全面注冊制實施市場略顯謹(jǐn)慎

張學(xué)慶

長期來看，注冊制的全面實行會加大A股市場的分化，提升市場活躍度，并優(yōu)化A股結(jié)構(gòu)。

中國A股市場全面注冊制落地。

2023年2月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制相關(guān)制度規(guī)則，標(biāo)志著全面注冊制改革的正式啟動。同時，滬深交易所發(fā)布配套業(yè)務(wù)規(guī)則，證監(jiān)會還發(fā)布了境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市備案管理相關(guān)制度規(guī)則（即“境外上市備案制”）。此套政策組合拳，標(biāo)志著中國資本市場供給側(cè)改革全面提速。

在這之前，市場已經(jīng)進(jìn)行注冊制試點，4年多以來，先后設(shè)立科創(chuàng)板、改革創(chuàng)業(yè)板、合并深市主板與中小板、設(shè)立北交所，板塊布局有了明顯改進(jìn)。

交易制度

證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人就全面實行股票發(fā)行注冊制答記者問時表示，主板交易制度有三方面改進(jìn)，包括新股上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制、優(yōu)化盤中臨時停牌制度、新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的。同時，從主板實際出發(fā)，兩項制度未作調(diào)整：一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變;二是維持主板現(xiàn)行投資者適當(dāng)性要求不變，對投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗等不作限制。

具體來看，審核注冊機(jī)制是注冊制改革的重點內(nèi)容。此次改革保持交易所審核、證監(jiān)會注冊的基本架構(gòu)不變，進(jìn)一步明晰交易所和證監(jiān)會的職責(zé)分工，提高審核注冊的效率和可預(yù)期性。同時，加強證監(jiān)會對交易所審核工作的監(jiān)督指導(dǎo)，切實把好資本市場入口關(guān)。

新規(guī)實施以后，新股的申購單位從1000股變?yōu)榱?00股，可能會給普通投資者提供更多的機(jī)會。

實施連續(xù)競價階段2%的價格籠子限制。也就是說：漲到8個點的時候，才可以掛漲跌停價，如果你在7個點的時候提前掛了，那掛了也會是廢單。這樣的規(guī)定下，就沒辦法預(yù)埋單了，會和現(xiàn)在的科創(chuàng)板一樣。

主板10天4次異動或者10天100%、30天200%的漲跌幅，就會觸發(fā)停牌。也就是說，8個板，一定會被停牌。所以，曾經(jīng)的那些“妖股”，未來可能少見。

而對于普通投資者而言，全面實行注冊制有助于增加投資選擇和機(jī)會，但同時不確定性也會更強，對投資者提出了更高的要求。

四大變革

華泰證券認(rèn)為，“注冊制+備案制”雙向改革啟動，A股生態(tài)或有四大變革。1國企分拆上市條件優(yōu)化，國有資本重估;2A股硬科技“含量”上升，帶動被動投資產(chǎn)品增加;3證券化率與直融占比進(jìn)一步提升，既盤活存量，也引導(dǎo)增量;4殼價值與打新價值重估，A股部分“尋租”空間或中長期下行，提升要素分配效率。

第一，與證監(jiān)會注冊制新規(guī)配套發(fā)布，創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則修訂稿明確，對紅籌和WVR企業(yè)取消“凈利潤為正”的上市條件;第二，深交所主板、上交所主板同步明確紅籌和WVR企業(yè)的上市要求，也即當(dāng)前紅籌和WVR企業(yè)除可赴雙創(chuàng)上市外，如達(dá)到相關(guān)要求，也可選擇在滬深主板上市;第三，境外上市備案制新規(guī)下，H股的IPO、再融資、全流通，以及大紅籌（實控人為法人的紅籌）的IPO取消前置審批，改為后置備案。上述系列政策的變化，均有利于國企分拆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在境內(nèi)外上市、價值重估，尤其是符合政策方向、尚未有盈利但成長性強的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

科技含量

本次創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則修訂稿，除對紅籌和WVR企業(yè)的上市要求作出標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)化外，還有一大重要邊際變化，是明確對“先進(jìn)制造、互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、生物醫(yī)藥等”行業(yè)，正式啟用上市標(biāo)準(zhǔn)3，即預(yù)計市值≥50億元且最近一年營收≥3億元。這意味著創(chuàng)業(yè)板上市資格正式向未有盈利的部分企業(yè)開放，且支持性行業(yè)集中在硬科技領(lǐng)域。此政策變化進(jìn)一步體現(xiàn)，政策引導(dǎo)金融供給端硬科技含量上升的決心，或側(cè)面帶動被動型、指數(shù)型產(chǎn)品的發(fā)展。由于技術(shù)創(chuàng)新時刻發(fā)生，硬科技行業(yè)競爭格局相比于消費、金融等更不穩(wěn)定，被動投資在硬科技行業(yè)中有更大的發(fā)揮空間。

證券化率

近年來中國資產(chǎn)證券化率在80%左右，而美日韓等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的證券化率長期在130%以上。“境內(nèi)注冊制+境外備案制”時代開啟，引導(dǎo)國企分拆上市、提升國有資本經(jīng)營效率，有利于盤活存量經(jīng)濟(jì)。

同時，以增量法計，過去5年中國直接融資占比為35%;以存量法計，2022年末，中國直接融資占比為29%。而美國直接融資占比在90%以上，銀行主導(dǎo)型國家日本及德國的直接融資占比也分別超過了40%、50%。引導(dǎo)直融占比上升，意味著建設(shè)風(fēng)險共擔(dān)、收益共享的創(chuàng)新型社會，以勞動力人口的風(fēng)險敞口對沖人口結(jié)構(gòu)老齡化的負(fù)面影響，也即引導(dǎo)宏觀流動性增量向硬科技、創(chuàng)新企業(yè)傾斜。

價值重估

全面注冊制時代，A股殼價值下降或是潛在趨勢。同時，2022年科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板首日破發(fā)率分別為39%、20%，主板為1%，上交所將網(wǎng)上申購最大回?fù)鼙壤?0%下調(diào)至80%，或有助于平滑短期內(nèi)破發(fā)率的系統(tǒng)性上升，但中長期內(nèi)，打新產(chǎn)品邏輯或仍將發(fā)生重要變革。

東莞證券認(rèn)為，全面注冊制實施后，IPO擴(kuò)容利好券商投行業(yè)務(wù)，增厚券商IPO收入，尤其是頭部券商投行。

長期來看，注冊制的全面實行會加大A股市場的分化，提升市場活躍度，以及優(yōu)化A股結(jié)構(gòu)。

一方面，注冊制的全面推行進(jìn)一步深化市場效應(yīng)，加速市場優(yōu)勝劣汰進(jìn)程;另一方面，注冊制有助于更多有潛力的新興產(chǎn)業(yè)公司上市，促使新興產(chǎn)業(yè)在A股行業(yè)中的規(guī)模穩(wěn)步提升。市場的優(yōu)勝劣汰以及結(jié)構(gòu)優(yōu)化，離不開大量的市場交易，因此全面注冊制有利于提升市場交投活躍度，從而利好券商的經(jīng)紀(jì)、兩融等業(yè)務(wù)。

市場謹(jǐn)慎

從市場來看，2月指數(shù)震蕩反復(fù)。當(dāng)前處于強經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，但數(shù)據(jù)、政策真空期的階段，市場博弈加劇，而且交投較為謹(jǐn)慎，再加上外圍地緣政治緊張、美元邊際走強，以及市場主線不明顯，對A股市場有一定擾動。

不過，隨著全面注冊制落地，政策釋放出新活力，市場參與主體的信心逐步回暖。東莞證券預(yù)計兩會前政策預(yù)期和北向資金持續(xù)流入支撐A股市場走勢，市場短線或延續(xù)震蕩，中期有望逐步企穩(wěn)反彈，春季躁動有望延續(xù)，關(guān)注北向資金流向、量能變化以及板塊輪動。操作上建議適度積極。建議關(guān)注金融、煤炭、食品飲料、有色金屬和TMT等板塊。

長江證券認(rèn)為，當(dāng)前仍處于數(shù)據(jù)空窗期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)在路上，預(yù)期不用悲觀，剩余流動性十分充裕，中期大勢仍積極。風(fēng)格上，從前期偏大盤價值轉(zhuǎn)向均衡，等待后續(xù)開工數(shù)據(jù)驗證。當(dāng)前仍處于信用修復(fù)前期，價值風(fēng)格仍未結(jié)束。

而行業(yè)輪動速度當(dāng)前處于歷史最高水平。復(fù)盤歷史，與當(dāng)前行情較為相似的時間包括2011年底至2012年初、2014年年底、2016年中、2019年初。經(jīng)歷衰退后，對后市經(jīng)濟(jì)預(yù)期的不一致，疊加行業(yè)間收入增速差異較小，導(dǎo)致行業(yè)輪動加速。在政策的催化下，投資者對于政策的落地情況、實際效果以及后續(xù)經(jīng)濟(jì)彈性的分歧逐漸增大。

與此同時，隨著經(jīng)濟(jì)逐步下行，行業(yè)間營收和利潤增速的分化較小，導(dǎo)致行業(yè)間輪動加速。什么時候會出現(xiàn)快速輪動的結(jié)束？應(yīng)當(dāng)是人們對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一致預(yù)期的時候。

隨著各類數(shù)據(jù)的逐步釋放，如果市場能產(chǎn)生一致的看法，順周期行業(yè)容易成為市場主線;如果市場仍存在較大分歧，但是有部分產(chǎn)業(yè)突出重圍，市場會圍繞新產(chǎn)業(yè)形成主線。