企業借殼上市動因及財務效應分析
——以中公教育為例

劉丁銣

（嘉泉大學，韓國 13120）

一、借殼方和售殼方概況

中公教育在國內職業教育行業屬于龍頭企業，主營業務包括職業能力培訓、學歷提升和考試培訓三大板塊。自1999年起，中公教育創始人李永新創建了國內第一個公考門戶網站“中公網”，用了23年的時間把中公教育打造成專業化、全國化、直營化為一體的職業教育培訓綜合平臺。中公教育每年培訓超過320萬知識性就業人才，公司已在全國1104個直營網點展開經營，覆蓋319個地級市。目前，公司核心業務包括人才招錄類培訓，公務員序列、事業單位序列和教師序列。

亞夏實業有限公司于1999年成立，通過IPO方式在深圳證券交易所上市，主營業務為汽車經銷、汽車銷售以及汽車產業鏈上一系列的業務，包括汽車保險公司、汽車駕校，亞夏汽車旗下還擁有多家4S汽車的旗艦店。但是近年來，受到政策影響，公司發展前景不佳。

二、中公教育借殼上市運作模式

（一）重大資產置換

亞夏汽車置出資產價值為約13.5億元，中公教育置入資產價值估計為185億元，雙方經過談判，中公教育最終估計價值為185億元，因而兩者存在約171.5億元的差距。

（二）發行股份購買資產

根據雙方交易協議約定，亞夏汽車通過定向對中公教育全體股東發行股票來補齊置入資產與置出資產之間的差額，以2018年5月5日作為股票定價的基準日，由專業的評估機構對其股票進行定價，最終以3.68元每股，發行了約46.6億股，均由中公教育的全體股東按其持股比例獲得相應的份額。

（三）股份轉讓

中公教育全體股東一致希望亞夏汽車所置出的資產由亞夏實業或者第三方來承接，因此亞夏實業向中公合伙轉讓8000萬股作為置出資產的對價，中公教育控制人李永新則以10億元現金作為亞夏實業轉讓72696561股的對價，本次交易完成之后，中公教育100%的股權轉移完成，公司的實際控制人由周夏耘變更為魯忠芳和李永新。

三、中公教育借殼上市動因分析

（一）拓寬融資渠道，滿足資金需求

企業上市的根本原因是獲取更多的資金從而進行融資（任剛要，2009）。2015年至2018年，中公教育處于快速發展期，其面臨企業向綜合化和科技化轉型機遇。中公教育想利用此次轉型擴大其服務范圍，從單一的公考培訓等基礎培訓模式轉向多元化職業教育培訓。首先，中公教育需要大量資金擴充現有序列，計劃增添教師序列培訓、綜合序列培訓和事業編序列培訓，擴大服務范圍。

其次，中公教育也需要大量資金支持線上和線下平臺建設，一方面加大全國范圍的線下基礎設施投入和加大研發力度，同時培養專職師資；另一方面，加強其網絡建設與維護，完善平臺功能設施吸引更多消費者。由此也可以看出，中公教育急需拓寬融資渠道，民辦教育機構的短期借款的條件比較嚴苛，且周期長，審批額度少，所以，僅靠向銀行借款作為融資渠道是行不通的，只有登陸資本市場，拓寬融資渠道才能解決融資難的問題，滿足其資金需求。

（二）提升品牌知名度，應對行業競爭

一方面，民營企業選擇上市是因為自身沒有品牌效應，民營企業存在規模大、盈利弱以及政府補貼少等問題（何鄧嬌，2015）；另一方面，為了應對職業培訓教育行業的激烈競爭，并在競爭中獲勝，需要提高自己的市場競爭力和市占率，因而選擇了借殼上市（葉宇，2008）。據國家統計局的數據顯示，近年來高校畢業生人數激增，同時，在新冠肺炎疫情的影響下，各行業的經濟增速放緩，就業壓力變大導致大量的高校畢業生選擇通過公務員和事業編選拔考試從而獲得相對穩定的收入。此外，競爭激烈的勞動力市場也提高了對畢業生和其他求職者的就業要求，例如，學歷和職業資格等級及職業技術等級的要求等。如此多元化的就業要求，使求職者和從業者積極尋求自我提升渠道，由此看出，職業教育的市場發展潛力巨大，越來越多的教育培訓企業想要爭奪更多的市場份額。此外，由于教育行業進入壁壘低，投資成本小，并且基本不存在存貨積壓等特點，這些特點也吸引了大量的投資者想要進入教育行業從中逐利，這就導致了培訓機構數量越來越多。但同時帶來的產品與服務同質化嚴重，缺少特色與針對性，市場競爭也愈加激烈。中公教育如何在激烈的市場競爭中脫穎而出并保持自身優勢是未來發展的重點，對于中公教育來說，一方面，在上市之后能夠提高自身品牌的影響力，提高吸引消費者和投資者的能力，從而擴大營業范圍，降低融資難度促進中公教育的大規模發展；另一方面，上市之后中公教育能夠更加輕松地應對激烈的行業競爭，提升市場知名度，爭奪更多的市場份額。

（三）國家政策的支持

近年來，我國出臺了大量的政策法規支持推動教育培訓行業發展，為其快速發展指明了方向。我國的教育企業一直由于其非營利的特殊性質而難以在A股市場上市。2017年，我國重新修訂的《民辦教育促進法》允許了營利性教育機構的出現，民辦教育機構可以申請變成營利性質的教育機構，以“營利法人”身份存在，從而為未來的上市之路掃除“非營利性”的障礙。據調查顯示，新《民促法》對教育培訓行業下的K12教育培訓和職業教育培訓收益最大，中公教育即屬于職業教育培訓機構，無疑是此次上市的重大利好。

（四）IPO上市難度大

我國目前審批制和核準制下對 IPO 企業財務指標要求較為嚴格，使處于上升期但不符合要求的企業受到上市限制（邱靜，2020）。IPO在審核時間和審核條件等方面要求十分嚴苛，例如，在我國品牌影響力較大的教育培訓機構好未來、新東方等教育企業，基本都是選擇海外上市或者港股上市，我國A股的教育上市企業基本都是通過借殼上市或者業務轉型登陸資本市場。由此可以看出，民辦教育機構上市難度之大，一方面，教育機構的收入按照課時完成度進行確認，并且學員退費也會導致收入不確定性，這一特點影響IPO審核中收入的真實性和完整性確認；另一方面，教育培訓機構會投入大量的資金和人力對企業的培訓產品進行完善和提供定制化服務，企業自行開發的產品和個定制服務的知識產權歸屬問題影響IPO審核中資產完整性的確認。通過對比借殼上市與IPO的各項條件，發現借殼上市在審批手續以及上市流程等方面都比IPO更為簡便，通過率也更高（Brusco，2002）。此外，借殼上市不僅更為容易，還可以有效降低交易成本，通過較低的成本投入獲取更多的資金流入（Gleason et al.，2005）。

四、短期市場反應分析

本文基于事件研究法分析中公教育借殼上市的市場反應，通過分析中公教育復牌日前后股價漲跌情況，了解市場對于此次借殼態度。事件研究法的步驟如下：

（一）界定事件和事件期間

根據亞夏汽車對外披露的信息，2018年5月5日亞夏汽車對外發布資產重組的關聯交易方案，在2018年5月23日發布復牌公告。所以，事件發生日為2018年5月23日，事件窗口期定為2017年12月13日至2018年6月13日［-15，15］的31個交易日。事件估計期定為［-150，-30］為事件發生日前第150個交易日至第30個交易日，即2017年5月31日至2017年11月22日的121個交易日。

（二）計算期望收益率

本文根據選擇的事件估計期內的121個交易日的收盤價計算出中公教育的個股實際收益率（Rit），計算公式為：

其中 Ri 代表為個股的實際收益率，Pt指的是個股在t 日的收盤價格，Pt-1指的是個股在 t-1 日的收盤價格。

選取事件估計期的中公教育個股的實際收益率（Rit）和市場的日收益率深證成指的收益率（Rmt），將Rmt作為自變量，Rit作為因變量，帶入市場模型（Malkiel&Fama，1970）得到期望收益率來顯示中公教育收益率和市場收益率的關系：

Rit表示公司第t日的實際收益率，α1表示截距，β1表示市場風險系數，Rmt表示深證成指第t日的實際收益率，μit表示隨機干擾項。

將深證成指市場收益率作為自變量，中公教育的收益率作為因變量，然后運用Excel軟件進行線性回歸的分析，得出期望收益率的線性回歸方程即Rit=1.5518Rmt-0.0016，如圖1所示。

圖1 線性回歸計算圖

（三）計算超額收益率

日超額收益率ARit＝事件窗口期內的實際收益率-事件窗口期內期望收益率，中公教育超額收益率即：ARit=Rit-1.5518Rmt-0.0016

累計超額收益率是事件期內每日超額收益率累計匯總即：CARit=ΣARit

從表1和圖2可知，在發布借殼上市公告前，中公教育的超額收益率呈現出較為穩定的態勢，沒有很大浮動，波動幅度在3%左右，而在2018年5月23日公司復牌后，中公教育在窗口期內超額收益率快速增長，由負數轉為正數。復牌當日超額收益率達到12.19%，事件日的15個交易日除了一個為負值之外，其他交易日的超額收益率都維持11%左右，在第五個交易日達到最大值13.88%，隨后開始上下波動，說明市場開始對前期的劇烈反應逐漸緩解。股價也由最開始的最低值3.88元／股上漲到15.11元／股，上漲幅度高達289.44%，說明投資者看好中公教育借殼上市這一行為。從圖2可知，在復牌日當天，中公教育的累計超額收益率由前一個交易日的-3.48%上漲到8.71%，并于窗口期第十五個交易日達到最大值146.04%，說明市場對此次事件的反應是積極的，企業的股東獲得了正向的財富效應。

圖2 中公教育窗口期內累計超額收益率和超額收益率變化趨勢圖

表1 中公教育窗口期AR和CAR值表

通過事件研究法的分析，可以發現在借殼上市后的短期時間內，中公教育的股價出現較大波動，持續上漲，市場績效正向增加。

五、建議及啟示

通過分析中公教育借殼上市動因和財務績效及市場反應，本文總結出幾點針對教育類企業借殼上市的建議：

（一）加強企業自身的綜合實力

企業無論是選擇借殼上市或者是通過IPO的方式上市，都需要足夠強大的自身實力，自身的硬件實力和軟件實力都要跟得上，這樣才能在資本的浪潮中勝出，使企業朝著更好的方向發展，保持持久的生命力。只有發展潛力大、前景好的公司才會獲得更多市場投資者的青睞，而基礎便是要自身的業務能力過硬。

（二）選擇合適的殼資源

借殼上市最為關鍵的就是挑選一個優質的殼，在借殼前要對殼資源進行詳細的調查，充分了解殼公司所在的行業前景、殼公司規模大小、公司股權構成企業運營狀況。在挑選時盡量選擇市值小、付出的對價少、成本低風險也小的殼資源。亞夏汽車在停牌時的市值為13.5億元，收益為負數，經營條件“干凈”“簡單”，作為殼資源具有較高性價比，使其成為理想的殼公司。中公教育當時采用收益法的估值為185億元，對于營收穩定的中公教育的來說財務壓力較小。

（三）正確選擇借殼上市模式

在進行借殼的過程中，正確的選擇交易模式非常重要。借殼企業可以根據自身和殼企業的具體情況選擇一種或者多種模式來完成交易，例如，中公教育采用了三種模式進行借殼完成上市，分別是資產置換、定向增發新股和股份轉讓。資產置換環節，亞夏汽車將自己的主要資產、負債、業務等整體剝離出去，為中公教育提供充足發展空間；增發換股環節，是為了在交易中避免大量現金支付，減少企業資金壓力；股權轉讓環節，中公把資產置換環節獲得的亞夏置出的原公司的資產和業務再次置出，中公教育不僅可以減少現金支出，而且不再保留殼公司的資產和業務，這樣不僅亞夏汽車的控股股東又再次獲得原公司的資產和業務，還獲得了10億元現金，雙方實現了共贏。正確選擇借殼上市模式通常來說，交易便捷，時間成本低，交易花費少，促使雙方更好地發展的方案是企業所期望的。

（四）中公教育借殼上市的啟示

中國職業教育機構大多屬于“大行業、高分散”的企業，存在融資渠道單一、渠道鏈條不穩定的困難，而且公司的發展壯大需要長期依賴資金的支持。中公教育通過借殼上市改善了企業現狀，募集到了大量的發展資本。2019年2月中公教育成功登陸A股市場；2021年6月，中公教育納入富時中國A150指數；2022年，公司外部環境面臨更加嚴峻的考驗，公司各地直營分支機構先后出現階段性停課，公務員筆試聯考推遲、國考面試、教師和事業單位考試等也出現延期情況，截至2022年8月30日收盤，中公教育（002607）報收于4.57元，上漲2.24%。