SLV：最大的白銀實物基金

石偉

iShares Silver Trust是一只另類投資基金，但與道富環球旗下SPDR公司所發行的SPDR Gold Trust ETF（GLD）、全球最大資產管理公司貝萊德集團旗下iShares公司所發行的iShares Gold Trust ETF（IAU）以及VanEck旗下的VanEck Gold Miners ETF（VanEck金礦ETF）不同，這是一只以白銀為基礎資產的基金，也是全美最大的白銀基金，該基金成立于2006年4月21日，同年的4月28日在紐約證券交易所高增長板市場開始交易，代碼為SLV，截至2022年6月17日的規模為119億美元，在同期全美ETF行業中位列第103位。根據www.etfchannel.com的最新數據，截至2023年2月23日，iShares Silver Trust的規模為104.30億美元，也就是說，在過去8個月的時間里，iShares Silver Trust的規模縮水14.7億美元，縮水幅度超過12%，這或許與美聯儲自2022年3月議息會議以來持續大幅度加息導致美元不斷走強有關。

伴隨著規模的下降，過去一年以來，iShares Silver Trust的表現令人也不甚滿意。公開數據顯示，截至2023年2月23日，iShares Silver Trust過去1個月、2個月、3個月和1年的收益率分別為-9.04%、-10.16%、-0.91%和-13.64%，全面飄綠；但拉長時間來看，該基金的表現尚可，例如其過去3年和過去5年的累計收益率分別為13.67%和25.91%。

全倉白銀

根據公開數據，iShares Silver Trust的凈值表現完全取決于LBMA的實物白銀價格表現，LBMA即倫敦金銀市場協會，該協會是代表倫敦當地黃金和白銀批發市場的貿易協會，但卻是在場外交易市場進行交易，職責是提高倫敦黃金市場的運作效率即擴大倫敦黃金市場的影響力，其商品交割名單被廣泛視為事實上的金條和銀條品質標準，會員主要分為做市商和普通會員。

由于是實物型大宗商品基金，Shares Silver Trust持有的唯一標的就是實物白銀，根據www.aastocks.com的最新數據，截至2022年年底，IShares Silver Trust的白銀倉位價值111.89億美元，即該基金是全倉實物白銀。

持倉標的的唯一導致iShares Silver Trust的波動性相對較大，而且相對于“耀眼”的黃金，白銀似乎只能是貴金屬領域的配角，但從歷史上來看，在某些特定的周期環境中，白銀的表現也能跑贏黃金。

白銀具有貴金屬屬性和工業金屬的雙重屬性，其貴金屬屬性主要是跟隨黃金的趨勢，但由于優秀的延展性和導電性，白銀被廣泛用于光伏組件、電腦、手機等多個領域，因此白銀的工業金屬屬性更強，其一半的表觀消費量是來自于工業用途，而黃金這一比例只有8%。

白銀并不一定就是黃金的“跟隨者”，國泰君安的研究報告認為，美國經濟動能進一步走弱，美債實際利率將進入下行通道，同時美元指數也呈現下降趨勢，這些因素都為投資者提供了配置白云的絕佳時機；如果美元指數進一步回落至95甚至更低，白銀價格的修復彈性將比黃金高出20%以上。

未來，白銀的產量受限仍將是大概率事件，而光伏需求和珠寶首飾需求的爆發將為白銀價格的上漲助力。其中，2022年光伏的白銀需求量約占白銀表觀消費量的12%，2023年有望超過20%，而且這一高速增長趨勢有可能持續至2025年，為白銀價格的上漲提供了堅實基礎；全球防疫政策的優化也釋放了此前壓抑三年的珠寶首飾用銀需求，白銀首飾的消費場景修復帶動需求改善，2023年春節期間的消費已經明顯超過預期。

庫存新低 價格或上漲

根據LBMA發布的數據，LBMA的白銀庫存已經降至6年來的新低，截至2022年上半年末，LBMA的僅持有9.974億盎司（約為31023噸）的白銀，為自2016年12月以來的最低水平，也是LBMA白銀庫存首次降至10億盎司以下；而上年同期該數據尚有11.8億盎司（36706噸），即一年的時間LBMA的白銀庫存下降了1.827億盎司（5683噸），降幅達到15.48%。

值得注意的是，在上述的31023噸白銀庫存中，由ETF持有的數量為19422噸，占比超過一半，達到62.6%，其中持倉最大的就是iShares Silver Trust，此外還包括Wisdomtree Physical Sliver ETC（PHAG）和Aberdeen（Abrdn）Physical Sliver Shares ETF（SIVR），三者截至2022年7月25日的白銀持倉量分別為12357.7噸、2514.2噸、1466噸，其他持倉量較大的基金還包括SSLN iShares Physical Sliver ETC的710.3噸、PHPP Wisdomtree Physical Sliver PM ETC的42.7噸等。

而且，62.6%并不是基金產品所持有LBMA白銀庫存的最高比例，該數值在2021年2月份左右曾經一度高達85%。

也就是說，LBMA金庫中的白銀庫存量（28000噸左右）實際上是在持續下降，目前的庫存量僅相當于大概一年的產量（30000噸左右），而且其中大部分庫存是被ETF持有并登記，不能在市場進行自由交易。

除了LBMA，另一大貴金屬交易市場紐約商品交易所的白銀庫存也已經告急，批準倉庫中的“登記”白銀庫存（有擔保且可以用于支持交易所白銀期貨合約交割的庫存）幾乎呈現自由落體式下降，目前也已經是四年半的低點，僅為1430噸，還不及LBMA在2022年7月的凈流出量（1447噸）。

此外，由以上數據可知，在基金持有的19422噸白銀中，僅僅iShares Silver Trust就達到12357.7噸，占比在60%以上，達到了63.63%，遠超其他以白銀為基礎資產的基金。

根據www.aastocks.com的最新數據，截至2022年年底，iShares Silver Trust的白銀倉位價值111.89億美元，即該基金是全倉實物白銀。

由于唯一的持倉是實物白銀，并且持有量較大，其變動會影響到實物白銀的交易價格，反過來也會影響iShares Silver Trust的凈值表現，而且可能會出現較大的流動性問題，以至于iShares Silver Trust曾經在2021年2月3日的公告中表示，“對白銀的需求可能會暫時超過可交割給信托的可用供應量，對股份投資產生不利影響，由于可用的供應有限以及對股票的需求激增。授權參與者（ETF的做市商）可能無法獲得足夠的白銀進行交割……”

2022年4月中旬以來，白銀價格大幅下跌，這一方面與美聯儲在上個月開啟加息進程有關；另一方面也與iShares Silver Trust等ETF持有的實物白銀數量大幅下降有很強的的正相關性。

毫無疑問，iShares Silver Trust是在提示實物白銀可能存在的流動性風險。

白銀市場的緊張與其供需關系有很大的關系。在供應端，由于銀礦的勘探和開采有限，根據LBMA預測2022年年底白銀實物的供應量僅約為3.2萬噸，而白銀研究所預測的全球銀礦產量更低，僅為26262噸。在需求端，不僅珠寶首飾和銀器需要消耗大量的白銀，就連工業制造和光伏行業都需要使用白銀，因此其需求未來仍將強勁。

看漲白銀

關于白銀價格，日本金銀市場協會分析師布魯斯·尹柯米祖最為激進，認為2023年白銀將升至35美元/盎司，均價在27美元/盎司，“白銀將受到供應短缺前景和全球投資者興趣重燃的支撐。”

Refinitiv的金屬研究員德巴基特·薩哈預計銀價平均在17.50美元/盎司左右，“美國利率上升將繼續打壓價格，由于利率上升將拖累經濟增長，除了太陽能領域，預計工業領域也不會提供支持，上半年白銀市場可能會因為美國通脹率居高不下而波動加大，但對利率上升導致經濟衰退的擔憂可能會適得其反，并將白銀價格推高至25.50美元/盎司；下半年經濟風險將適當下降，白銀價格將面臨足夠大的壓力，甚至會低于2022年的低點。”

需要特別注意的是，地緣政治可能成為2023年影響白銀價格走勢的重要因素。俄羅斯2022年2月份開始展開對烏克蘭的特別軍事行動，當年年底LBMA暫停了6家俄羅斯貴金屬精煉商的會員資格，全球貴金屬市場的供應鏈可能再次出現重大中斷。

咨詢公司Metals Focus的數據則顯示，俄羅斯每年生產約1350噸白銀，約占全球白銀供應量的5%。

根據LBMA的最新規定，俄羅斯新生產的黃金和白銀將會被禁止進入市場交易。

但是，并非所有交易商都擔心上述影響，Gainesville Coins的貴金屬分析師就表示，全球現貨金屬市場的問題與LBMA的最新舉措關系不大，而是在于整體環境的不確定性，“俄羅斯不是黃金和白銀的主要出口國，不會對市場產生實質性影響。”

隨著白銀市場的供需緊張格局進一步延續，預計2023年白銀價格將有所回升，作為實物白銀持倉量最大的基金，iShares Silver Trust的表現值得期待。