有效防范化解房企風險，促進房地產市場平穩發展

尹中立

2022年12月16日閉幕的中央經濟工作會議提出要“確保房地產市場平穩發展，扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，滿足行業合理融資需求，推動行業重組并購，有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，同時要堅決依法打擊違法犯罪行為”。這是中央文件第一次提到頭部房企的風險，說明化解和處置頭部房企的債務風險已經列入中央的決策議程。本文從分析房地產開發企業高負債經營產生的背景及動機，不僅有利于我們正確理解和化解頭部房企的債務風險，還有助于我們完善房地產金融監管制度。

高負債率是當前我國房地產開發企業的共同特點

房地產開發企業的“高負債”表現在以下三個方面：

第一，從縱向時間軸看，房企的資產負債率一直呈上升趨勢。1991年住宅開發企業的資產負債率僅為38.7%，至1998年“房改”時期房企的資產負債率達到49.6%；1999年至2015年，房企資產負債率上升至76.7%，上升了27.1個百分點；2015年中央提出“三去一降一補”的供給側結構性改革思路，眾多行業的負債率都有不同程度的下降，唯獨房地產行業杠桿率還在上升，2021年房企資產負債率達到80.7%（見圖1）。

圖1 房地產開發企業資產負債率變動趨勢

第二，從橫向國際比較看，我國上市房企資產負債率明顯高于主要發達國家。2020年英國、法國、德國、美國、日本上市房企資產負債率分別為37%、38%、54%、57%和69%，而同期我國上市房企資產負債率為79.5%（見圖2）。

圖2 房企資產負債率水平的跨國比較

第三，負債種類呈多樣化。其一，來自傳統金融體系的負債，包括貸款和債券；其二，來自房企上下游的負債，主要包括購房者的預售資金和供應商的應付賬款，這兩者對房企的債權一部分來自于自有資金，另一部分還是來自于銀行體系，如購房者的按揭貸款；其三，創新型金融工具和影子銀行融資，創新型金融工具指房企發行的各類資產證券化產品，如購房尾款ABS、供應鏈ABS、類REITs等；影子銀行融資指房企發起的以少數股東權益和長期股權投資“名股實債”的融資，這些融資的最終資金來源還是銀行體系（如信托或同業貸款）。

我們使用國家統計局公布的房地產開發資金來源數據，對房地產企業的債務規模及財務杠桿進行估計。2021年房地產開發資金來源中，來自下游購房者的負債10.6萬億元，占房地產開發資金來源的比例為52.9%；來自上游供應商的負債5.2萬億元，占比為25.7%；兩者合計占比78.6%（見圖3）。如果將國內貸款考慮進來，房地產開發資金中負債資金占比高達90.2%；實際上自籌資金中幾乎一半來自信托機構提供的土地前融資金。如此計算，房地產開發資金中真正的自有資金只有5%左右，真正的杠桿倍數超過了20倍，已經高于金融機構。

圖3 房地產開發資金來源中上下游負債及占比情況

有些房地產企業還存在表外負債的現象，對于這些企業來說，它們的債務杠桿率比上述行業平均數還要高。

房地產開發企業為什么要高負債經營

高負債經營已經成為房地產行業的普遍現象，其產生的原因或存在的理由主要有以下三個方面：

首先，與市場環境變化有關。2003 年土地市場實施“招、拍、掛”制度之前，土地市場的透明度很低，房地產開發企業獲得廉價土地就意味著盈利，這個階段房地產企業比拼的是獲取土地的能力，獲得了土地就獲取了利潤，土地儲備的規模決定著房地產開發類上市公司的估值。2003年之后，隨著“招、拍、掛”制度的實施，土地市場的透明度越來越高，廉價獲得土地的時代漸漸遠去。最近10年（2012-2021），100個大中城市的住宅用地出讓單價從3390元/平方米升至1.3萬元/平方米，隨著土地價格的快速上漲，土地成本在房地產開發成本中的占比快速上升，土地款占商品房銷售額（現房與期房合計）的比重從2012年的36.6%升至2021年的44.1%。土地和稅收占銷售收入的60%左右。

為了確保企業的凈資產收益率不降低，從2010年開始，有些房地產開發企業探索出了新的經營模式：通過加快前期的開工進度，快速獲取預售資格，然后用購房者提供的預付款支撐下一階段的購地支出和新開工。該經營模式的核心特點可以概括為“高負債、高杠桿、高周轉”（簡稱“三高”模式）。

該經營模式得到了資本市場的廣泛認可，直接表現為財務杠桿越高的房地產企業的股票估值越高，同一家房地產商的財務杠桿率提高意味著估值水平的提升，在資本市場的激勵與約束下高負債經營模式被廣泛采用。

其次，通過“三高”經營模式可以迅速擴大公司的業務規模，從而獲得資本市場的入場券。房地產開發企業要進入資本市場融資必須達到一定的土地儲備規模及銷售規模，增加財務杠桿是實現規模擴張的有效手段。內地房地產企業在2010年前后出現了赴港上市的高峰。世茂集團和碧桂園分別在2006年和2007年赴港上市，屬于赴港上市比較早的一批內地房地產企業；中國恒大和佳兆業的上市時間均是2009年，融創中國的上市時間是2010年；2018年之后，中梁地產赴港上市，屬于赴港上市的最后一批房地產開發類公司。

這些公司上市之后市場信用評級上升，可以獲得更多的融資便利，那些非上市公司即便有擴張的沖動也無法獲得融資的機會，上市公司成為房地產商中財務杠桿率最高的群體。

第三，做大企業規模可以有效降低融資成本。金融機構對房地產開發企業的信用評價主要倚重其銷售規模及企業資產規模，結果是房地產開發企業的融資價格與其銷售規模呈反比（見表1）。從橫向比較看，萬科一直居行業龍頭，其融資成本不到5%。中梁地產在2014年還沒有進入銷售前100名單，其銷售規模只有萬科的1/5，根據其2018年招股說明書數據，該公司2016年的融資成本為11%左右，是萬科的兩倍以上。從縱向比較看，中梁地產在2018年上市融資之后迅速擴張規模，2020年其銷售規模進入前25，此時的融資成本從2016年的11%下降到了8.5%。

表1 房地產企業銷售規模、融資成本比較

從金融機構的角度看，關注房地產開發企業的規模是控制風險的需要。無論是商業銀行還是以信托機構為代表的影子銀行，它們基本上只與銷售規模排名前100名的房企產生業務關系。尤其是影子銀行更加注重房地產開發企業的業務規模。這就是為什么每年一度的房地產企業排名總是引起廣泛關注的原因，有些公司甚至通過非正常手段讓發布銷售排名的機構提高自己的名次。

排名越靠前的房地產開發企業融資越便利且融資成本越低，反之，業務規模增速跟不上第一梯隊和第二梯隊的公司就難以融到資，就會逐漸被市場淘汰掉，房地產行業出現強者恒強的市場格局。從表2的數據可以清晰看出市場集中度一直是在上升的，說明規模大的房地產企業發展速度比規模小的企業更快，而中小規模的房地產企業為了獲得市場生存空間被迫進行趕超，“逆水行舟，不進則退”是房地產市場競爭格局的真實寫照，房企不由自主地進入了高負債擴張的軌道。

表2 2009年至2021年房地產市場集中度變化

“明股實債”是房地產開發企業回避監管的重要手段

金融機構為了控制風險，對房地產開發企業的融資設置了財務指標要求，監管部門對每個獨立開發的項目資本金同樣有明確的要求。例如，信托融資需要滿足“432”要求，其中的“4”是指“四證齊全”，“四證”即指《國有土地使用證》《建設用地規劃許可證》《建設工程規劃許可證》和《建設工程開工許可證》。“3”是指項目中房地產公司至少要有30%的自有資金。“2”是指融資方要有2級或以上的資質。

30%的自有資本金要求對房地產企業的財務擴張起到了限制作用。在追求規模擴張的實踐中，房地產開發企業通過“明股實債”的操作方式，既滿足了金融機構的風控標準，又滿足了監管部門關于項目資本金的要求。該操作體現了房地產行業高超的融資操作技巧，操作過程可以總結為：成立SPV，放出部分股權，吸引社會資金，從公開資料看來是以股權形式進行融資，但還有一份一般不會公開的回購協議，因此“明股實債”的操作具有隱蔽性。通過“明股實債”的操作就可以完全化解30%的自有資本金的束縛，實現不受約束的擴張。

從法律的角度來看，股東以自己的出資額為限承擔公司的風險，權益資本是公司承擔風險最基礎的保障，這是監管部門強調所有房地產開發項目必須滿足一定比例的資本金要求的基本邏輯。如果大量的債務資金通過影子銀行的層層嵌套和通道，搖身一變成了“股權資本”，承擔風險的制度設計就形同虛設。權益資本永遠是稀缺的，而債務資本的供給是無限的，“明股實債”可以讓房地產開發企業脫離權益資本的約束實現快速擴張，而系統性風險正因此而不斷累積。

為了適應“明股實債”的操作，房地產開發企業通常采取集團公司、區域公司、項目公司的三層架構組織模式，集團公司是籌資和資金回流的中心，區域公司是拿地投資的核心，項目公司則負責具體業務。房地產開發企業的集團公司類似于金融控股母公司，處于房企金融化鏈條中的核心。其主要職責是以主體信用融資，或為項目公司提供擔保融資，將融到的資金分配給區域公司拿地，同時將項目公司的預收款抽走。母公司成為資金集中和周轉中心，區域分公司類似于風投事業部，而項目公司也并不從事實際生產，大量設計和建筑業務都是外包的。

根據估算，2021年房地產開發資金來源于“明股實債”等非常規融資的部分為4.4萬億元，占自籌和其他資金的比重為61.3%，占房地產開發企業全部資金來源的比重為21.7%。2021 年“房地產開發資金來源”中“自籌和其他資金”的結構如圖4所示。

圖4 房地產開發資金來源中自籌和其他資金的構成

“明股實債”始于2010年，其產生與發展同影子銀行密切相關，沒有影子銀行的擴張就不會有“明股實債”規模的壯大。2009年以后，影子銀行進入快速增長階段，為房地產企業的擴張提供了條件。為應對國際金融危機的沖擊，2009 年我國實施了寬松的貨幣政策，從2010 年開始貨幣政策回歸常態化操作，金融監管部門加強對金融機構信貸投放總量、節奏和結構的管理，貸款增速和投向均受到嚴格約束。在這一背景下，為規避宏觀調控和監管，銀行將資產大量移到表外。各類跨市場、跨行業的影子銀行因而迅速增長。尤其是，銀行理財與信托公司的“銀信合作”業務急劇膨脹。銀行利用理財資金購買信托公司的信托計劃，信托計劃再以信托貸款方式投向房地產行業。僅2010年上半年，銀信合作業務就由年初的1.4萬億元猛增至2.08萬億元。證券資管、基金及其子公司資管將非標債權納入投資范圍，銀證合作、銀基合作、銀證基合作快速發展。委托貸款也異化為貸款出表的重要通道。這一時期影子銀行業務大多是銀行主導，信托、基金、證券、保險主要是通道方，資金大部分投向非標債權。

在廣義影子銀行中，同業特定目的載體投資、同業理財和投向非標債權及資管的銀行理財、委托貸款、信托貸款、網絡借貸P2P貸款和非股權私募基金的影子銀行特征更為明顯，風險程度更突出，屬于高風險的狹義影子銀行范疇。截至2019年末，狹義影子銀行規模為39.14 萬億元，占廣義影子銀行的46.2%，較歷史峰值下降11.87萬億元（中國銀保監會研究局課題組，2020）。

2010 年之后的房地產開發企業通過“三高”模式實現快速擴張和影子銀行規模的快速膨脹是互為因果的。從上市公司的財務數據看，房地產開發企業的少數股東權益占比越高，意味著通過“明股實債”的操作規模也越大。

房地產類企業的表外負債債權人主要是以信托機構為主的影子銀行，這些資金的成本較高，而且有時間限制，當房地產銷售速度放慢，項目的資金回籠放緩，風險就會逐漸暴露。

化解房企債務風險及完善監管政策的建議

（一）關于化解房企債務風險的政策建議

當前，房企債務風險主要集中在頭部大型房企，中央經濟工作會議明確要求“有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況”，筆者認為要解決房企財務杠桿率高的難題，可以通過以下兩條途徑：

途徑之一：補充資本金。房企之所以出現債務風險，核心的問題是資本金不足，“明股實債”的操作讓大量債務資金充當了資本金，只有補充資本金才能從根本上提高房企的信用水平。資本市場已經為此做好了準備，中國證監會已經在2022年11月底對房地產企業股權融資方面調整優化5項措施：一是恢復涉房上市公司并購重組及配套融資；二是恢復上市房企和涉房上市公司再融資；三是調整完善房地產企業境外市場上市政策；四是進一步發揮REITs（不動產投資信托基金）盤活房企存量資產作用；五是積極發揮私募股權投資基金作用。

盡管證監會對房地產企業融資政策進行了調整，但資本市場的融資需要符合一定的前提條件，只有部分優質房企才能通過資本市場實現補充資本金的目的。對于大多數已經出現債務風險的房企而言，通過資本市場來補充資本金還需要政府信用及時介入。

鑒于房企資本缺口規模較大，筆者以為可以借鑒國外的經驗，國家成立專門的機構，對于符合一定條件的房企進行注資，注資可以通過優先股的方式，也可以通過普通股的方式，待市場恢復正常擇機退出。該機構的資本金來自財政部，可以通過在銀行間市場發行金融債籌集經營所需資金。國家信用的介入可以起到“四兩撥千斤”的作用。

途徑之二：由各級地方政府回購已經竣工的住房，用于保障性住房儲備。此舉可以加快房地產開發企業的資金回籠，降低債務壓力，而且可以增加保障性租賃住房的比重。為了緩解地方政府的資金壓力，保障性租賃住房可以通過發行REITs的方式在資本市場融資。

可以委托專門的機構或企業負責這些住房的收購，按照市場化原則實行項目制管理，引入職業經理人，對金融機構收購的住房產品做資產證券化處理（REITs、ABS、MBS）。職業經理人同時負責將住房產品通過出租或者出售的方式提供給享受住房政策保障的個體。

從已經實施的案例來看，保障性租賃住房要實現證券化，需要由財政提供貼息。如果項目提供的穩定收益現金流能保持在2%，財政貼息2%可以讓該類金融產品具有市場吸引力。這種情況下，財政支出對資產的撬動效應是1∶50，即1000億元的財政貼息可以撬動5萬億元的資產，按照每套房產100萬元計算，大約可以為500萬個家庭提供政策保障性住房。

（二）關于完善房地產金融監管制度的政策建議

房地產企業集中出現債務風險暴露了房地產金融監管的缺陷。房地產企業出現債務風險主要集中在規模比較大的企業，2020年8月人民銀行等部門針對房地產龍頭企業出臺了“三線四檔”政策，對房地產龍頭企業的財務杠桿提出具體的量化指標要求。筆者認為，這是十分必要的，在此基礎上還應該進一步制度化。建議參照金融機構的監管標準來監管大型房企，具體措施包括兩點：

其一，對房地產龍頭企業實行資本充足率管理。對房企投資開發的項目進行合理的風險權重劃分，并在集團公司層面設定最低資本要求。通過資本充足率管理，在微觀上可以起到遏制房企規模過度擴張的作用，在宏觀上可以起到逆周期調節的作用。

其二，提高信息透明度。尤其對上市房企的隱性債務進行特別信息披露。復雜而又隱匿的債權債務關系是導致風險處置困難的重要原因，針對當前房企采取“明股實債”的融資方式和合作開發的模式，可要求上市房企的長期股權投資進行并表披露。