全面注冊制：意義不亞于股改，如何推動資本市場變革？

朱潔羽 胡翔 葛玉翔

2023年2月17日，中國證監會發布實施全面實行注冊制相關制度規則，證券交易所等配套制度規則也同步發布，全面注冊制改革正式實施，資本市場改革正馬不停蹄地推進。本次改革優化了發行上市審核注冊機制，改進了主板交易制度，同時強調放管結合，并未放松上市質量要求。長遠來看，全面注冊制將推動我國資本市場迎來深刻變革，對于促進資本市場高質量發展具有重大戰略意義。

回溯動因，全面注冊制為何塵埃落定？

注冊制改革多歷年所，才最終全面落地。這一改革于2014年首次寫入政府工作報告，并在2015年快速推進，后因股市異常波動而暫緩，2018年后逐步重啟并逐漸深化，科創板、創業板、北交所先后試點。2023年2月1日，中國證監會就全面實行股票發行注冊制主要制度規則向社會公開征求意見，全面注冊制正式落地。

推行全面注冊制，是我國資本市場走向市場化的必經之路。從審批制到核準制再到注冊制，上市發行制度的變化過程，彰顯了我國資本市場包容性和市場化程度不斷提升的趨勢。與審批制及核準制相比，注冊制不僅涉及審核主體的變化，更重要的是充分貫徹了以信息披露為核心的理念，突出了市場在資源配置中的決定性作用，使得發行上市全過程更加規范、透明、可預期。伴隨著我國資本市場進入高質量發展階段，全面推行注冊制、在股票發行制度上對標成熟市場已是必需之舉。

注冊制改革是中國資本市場繼滬深交易所建立、股權分置改革后的又一座里程碑。1990年滬深交易所的設立標志著中國資本市場正式誕生，2005年的股權分置改革標志著中國資本市場制度規范時代的來臨。全面注冊制改革，則標志著中國資本市場真正市場化時代的來臨，其意義不亞于股權分置改革。

全面注冊制落地，緣于金融服務實體經濟質效亟待提升，A股市場化改革仍需推動。

從宏觀角度看，我國直接融資占比有待提升，金融業服務能力與實體經濟需求相比仍有差距。直接融資和間接融資比例能夠反映一國金融體系配置效率與實體經濟是否匹配，提高直接融資比重有助于降低企業融資成本以及穩定杠桿率總體水平。根據國際結算銀行數據，2022年上半年，我國直接融資規模17.78萬億美元，直接融資占比為35.44%，均大幅落后于西方發達國家。同期美國直接融資規模為60.9萬億美元，直接融資占比為83.12%。為提升企業融資效率，避免企業融資結構向單一渠道傾斜，推行全面注冊制勢在必行（圖1）。

圖1 ： 中國直接融資比重相比美國仍較小

科創企業融資環境持續優化，但市值占比仍有待提升。當前，我國發展戰略著重強調以科技創新催生新發展動能，以“硬科技”產業為核心的新一輪產業改革正在蓬勃開展。然而，科創企業市值占比仍處于相對低位，上市渠道尚未被完全打通。截至2023年2月3日，我國信息技術企業總市值占比為15.52%，醫療保健企業總市值占比8.58%，遠低于美國同期的27.91%和12.82%。因此，科創戰略的推進，仍需輔以上市發行制度的優化，從而進一步為新興產業中的優質企業融資提供便利。

從市場角度看，A股常態化退市機制仍未形成，新陳代謝仍需提速。上市公司退市在發達資本市場已是常態，但A股由于退市標準單一、中小投資者權益保護機制不完善等原因，退市率長期低于1%。隨著2020年底退市新規發布，近兩年A股退市公司數量激增，但整體退市率仍然低于全球主要市場。2022年，A股上市公司退市數量合計50家，退市率為0.99%，美股退市公司數量為579家，退市率高達8.62%。同時，A股退市標準操作性有待提升，退市渠道仍然相對單一。因此，為加快我國低質量上市公司的常態化退出，促進上市公司市場化發展，注冊制改革需要持續深入推進（圖2）。

圖2 ： 中國上市公司退市數量和退市率相比美國仍處于低位

此次注冊制改革的重點包括了發行上市審核注冊機制優化、主板交易制度改進，以及強調放管結合。主要調整包括三方面，在審核機制的優化方面，證監會將在20個工作日內對注冊申請作出是否同意注冊的決定，之前并無明確要求。在主板交易制度改革方面，新股上市前5個工作日不設漲跌幅限制，此后回歸10%，盤中臨時停牌制度可以獲得優化，并且上市首日即可納入融資融券標的，擴大融券范圍。在強調放管結合方面，將加強全過程監管，督促各市場主體歸位盡職，營造良好生態，從而把選擇權交給市場。

因此，注冊制改革可以從五個方面顯著優化、完善我國證券發行制度。

第一，發行上市條件得到精簡優化。相比于改革前，全面注冊制下的主板為發行人提供了更加多元化的上市條件，如發行人如今只需滿足三種財務指標標準之一即可上市，門檻大幅優化。另外，全面注冊制將核準制下的實質性門檻盡可能地轉化為了信息披露要求，強調信息披露的充分、精準及清晰，從源頭上提高了上市公司的質量，并倒逼我國資本市場信息披露制度的加快完善。

第二，審核注冊程序得以完善。證券交易所與證監會的分工進一步被明晰，審核注冊效率及可預期性顯著提高。

第三，發行承銷制度得到優化。與改革前相比，深交所與上交所主板在定價機制、配售限售機制以及風險防控機制方面分別做出了進一步的完善，市場包容性有所提升。

第四，監管執法和投資者保護得以強化。在監管方面，上交所、深交所及北交所分別出臺了數部與全面實行股票發行注冊制相配套的規則及指南，市場監管力度大幅提高，監管內容愈發全面。在投資者保護方面，我國建立了中國特色的證券集體訴訟制度，對資本市場領域腐敗實現“零容忍”。

第五，主板交易制度整體優化。與之前相比，全面注冊制下的交易制度改進為上市前5個交易日不設漲跌幅限制、增加臨時停牌制度以及新股上市首日即可納入融資融券標的，整體機制變得更加市場化、便利化。經過本次改革，直接融資的效率和規模將明顯提升，資金也將向優質企業集中，市場進一步發展的需求得以滿足。

展望未來，全面注冊制將對資本市場主體產生深遠影響

對于上市公司而言，全面注冊制將推動市場形成優勝劣汰機制，個股走勢將出現兩極分化。

首先，定價機制更加市場化，頭尾估值差距有望拉大。創業板注冊制落地后，短期內市場對于小市值股票的炒作導致創業板頭部和尾部公司估值差距縮小，但是在市場回歸理性后，創業板市值前10%和后10%的公司，其PE（TTM）中位數之差由22.62擴大至44.13。借鑒創業板經驗，我們預計全面注冊制落地之后，龍頭優質公司有望獲得更高的估值溢價，頭部和尾部公司的估值差距將持續走闊。

其次，全面注冊制的推行將增強資金聚集效應，市值有望進一步向龍頭集中。從創業板注冊制試點情況來看，在注冊制落地6個月后，大部分行業市值的CR5（業務規模前五名的公司所占市場份額）較之注冊制落地3個月前均出現了5%至15%的增幅。參考創業板經驗，我們認為在全面注冊制下，公司市值與其基本面表現之間的聯系將更加緊密，資金將持續向龍頭公司及優質標的傾斜，而成交額較低的小市值公司將被加速出清。

對于中介機構而言，券商投行及財富鏈有望重構。全面注冊制將推動投行業務行業集中度進一步提升，中小券商需尋求差異化優勢。

首先，參考創業板經驗，券商投行業務集中度將維持增勢。創業板試點注冊之后，龍頭券商由于豐富的項目儲備和高壁壘的品牌優勢，增長速率領先同業。2020年至2022年三季度我國IPO承銷額CR5由58%增長至64%，預計全面注冊制落地后，券商投行業務市場份額將加速向頭部券商集中。

其次，中小券商仍有發展空間，亟待發掘投行業務差異化競爭優勢。當前，部分中小券商投行業務收入高速增長，表明在頭部效應之下，其仍有突圍機遇。全面注冊制背景下，中小券商應立足屬地優勢，強化本地項目承攬，同時搶抓北交所機遇，走出一條特色投行業務發展道路。

對于一級市場投資者而言，全面注冊制將進一步打通IPO退出通道，從而提升投資周轉率。

一是當前我國創投行業已至低谷，未來行業景氣度有望加速回升。2018年后，資管新規、新冠疫情等外部因素對于創投行業發展產生了較大的負面影響。清科研究中心數據顯示，2022年中國股權投資市場披露募集金額維持在2萬億元水平以上，同比下滑2.3%；投資總金額約9000億元，同比減少36.2%。當前，伴隨疫后經濟復蘇以及資本市場改革的不斷深化，創投行業的外部環境已獲大幅改善，未來有望迎來全新的發展機遇。

二是全面注冊制下，創投機構IPO退出率有望持續提升。2018-2020年，受益于雙創板注冊制試點，A股市場快速擴容，創投機構IPO退出活躍度隨之躍升，VC/PE支持的上市數量由131起上升至376起，IPO滲透率由56%提升至65%。未來，隨著全面注冊制落地，一級市場投資環境將進一步改善，創投機構有望復制2018-2020年的發展路徑，進一步打通IPO退出通道，在提升自身資金回籠效率的同時，為資本市場輸送更多優質企業（圖3）

圖3 ： 2017-2022年我國VC/PE的IPO滲透率走勢

對于二級市場投資者而言，全面注冊制預計將進一步提高新股破發率，申購新股的投資風險需引起重視。隨著科創板、創業板和北交所注冊制試點逐漸深化，A股每月新股破發數呈現出較為顯著的階梯式增長趨勢。尤其進入2022年后，金融市場動蕩加劇，導致新股破發已成常態。2022年12月，A股上市新股60只，其中33只新股上市首日即破發，新股破發率高達55%。預計在全面注冊制落地后，新股定價將更加市場化，打新收益空間將逐步收縮，“打新躺盈”將成為過去式。

此外，散戶投資難度或將提升，二級市場投資機構化進程將加快。

首先，全面注冊制將放大個人投資者在投研能力及風險承擔能力方面的劣勢。一方面，全面注冊制對于投資者個股甄別能力的要求將進一步提升，價值投資將成為主流。機構投資者有望充分發揮其專業的風控能力以及深厚的投研能力，在投資過程中實現持續盈利。另一方面，個人投資者資本實力有限，在退市機制常態化、個股走勢兩極分化的趨勢下將更容易蒙受超出其風險承擔能力范圍的損失。

其次，A股市場機構參與度仍有較大提升空間。當前，A股投資者結構已經出現邊際改善，但是機構投資者占比相較發達國家仍然存在差距。2006-2021年，美國共同基金持有市值比例位于30%-35%區間內，而中國公募基金持有市值比例始終維持在10%以下，預計全面注冊制的落地將為A股市場投資機構化進程注入強勁的動力。