股權分置改革下股權激勵價值效應的實證研究

[摘 要] 本文研究公司股權分置改革對股權激勵的價值改善作用。以2001年～2006年我國宣告進行股權激勵樣本進行實證檢驗，研究表明，高管持股及董事持股與公司價值顯著正相關，股權分置改革強化了原有的激勵效果。

[關鍵詞] 股權分置改革 股權激勵 公司價值

對公司高級管理層（以下簡稱高管）進行股權激勵是國內外學者在委托代理框架下研究公司治理的熱點領域。國外對CEO激勵的研究相當成熟，一般認為，管理層持有股票期權與股票，對管理者有正激勵效果。但是，我國股權激勵能否降低代理成本，提高公司價值，則存在爭議。本文主要研究股權分置改革變化前后，高管股權激勵與公司價值間的關系，以期考察我國股權激勵實施的效果。

一、研究假設

Jensen等研究指出，管理層與公司所有者之間是具有利益沖突的代理關系。股權激勵制可以解決經理與股東的代理沖突。當高管擁有公司索取剩余索取權的股份時，高管的利益就會與公司的盡可能趨于一致，股東與高管之間的代理沖突就會得到緩解。但是在我國，由于上市公司高管比例普遍很低，外部的接管市場極不發達，中國高管股權激勵與價值的關系有正向關系，但可能關顯著性較弱。由此，提出假設對高管實行股權激勵，其持股比例與公司價值有較弱的正向關系。

一般而言，制度會影響代理成本沖突的表現形式與最終解決途徑。股權分置改革后，我國資本市場制度制度環境發生較大變化，股權分置改革，解決了股權分置帶來的長期影響中國資本市場健康發展的重大歷史遺留問題，消除證券市場定價機制的扭曲，重建公司治理的共同利益基礎，降低了企業完善公司治理的成本，推動證券市場的發展，有利于建立和完善管理層激勵和約束機制，從而可能增強實施股權激勵機制的有效性。所以，股權分置改革后，對高管實行股權激勵更能產生積極的政策和市場效應作用，有利于減少代理成本，增加公司價值。由此，提出假說股權分置改革后，對高管實行股權激勵對公司價值有較大的改善。

二、研究設計

第一，本文選定2001年～2006年宣告實行股權激勵的上市公司作為研究對象。第二，考慮到金融業的特殊性，我們排除了準金融性公司。第三，根據本文所研究的問題，以及計算公司價值的方便，剔除含B股或H股的公司。本文最終選定的企業年樣本為481個。治理數據來源于 CCER數據庫，財務數據與年報資料來自 WIND資訊數據庫。

根據上述分析，本文建立如下回歸模型來檢驗本文的研究假設:

（1）

其中，MRS表示高管（TM）或董事會（DBM）的股權激勵對象的持股比例，Implem表示股權分置改革完成與否的啞變量。Control_variable 表示控制變量向量，主要有：總經理變更（CHANGE_C）；成長性（Growth）；公司規模（Size）與負債比例（Debt）等。用滯后一期是為了考慮內生性影響。

三、實證分析

下表是模型（1）進行OLS回歸結果。其中回歸方程中前兩個的解釋變量為高管持股比例，后兩個方程的解釋變量為董事會持股比例。

表中顯示，在宣告實行股權激勵的樣本公司中，公司價值與高管持股比例在0.01顯著水平下正相關，回歸系數為0.062%。這表明，雖然高管團隊總體持股比例較低，平均只有0.58%，但從長期來看，能起到一定的激勵效果，初步證明利益一致假設，即高管權益報酬能減輕經理與股東間的代理沖突。但是，當考慮股權分置改革這個制度變量時，我們發現，無論是股權分置改革變量本身，還是它與高管持股比例的交叉項，都與價值在0.01與0.05水平下顯著相關，并且模型的擬合度也有所提高，而高管持股比例與價值正相關，但不顯著。這說明，股權分置改革這個中國資本市場的制度變革，在一定程度上消除證券市場定價機制的扭曲，降低公司治理的成本，提升了公司的價值，另一方面，股權分置改革，推動證券市場的發展，使市場更有效改善了股權激勵機制實施的有效性。總之，這證實了我們的推斷，對高管實行股權激勵，有一定的激勵效果，在外部制度環境改善后，激勵效果明顯提高。這也說明資本市場制度環境對公司治理的促進作用。

公司價值與董事會持股比例在0.01顯著水平下正相關，回歸系數為0.072，股權分置改革變量，及它與高管持股比例的交叉項，都與價值在0.01與0.05水平下顯著相關。這進一步證實了假設1與2成立。值得注意，雖然董事會持股比例比高管持股比例低，但其激勵效果卻比高管激勵效果好，說明目前總體持股較低的情況下，應對公司關鍵決策團隊進行激勵，以提高激勵效果，當激勵強度達到一定程度后，再擴大激勵對象的范圍。

控制變量中，規模與價值在0.01水平下顯著負相關，說明規模越大的公司，代理沖突可能越嚴重。負債比例與公司價值負相關，但相關性較弱。主營業務收入增長比率則與公司價值顯著正相關，表明成長性越好的公司，公司價值越高。而公司價值與總經理變更、兩職設置狀況及獨立董事比例等不相關。

注: *， ** 和 *** 分別表示在 0.10， 0.05， 0.01 水平上顯著。為節省篇幅，控股股東持股比例兩職設置狀況、獨立董事比例、Z指數、赫芬德爾指數、無形資產比、行業與年等變量省略。

四、研究結論

以中國2001年～2006年宣告實施股權激勵的非金融類公司為研究樣本，檢驗股權分置改革對股權激勵的正向作用。研究結果表明，不考慮股權分置改革因素，公司價值與高管股權激勵有顯著的正向關系。當進一步研究股權分置改革后對激勵效果的影響時，結果表明，股權分置改革后，高管股權激勵對公司價值的改善較為顯著。

本文股權分置改革對股權激勵改善公司價值的實證研究填補了此方面研究不足。本文的研究也表明，在目前我國管理者股權具有使公司價值增加的正效應，建議上市公司應當適當增加高管持股比例，弱化高管的非經濟激勵，同時，建立與股權激勵相對應約束機制。并且，建議有關部門積極進行資本市場的改革，以發揮外部市場對管理者的監督作用。

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