貨幣分化　結構收斂

秦泰

中美實體經濟的供需結構實際上在2023年可能是趨于收斂的，貨幣政策分化加劇對中國貨幣政策操作工具的選擇提出新的挑戰。

1月美國零售超預期大幅走強，不僅餐飲服務明顯改善，商品消費也大幅好于市場預期，持續緊縮的貨幣環境并未實質性影響到美國居民獲取收入的能力。

這種與貨幣緊縮環境不相稱的強勁需求韌性，源于收入端兩大原因的持續支撐。其一是美國政府在疫情期間進行的兩輪大規模財政補貼帶來的“超額儲蓄”持續釋放的過程尚未結束。第二個重要原因來自就業市場的再度趨緊：日趨明顯的保護主義產業政策、疫情的持續緩和分別帶來美國制造業和服務業部門的職位需求的擴張、就業和薪資的旺盛增長。

美國1月CPI呈現核心非耐用商品、核心非居住服務兩大類漲幅仍然較大的特征，與勞動力市場再度趨緊、薪資增速仍高帶動薪資通脹螺旋持續更久的邏輯呼應。

我們傾向于上修2023年全年美國CPI預測，小幅下修美國失業率預測。美聯儲確實可能加息至今年5月，并且年內不考慮轉向降息。由此，美元指數預計全年維持在100以上的概率大幅提升。

國內房地產市場現狀和基建投融資需求尚不支持央行轉向收緊。盡管春節前后一線城市交易量改善較為明顯，但從全國范圍來看，三年疫情期間居民收入預期下降尚未得到實質性改觀，城鎮化整體速度放緩的背景下，一線城市地產市場信心的部分恢復可能一定程度上仍將以二三線城市的市場低迷為代價。居民部門仍熱衷于集中提前還貸，央行在此時任何偏緊的操作信號都可能加劇商業銀行資產收縮的壓力。

作為穩增長重要抓手的基建投資，在2022年下半年一肩承擔起太多之后，也不可能在房地產供給側信心尚未改善之前就不再扮演穩增長的重要角色。2023年1月信貸數據所呈現的“居民冷、企業熱”的極端分化局面，凸顯出央行當前無法轉向任何形式的收緊操作的現實約束。

但美聯儲加息路徑預期的重新向上，正在增加人民銀行流動性投放操作的外部約束。

當前來看，降準操作的時點是可以推遲的，但這也就意味著近期央行通過降息的方式試圖進一步刺激信用擴張需求的可能性也在下降，通過價格引導房地產市場需求改善的空間短期來看并不太大，房地產市場趨勢性回暖仍需依靠居民收入預期改善這一根本邏輯。

匯率方面，由于美聯儲緊縮路徑可能有所延長，人民幣匯率全年可能會面臨一些新的雙向波動的壓力，升值之路并非一帆風順。

防控優化和疫情緩和這一單獨邏輯尚不足以得出2023年中國經濟增速將大幅好于美國的結論。三年疫情期間一些居民的消費習慣可能已經發生改變，加之地產周期處于底部、居民收入預期普遍有待提振，都對防控措施優化之后居民服務消費反彈的力度形成了一定的限制。商品消費方面，線下小型零售店的消費場景明顯恢復的同時，部分居民的汽車購置需求因預期中的補貼政策變化而明顯向2022年下半年集中，加之地產竣工改善幅度仍較為溫和，大宗可選商品消費的改善恐并非一蹴而就。

從美國居民消費動能的角度來看，前期財政補貼的滯后需求黏性仍在持續釋放，加之疫情也有邊際緩和、以及保護主義傾向較為明顯的產業政策的推出，都在短期內形成了需求帶動供給和收入的效果。中美實體經濟的供需結構實際上在2023年可能是趨于收斂的。

但同時貨幣政策分化加劇，人民幣匯率可能承受一定程度的新的貶值壓力，也對中國貨幣政策操作工具的選擇提出新的挑戰。

2023年中國經濟增長重回5.0%-5.5%的合理區間仍是相當值得期待的，所不同的是，財政政策對投資穩增長的支持力度的調整可能需要延后到2024年或者更晚了。