蔚來有憂

喬令

目前蔚來面臨的問題比較清晰，要做高端品牌，要國際化，還要做手機，還要建設配套換電站，現在還要自己造電池，設想的目標太多，且短期又都需要巨大的資金投入。

從2022年的財報情況來看，蔚來的財務基本面并不樂觀，全年虧損145.59億，連續五年虧損超過650億元。

2022年全年銷售122486臺車，毛利潤為51.44億元，平均到每臺車的毛利是4.2萬元，四季度交量是40052臺，毛利潤6.2億元，賣一臺車的毛利是1.55萬元，四季度的單車毛利下滑較為嚴重。

而且，汽車銷售毛利率從2021年的20.1%，下滑至13.7%，四季度毛利率也從上年同期的20.9%下滑至6.8%，四季度綜合毛利率下滑至3.9%，毛利已經在虧損的邊緣了。

但費用端的支出還是沒能剎住，全年銷售費用支出105.37億元，平均到每臺車上要攤到8.6萬元；全年研發費用108.36億元，平均到每臺車要攤到8.85萬元，而每臺車的毛利潤只有4.2萬元。

蔚來長期以來堅持以服務體驗來打造高端品牌形象，而技術的沉淀以及品牌口碑等都需要長時間的積累，但當下的資本市場更擔憂的是蔚來的資金還能燒多久，會不會再一次面臨流動性危機。

從資本市場的態度來看，蔚來目前的美股市值160億美元，已經低于理想的262億美元，要知道在2021年蔚來的市值峰值曾達到1119億美元，當時是造車新勢力里最被看好的一家，僅僅兩年時間，發生了哪些變化？

圖：蔚來銷售毛利率

數據來源：ifind

表：蔚來2019-2021年銷售、一般及行政費用（單位：千元）

數據來源：蔚來2021年年報

毛利率下滑過快

自2020年之后，電池上游材料碳酸鋰價格從不到5萬元/噸一路飆升至2022年底的59.1萬元/噸。在此期間，眾多廠商都面臨原材料漲價的沖擊，理想的綜合毛利率從21.33%下滑至19.41%，而蔚來顯然是下滑比較嚴重的一家，毛利率從18.88%下滑至10.44%。但同時期的特斯拉毛利潤甚至還在增長。

毛利率本質上是成本和售價的問題，從售價來看，蔚來現在的定價在整個新能源汽車行業中，已經處于中高端價格帶，短期再提價的空間有限。至于成本的問題主要是電池，因為動力電池差不多占到了整車成本的40%-60%，所以蔚來也決定要自建電池廠。

考慮到蔚來的月銷量僅在萬臺左右，短期想要靠規模實現單位成本的降低是不太現實的，即便碳酸鋰價格近期有所回落，對蔚來成本的緩解也很有限。且不說電池廠建成之后能有多大的改善，單電池廠未來的建設、折舊，在銷量沒有大幅增長的情況下，自身的成本控制都是個問題。

從寧德時代20萬/噸的碳酸鋰鎖價合約也能看出，電池行業的競爭異常激烈，而且隨著全球各大電池廠的擴產，長期來看，電池的利潤率會持續走低。

蔚來2022年四季度的毛利率之所以會下滑至3.9%，電池成本占了一部分原因，還有就是車型換代后的老車型庫存減值，跟理想之前的問題差不多。其實庫存減值不是大問題，整體銷量趨勢疲軟才是大問題。

2023年2月份蔚來整體銷量是1.22萬臺，其中電動SUV銷量5037臺，電動轎車賣了7120臺，一季度的業績指引是3.1萬臺-3.3萬臺，也就是說3月份的月銷量還是在萬臺左右，如果以指引的下限為準，預期3月份的銷量有可能低于2月份。

蔚來創始人、董事長兼首席執行官李斌之前對ET5的預期是月銷量破萬臺，而現在兩個車型的月銷量僅在萬臺左右，顯然這個銷量是不太樂觀的。

整個汽車行業中，10萬-20萬元的價格帶占比最高，是26.7%，其次是20萬-30萬元的，占比是21.1%，蔚來的定價思路沒有選擇競爭最激烈的中低端，而是在32萬-60萬元區間的高端價格帶，所以蔚來本質上是做特定人群的生意。

月銷量不過萬，從來也不是高端品牌的問題，保時捷月銷量也就幾千臺，但是它的售價極高，靠溢價打開利潤空間。蔚來目前是否具備這樣的品牌力以及未來能否享受這樣的品牌溢價，還存在疑問。

現金流仍存問題

蔚來沒得選，既然要做高端品牌，那肯定要做出有差異化的產品及服務，在技術上建立競爭優勢暫時還比較難，但服務上是可以通過較大的投入來實現的。所以，從蔚來的財報上也能看到，公司每年都有巨額的投資現金流支出。

除了配套設施上的投資，蔚來在營銷上也是超大手筆，畢竟要做高端品牌，門店的位置、裝修、以及相關的服務也都要符合高端的標準，2022年全年銷售費用就高達105.37億元，這錢到底是怎么花的呢？由于季報數據不夠細節，可以從2021年年報中找到答案。

占比最高的部分是銷售人員的薪酬，占比是42%，營銷及促銷費用14.28億，廣告、營銷等基本都在這個科目中，租金及相關服務費用是8.46億元，最后是差旅和招待費用竟然也花了8073萬元，2022年的相關數值或許會更大。

按照最新財報披露的數據來看，短期現金流還沒什么大問題，到2022年12月31日，蔚來賬面現金及等價物、受限制現金以及短期投資、長期定期存款結余為455億元。

負債端短期借款是40.39億元，長期借款是108.86億元，欠供應商的應付款還有252.24億元，可見算上負債后的蔚來，資金面并不富裕。

流動負債從2021年的291.98億元增加至458.52億元，主要是應付賬款增長了99.5%，負債總額從448.2億元增加至686.17億元，長期借款從97.39億元增加至108.86億元。

如果按照現在的虧損力度期間不再融資的話，那蔚來還能勉強堅持兩年，如果未來兩年內電池廠以及其他投資項目規模擴大的話，能堅持多久就存在不確定性了。

其實蔚來在品牌上已經建立了一定的差異化，也積累了一定的用戶基礎，就是花錢的力度確實有點大。

單車的毛利不到5萬元，但單研發費用就要攤到8萬元以上，再算上營銷費用，成本難以“剎車”。

第二階段的故事開講

新能源整體滲透率已經接近30%，第一波增量故事已經結束，第二階段如果不能在盈利能力上有所體現，那二級市場的估值是要大打折扣的，屆時也會影響蔚來的融資能力。

從“蔚小理”三家的利潤率變化情況來看，主打增程式的理想已經具備盈利能力，而且面對特斯拉掀起新一輪的價格戰，理想的銷量影響是最小的，不過蔚來銷量指引明顯偏弱。

在巨大的投入后，如果未來兩年蔚來的銷量還跑不出來的話，所謂的換電、所謂的精致服務業難以支撐起蔚來這個花錢的力度，而且資本市場也會失去信心和耐心，最后用戶也可能會失去信心，畢竟用戶會擔心以后的售后問題。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票