負。該結果表明擔保品擴容后，小微企業相對于其他企業的信貸可得性提升，信貸期限結構得以長期化，但金融科技弱化了這一作用效果，驗證了前文的結論。

表7 PSM-DDD 回歸結果

五、作用機制分析

為進一步厘清金融科技如何影響擔保品政策調控小微企業融資的效果，本文深入探討金融科技對擔保品政策結構效應的影響機制，以期了解兩者關系的作用路徑，為協同金融科技與貨幣政策增強服務實體經濟的能力提供經驗證據。

(一)監管套利視角

為檢驗金融科技對擔保品政策的削弱作用是否來源于銀行信貸機制，本文引入影子銀行發展水平以區分監管套利水平，厘清其作用機制。傳統商業銀行為規避金融監管的信貸約束，快速發展影子銀行業務。影子銀行能部分替代銀行信貸渠道，從而影響貨幣政策傳導的有效性(高然等，2018)[17]。在貨幣緊縮時期，影子銀行不僅能夠借助監管不足和隱蔽性特征繞過信貸管制為資金短缺企業融資，而且能在商業銀行對低凈值企業貸款意愿下降時，替代與補充商業銀行信貸規模(胡利琴等，2016)[23]。影子銀行的規模越大，意味著監管套利的空間也越大。

表8 監管套利視角的回歸結果

借鑒王振和曾輝(2014)[36]的做法，本文采用銀行信托貸款、委托貸款與未貼現銀行承兌匯票余額三者之和的同比增長率來衡量影子銀行發展水平，并以樣本中位數為標準，將樣本劃分為低監管套利與高監管套利兩組數據。表8中的檢驗結果顯示，相比于低監管套利組的企業而言，金融科技顯著減弱了擔保品政策對高監管套利組小微企業長期信貸的促進作用。由于影子銀行規模隨著存貸比和資本充足率等銀行信貸約束發生調整，強監管套利意味著影子銀行對銀行信貸的替代更為顯著，而金融科技發展能夠促進影子銀行業務擴張及監管套利機會增加，從而弱化貨幣政策通過銀行信貸渠道的傳導，因而金融科技在強監管套利時對擔保品政策的“替代效應”也更明顯。

(二)銀行競爭視角

金融科技貸款與銀行信貸的競合關系可能影響貨幣政策信貸渠道傳導的有效性。金融科技的創新發展沖擊了現有商業銀行體系的競爭格局，憑借信息優勢為長尾客戶提供金融服務，搶占銀行市場貸款份額。但金融科技并未觸及傳統銀行的核心業務，僅可能通過互補作用，擴展金融服務的覆蓋面，滲透銀行信貸不足的領域(封思賢和郭仁靜，2019)[15]。銀行集中度是衡量銀行競爭的重要指標，銀行分布越密集的地方，銀行服務的滲透能力越強，金融科技越有可能與銀行貸款形成競爭；反之，銀行集中度越低的地區，金融科技越有機會彌補銀行信貸鴻溝。

借鑒劉鎧豪等(2021)[27]的研究，本文采用中國研究數據服務平臺的商業銀行分支機構信息，根據成立時間與地址統計各家銀行在各地區每年的分支機構數，采用各銀行在該地區分支機構占比構造的HHI指數衡量地區內的銀行集中度。銀行集中度越高，銀行競爭程度越弱。以銀行集中度的中位數為標準，劃分為高低兩組，探討銀行競爭對金融科技與擔保品政策關系的影響。表9結果顯示，金融科技對擔保品政策調控小微企業信貸的弱化效果在高銀行集中度組中更顯著，而在低銀行集中度組不顯著。銀行集中度越高，即銀行業競爭度越低時，銀行對小微信貸供給能力越強，此時金融科技所具有的普惠性質提高了金融服務小微企業的觸達能力，更可能搶占商業銀行的“長尾客戶”，對擔保品政策的“替代效應”越強。因此，金融科技往往在銀行業競爭度低的區域，與銀行貸款構成替代關系，提供去中介化的信貸服務，減弱擔保品政策的擴容效果。

表9 銀行競爭視角的回歸結果

六、異質性分析

盡管擔保品擴容政策能夠顯著促進小微企業融資，但能否全面覆蓋所有類型的小微企業呢？為進一步明晰擔保品擴容政策對小微企業融資的覆蓋率問題，本文從企業內部特征與外部環境差異出發，運用異質性檢驗各類小微企業對擔保品擴容政策的反應強度，為更好完善擔保品框架提供經驗支撐。

(一)企業融資成本異質性

本文首先考察不同融資成本的企業受擔保品政策影響的效果差異。融資成本是制約小微企業獲取信貸資金的重要因素，商業銀行等金融機構往往因小微貸款的交易成本過高而減少對該類企業信貸供給。因此，融資成本較高的小微企業更可能難以獲取擔保品擴容政策向信貸市場釋放的增量資金。本文根據企業財務費用與總負債的比值計算融資成本，以融資成本的中位數為劃分標準，將所有企業分為低融資成本與高融資成本兩組進行檢驗。

表10的估計結果顯示，相對于高融資成本的企業而言，擔保品擴容政策對低融資成本的小微企業的影響系數更大，且顯著為正，說明融資成本低的小微企業在寬松貨幣政策環境下更易獲取銀行信貸資金，在擔保品政策下更有優勢；相反，融資成本高的企業可能由于自身融資條件不達標，在信貸市場面臨更嚴峻的融資形勢，即使擔保品政策提供寬裕的流動性，這類企業仍然難以獲取銀行信貸資源，呈現一定的“馬太效應”。

(二)企業生命周期異質性

根據企業生命周期理論，處于不同階段企業的融資方式與融資約束有較大差異。與成長期和成熟期的企業相比，衰退期的企業難以通過調動外部投資者的高漲情緒以獲得股權或債券融資，而更偏好利用信貸融資以滿足資金需求(黃宏斌等，2016)[24]。為考察各生命周期的小微企業在擔保品擴容后的信貸融資差異，本文借鑒王小燕等(2019)[34]和馮學良等(2021)[16]的做法，以企業經營、投資與籌資獲得的現金流凈額的組合特征為依據，將企業生命周期劃分為成長期、成熟期與衰退期三個階段，詳細定義如表11所示。

表10 企業融資成本的異質效應

表12中分別對非衰退期(包括成長期和成熟期)和衰退期的兩組企業回歸檢驗結果顯示，相比于衰退期的企業而言，擔保品擴容政策對小微企業信貸融資的正向調控作用在成長期和成熟期的企業均較顯著。可能原因在于衰退期企業未來的盈利增長點更少，既難以吸引投資者關注擴充融資渠道，又成為銀行謹慎選擇的貸款對象，造成擔保品擴容釋放的資金更多流入了成長期與成熟期的小微企業。盡管衰退期的小微企業融資需求相對下降，但以信貸融資為主的這類企業無法在擔保品擴容政策后改善融資約束。

表11 企業生命周期的現金流組合特征

表12 企業生命周期的異質效應

(三)金融發展水平異質性

不同地區金融市場發展程度會影響企業信貸配給，或將導致擔保品政策效果出現分化。金融市場發展不僅可以緩解信息不對稱與降低代理成本，改善信貸市場環境，促進銀行等金融機構對企業的信貸投放，而且隨著金融發展水平的提高，金融機構之間的競爭加劇會推動企業信貸歧視減弱與貸款期限結構延長(陳耿等，2015)[13]。本文采用樊綱等構造的各地區要素市場發育得分中的金融市場化程度來衡量金融發展水平，其中2020—2021年未更新的數據利用外推法插補缺失值，并以金融發展水平的中位數為標準，將樣本分為低金融發展和高金融發展程度兩組進行異質性檢驗。

表13呈現了估計結果，金融發展水平較高地區的小微企業融資受到擔保品擴容政策的影響是顯著的，而擔保品擴容對金融發展水平較低地區的小微企業融資影響并不顯著。可見，金融發展水平越高，擔保品擴容政策越有助于提升小微企業信貸可得性與長期信貸占比。這可能是因為金融發展水平較低地區的銀企之間信息不對稱更為嚴重，導致擔保品政策供給的信貸資金無法與這類地區的小微企業融資需求相匹配。

七、結論與啟示

央行強化擔保品政策創新，優先將小微企業等金融債券納入擔保品范圍，能有效緩解債券擔保品的結構性短缺，引導信貸資金定向支持小微企業，增強信貸的普惠性。而金融科技沖擊現有金融服務體系，能否協同貨幣政策提高服務小微企業的可持續性是社會關注熱點。

本文基于貨幣政策信貸傳導理論，采用雙重差分和三重差分模型檢驗了金融科技對擔保品政策有效性的影響及其作用路徑。研究結論表明，擔保品擴容政策增強了小微企業信貸可得性，優化了其信貸期限結構。具體體現在，相比高融資成本與衰退期的企業，擔保品擴容能顯著促進低融資成本和成長期、成熟期企業的信貸融資，且在金融發展水平越高的地區，這種正向調控效應越明顯。進一步分析發現，金融科技對擔保品政策具有“替代效應”，一定程度上緩解了擔保品政策對小微企業的融資約束，該效應通過監管套利與銀行競爭來弱化貨幣政策信貸傳導和銀行中介地位。具體而言，相比于低監管套利與強銀行競爭的地區，金融科技在高監管套利與弱銀行競爭的地區對擔保品政策的替代作用更強，對擔保品政策對小微企業融資提升效果的削弱更為明顯。

基于以上研究結論，本文得到的政策啟示包括：第一，不斷完善與健全擔保品框架，彌補中小銀行擔保品債券不足，以促進資金供求匹配與疏通信貸傳導渠道，最大限度地發揮定向貨幣工具的效能，這對支持小微企業融資及國民經濟高質量發展具有重要意義。第二，鑒于擔保品政策的調控功能有限，未能全面惠及所有類型小微企業，應針對市場中的弱勢小微企業精準扶持，運用多種定向貨幣政策共同發力。同時，積極落實對商業銀行服務普惠領域的社會責任考核，弱化銀行小微信貸歧視。第三，金融科技的運用擴充了小微企業融資渠道，降低了其對銀行信貸的依賴，有效緩解了小微企業融資不足。未來仍需進一步強化金融科技建設，通過更多產品創新與高效服務方式提升小微企業直接融資占比。充分發揮金融科技貸款優勢，不斷擴展普惠金融服務覆蓋率，打造金融支持小微企業的長效機制。 ■