TCL中環：半導體材料“大躍進”

吳新竹

近日，TCL中環（002129.SZ）的控股子公司中環領先半導體材料有限公司（下稱“中環領先”）以新增注冊資本的方式收購了鑫芯半導體科技有限公司（下稱“鑫芯半導體”）100%的股權，中環領先本次新增注冊資本48.75億元，鑫芯半導體的股東以其所持標的公司100%的股權出資認繳中環領先新增的注冊資本，交易對價為77.57億元，交易完成后鑫芯半導體的股東合計持有中環領先32.50%的股權。因TCL中環的控股股東TCL科技集團持有標的公司23.08%的股權，本次交易構成關聯交易。以2022年10月31日為評估基準日，鑫芯半導體的凈資產賬面值為65.94億元，評估值為74億元，增值率為12.23%，而中環領先作為業績較好的半導體材料公司卻只獲得了增值率62.27%的估值，遠低于二級市場估值。

鑫芯半導體的營收水平與其機器設備的規模不相匹配，產能利用率低，客戶及供應商信息不詳，在手訂單無法支持其短期內增收。而標的公司卻超前布局了大量房屋建筑物，員工規模龐大，如果不能及時達產，其虧損現狀恐將持續。中環領先雖有多年半導體硅片的生產經驗，但在邏輯芯片用的輕摻雜硅片方面缺乏優勢，收購標的公司是否會長期拖累其業績有待觀察。

重資產與“突擊”入股

鑫芯半導體于2017年9月成立，企查查顯示，2018年其實繳注冊資本為39.61億元，2019年增加至42.10億元。根據鑫芯半導體審計報告，2022年年初，標的公司的實收資本為42.10億元，1-10月，TCL科技集團等15位投資方忽然向標的公司注資，實收資本增加了20.03億元，資本溢價增加了3.83億元。2022年年初，標的公司的固定資產為26.33億元，包含房屋建筑物10.42億元；在建工程為13.98億元。2022年10月31日，標的公司的資產總額由2022年初的81.07億元微增至81.74億元，固定資產微增至26.43億元，在建工程增加至16.84億元。與2022年年初相比，標的公司的貨幣資金由1.79億元增加至10月31日的22.33億元，其中銀行存款為21.24億元，意味著15位投資方的注資款暫且閑置。

收購公告披露的標的公司最近三年一期股權變動情況顯示，徐州天芯企業管理合伙企業、湖州景創股權投資合伙企業等12名股東相繼于2019年9月和2022年2月對標的公司增資或受讓股權，投后估值均為53.71億元，和諧健康保險股份有限公司等3名股東、廈門鑫芯之志投資合伙企業等7名股東相繼于2022年2月和6月對標的公司增資或受讓股權，投后估值均為59.67億元，而TCL科技集團于同年6月對標的公司增資之后，投后估值躍升至77.57億元。收購公告并未披露上述股權變動對應的投前估值，既然標的公司并不急于使用注資款，上述投資方短暫入股后將股權轉讓給中環領先，是否獲得了超額收益呢？

鑫芯半導體低盈利

鑫芯半導體于2020年10月投產，評估基準日共有員工757人，利潤主要來自三家一級子公司徐州晶睿半導體裝備科技有限公司（下稱“晶睿裝備”）、徐州鑫晶半導體科技有限公司（下稱“鑫晶半導體”）和江蘇華昇半導體材料有限公司（下稱“華昇半導體”）。根據合并利潤表，2020年年末未分配利潤為-3.56億元；2021年和2022年1-10月，標的公司歸母凈利潤分別為-2.70億元和-5.03億元，收購公告稱標的公司虧損的主要原因系其研發支出及生產建設投資支出較大，設備產能仍在爬坡上量階段，標的公司目前已實現12英寸半導體硅片量產，并已完成了重點客戶的產品認證程序。

相比之下，2021年和2022年1-10月，華昇半導體同期營業收入分別為3.71億元和5.16億元，凈利潤分別為75萬元和1522萬元，遠高于合并利潤表的盈利水平，表明華昇與其他子公司或母公司之間存在關聯交易，商品并未對外出售。華昇是標的公司的集采集銷中心，代鑫晶半導體采購多晶硅料、半導體設備及其備件，并銷售硅片給國內客戶；晶睿裝備的主要業務是為鑫晶半導體生產晶體生長爐；截至評估基準日，鑫晶已建成的廠房配套設施可滿足月產能60萬片。

2021年和2022年1-10月，鑫晶分別實現營業收入4990萬元和1.52億元，2022年1-10月的收入與合并報表較為接近。合并報表層面，標的公司的營業收入分別為1.68億元和1.61億元，固定資產中的專用設備分別為15.77億元和15.94億元。

相比之下，同行滬硅產業2018年的機器設備規模為14.98億元，營業收入為10.10億元，表明標的公司產能利用率低，遠未達產。鑫芯半導體在手訂單數據不詳，從合同負債來看，2022年10月末預收貨款50萬元，暗示著近期收入規模不會大幅上升。

鑫芯半導體致力于300mm半導體硅片研發與制造，產品應用以邏輯芯片、存儲芯片等先進制程方向為主，其已授權的發明專利有30項，而滬硅產業截至2019年9月30日已獲授權的發明專利有312項，對先進制程的硅片來說，鑫芯半導體專利的相對匱乏或許是其規模化量產的制約因素之一。

鑫芯半導體的客戶及供應商情況不詳，其固定資產保持在20億元以上，在沒有獲得下游普遍認可的情況下，鑫晶便先行建成大規模的廠房配套設施。合并報表層面，標的公司固定資產中的房屋建筑物在10億元以上，而滬硅產業2018年固定資產中的房屋及建筑物僅有4.31億元，標的公司的超前建廠策略顯得冒進。

企查查顯示，晶睿裝備2019-2021年參保人數分別為39人、52人和56人，鑫晶半導體參保人數分別為284人、439人和616人，華昇半導體參保人數持續為零。相比之下，滬硅產業2016年和2017年的參保員工數分別為625人和791人，收入規模分別為2.70億元和6.94億元。考慮到標的公司資產過重，如果標的公司及其硅片生產主體鑫晶的收入規模不能迅速爬升，那么龐大的人員開支將拖累其業績，扭虧的目標將更加遙遠。

中環領先擴股之辨

TCL中環2019年的募投項目集成電路用8-12英寸半導體硅片生產線項目原計劃建成月產75萬片集成電路用8英寸拋光硅片和月產15萬片集成電路用12英寸拋光硅片生產線，擬投入募集資金金額45億元，實施主體為中環領先。該項目達產年計劃可實現收入32.33億元，實現凈利潤6.32億元，該項目計劃建設期為3年，預計稅后內部收益率為12.64%。

截至2022年4月30日，該項目已投入募集資金35.27億元，截至2022年一季度末已形成月產能8英寸55萬片、12英寸15萬片產能。2022年5月，TCL中環決定剩余募集資金改作他用，募投項目后續資金缺口由中環領先以自有資金投入。

公司半導體材料業務的經營主體為中環領先，近年來，該業務快速發展，2019年，應用于IGBT器件的8英寸區熔拋光片、應用于功率器件的8英寸重摻拋光片及應用于集成電路領域的Low COP產品等陸續通過客戶認證，并實現批量供貨。2021年和2022年上半年，半導體材料業務分別實現收入20.34億元和15.38億元，分別較上年同期增長50.61%和79.90%。2022年上半年拋光片及外延片產品出貨面積同比增長76.2%，其中8-12英寸同比增長107%，月產能已經形成6英寸60萬片、8英寸87萬片、12英寸22萬片，19nm以上產品已步入客戶量產供貨階段，毛利率達25.72%，較上年同期增加2.75個百分點。

此次收購鑫芯半導體的支付方式是以中環領先新增注冊資本的方式，涉及到中環領先的股權估值問題，以2022年10月31日為評估基準日，中環領先擁有各類專利293項，凈資產賬面值為93.29億元，評值為151.39億元，增值率為62.27%，與TCL中環整體的市凈率3.94倍相比較低。考慮到中環的盈利主要集中于光伏行業，以同作半導體材料的立昂微為參照，中環領先的估值仍然極低，立昂微的市凈率為3.82倍。也就是說，如果以TCL中環增發股份的方式收購標的公司，每股價格會更高，交易對方所獲得的股份會更少，而以子公司中環領先新增注冊資本的方式收購更有利于交易對方。

通過此次收購，中環領先由功率器件用硅片跨躍至邏輯芯片用硅片，不但盈利指標被攤薄，還面臨良品率和性能的壓力。

隨著制程的不斷縮小，邏輯芯片對硅片缺陷密度與缺陷尺寸的容忍度不斷降低，需要更加嚴格地控制工藝，這些將成為中環領先需要攻克的難題。

對于《證券市場周刊》的采訪要求，TCL中環以公司處于年報靜默期為由未予回復。